“派息式”减持的动因及效果分析

李庆香 于静

【摘要】我国资本市场的股利分配在证监会出台半强制分红政策后有所改变，上市公司多采用现金股利和股票股利的方式进行分配，较少采用财产股利的分配方式。数字化时代的来临，促使互联网技术日渐成熟以及互联网行业不断革新和发展。互联网行业整体的分红水平并不高，腾讯作为互联网行业的巨头，其股利分配也备受关注，文章以腾讯2022年宣告“派息式”减持美团股票这一事件进行研究，分析其分配财产股利的效应，以期对内地上市公司提供借鉴。

【关键词】互联网企业；股利分配；效应

【中图分类号】F275

股利分配形式以现金股利和股票股利最为常见，目前我国上市公司中分配财产股利的较少，关于财产股利的研究也较为缺乏。2022年11月16日，腾讯控股有限公司（以下简称腾讯控股）宣布以其持有的美团股票进行特殊派息，派发9.58亿股美团股票。鉴于目前对于财产股利分派行为的研究较为欠缺，本文以此事件为研究契机，分析了腾讯控股以财产股利的方式派息式减持美团股票的动因及效果，以期对于财产股利这种股利分配形式能有更为清晰的认识，也希望对未来我国上市公司灵活应用财产股利分派形式提供实践经验，使相关的监管政策更加完善。

一、概况

（一）腾讯控股基本情况

腾讯控股是由马化腾等5人于1998年11月共同创立的一家互联网企业，腾讯控股通过最初的即时通讯业务打造了QQ，并基于QQ打造系列生态产品，而后腾讯控股通过投资战略布局的方式来扩大产业生态。腾讯控股占据了社交赛道，用户数量也迅速增长，2004年6月在香港交易所主板上市，腾讯多元化的服务包括QQ、微信、腾讯游戏等，其产品包括社交、支付、娱乐、资讯、工具、平台。

（二）美团基本情况

2010年3月，王兴借鉴Groupon模式成立美团网，美团凭借在一线城市布局的强大执行力很快受到资本市场的青睐，先后拿到红杉资本、阿里巴巴等机构的投资。美团的企业文化是坚持以顾客为导向，持续增加新技术的研究与开发，在此理念下美团经历了爆发式的成长，持续推动服务和商品零售的数字化升级，成为国内团购领域的领导者。2018年9月20日，美团在港交所挂牌上市。美团的主营业务包括配送服务、佣金、在线营销服务以及其他服务及销售等。

（三）腾讯控股股利分配现状

腾讯控股自2004年上市以来，共分红19次，并且大多数采用现金股利的分配方式，派发股利具有连续性。由图1可以看出，腾讯控股近10年的股利分配金额较小，股利支付率并不高。在过去的十几年里，腾讯控股也曾有过向股东派送腾讯所投资的上市公司股份的案例，包括腾讯控股在2017年宣布每持有1256股腾讯股份可认购1股阅文股份预留股份，2019年腾讯控股宣布持有3900股分派1股腾讯音乐美国预托股份，而在2021年，腾讯控股宣布通过发放股息的方式减持京东股票，每持有21股腾讯控股股票将获得派发1股京东A类普通股。

（四）财产股利概念

国内学者从广义同股同利原则、可选择性、时效性和促销性四个方面对上市公司向股东发放财产股利进行分析，认为这是一种新兴的股利支付方式[1]。财产股利也常被称为实物股利、实物分配。由于财产股利自身具有其他股利形式不具有的特性，所以在实践中很鲜见，市场对财产股利的认知度也相对较小。不可否认的是财产股利是一种重要的股利分配形式，相对于常规形式可能在特殊情况下发挥重要作用，实现公司的某些目的，产生不同于现金股利的影响。

二、腾讯分配美团股票事件

腾讯控股于2014年起参与美团多轮融资，曾在美团2016年E轮融资、2017年的战略融资和2018年Pre-IPO輪次的融资中深度参与，同时还在2021年4月参与了美团的定向增发。腾讯控股在过去一共投资美团超40亿美元，最高时持有美团约17%的股份。腾讯控股对美团深度投资，主要是看中了其商业价值。通过投资美团，腾讯控股可以在原有业务的基础上拓展其生活服务领域的覆盖面；同时美团已经逐渐成为全球最大的在线餐饮点评及外卖平台，市值相对较高，投资美团可以带来可观的投资回报。

2022年11月16日，腾讯控股宣布派息所持美团股权。腾讯控股在派息前持有美团约17.04%的股权（约10.55亿股），在本次派息中拟向股东派发9.58亿股美团股票（占腾讯控股对美团总持仓的90.85%），对应美团股本的15.48%。腾讯控股宣布每持有10股腾讯股票可获得1股B类美团股票，分派比例为10：1。腾讯控股于2023年3月24日公布，中期股息已以邮寄方式派发到股东地址，紧随实物分派完成后，根据美团于2023年2月28日已发行股份总数计算，腾讯控股于美团的持股比例按一股一票基准将减少至约1.7%。

三、腾讯分配美团股票原因分析

（一）迎合反垄断监管，促进行业公平竞争

推动公平竞争政策的实施是完善社会主义市场经济体制的主旋律，为加强反垄断监管力度，同时防止资本无序扩张，2021年我国颁布了《关于平台经济领域的反垄断指南》，立法机关积极推进《反垄断法》修订[2]，国家反垄断局成立后及时展开反垄断等方面的整治工作，维护公平竞争的市场秩序。腾讯控股在互联网各个领域有着大规模的投资，投资价值逐年增长，其不得不面对垄断经营的相关问题，2022年在腾讯控股减持美团之前，腾讯就曾于1月减持有“东南亚小腾讯”之称的新加坡冬海集团，持股比例由21.3%降至18.7%；4月通过大宗交易方式，减持步步高1.00007%股份，套现约8423万元；6月两次减持新东方股份；8月通过大宗交易减持华谊兄弟5389万股，另外通过参与转融通证券出借2 774.5万股。如此大规模的减持也从侧面反映了腾讯控股为应对反垄断整治所采取的措施，而作为腾讯系公司的美团于2021年因强迫商户“二选一”被处罚34.42亿元，如此种种使得腾讯控股通过派息的形式变相减持美团的一个重要目的便是迎合反垄断监管。

（二）自身投资方向的转变

在经历疫情反复、地域风险上升以及全球通胀持续升高等因素的影响下，腾讯控股近年来投资方向开始发生转变，业务发展越来越向企业服务和金融科技等赛道靠拢，包括金融科技、人工智能、生物科技等，其传统增值服务的收入占比逐渐减少。腾讯控股曾多次强调数实融合，公开表示要助力实体经济，期望通过数字技术和实体产业的深度结合，不断利用自身的科技力量帮助各行业加快数字化转型升级。同时腾讯控股选择改变投资战略并不是为了追求短期效益，而是更加看重被投资领域或公司的长期战略价值，这符合腾讯控股的投资战略。美团经过近些年的发展，早已发展成熟并且具备独立的融资能力，腾讯控股2022年宣布大幅减持美团，是符合其长期的投资战略的。

（三）传递积极信号，回报股东

互联网反垄断政策的实施使得大部分互联网类上市公司的市值受挫，腾讯控股自2021年起股价走势持续下跌，从2021年初最高收盘价704.6港元持续下跌至2022年最低收盘价187.29港元，下跌幅度甚至达到73.4%。通常认为公司股票价格能够体现公司市值，进而体现股东财富，腾讯控股近两年来股价的持续下跌一定程度上意味着其公司股东财富缩水，而选择以中期派息的方式将其所持有的股票分配给股东，一定程度上可以向股东传递积极的信号，增强投资者的信心，加强市值管理。

在腾讯控股宣布分配美团股票之前，美团属于腾讯控股的联营企业，采用权益法对其价值进行计量，投资的账面价值随着美团每年净利润的增减而发生变化，而在宣布分配美团股票之后，美团将不再作为联营公司列账，腾讯控股于美团的投资将被指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，相应产生的收益将于2022年第4季度确认。对于腾讯控股的股东而言，这意味着腾讯控股有能力将投资变现，可以增强对腾讯控股在经营管理方面的信任，使其收到一个关于腾讯控股经营管理的积极信号。

（四）增加现金储备

腾讯控股调整投资战略需要不间断的现金流作为支撑，选取腾讯控股现金及现金等价物增加净额等指标对其现金流量表现进行分析，如表1所示，腾讯控股2018—2022年现金及现金等价物净增加额在近5年变化幅度较大，整体呈先上升后下降的趋势，2022年由于调整业务范围改变投资方向，部分业务量萎缩，现金及现金等价物净增加额有所减少；而投资活动产生的现金流量净额2018—2022年持续增加，说明腾讯近年来在投资方面持续扩张，耗用公司较大的现金流量。

从现金流方面来看，腾讯控股若选择发放现金股利可能会给现金流量状况增加负面的影响，而选择派息式减持可以保留大量的现金资产，提高资金储备，满足目前及未来加大对新领域投资和满足公司发展的资金需要。

四、腾讯分配美团股票效果分析

（一）财务效果分析

腾讯控股在港交所上市，在港交所上市的企业一般采用国际会计准则和香港会计准则编制财务报表[3]，对于美团的投资初始作为于联营公司的投资入账，由于派息式减持美团股票以及刘炽平辞任美团董事，该投资划转为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。腾讯控股对于美团投资的初始成本约为321亿元，而2022年年报显示第4季度取得其他收益净额858亿元，主要归因于与美团相关的视同处置收益1066亿元，由此可见，投资美团为腾讯控股带来了较大的投资收益，并在腾讯控股派息式减持后反应在利润表上。

（二）市场效果分析

本文采用事件研究法来进行评估，主要研究腾讯控股发放财产股利后的市场反应，探究派息式减持对市场产生了什么效应。将事件日设为2022年11月16日，选定窗口为[-10，10]，去除节假日和停牌日，选定估计期为[-110，-11]。如图2所示，就超额收益率AR进行分析，其波动较为平缓，推测可能是在事件发生前市场存在一定的信息泄露和内幕交易的情况，有部分投资者提前知晓相关信息并在市场中做出了反应，获得了超额收益，而派息式减持后随着时间的加长，市场对宣告发放财产股利的反应己开始减弱。其次就累积超额收益率CAR来说，可以看出在事件发生时段内累积超额收益即总体呈先增加后趋于平缓态势，在宣告发放财产股利当天达到最大，说明市场对宣告发放财产股利存在正面的反应。对于腾讯控股来说，派息式减持短期内带来了超额收益，此次发放财产股利使原本的股权投资结转出巨额的投资收益，增加了利润，市场在短期内对这一事件持利好的态度，但市场的反应随着时间的加长在逐渐下降。

五、结论与启示

（一）结论

本文以腾讯控股派息式减持美团股票这一事件为研究对象，对其动因及事件产生的效果进行了分析研究。结合当下国内行业政策及监管趋势，对其他互联网公司评估投资是否应该退出及如何退出具有借鉴意义，也对其他公司采取财产股利的分配政策提供了借鉴和参考。本文得到的结论如下：首先，腾讯控股在基于互联网行业垄断问题日益严重，反垄断监管压力越来越大的背景下，响应政策号召，及时规避被处罚的风险，促进行业公平竞争；其次，腾讯控股自身投资方向发生转变，投资策略也偏向科技领域和实体经济，退出对美团的投资符合当下的投资策略，并且腾讯控股派息式减持美团股票也是迎合自身需求以及迎合股东利益的共同结果，腾讯控股近年来逐渐趋向于发放较高的股利来回报股东，迎合股东的利益需求；另外选择以财产股利的形式进行减持也避免了分配大量的现金而产生的资金不足等问题，腾讯控股得以保留现金流，供后续投资使用。就财务效果而言，派息式减持为腾讯控股带来了较大的投资收益，并反映在其2022年利润表上；就市场效果而言，派息式减持短期内为腾讯控股带来较为正向的回报，在公告日之后腾讯公司的累积超额收益率为正，表明市场暂时将这一事件解读为利好，随着时间的加长超额累积收益率呈现波动，说明投资者仍持观望态度。

（二）启示

我国上市公司可借鉴腾讯控股派息式减持的案例，在现金流较为充足的情况下发放财产股利，既对外避免了反垄断，又调整了其自身战略目标，同时也不会导致高分红造成企业的资金外流，避免出现未来发展资金不充足的现象。但选择发放财产股利要注意确定派息的标准，以确保资产能够公平地分配给股东；同时合理控制实物派息的价格，以确保实物派息的总体成本可控，来制定公平合理的股利分配政策。

相关监管部门也应不断完善针对财产股利相关政策的制定，A股市场上采用财产股利的形式十分少见，且关于财产股利的法律依据及会计处理方法也并不常见，因此为了保障我国股票市场稳定发展，监管部门需要加强企业财产股利政策制定的指引，增设财产股利相关的分配条款、完善相关的法律法规，让上市公司在采取此种股利政策时有法可依、有规可循。

主要参考文献：

[1]徐兴桃.一种股利支付方式：实物分红——以南方食品为例[J].财会学习，2013（07）：23-25.

[2]孙晋.数字平台的反垄断监管[J].中国社会科学，2021（05）：101-127+206-207.

[3]钱建伟，张娴，叶建芳.长期股权投资权益法的思考——以联想控股为例[J].财会月刊，2022（16）：132-140.

責编：杨雪