房地产企业“去杠杆”策略及其财务风险研究

戴辉

【摘要】万科是我国房地产行业的龙头企业之一，为了提升自身的抗风险能力，万科积极响应国家的“去杠杆”政策，不断调整自身发展策略。文章以万科为例，探究万科制定的“去杠杆”策略，并进一步分析“去杠杆”策略对万科财务风险的影响，发现万科实施的“去杠杆”策略提高了自身的抗风险能力，有效降低了企业的偿债风险、营运风险和盈利风险。但“去杠杆”策略的作用是有限的，其并没有降低万科的现金流量风险。

【关键词】万科；去杠杆策略；财务风险

【中图分类号】F275

★ 基金项目：山东省研究生教育教学改革研究项目（SDYJG21115）。

一、引言

房地产行业作为我国经济的支柱产业，其发展与民生福祉和金融安全紧密相连。由于资金密集型行业的特性，对外融资尤其是信用贷款成为房地产企业最常见的融资方式，然而，这同时也促成了房地产企业“高杠杆、高负债、高周转”的发展模式。近年来，房地产行业高杠杆率已经成为中国经济所面临的主要风险因素之一，这不仅增加了企业自身风险，也影响了中国金融系统的稳定性。作为我国国民经济的重要支柱，房地产行业的发展受到政府的重点关注，自2015年中央经济工作会议正式提出“去杠杆”的政策目标开始，国家加大了对房地产市场的调控力度，并持续要求房地产企业降低财务杠杆。近几年来，由于“房住不炒”“三道红线”等政策导向与市场环境的降温，对于房地产企业而言，如何去杠杆，如何强化自身抗风险能力成了紧迫且具有挑战性的任务。

二、万科企业概况

万科企业股份有限公司（简称“万科”）成立于1984年，1988年进行股份制改革并进入房地产行业。1991年在深交所上市，是我国房地产行业中最早一批上市的企业之一。经过近四十年的发展，万科已成为我国房地产行业的领军企业。

随着国家对房地产调控的升级以及“房住不炒”和“三道红线”等政策的有力推进，万科积极响应国家政策和监管要求，寻找适合的“去杠杆”策略来降低企业财务杠杆。2018年，万科首先喊出“活下去”的口号；2021年万科又提出“稳增长、慎拿地、去杠杆”，把不突破红线，长期处于绿档，保持良好的评级，良好的流动性都列为优先级事项。2022年8月，万科董事会主席郁亮表示公司非常重视财务稳健性，始终把安全放在第一位。

三、万科的“去杠杆”策略

万科制定收缩型财务策略、轻资产策略和相关多元化策略，有序推进“去杠杆”工作。收缩型财务策略帮助企业减少资金支出，轻资产和相关多元化策略助力企业增加新的经营渠道和新经济增長点。在三大“去杠杆”策略的相互作用下，万科开源节流，逐渐降低企业财务杠杆。

（一）收缩型财务策略

1.放缓拿地节奏，聚焦核心区域

“去杠杆”策略实施前，万科一直以高周转的方式运营，通过杠杆资金快速拿地，再快速销售回收现金。但随着国家“三道红线”等政策的陆续出台，加之疫情后经济下行导致的商品房销售规模大幅下降，房地产企业面临着较大的资金压力。为防范因资金短缺而产生的财务风险，万科改变自身投资策略。一方面，万科在土地开发业务上坚持量入为出的投资策略，根据企业的销售回款、融资情况决定合理的拿地节奏。万科新增开发项目与拿地面积都一直处于下降态势，万科通过放缓拿地节奏，减少在土地储备上的花费，从而有效降低资金支出；另一方面，万科坚持高质量投资，聚焦地块素质良好、市场前景明朗、操盘团队能力强和财务指标优秀的的项目。万科的项目投资区域聚焦于全国经济最具活力的珠三角、长三角和环渤海三大经济圈及中西部重点城市，这些城市群涵盖了全国大部分人口，有着较为稳定的市场需求，回款难度相对较低，能在一定程度上保障现金回流。

2.拓宽融资渠道，进行多元化融资

在实行“去杠杆”策略前，万科的融资渠道较为单一，过多依赖短期债务融资，这为企业财务的稳健性带来隐患。受国家宏观调控的影响，房地产行业的融资环境持续收紧、资金成本逐渐上升。在此背景下，拓宽融资渠道、改善融资结构便成为了企业“去杠杆”中非常关键的途径。2016年，万科在充分利用现有股权、银行信贷和债券等融资渠道的同时，联合上下游合作伙伴尝试资产证券化的融资创新，将企业中流动性差的应收账款充分利用起来，盘活资产，使其为企业注入优质资金。

万科发行的资产支持证券类型包括供应链、购房尾款与其他收款权三类，其中供应链类型占绝大部分。供应链资产证券化是以供应商对房企赊销而成的应收账款作为基础资产的资产证券化，也被称为“1+N”房地产供应链ABS交易模式，即由作为债务人的万科主导，将作为债权人的上游供应商推荐给保理企业进行应收账款债权的保理服务，本质意义是帮助万科延长付款账期，解决万科的资金问题。相比于股权融资、银行借贷和企业债券等其他融资方式，资产证券化的融资成本低，所受限制少。自2016年万科实施资产证券化后，其综合融资成本总体保持低位。

（二）轻资产策略

万科借助轻资产策略探索新的盈利模式，增加经营性服务收入。轻资产运营模式能有效规避企业在项目周期内筹资多、投资大、资金难收回等难题，自2013年首次提出“轻资产、重运营、极致服务”的口号后，万科逐渐由重资产运营模式向轻资产运营模式转型，从依靠土地增值盈利的传统地产开发商变为依靠品牌和服务等轻资产资源盈利的城市配套服务商。

“小股操盘”是万科进行轻资产战略转型的首要途径。“小股操盘”是万科合作开发模式的进一步深化，即在合作项目中，由合作方投入主要资金并占据较高的持股比例，万科并不控股，其通过与合作方共享自身拥有的品牌、产品、信用资源和采购资源等，操控项目的具体运营和管理。在合作过程中，万科按照持股比例获得投资收益，按照操盘项目的销售收入收取一定比例的管理服务费，当项目利润超出目标销售利润时，万科还能获得部分超额利润。通过输出自身优质的管理能力和品牌效应，万科以较少的项目投入获得了更多的收益、更大的市场份额和发展空间。

（三）相关多元化策略

万科原先的业务核心定位为房地产住宅开发，但受国家宏观调控和疫情的影响，我国房地产市场经历了由热转冷的变化，无论是商品房销售还是土地出让收入均大幅下降。在房地产住宅业务面临发展瓶颈的情况下，万科的“去杠杆”工作的重心不仅要放在控制债务规模上，还要寻求新的业务增长点，增加营业收入，以持续的利润增长来解决公司的债务负担。

万科在巩固核心房地产业务优势的基础上，将自身定位从房地产住宅开发商迭代升级为城乡建设与生活服务商，拓展了与房地产相关的包括物业服务、物流仓储、长租公寓、商业地产以及冰雪度假、养老、教育、产业办公等业务。万科由物业服务所带来的营业收入及其占企业营业收入的比重在逐年上升，其产生的品牌溢价将反哺房地产开发主业，帮助企业“开源”，实现进一步的发展。

四、“去杠杆”策略对万科财务风险的影响

对万科财务风险的评价可以采用横向和纵向比较法，横向比较选择行业均值，了解万科财务风险在同行业中所处的水平；纵向比较则以万科连续多年的数据为比较对象，分析不同年度企业财务风险的变化状况。

（一）偿债风险

1.短期偿债能力分析

流动比率是衡量在短期债务到期以前，企业的流动资产可以变为现金用于偿还负债的能力。一般情况下，该指标越大，表明企业短期偿债能力越强。如图1所示，万科的流动比率呈先下降后上升的趋势。随着“去杠杆”工作的推进，万科对“去杠杆”的认识、态度、能力、行动方面提出了更高要求。2019年万科的流动比率开始稳定上升，2022年万科的流动比率与行业均值仅相差0.05，其短期偿債能力增强，逐渐达到行业平均水平。

2.长期偿债能力分析

资产负债率是综合反映企业偿债能力的主要指标。如图2所示，2017—2020年间万科与同期的整个房地产行业资产负债率均值的变化趋势大体一致，说明在这个阶段企业杠杆变化在一定程度上受到整个行业因素的影响。从2018年开始万科的资产负债率一直呈现出下降态势，2021年万科的资产负债率降为79.74%，开始低于行业平均水平，说明“去杠杆”策略帮助万科优化了自身的资本结构以及债务规模，使得企业的长期偿债能力得到明显改善。

综上，在实施了“去杠杆”策略后，万科的短期偿债能力有所提升，长期偿债能力得到有效的改善，这得益于万科在维持合理杠杆区间的前提下，通过改变投融资策略减少资金支出，又通过拓展与房地产相关业务的多元化策略增加营业收入，从而有效缓解了企业资金的流动压力，使万科对于长短期债务更具备风险控制能力。

（二）营运风险

应收账款周转率和存货周转率是衡量企业营运风险的重要指标。

1.应收账款周转率分析

如图3所示，万科的应收账款周转率呈现出先上升后下降的态势，从2019年开始，万科的应收账款周转率开始下降，到2022年该指标从204.86降为82.27。长期的限购限贷等政策以及近年房地产行业下行，使得市场需求减少、房价下滑或有价无市，从而导致万科应收账款周转速度下降。但从横向比较来看，万科的应收账款周转率一直远远高于行业均值，说明与同行业相比，万科拥有着较高的营运能力，其聚焦于核心市场的高质量投资策略，帮助企业加快了回款速度。

2.存货周转率分析

如图4所示，万科2017—2022年的存货周转率呈稳定上升的趋势，且其存货周转率与行业均值相近。2022年，万科存货周转率为0.4，开始高于行业均值，这得益于万科主动转变投资策略，在保证有产品可卖的情况下，其通过放缓拿地节奏，投资优质项目等具体措施来减少库存积压，使得企业存货周转率得以稳定提高。

总的来说，随着万科“去杠杆”策略的实施，企业的营运风险衡量指标均表现出稳定向好态势，其量入为出和高质量的投资策略提高了企业抵御营运风险的能力。

（三）盈利风险

净资产收益率是评估企业盈利风险的重要指标之一。如图5所示，房地产行业与万科的净资产收益率整体都呈现下降趋势，2022年，房地产行业的净资产收益率均值降为负值，为-1.33%，万科的净资产收益率也从22.80%降到9.48%。房地产市场需求减少，商品房难销售导致的收入下降与成本支出的刚性矛盾不断加剧，受严峻行业形势的影响，万科的盈利水平逐年降低。

但从横向比较来看，万科的净资产收益率一直高于行业均值，说明面对市场下行，万科在巩固房地产开发业务固有优势的基础上，积极拓展相关业务版图的多元化策略，以及以“小股操盘”为重心的轻资产策略，帮助企业探索了新的盈利模式，增强了获利能力。

（四）现金流量风险

通过三个层面即经营活动、投资活动和筹资活动的现金流量净额，评估万科的现金流量风险。从表1中的单个指标来看，万科近几年的经营活动现金流量净额均为正值，但在最近两年出现了较大的波动，这表明万科总体上保持了较好的经营状况，但稳定性不足，经营活动的现金流风险有所增加；除2020年外，万科各年的投资活动现金流净额均为负值，由于万科不断开发新项目，导致投资项目现金流出额大于可回收项目的流入额，企业投资活动的现金流风险一直存在；万科的筹资活动现金流净额变动幅度也很大，2019—2021年，万科的筹资活动现金流净额为负值，这是因为在国家的“去杠杆”政策下，万科需要偿还已有的高杠杆债务。但在2022年，该数值又恢复正值，企业的筹资活动现金流风险稍有所改善，但仍然存在较大的不确定性。

整体来看，万科现金流净额变动幅度较大，2019年、2021年和2022年三个年度的整体现金流净额均为负值，说明该年度企业的现金流入并不能补偿现金流出，这极易造成企业资金链断裂。综上所述，无论是分析单个活动还是整体的现金流净额，万科的“去杠杆”策略并没有有效降低自身的现金流量风险。

五、结论与建议

本文探讨了在国家的宏观调控下，万科实行的“去杠杆”策略，并运用横向和纵向比较分析法分析了万科“去杠杆”策略对自身财务风险的影响。

（一）万科同时采取收缩型财务策略、轻资产策略以及相关多元化策略来去杠杆

在收缩型财务策略下，万科的投融资安排更加审慎，企业在做好安全与发展平衡、风险与收益匹配的前提下进行投资和融资；轻资产策略以万科的品牌和服务等资源，帮助万科探索新的盈利模式；实施相关多元化策略后，万科在物流仓储服务、租赁住房、商业开发运营等领域都有了很大的发展，多元化业务给企业创造了很大的利润，也为万科今后的可持续发展打下了坚实的基础。在一系列配套策略的推动下，万科的“去杠杆”工作已经取得初步进展。

（二）万科的“去杠杆”策略整体上降低了财务风险

在实施各项“去杠杆”策略后，万科整体的财务风险有所降低，在同行业中其财务状况显示出较强的韧性。本文将企业的一系列财务指标进行横向和纵向比较得出，万科的短期和长期偿债能力都有所提升，并保持了一定的营运和盈利能力，相应的企业偿债风险、营运风险和盈利风险都得到了较好的控制。但是，万科的“去杠杆”策略并没有明显提高企业控制现金流量风险的能力，万科需要进一步强化对现金流量风险的控制，来应对日常运营和投资资金的消耗，还需要对现金流量风险产生的具体原因进行严谨的剖析。

通过以上分析万科的“去杠杆”经验，对于其他企业的去杠杆策略和改善财务风险的建议如下：

1.面对政策环境的变化，企业应该制定适合自身的“去杠杆”策略。

在国家“去杠杆”政策的持续推进下，企业要根据自身规模、所处行业、产权性质以及负债程度等制定“去杠杆”策略。在实施“去杠杆”策略的过程中，企业需要把握好“去杠杆”的节奏和重点，持续监测和评估进展情况，及时发现和解决存在的问题。同时，也需要根据市场环境和企业的实际情况，适时调整“去杠杆”策略和计划。

2.制定“去杠杆”策略时，企业需要注意不同风险之间的相互影响，避免顾此失彼。企業的财务风险具有综合性，包括偿债风险、营运风险、盈利风险和现金流量风险等多种风险。在制定“去杠杆”策略时，企业需要综合考虑各种风险因素，避免只关注单一风险而忽视对其他风险的潜在影响。只有全面考虑和平衡各种风险，才能制定出更加科学和有效的去杠杆策略，实现企业的稳健和可持续发展。

3.在“去杠杆”的大背景下，房地产企业应该居安思危，强化自身的风险管理。企业应该建立完善的风险预警机制，对可能出现的财务风险进行及时的检测与处理。例如，可以设立专门的风险管理部门，定期对财务数据的监测和分析，以便企业可以及时采取应对措施。企业还应该在此基础上构建一套比较健全的风险管理体系，对房地产市场和国家出台的政策等一系列的风险因素进行监控与分析。

主要参考文献：

[1]王燕龙，陈玉新.基于宏观融资环境演变下的房地产融资战略管理[J].国际商务财会，2023（17）：18-26.

[2]王雪峰.多重冲击下大型房企财务风险评价——基于熵值CRITIC合成赋权的TOPSIS分析[J].财会月刊，2023，44（12）：94-99.

[3]綦好东，刘浩，朱炜.过度负债企业“去杠杆”绩效研究[J].会计研究，2018（12）：3-11.

责编：险峰