中国如何“去杠杆”？

贺斌

政府既不能推卸应承担的责任，但也不能完全垄断供给，如果能够把过去的财政支出做法，从补供方变成补需方，既容易实现人人平等，又可以给消费者一定的选择权

中国资产负债表“家底”到底有多厚？

10月15日，在由中国经济学家发起的首届野三坡中国经济论坛上，来自国内外政商学界精英对国家“账本”进行了大起底。

近年来，谈起中国经济问题，无法回避的一个痛点就是自2008年以来持续上升的杠杆率。尽管中国政府大力推动供给侧改革，提出“三去一降一补”的五大经济任务，其中之一就是“去杠杆”。但从目前来看，似乎效果并不突出。

那么，中国的杠杆率是否过高？债务风险是否总体可控？如何“去杠杆”，降低杠杆率，化解债务风险？参会的经济学家们纷纷就此话题给出建议。

N个版本

上世纪80年代初，改革开放初期，中国的专家学者曾经一度将研究重点放在国家的投入产出表上，到了今天，伴随着市场经济的发展，越来越多的人开始对国家资产负债表产生了浓厚的兴趣，2012年以来，已经有若干研究团队开始试编中国的国家资产负债表或政府资产负债表。

最早开展这项研究工作的，是现任中国人民银行研究局首席经济学家马骏率领的复旦大学团队。随后，中国社科院原副院长、国家金融与发展实验室主任李扬、中国银监会纪委书记杜金富，以及中国社科院财经战略研究院研究员杨志勇等，也分别带领各自的研究团队尝试编制国家资产负债表或政府资产负债表。

然而，由于各研究机构的数据来源、统计口径和测算方法各不相同，得出的结论也大相径庭：马骏团队从中央和地方两级分别统计政府净资产。

李扬团队将政府资产负债表分为宽口径和窄口径分别进行统计，在窄口径中，扣除行政事业单位国有资产，并以2014年的土地出让金（4万亿元）替代当年的国土资源资产进行统计。

杜金富团队则对资产负债表统计口径做了深入细分，将政府部门的统计口径分为狭义政府、广义政府和公共部门三种。在狭义政府口径中，中央政府和地方政府包括党的机构、人大、政协、政府及其组成部门、军队和司法机构等，与中编办所列行政机构范围一致，还包括社保机构。广义政府则包括了狭义政府以及企业化管理和非企业化管理的事业单位。而公共部门除了包括广义政府外还包括公共金融机构和公共非金融企业，其中公共金融机构中包括了政策性金融，而对四大资产管理公司、中投和汇金没有作出特殊说明。

“这些团队的角度不同，数据来源不同，统计口径也不同，所以得出的结论也大相径庭。”国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员魏加宁向《中国新闻周刊》表示。他所率领的课题组将马骏团队、李扬团队和杜金富团队等各自编制的资产负债表进行了比较，对各表相关数据逐一进行筛选、综合并做出相应调整。根据调整后的《2010年狭义政府部门资产负债表》，我国政府部门总资产50.70万亿元，总负债19.67万亿元，资产负债率为38.79%。

此外，魏加宁负责的财政可持续研究课题组对中国未来政府负债率也进行了测算，以2015年末中国政府负债率39%作为基准，假设未来15年内每年财政赤字为3%、债务利率为4%、平均每年GDP增长6%、通货膨胀率为2%，根据IMF的分析框架，测算出到2030年末，中国政府负债率为56.6%，尽管比2015年末上升17.6个百分点，但仍低于60%的警戒线。之后，课题组又改变基准假设，分别测算在不同赤字率、不同GDP增速下中国的债务负担，最后结果显示，到2030年末，中国的政府负债率都低于发达国家和日本的水平。但他同时对《中国新闻周刊》强调，这些数据还在测算核实的过程中。

在对国家资产负债表的研究实践中，魏加宁深感还存在两个问题，一是由于没有一个像统计局这样的权威部门，定期公布国家资产负债表及其相关数据，以致每个研究团队的统计口径和统计数据都不一样，没有办法作纵向的历史比较，因此国家资产负债表的编制缺乏连续性；二是由于各国对资产负债的统计标准、口径和方法也不相同，因此也无法在横向上作国际比较。

因此，魏加宁建言道，能否在G20的范围内推进各主要国家资产负债表的编制，统一统计口径和编制方法，最好还能够对各国资产负债表进行联结，就像当年诺贝尔经济学奖获得者克莱因教授所牵头的投入产出表国际联结表那样，探讨建立G20国家的国家资产负债表国际联结表，以便防范和化解国际金融危机。

风险总体可控

尽管各研究团队统计口径不同，对债务的计算也大相径庭，但在与会的多位经济学家看来，中国的债务风险总体可控。

中信证券原董事总经理、中信证券原国际董事长德地立人对2013年的日本主权资产负债表和中国社科院统计的2013年中国国家资产负债表进行对比，其中，日本2013年总负债1143万亿日元，总资产只有653万亿日元，“这如果是放在企业，就是资不抵债。”德地立人表示，按照目前日本每年55万亿日元的净收益来算，即使不支出，也得需要一二十年时间才能填补这个空当。

“但日本总体却是比较稳定的。”究其原因，德地立人认为主要是目前日本个人金融资产中，大概有1400万亿～1500万亿元资金通过银行系统买了国债，所以日本的债务主要以内债为主，99%左右在国内消化，和海外没有关系。

而中国的资产负债表，用德地立人的话说，“非常漂亮”——总资产691.3万亿元，总负债339.1万亿元，净资产352.2万亿元。“但主权资产负债表‘健康不代表没有问题，更不要以为金融风险就不会出现，因为‘健康不光要看净资产，更要看资产的流动性，要以发展的、动态的眼光预测和管理。”德地立人说。

中国经济五十人论坛成员、金融四十人论坛高级研究员管涛也同样从对外金融资产负债角度，得出“中国的对外负债风险总体可控”这一结论。在他看来，中国既是利用外资大国也是资本输出大国。“特别是1994年以后，我国历来都是经常项目顺差，我们对外债权已经超过对外负债，成为仅次于日本和德国的世界第三大净债权国。”他说。

然而，中国对外金融资产负债存在结构性错配，对外的资产主要在政府，以外汇储备的形式持有。而负债却在民间，如果扣除储备资产，实际上民间部门整体净负债将近2万亿美元。“这也就是为什么当人民币汇率出现贬值预期时，市场会非常紧张。而日本正好相反，它是一个对外净债权国，民间部门是净债权，对升值非常恐惧。”此外，中国对外金融开放程度依然较低，外贸依存度只有103%，而美国将近300%。

管涛表示，尽管中国有4万多亿元对外负债，但这其中还包括一些对外投资，而且在整个对外负债中，中国都是以对外直接投资为主，占外债存量的60%左右。“这就意味着我们的资本流动是以长期资本为主，大大增强了我们抵御资本流动冲击的韧性。”

此外，中国的短债偿付能力较强。截至今年2季度末，中国（本外币）短期外债偿付能力为3.7倍，而2015年1季度末为3.2倍。进口支付能力为24.0个月，而2014年底为23.5个月，远高于相关指标的国际警戒标准，所以中国偿付能力是有保障的。

但是，从一般公共预算角度，魏加宁认为，近年来，中国的财政收入增速在下降，而支出增速波动较大，但总体上支出增速高于收入增速，并且收支缺口在逐年拉大，特别是在养老金、医疗和教育三大基本公共服务的提供上，中国和经济合作与发展组织国家差距还很大。“这些需求在快速增长，但是供给严重不足，然而，要想完全指望政府财政来满足这些需求，恐怕永远也不可能让大家都满意。”魏加宁说。

魏加宁认为，政府既不能推卸应承担的责任，但也不能完全垄断供给，如果我们能够把过去的财政支出做法，从补供方变成补需方，既容易实现人人平等，又可以给消费者一定的选择权，而最大的好处就是可以放开供给方，让社会资本进来，不但能够快速提高供给量，还能够通过引入竞争，提高供给效率和服务质量。

发展多层次资本市场

2008年，中国政府和学界都曾明确提出“去杠杆”，然而直到今天，中国的杠杆率还在提高，而且侧重点有所转移。如果说在2008年之前杠杆率上升主要是发达国家造成的，现在则主要是由新兴经济体和发展中国家造成。所以很多人认为，下一轮的危机仍然还是杠杆率提高的危机，还是债务危机，只是债务主体转到广大的新兴经济体和发展中国家了。

今年8月31日，社科院国家金融与发展实验室发布报告指出，截至2015年底，中国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（负债/GDP）为249%。

“虽然中国的杠杆率比较高，但并不用于消费，而是用于投资，积累了很多资产。如果说我们的杠杆是有效益的，有高回报的资产作为支持的，那它实际上是一种健康的杠杆。”管涛认为，在非金融企业降杠杆的同时，政府和家庭也可以适当加杠杆，甚至有一些杠杆可以向对外部门转移，在利用外资成本的情况下，拓宽利用外资渠道，适当增加非直接投资者的对外负债。

此外，要发展股权融资，对于一些对外部门来讲，中国股权融资比重过高，但是非股权融资比重太低，但对于一些对内部门来讲，股本融资比例过低，债务融资比重过高，所以应该平衡。“因为股权融资不发达，资本市场不发达，造成了货币刺激效果背道而驰。而且我们要解决中国企业现在面临的融资难、融资贵的问题，从根本上不是要靠降准降息，靠货币政策，而是要靠发展多层次资本市场。”管涛说。

国家开发银行首席经济学家王沅认为，去杠杆的第一责任主体还是企业。因为中国的企业债务更多地集中在国有企业，其中60%～70%在大中型国有企业。“过去很多债务问题都是依赖于经济高速增长消化掉的，一边消化一边举债。可能经济向好的时候，一些不那么好的现象被经济繁荣给掩盖掉了，问题没有得到及时解决。但这种超高速的经济增长，在今后一段时间，至少5～10年时间里是不会再发生了，所以现在是最恰当的时机，市场应该把解决企业债务问题提到议程中来。”

化解企业债务，其中一个重要方法就是债转股。今年10月10日，国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，拉开了债转股的大幕。

在王沅看来，这次债转股，最大的突破在于将市场化、法制化提到了重要位置，要求择优选择转股对象，并坚持市场议价，原则上禁止银行直接将债权转为股权。因为中国金融行业还是分业经营，分业监管，债权和股权直接转换，对银行资产质量将产生影响，而且难以控制风险。

在降杠杆的配套政策支持方面，文件中提到了财税、社保、提高行政效率，并强调多部委统筹协调，王沅认为，社保应该被提到首位，“很多企业之所以无法见死不救，就因为它涉及成千上万个员工安置问题，涉及成千上万个家庭的生计问题，涉及社会稳定问题。”

王沅进一步解释说，如果中国有失业救济金制度和完善的保险制度，即使企业破产，职工至少可以先通过救济金和保险金暂时渡过难关。“所以要认真设计，出台强有力的配套政策。此外，由于60%的债务企业是大中型国企，地方政府的行政效率显得至关重要。而债转股的实施主体，除了债权人银行和债务人企业，还需要独立第三方作为实施机构，如兼并机构、战略投资者等，因此，债转股过程中，中国需要建立多元化多层次资本市场”。