新发展阶段下我国支持区域协调发展的货币政策效应研究

王文荣 马瑶涵

摘 要：2021年，我国进入新发展阶段，从整体来看我国经济体规模扩大，货币政策工具完善。基于此，本文首先分析了20世纪90年代以来货币政策的发展脉络，并梳理新发展阶段的货币政策工具。其次，从传统货币政策传导渠道中选取利率、融资规模、产业结构、经济开放四个方面研究货币政策支持区域协调发展的效果差异。结论表明：本阶段创新型货币政策工具趋向于合理、微调、普惠、高效，在支持区域协调发展和产业结构升级方面发挥着重要作用。新型货币政策工具更偏向于对利率的引导，对利率微调促成经济平稳运行正是本阶段货币政策的主攻方向。

关键词：新发展阶段；数量型货币政策工具；价格型货币政策工具；货币政策效应；区域协调发展

本文索引：王文荣，马瑶涵.<变量 2>[J].中国商论，2023（23）：-129.

中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）12（a）--05

1 文献评述

2021年，我国开始迈入新发展阶段，经济社会稳步发展，新发展格局逐渐形成，高质量发展成效显著，实现“十四五”良好开局。新发展格局要求區域协调发展，通过货币政策调节宏观经济是实现区域协调发展的重要手段。传统主流经济学观点认为货币政策是总量调控工具，且经典的理论假设货币政策在整个经济内部是均衡无差异的。基于经济现实不同地区的经济水平、产业行业、经济主体对同一货币政策冲击的预期和敏感程度不完全相同，存在非对称性影响，此外新发展阶段我国货币政策的调控是否也仅局限于总量调控都值得进一步研究和探讨。

近年来，学者关于货币政策的研究主要集中于：结构型货币政策工具实施侧重点，各新兴经济体在结构型货币政策工具中的实施异同，在传导机制、政策协调方面效果欠佳（张明等，2023[1]）。信贷渠道与利率渠道作为货币政策传导的重要渠道，信贷渠道主要进行总量管理，但近年受到内生性质疑，利率传导渠道以价格机制发挥作用，但对市场条件要求较高，且传导链条长，会对金融稳定与高质量发展产生作用（何剑、刘钰，2023[2]）。王少林（2023）[3]发现货币政策传导机制、意外冲击和政策实施外部环境改变等原因都有可能导致货币政策有效性变化。重点研究集中于测度货币政策的传导有效性（陈贞竹等，2023[4]；Borio and Zabai，2018[5]；Miranda-Agrippino and Ricco，2021[6]）。货币政策非对称性的研究主要集中于：货币政策方向性（Cover，1992[7]）、周期性（Friedman，1968[8]）、产业结构非对称性（王剑和刘玄，2006[9]）、区域差异性等方面。张宁和殷德生（2016）[10]从产业结构、需求结构、货币政策有效性方面，系统阐述货币政策如何影响经济结构，并从利率、汇率、信贷、资产价格等渠道的视角分析非对称的货币政策对经济结构调整的影响机制。

综上所述，货币政策向经济体内部的传导过程非常复杂，影响效果也不尽相同。本文创新之处在于：新发展阶段的货币政策同以往阶段政策差异分析；摒弃笼统的市场化过渡期、外部冲击期、新常态时期的阶段式划分，而从数量型、价格型、结构型新态势的分析比较；收集与整理官方最新区域经济数据，分析新发展阶段下货币政策对区域协调发展的支持效果。

2 货币政策发展脉络

我国的货币政策经历了由数量型到价格型的转变，这背后隐含了由外汇占款到土地信用到高质量发展经济发展模式的变化。

2.1 货币政策以数量型调控为主阶段

在改革开放初期，我国实行外汇留成制度，即外汇由国家进行统一管制，以计划管理为主。1994年，外汇管理体制进一步改革，开始实行银行结售汇制度，所有外汇都兑换成人民币并保管在中央银行手中，作为外汇储备。外汇占款的主要来源是：贸易顺差、外商直接投资（FDI）和热线三部分。2001年，我国加入WTO，为中国市场经济的兴起注入了新的生命力，国内的出口业迅速发展，中国经济逐步转向外需导向，贸易顺差为我国带来了大量的外汇，20世纪90年代以来外汇储备迅速增长，从1995年的735.97亿美元，到峰值38430.18亿美元（2014年），在外向型经济的导向下，外汇占款成为基础货币投放的最重要渠道。基础货币投放与经济发展的趋同性违背了货币政策的逆周期调节功能，此时中央银行选择了提高存款准备金率。存款准备金是长周期，反应强烈的政策工具，除了长周期手段外，中央银行票据等一系列公开市场调控工具应运而生。因此，在这一阶段货币政策的独立性被剥削，中央银行的货币政策以数量型调控为主。

2.2 货币政策从数量型向价格型转变阶段

2008年次贷危机后，全球化趋势放缓，外向型发展动能日益削弱，需要刺激内需。因此政府在这一时期出台了以“四万亿”为代表的多项投资政策，将货币政策指向了消费和投资。从2009年开始，土地抵押融资等一系列信用模式开始迅猛扩张，虽然融资需求模式对中国经济发展起到了极大的推动作用，表外业务规模也大幅扩大，导致金融杠杆迅速提升。宏观经济方面，2012年利率市场化持续推进，GDP增速告别两位数，经济增长进入新常态，经济结构也面临转型升级，需要金融体系去支持中小企业融资。同时2014年之后外汇占款数量的减少，基础货币的被动投放量减少，数量型货币政策的有效性有所下降。宏观审慎框架的建立，差别准备金动态调整机制的引入，货币政策主动性得以提高。在数量型向价格型转变的过程中，一方面完善货币政策调控体系，搭建利率走廊，以SLF为利率走廊的上限，逆回购为利率走廊的下限；另一方面中央银行政策与银行资产配置行为相联系，更多支持实体经济中发展薄弱的环节。

2.3 新发展阶段的货币政策

2017年，党的十九大报告指出我国已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。目前，我国货币政策的最终目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，操作目标是以公开市场操作利率为短期政策利率，中期借贷便利利率为中期政策利率。中央银行在利率走廊的框架下，通过利率波动来调节资金供求和资源配置作为实现政策目标的手段。具体来看，中央银行的公开市场操作趋于常态化，以及中央银行对货币供应量和社会融资规模的模糊表述都表明中央银行有意淡化数量目标，把重心置于利率调控上。此外，中央银行还进行了供给端优化，推动经济脱虚向实，例如“先贷后借”政策、扩大再贴现范围、延期还本付息计划等。表1为新发展阶段的货币政策。

2013年以来，我国相继推出SLO（2013）、SLF（2013）、MLF（2014）、PSL（2016）、MPA（2016）、CBS（2019）等多种结构性货币政策工具，旨在进行“精准灌输”的方式，对国民经济领域重点项目、薄弱环节进行调控。新型货币政策工具在传统货币政策工具“数量型”和“价格型”调控的基础上突出了 “总量管理”和“结构优化”的调控能力。其中SLO、SLF、MLF、PSL通过利率传导渠道：各类贷款数量↑→市场货币供给（M）↑→短/中/长期r↓→成本和资产负债表效应→投资（I）↑→产出（Y）↑和信贷传导渠道：各类贷款数量↑→市场货币供给（M）↑→各类激励与导向贷款（L）↑→投资（I）↑→产出（Y）↑共同促进产出增长；宏观审慎评估（MPA）重在影响杠杆率、资产价格、金融机构资产负债表等变量对货币政策传导机制产生影响；央行票据互换（CBS）重在解决商业银行资本补充需要和银行永续债流动性不足，以配合其他工具引导资金流向实体经济。

3 区域协调发展的货币政策效果差异

我国货币政策传导渠道大致分为三种。第一，利率传导渠道。在利率市場化改革逐步完善的进程中，利率传导渠道的作用也进一步显现，随着货币政策的变动，例如公开市场操作会引起利率变动，致使放贷者、借款者、储蓄者的信贷可得性产生变动，最后导致总产出发生变动。而在一个区域内，利率敏感性越高的企业，所受货币政策的冲击就越大。第二，信贷传导渠道，表现为融资渠道的差异性，我国不同规模、性质的企业主要资金来源不同，大规模企业可以凭借其雄厚的实力发行股票、债券、基金等，而小规模企业资金来源主要是银行贷款等一些间接融资方式，对银行的依赖性强，受到货币政策冲击的反应更加强烈。当货币供应量增加时，银行存款增加，进而增加可发放贷款数量，使得借款人增加投资和消费，带动总产出增加。第三，汇率传导渠道。实质上是货币政策改变利率水平，通过利率平价影响汇率，进而影响进出口贸易，导致总产出变化。一个地区对外贸易的开放程度，进出口贸易的额度，外资利用的额度，均会影响货币政策的效果。

3.1 各地区利率水平差异性

图1显示，我国人民币一般贷款加权平均利率呈现波动下降的走势，自从2019年实施贷款市场报价利率，中国人民银行用改革的办法疏导货币政策传导渠道，贷款利率逐年下降，为市场释放了大量的流动性。分区域来看，东部地区的贷款加权平均利率显著低于其他地区，信贷渠道释放总产出力量最强，中西部地区贷款利率下降较明显，东北地区贷款利率降低的速度较慢。通过货币政策的逐步调试以适应高质量发展，我国贷款利率的差异性逐步稳定缩小。

图1 各地区人民币一般贷款加权平均利率

数据来源：根据中国人民银行（http：//www.pbc.gov.cn/）相关数据整理。

3.2 各地区融资规模差异性

图2和图3分别从全国各地区纵向和各地区四种融资形式的纵向进行剖析。图2以各年为基准做一条垂线，表示该年社会融资规模增量在东、中、西、东北地区所占的比例堆积。由图2可知，东部地区对每年的社会融资规模的贡献程度最高，并呈现波动上涨的趋势，中西部地区发展平稳，相反东北地区的贡献度呈波动下降的趋势，地区融资不平衡有恶化趋势。总体来说，各地区发挥自身优势实现平衡、协调发展。东北地区虽然在供给侧结构性改革后淘汰了大批过剩、落后的产能，但产业结构落后、人力资源薄弱、创新能力缺失导致融资困难，数据表现欠佳；中西部地区经济的增长对社会融资规模的依赖程度较高（盛松成，2014[11]），应当优先融资给依赖更高的企业，在此基础上重点优化结构，拓宽融资渠道，降低依赖性，实现协调发展。

图2 各地区社会融资规模增量占全国比重堆积图

数据来源：根据中国人民银行（http：//www.pbc.gov.cn/）相关数据整理。

图3以不同年份作为截面，各地区的四种融资形式比重之和为1。由图3可知，各地区表内融资比重呈现波动上升，表外融资比重呈现波动下降，在2015年、2018年表现尤为明显。这与金融机构监管层整顿非标准业务有关，通过将表外业务转移到表内，降低融资成本，缩短融资链条，减少融资风险是协调优化的表现。各地区的直接融资比重波动上升，说明企业和借款人的影响力或融资能力显著提升，对银行等金融机构的依赖能力减弱，是高质量协调发展的体现。

3.3 产业结构差异性

图4显示，我国各地区第一产业比重总体保持稳定，第二产业总体比重波动下降，第三产业总体比重波动上升，表明我国产业结构优化升级成效显著，创新升级驱动作用也显著增强。由于不同产业对货币政策的敏感度不同，货币政策能够通过影响生产资料在不同产业间分配，引导产业结构重新布局。王晗（2022）[12]表明价格型货币政策对产业结构的影响程度明显高于数量型货币政策，并且第三产业受价格型货币政策的影响更显著，这符合第三产业资本更加密集的经济事实。刘东坡（2018）[13]认为广义货币供给量M2的变动能够有效的影响产出，M2的冲击对第二产业的影响程度最大，其次是第三产业，最次是第一产业，表明第二产业受利率变动等货币政策的敏感度最高。因此，我国应实施差异灵活的货币政策，充分协调货币政策、财政政策与产业政策，引导银行业金融机构加大对第一、第三产业的金融支持。

图4 各地区三次产业结构分布比重

数据来源：根据中国人民银行（http：//www.pbc.gov.cn/）相关数据整理。

3.4 经济开放度差异性

图5显示，我国进出口贸易状况良好，贸易总量基本逐年升高，但在2015年、2020年出现了明显增速下降。这是由于2015年全球经济总体复苏乏力，各经济体面临较多不确定性，国内经济下行压力大，对外贸易进入“稳增长、调结构”的新常态。2020年受到新冠疫情的冲击，全球经济受到巨大冲击，我国进出口增速也出现大幅下降，但在2021年迅速回升，我国进出口规模首次突破6万亿美元，其中服务贸易持续增长，结构升级优化合理。分地区来看，货币政策支持进出口贸易下我国中西部地区增速最高，区域发展更加协调，对外开放程度显著增强。

4 结语

综上所述，新发展阶段我国的货币政策趋向于更加合理、微调、便捷、高效、普惠。中央银行针对性推出了一系列货币政策：定向降准、降息、公开市场操作、再贷款、再贴现；公开市场流动调节工具，短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、中央银行票据互换（CBS）；宏观审慎评估（MPA）；普惠小微企业贷款支持计划等。在支持区域协调发展和产业结构升级方面发挥一定的作用，本文提出以下政策建议：

加快利率市场化改革。利率作为重要的货币政策传导渠道，东部沿海地区利率市场化程度高，可以更多运用此手段，并随着市场化程度的提高，利率作为货币政策工具的效果将更明显，第一产业和第三产业对利率的敏感度在一定程度上偏离市场，第一产业注重劳动和资源要素，第三产业更注重服务与流通，因此需要多方式多渠道的创新货币政策进行精准支持。实行差异化和精准投向的信贷政策。中西部地区对社会融资的依赖程度较高，应当发挥政府在金融政策制定、金融资源配置、金融项目扶持等方面的重要作用，加大对欠发达地区政策与资金投入。引导信贷资源流向高端制造业与服务业，促进产业结构转型升级，加强信贷精准支持力度。合理有效运用汇率工具，促进各地区对外贸易“稳增长，调结构”。

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