关于乡村振兴主题债券的研究

■ 中国农业银行金融市场部 陈路晗 刘畅畅 朱文逸

一、相关背景

实施乡村振兴战略，是党的十九大作出的重大决策部署。2018年9月，《乡村振兴战略规划（2018-2022年）》印发，规划第十篇的第三十五章，围绕加大金融支农力度展开，提出健全适合农业农村特点的农村金融体系，把更多金融资源配置到农村经济社会发展的重点领域和薄弱环节。

2019年1月，人民银行、原银保监会、证监会等五部门联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》，明确创新债券市场融资工具和产品。鼓励地方政府发行一般债券，用于农村人居环境整治、高标准农田建设等领域。支持地方政府根据乡村振兴项目资金需求，试点发行项目融资和收益自平衡的专项债券。鼓励商业银行发行“三农”专项金融债券，募集资金用于支持符合条件的乡村振兴项目建设。加大对非金融企业债务融资工具的宣传力度，支持对优质涉农企业开辟发行绿色通道，在满足信息披露要求的前提下简化注册发行流程。

2021年5月，人民银行、中央农办、农业农村部等六部门联合发布《关于金融支持新型农业经营主体发展的意见》，明确支持优质农业产业化龙头企业发行非金融企业债务融资工具，募集资金用于支持新型农业经营主体等在涉农领域发展。鼓励地方建立完善新型农业经营主体发债项目库，推动更多优质企业在银行间债券市场和交易所债券市场融资。

2023年6月，人民银行、金融监管总局、证监会等五部门联合发布《关于金融支持全面推进乡村振兴 加快建设农业强国的指导意见》，鼓励符合条件的企业发行公司债券、短期融资券、中期票据、资产支持证券、资产支持票据、乡村振兴票据等用于乡村振兴。鼓励金融机构发行“三农”、小微、绿色债券，拓宽可贷资金渠道。

二、债券发行情况分析

（一）“三农”专项金融债

自《关于商业银行发行“三农”专项金融债有关事项的通知》发布以来，截至2023年7月末，共有40 家商业银行发行了61 只“三农”专项债，规模共计1166.5 亿元，其中2018年以来发行的规模占比接近九成。结构分布上，国有大型银行中农业银行、建设银行先后发行了200 亿元、100 亿元“三农”专项金融债；全国股份制银行中招商银行、浙商银行发行了共计100 亿元；九成“三农”专项金融债发行人系地方城商行、农商行（见表1），在数量上构成主力，其中浙江、广西、江苏的地方银行发行规模居前。

表1 “三农”专项金融债近年发行情况

多数“三农”专项金融债发行的利率具有一定优势，但个券之间的差异较大。将债券的发行利率与个券中债隐含评级对应的收益率曲线估值相比，国有大型银行、股份制银行、城商行、农商行的平均利差分别为-5.6BP、-6.2BP、-2.8BP、-4.6BP。国有大型银行的“三农”专项金融债利差较绿色金融债窄约5BP，即利率优势略弱于绿色债券；城商行、农商行的利差区间范围较宽，个别债券的发行利率显著高于同期限中债隐含评级对应的估值，或与市场判断的分歧较大有关。

此外，各商业银行发行未打标“三农”，但募集资金用途有支持“三农”领域的债券33 只，规模共计2565 亿元。

（二）地方政府债

从2018年到2023年7月，四川、山东、河北、江西、辽宁、福建、河南、西藏、江苏、云南、甘肃等11 个省份的地方政府先后发行乡村振兴专项债239 只，规模共计3096.54 亿元，专项债市场占比0.46%，募集资金用途主要用于各类“三农”项目建设。其中，江西、四川、江苏和西藏的乡村振兴专项债发行规模分别占该省同期专项债发行规模的2.84%、2.80%、2.77%和2.58%，占比相对较高。江苏和四川分别贡献了乡村振兴专项债总发行规模的37.36%和33.52%，是发债规模大省。

地方政府乡村振兴专项债的发行利率整体具有一定优势。与发行日同期限地方政府债收益率曲线估值相比（自2022年3月有该曲线以来），个券利差全部为负，平均利差约-12BP，其中江苏乡村振兴专项债的发行利率低曲线估值15BP 到22BP 不等，在各省份中的利率优势较为明显，相较江苏其他专项债节省利率约7BP。发行期限多样化，包括5、7、10、15、20年期，其中10年期品种的利差最具优势。

此外，2018 到2023年1 至7月地方政府发行的一般债中，募集资金有部分用于“三农”领域的债券共计812 只，发行规模共计4.79 万亿元，一般债市场占比20.16%。与发行日同期限地方政府债收益率曲线估值相比（自2022年3月有该曲线以来），平均利差接近-4BP，但个券差异较大，其中广东10年期一般债利差达-21BP，青海3年期一般债利差为17BP。

（三）非金融企业债务融资工具

自2021年交易商协会推出乡村振兴票据后，截至2023年7月末，全市场共计发行226 只乡村振兴主题的非金融企业债务融资工具，总规模1748.64 亿元。从品种结构看，短融规模占比44.80%，中票47.81%，定向融资工具3.01%，资产支持票据4.38%。

从区域分布看，内蒙古地区的企业发行乡村振兴票据规模最大，主要集中在伊利实业集团；北京、江苏地区，以及广东、上海、浙江地区的发债企业更加多元化，前两地分别涉及国民经济门类中的7 类，后三地分别涉及5 类；云南、四川、安徽、山东、江西、河北等地的企业亦积极参与乡村振兴票据的发行。

从行业分布看，乡村振兴主题的非金融企业债务融资工具发行人涉及国民经济门类中的11 类（见表2），其中制造业发行规模占比最大，主要系食品制造业、农副产品加工业企业；交通运输、仓储和邮政业位居第二，主要系道路运输、铁路运输企业；建筑业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业发行规模占比亦较高。前四大门类的发行规模占比接近八成，一定程度上说明农产品加工制造、农村基础设施建设、民生工程的资金需求体量较大，同时也说明该类企业中具备发债能力的较优质企业相对较多。

表2 乡村振兴票据涉及国民经济主要门类、大类发债情况

从发行利率看，乡村振兴票据发行利率具有明显的高评级优势，中低评级个券差异较大。将债券的发行利率与个券中债隐含评级对应的收益率曲线估值相比，中债隐含评级为AAA+、AAA、AAA-、AA+ 的乡村振兴票据平均利差为负，其中前三个较高档评级的利差区间上限均在10BP 之内，说明发行利率整体具有优势；AA、AA- 的平均利差为正，且个券利差差异很大。

（四）公司债

自2021年深交所和2022年上交所推出乡村振兴公司债后，截至2023年7月末，全市场共计发行136 只乡村振兴主题的公司债，总规模681.88 亿元。从品种结构看，一般公司债规模占比82.81%，资产支持债券占比17.19%。

从区域分布看，江苏地区的企业发行乡村振兴公司债规模最大，发债主体主要为各市县建筑企业，以及公共事业、租赁等。安徽、湖北、河北、浙江、西藏等地区企业亦有较多乡村振兴公司债发行。

从行业分布看，乡村振兴主题的公司债涉及国民经济门类中的8 类，相较于非金融企业债务融资工具发行品类更少（见表3）。其中，建筑业发行规模占比最大，主要系乡村振兴相关的区域建设。租赁业、交通运输业发债规模亦较大。

表3 乡村振兴公司债涉及国民经济主要门类、大类发债情况

从发行利率看，或因主要发行人的中债隐含评级集中在AA+、AA，乡村振兴公司债发行利率优势整体较非金融企业债务融资工具偏弱。将债券的发行利率与个券中债隐含评级对应的收益率曲线估值相比，AA+、AA 的平均利差为正，同一隐含评级的个券利差差异较大。

（五）企业债

自发改委推出农村产业融合发展专项债券和县城新型城镇化建设专项企业债券以来，截至2023年7月末，共发行县城新型城镇化建设企业债券10 只，总规模50 亿元（见表4）。分布在贵州、河南和四川省，行业均为建筑行业。中债隐含评级均在AA 及以下，平均发行利率较曲线高77BP。

表4 发改委专项债券发行情况

三、整体特点分析

从债券品类看，商业银行“三农”专项金融债、地方政府乡村振兴专项债、乡村振兴票据、乡村振兴公司债、农村产业融合发展专项债券和县城新型城镇化建设专项企业债券等均是针对支农的专属债券品种。第一个乡村振兴战略规划期（2018-2022年）及2023年以来，商业银行“三农”专项金融债发行规模1166.5 亿元，在金融债市场中占比2.60%；地方政府乡村振兴专项债发行规模3096.54 亿元，在地方政府专项债市场中占比0.46%。自2021年相关信用债品种陆续推出以来，乡村振兴票据发行规模1748.64 亿元，在非金融企业债务融资工具市场中占比0.38%；乡村振兴公司债681.88 亿元，公司债市场占比0.42%；县城新型城镇化建设专项企业债50 亿元。从各品种特点看：

大贵坝子有稻香 摄影：中国农业银行安康分行 皮勇维

一是商业银行“三农”专项金融债推出时间最早，早期发行活跃度不高，2022年以来发行数量、规模均呈攀升态势。浙江、广西、江苏的地方城商行、农商行较为积极，为当地“三农”贷款筹集较长期的稳定资金，但个券发行利差差异较大。大型国有商业银行、全国股份制银行近两年也陆续发行了一批“三农”专项金融债，利率具有一定优势，但相比绿色债券仍有一定差距。

二是地方政府乡村振兴专项债的募集资金基本用于“三农”领域的项目建设，发行利率对比收益率曲线估值具有优势。西部农业大省四川、东部沿海大省江苏的发行规模居前，或与其“三农”领域建设的资金需求较大、专项债的市场号召力较强有一定关系。特别是江苏发行的乡村振兴专项债，兼具区域经济发达和乡村振兴主题优势，发行利率显著低于可比收益率估值。

三是乡村振兴票据是信用债中发行数量最多、规模最大的品种，目前已有27 个省份的发行人陆续贴标发债，募集资金用途多为偿还前期贷款，投向集中于农产品加工制造、农村基础设施建设、民生工程等类别。较高评级债券的发行利率相对可比收益率曲线估值具有一定优势，但偏低评级债券差异较大。北京、上海、广东、江苏、浙江等经济发达省市的各类发行人相对活跃，与上述区域具备发债能力的企业较多、整体资质较好有关。

四是乡村振兴公司债的发行数量约为乡村振兴票据的60%，规模约为1/3，发行主体以各市县建筑企业为主，整体评级等级偏低，发行利率优势相对偏弱，个券差异较大。县城新型城镇化建设企业债券与之特点有相似之处。

整体看，一是不同品种债券的发行体量差异较大。商业银行发行“三农”专项金融债的规模占比较高；地方政府乡村振兴专项债的发行规模大，部分地方政府一般债也可以补充该领域的所需资金；各类乡村振兴信用债的发行量总体偏少，其中农林牧渔业占比甚微。二是信用等级高的债券利率具有优势，较低评级的乡村振兴主题信用债的市场认可度仍然偏低。中债隐含评级AA+以下的债券，不论“三农”专项金融债还是用于支农的非金融企业债务融资工具、公司债、企业债，其发行利率低于相应收益率曲线估值的情况较少，个券利差差异较大。三是支农建设资金主要通过地方政府专项债募集，产业债发行人更多是发债归还存量债务，或与乡村振兴主题对于引导一般信用等级发行人的发债利率作用不够显著有关。

四、债券市场服务乡村振兴的建议

乡村振兴是一、二、三产业的有机结合，涉及领域广阔。从对支农债券的梳理分析看，目前乡村振兴主题的市场影响力和债券发行规模仍有进一步提升空间，具体建议如下：

一是扩大乡村振兴债券的覆盖范围。从行业门类梳理看，乡村振兴信用债目前主要集中在能源供应、建筑、交通、食品制造等领域。乡村振兴是一、二、三产业的有机结合，涉及领域广阔，第一产业包括农田建设、种植、育种企业，以及各类养殖企业等；第二产业包括农资、农产品加工、食品饮品制造企业，先进农机制造企业，以及参与乡村基础设施建设的建筑、交通、电网、油气等企业；第三产业包括粮食贸易、仓储及物流企业，以及为数字农业等提供现代化农业信息技术的企业等。建议充分发掘相关领域与企业的金融需求，对符合发债条件的主体提供直接融资支持，对暂不具备发债条件的主体通过“三农”专项金融债、地方政府债的专项募集资金予以间接融资支持。

二是提升乡村振兴主题的市场影响力。从对支农债券的梳理分析看，目前乡村振兴主题债的市场影响力仍有提升空间。一方面，对于乡村振兴债券的承销与投资并未纳入相关重要市场排名、考核等；另一方面，乡村振兴债券的信用债发行主体差异较大，部分主体由于评级等级偏低，对市场吸引力有限，发行利率较高。因此，建议一方面完善市场评价体系，鼓励市场机构积极参与乡村振兴债券的承销与投资，可以通过发布排名、纳入相关考核等方式，提高金融机构的参与热情。另一方面，推动担保类债券发行，如对于信用等级偏低的发行人，由了解客户的主承销商配套发行市场上较为成熟的信用风险缓释工具，通过增信提高债项等级，降低风险溢价。

三是创新乡村振兴类债券品种。对于上游中小“三农”领域供应商，探索发行以下游大型企业应付账款为还款保障的供应链乡村振兴债，以大型企业的信用资质和偿付能力背书，使得中小“三农”领域供应商获得相对较低的债券融资成本。对于下游客户分布较散的“三农”领域供应商，考虑增加应收账款质押等信用增进的手段，打造“借款-采购生产-卖出回款-归还借款”的资金流闭环，相较企业发行一般信用债获得更强的投资信心，从而获得更好的发行利率。此外，建议积极探索农业保险的增信作用。该类债券或具有期限短、滚动发行的需要，建议开辟相关绿色通道，满足其时效性要求较高的特点。