企业ESG表现与客户稳定性

翟胜宝，曹 舜

（1.淮北师范大学 经济与管理学院，安徽 淮北 235000；2.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000）

引言

党的二十大报告指出“推动绿色发展”，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，这表明了我国坚持可持续发展战略的决心。ESG 是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）的简称，不仅代表了企业绿色的发展方式，体现了企业的可持续发展能力，同时，也响应了经济高质量发展的要求。由于气候环境问题日益严峻，以及一系列社会运动的出现，自20世纪60年代起，投资者、企业客户等决策主体便开始将企业的环境、社会责任、公司治理等非财务绩效纳入到决策的考虑因素中，ESG概念应运而生[1]。随着利益相关者理论在与股东至上主义的博弈中占据优势，企业外部的利益相关者们不再把眼光聚焦在传统的财务报表上，而是开始关注企业是否真的考虑了他们的利益[2]，ESG理念也被人们广泛接受。在此之后，企业利益相关者们更加重视企业的ESG表现，企业管理层也更加重视本企业的ESG实践。ESG理念高度吻合我国“高质量发展”“可持续发展”等精神内核，近年来，企业的ESG表现已成为企业客户等利益相关者进行经济决策的重要依据。

围绕核心企业，供应商、制造商、分销商、零售商以及最终用户构成了一条完整的供应链结构。企业与客户关系作为供应链中的关键一环，受到人们的广泛关注。相对稳定的客户关系能够帮助企业更好地应对市场竞争和波动的经济环境[3]。一方面，保持客户稳定有利于维护企业经营利润稳定,提升营运效率[4]。另一方面，维持稳定的客户关系所付出的成本远低于吸引新客户所耗费的成本[3]。出于经济性的考虑，保持稳定的客户关系对企业来说是十分重要的。另外，稳定、忠诚的老客户有很强的示范效应，是企业实力的可靠证明，将会给企业带来源源不断的新客户。在不断变化的市场环境中，哪些因素会影响企业的客户稳定性，如何让企业客户保持稳定，一直是学术界和实务界关心的话题。

本文选取了2010—2020年我国A股上市公司为研究样本，从客户稳定性的角度，实证分析并检验了企业ESG表现是否会影响客户稳定性。结果发现，企业ESG表现正向影响客户稳定性，即企业ESG表现越好，客户稳定性越高，且上述关系在国有企业、行业竞争激烈的企业中，以及在经济波动程度较大时更加明显。

本文的增量贡献主要体现在以下几个方面。第一，现有对企业ESG表现经济后果的研究，更多地集中于企业价值[5-6]、经营绩效[7]，以及基于ESG投资理念下对投资者的影响[8]，鲜有文献考察其对供应链关系稳定的影响。本文分析并检验了企业ESG 表现对客户稳定性的影响，一定程度上拓展了企业ESG 表现经济后果的相关研究。第二，在客户稳定性方面，现有文献从内部控制[9]、信息不对称程度[10]、高管客户关系[11]、机构投资者持股[12]等角度探讨了企业客户稳定性的影响因素。本文基于企业ESG 表现的视角，考察其对于提升企业客户稳定性的作用效果，研究结论不仅丰富了已有关于客户稳定性影响因素的文献，同时为企业维持客户稳定性提供了重要的启示。第三，本文分析了产权性质、行业竞争度以及经济波动性对企业ESG 表现影响客户稳定性的作用效果，从不同维度进一步加深了对企业ESG 表现影响客户稳定性的理解。

一、文献综述

（一）企业ESG表现的经济后果研究

ESG概念兴起以来，国内外学者不再局限于研究环境、社会责任和公司治理某一单个方面对企业的影响，而是将ESG整体表现作为研究的新方向。作为体现企业可持续发展能力的重要方面之一，主流观点认为企业提升ESG表现有利于企业的经营发展和价值提升。良好的ESG表现对企业的正向影响体现在更低的资本成本[13]、更好的财务业绩[14]以及更高的企业价值[5-6]等方面。但是，也有部分学者认为企业为了获取更好的ESG 表现必然会付出更大的成本，这反而会降低企业财务绩效[7]，影响企业利润[15]。因此，考虑到企业必要的成本付出，也有学者认为企业ESG表现与财务绩效、企业价值呈U型关系[16]。企业在ESG上投入资源所获得的收益在短期内可能无法弥补所付出的成本，但是从长远来看，ESG最终还是会提升企业价值[17]。

企业ESG表现不仅影响着企业自身的生产经营，也影响着外部利益相关者们的决策。作为一项新兴的可持续发展指标，ESG表现受到企业利益相关者的重视并在决策时对其赋予了较高的比重。从投资者的角度看，良好的ESG 表现能够提高投资者信心[18]。相较于其他企业，投资者更加偏爱环保的企业[8]。ESG 表现良好的企业为投资者带来了更高的股票收益率，因此逐渐变成投资的热点[19]。除了个人投资者，具有专业人员和雄厚资金支持的机构投资者也具有明显的ESG持股偏好[20]。从债权人的角度看，良好的企业ESG表现意味着更低的债务违约风险[21]，这有效缓解了企业的融资约束问题[22]。从政府的角度看，企业ESG表现也受到政府部门的关注，ESG表现良好能够显著提高政府补贴[23]。

作为企业众多利益相关者中与企业联系十分紧密的客户，与其他利益相关者一样，也会受到企业ESG表现的影响。但是，客户稳定性作为企业ESG表现经济后果的相关研究仍有不足。

（二）客户稳定性的影响因素研究

在关系型社会中，稳定的客户是企业一项难以复制的资源。客户作为企业利益相关者中最重要的部分之一，这项资源对企业经营效率、交易成本具有重要影响。因此，作为企业价值创造的源泉，企业客户关系一直是公司财务领域研究的热点话题。企业为了抵御波动的市场环境，降低经营活动中的各种不确定性，往往选择维护稳定的客户关系。为防止客户关系流失，企业通常还会为稳定的大客户专门建立生产线等专有性资产。这也使得企业可以通过提高对专有性资产的利用效率提升盈利水平[3]。长远来看，长期合作关系大大促进了企业与客户的沟通效率，密切的合作联系降低了企业与客户承担的税收[24]，企业绩效也因为更低的交易成本得到提升[4]。得益于稳定的客户，公司股价的波动性也随之降低[25]。

由此观之，稳定的客户关系可以帮助企业抵御波动的市场环境和激烈的竞争。那企业该如何保持稳定的客户关系呢？国内外学者从企业内部和外部两个方面探究了客户稳定性的影响因素。从企业内部来看，客户比较在意的是与企业间的信息不对称程度。因此，企业数量越多、质量越好的信息披露受到客户的青睐。企业更高的信息披露质量会提升客户稳定性[10]，这受益于高质量的信息披露向客户传递了企业价值相关的信息从而减少了信息不对称[26]。当然，企业与客户间的信息交换也使得企业的不足被放大。企业较差的内部控制会损害企业与客户的合作关系[9]，并且有关内部控制薄弱的信息披露也会使企业客户流失[27]。客户与企业在整个供应链结构中存在着很多利益羁绊，当企业发生负面的关键事件时，原本忠诚客户也可能担心“城门失火，殃及池鱼”，从而拒绝继续与企业合作[28]。从企业外部来看，外部因素的变化也可能影响客户稳定性。通常，客户选择一家企业一方面是考虑了产品质量、价格等利益因素，另一方面也可能源于两家企业高管的人情关系。高管如果离职导致企业失去了这层关系，合作也就要宣告终止了，因此，客户集中度高的企业流失高管与客户关系会显著降低客户稳定性[11]。除了人情关系的影响，风险投资机构的一举一动也会左右客户的选择。作为企业价值的风向标，风险投资持股可以提升客户的忠诚度[12]。

企业内外部因素都可能影响到客户稳定性，而企业ESG表现作为企业可持续发展能力的重要体现，是企业内部绿色治理的重要指标之一。企业环境保护、社会责任和公司治理上的表现是企业客户决策的重要依据。但是，现有文献鲜有研究企业ESG表现对客户稳定性的影响。

综上，已有研究为本文提供了良好的基础，但鲜有学者将企业ESG表现与客户稳定性结合起来。对处于关系型社会的企业而言，稳定的客户关系对企业长期发展尤为重要，良好的ESG表现同样关系到企业的长远发展。因此，探讨企业ESG 表现对客户稳定性的影响，既有学术意义，也对企业ESG 实践具有重要的指导意义。

二、理论分析与研究假设

20世纪60年代，利益相关者理论在西方国家开始发展，并在20世纪80年代影响逐步扩大。企业的利益相关者包括股东、债权人、政府、供应商、客户等等。利益相关者理论认为任何一个公司的发展壮大都离不开各利益相关者的投入与参与。企业的经营管理不可以一味地追求利润最大化，而要均衡利益相关者的整体利益。ESG理念与利益相关者理论核心高度一致，前者强调的环境保护、社会责任承担都是对利益相关者理论的最好诠释。从环境角度看，企业保护的是企业与客户共同生存的环境，是符合客户利益要求的。与此同时，企业在保护环境方面做出的努力从侧面反映了企业产品的绿色环保，这对企业客户采购绿色原材料是关键的。从社会责任角度，企业积极承担社会责任可以为企业带来良好的社会信誉[29]。客户作为企业重要的利益相关者之一，其在选择合作伙伴之时也会考虑目标企业的整体形象[30]。拥有良好社会信誉的企业提供的产品相比较其他企业来说总体上是优质的，客户对这样的企业更加信赖。所以，企业信誉对维持稳定的客户关系十分重要；最后，从公司治理角度，大量公司治理实践表明，企业不单纯是所有者的企业，而是所有利益相关者共同的企业[30]。企业客户在一定程度上分担了企业的经营风险，理应要求企业重视客户的利益，制定更加完善的公司治理结构。企业对ESG的重视也体现出企业对包含客户在内的利益相关者的重视，所以，下游企业更加偏向于与ESG表现更好的企业建立长期稳定的合作关系。因此，从利益相关者理论的角度来看，企业在ESG表现方面作出的努力有助于企业获得更加稳定的客户关系。企业在短期内可以凭借稳定的客户关系抵御波动的市场环境和激烈的竞争。

另外，ESG理念的核心是强调企业的可持续发展能力和长期价值[31]。这十分符合可持续发展理论的基本原则，即公平性、持续性、共同性。然而，企业财务利润的增长并不能完全表示企业经营状况良好。财务报告反映的数字仅仅是企业截至财务报告时间为止一段时间内的经营成果，具有强烈的短期色彩。从环境的角度，短期内报表数字好看背后的代价可能是对环境的破坏、企业长期发展能力的不足，这与客户对供应商的评价标准背道而驰。从长远来看，管理层的短视行为会损害企业的利益[32]。从社会责任的角度，企业承担社会责任有利于企业创造更为广阔的生存环境。积极承担社会责任是一种长期的促销手段、长期吸引客户的广告形式[33]。这为企业的可持续发展创造了条件。从公司治理的角度，拥有完善的内部公司治理结构是企业实现可持续发展的必要条件。良好的公司治理结构保护了客户利益，能有效防止客户利益被侵占。所以，ESG表现反映了企业的可持续发展能力，而可持续发展能力恰恰是企业客户选择长期合作伙伴时考虑的重要方面。在可持续发展理论的支持下，客户对ESG表现更好的企业的可持续发展能力更加信任，客户愿意与这些企业保持长期的合作关系。基于以上分析，本文提出假设：

H：企业ESG表现越好，客户稳定性越高。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2010—2020年间的A股上市公司作为研究样本，并按如下标准进行筛选：（1）剔除金融、保险行业上市公司；（2）剔除ST、*ST等异常公司；（3）由于部分企业出于保密需求未披露客户具体名称，本文剔除未披露前五大客户具体名称和具体销售额的公司，同时剔除没有连续两年披露前五大客户信息的公司；（4）剔除变量缺失的样本。最终数据共包括12228个观测值，为避免极端异常值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位数进行了缩尾处理。数据来源于CSMAR 国泰安数据库、Wind行业数据库并通过STATA软件进行整理。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是客户稳定性（Stable_n），参考张广冬和邵艳（2022）的做法，用企业前五大客户与上一年相比重复的客户数量/5来衡量，数值越大，表明客户稳定性越高。

2.解释变量

企业ESG 表现（ESG）。华证ESG 评级以ESG 理念和核心要求为评级基础，结合国内市场的实际情况，系统地评价全部A股上市公司ESG表现并由优到劣相应地给与“AAA-C”九档评级。本文根据华证ESG评级对样本公司ESG表现赋值1-9，数值越大，表明企业ESG表现越好。

3.控制变量

参考潘红波和张哲[11]、张广冬和邵艳[12]的研究，本文模型中控制了以下可能对客户稳定性产生重要影响的多个变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、应收账款周转率（Ar）、存货周转率（Inv）、两职合一（Dual）、公司成立年限（Listage）、董事会规模（Board）、产权性质（Soe）。此外，本文还对年份和行业进行了控制。模型所有变量具体定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了检验企业ESG表现对客户稳定性的影响，本文构建以下模型（1）：

其中Stable_n代表被解释变量客户稳定性，ESG代表解释变量企业ESG表现，主要关注系数α1及其显著性。此外，本文所有回归模型中，都采用公司个体层面的聚类稳健标准误估计方法，对异方差和自相关进行调整以获得较为准确的统计量估计值。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示。Stable_n的均值为0.543，说明样本公司与上一年相比平均重复客户数量多于2个。Stable_n的均值与中位数0.600相近，说明样本公司客户稳定性情况分布比较均匀。ESG的均值和中位数分别为6.382和6，说明样本公司平均而言企业ESG表现较好，且平均评级在“BBB”与“A”之间。但是，ESG最小值和最大值分别为1和9，说明样本公司企业ESG表现存在较大差异。控制变量中，反映企业运营情况的Ar、Inv两者的均值和中位数均存在较大差异，说明样本公司企业经营周转情况存在一定的差距。Soe均值为0.315，说明样本公司中国有企业占比31.5%。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

在描述性统计的基础上，本文对被解释变量、解释变量和控制变量之间的相关关系进行了分析，主要变量的Pearson 相关系数分析报告如表3所示。从变量的相关系数来看，除了资产负债率和企业规模的相关系数为0.512以外，其他变量的相关系数均小于0.5，说明变量之间不存在高度相关关系，从而避免了严重的多重共线性问题，回归结果是可靠的。

表3 变量相关性分析

（三）回归分析与假设检验

表4列示了企业ESG表现与客户稳定性的回归结果。表4的（1）列只加入自变量进行回归，企业ESG表现（ESG）的系数为0.023，且在1%的水平上显著，初步说明企业ESG 表现的提升有助于客户稳定性的提高。加入控制变量之后的回归结果如表4的（2）列所示，企业ESG表现（ESG）的回归系数仍然在1%的水平上显著为正，并且，企业ESG表现（ESG）每提升一个标准差，客户稳定性（Stable_n）就会提高2.95%，从而验证了本文的假设H。

表4 企业ESG表现与客户稳定性

控制变量中，企业规模（Size）、净资产收益率（Roe）和上市年限（Listage）的回归系数显著为正，说明规模越大、盈利能力越强、上市时间越久的企业越容易与客户建立稳定的合作关系。两职合一（Dual）的回归系数在5%的水平上显著为正，说明董事长与总经理两职合一的企业越容易获得更高的客户稳定性，这与企业高管与客户的人情关系有关[27]。董事会规模（Board）的回归系数显著为负，说明董事会规模扩大不利于客户稳定，这可能源于其带来的协调成本增多。

为排除企业层面因素对企业ESG表现与客户稳定性关系的影响，本文加入企业固定效应模型，回归结果如表4的（3）列所示。企业ESG表现（ESG）的回归系数在5%的水平上显著为正，进一步验证了假设H。

（四）进一步分析

1.不同产权性质下企业ESG表现与客户稳定性

在我国独特的社会主义市场经济制度背景下，企业ESG表现对客户稳定性的影响在国有企业与非国有企业中可能有所差异。相较于非国有企业，国有企业拥有更多的资金支持、政策支持，客户往往更加偏爱与国有企业保持长期合作[11]。这种天然的优势可能会强化企业ESG表现与客户稳定性之间的关系。

据此分析，产权性质会对企业ESG表现与客户稳定性之间的正向关系产生正向调节作用。本文依据是否是国有控股企业将样本分为两组，分组回归结果如表5的（1）、（2）列所示。国有企业ESG回归系数为0.028，且在1%水平上显著；而非国有企业ESG 回归系数为0.012，在10%水平上显著。组间系数差异结果显著（p=0.013），说明企业ESG表现对客户稳定性的促进作用在国有企业中更加明显。

表5 分组回归结果

2.不同行业竞争度下企业ESG表现与客户稳定性

作为波特五力模型中的重要方面，行业竞争激烈程度的高低与供应链稳定息息相关。波动的市场环境和激烈的竞争一直以来都是企业维护供应链稳定的绊脚石[34]。复杂的环境下供应链断裂可能给企业带来致命的打击。面对竞争日益激烈的市场环境和未知的经营风险，企业在供应链网络中站稳脚跟关系到企业的长远发展。企业上下游合作关系的稳定是抵御市场风险的重要屏障。行业竞争激烈时，企业在客户眼中的形象十分重要，关系着客户的选择，而企业ESG表现的提升能够改善企业形象[29]。客户往往会在众多供应商中选择最优质的供应商保持长期稳定的合作关系，而ESG表现是客户评价供应商情况的重要指标。因此，行业竞争越激烈时，企业ESG表现对客户稳定性的促进作业更加明显。本文将行业竞争度引入，探究其对企业ESG表现与客户稳定性之间关系的调节效应。

本文采用赫芬达尔指数（HHI）评价所在行业的竞争度。HHI指数越高表明产业内各市场竞争主体所占据市场份额越集中，行业竞争程度越低。因此，本文依据企业HHI指数是否达到均值将样本公司分为行业竞争度高和行业竞争度低两组，分别进行回归，表5的（3）、（4）列报告了回归结果。在行业竞争度低的企业中，ESG 的系数不显著；在行业竞争度高的企业中，ESG 的系数为0.020，且在1%的水平上显著。组间系数差异结果显著（p=0.039），说明在行业竞争度高的企业中，企业ESG表现对客户稳定性的促进作用更加明显。

3.不同经济波动性下企业ESG表现与客户稳定性

客户做出是否保持合作关系的决策，除了受到企业产品质量、价格等因素的影响，与宏观经济环境的波动也是分不开的。当宏观经济波动程度高时，企业客户更加致力于与优质供应商保持稳定的合作关系。经济波动性高时，企业ESG表现优秀向客户传递的价值信息，向客户展现出可持续发展的能力，更加容易获得客户的青睐[29]。因此，本文将宏观经济波动性引入，探究其对企业ESG表现与客户稳定性之间关系的影响。

本文认为，在宏观经济波动大时，企业的ESG表现能向客户传递企业经营状况良好的信息，提升企业形象，经济波动程度能够提升ESG表现对客户稳定性的正向影响。因此，本文依据企业所在省份GDP增长率的绝对值是否达到均值将样本分为经济波动性大和经济波动性小两组，分别进行回归，表5的（5）、（6）列报告了回归结果。由表中可以看出，当经济波动性小时，ESG系数不显著，当经济波动性大时，ESG系数在1%水平上显著为正，组间系数差异显著（p=0.001），说明企业ESG表现对客户稳定性的促进作用在经济波动程度大的情况下更为明显。

（五）稳健性检验

1.内生性处理

工具变量法——为了应对客户稳定程度的提升可能也会反向促进企业在ESG上付出更多努力，从而提升ESG表现带来的反向因果内生性问题，本文采用工具变量法两阶段回归进行处理，同时应对可能存在的遗漏变量问题。参考Feng He 等[35]的研究，本文采用儒家文化水平作为工具变量，进行两阶段最小二乘估计。就社会而言，儒家文化倡导博爱、公平、和谐等。一般而言，儒家文化氛围浓厚意味着该地区重视和谐发展，由此会促使企业重视ESG实践。此外，儒家文化水平不会对企业客户稳定性产生直接影响，因而儒家文化水平具有外生性，是有效的工具变量。工具变量第一阶段的回归结果显示，儒家文化水平与企业ESG表现显著相关，工具变量选取有效。工具变量第二阶段的回归结果见表6的（1）列，在控制了内生性问题后，ESG的系数仍然显著为正，说明结果可靠。

表6 稳健性检验

倾向得分匹配法（PSM）——首先将样本分为两组，把企业ESG 评级为“AAA”的上市公司作为处理组，把其余评级结果非“AAA”的上市公司作为控制组。通过Logit回归计算倾向得分值，采用1：3有放回近邻匹配，得到988个匹配样本。匹配前后处理组和控制组样本在统计学意义上无显著差异，匹配效果较好。表6 的（2）列报告了经PSM 之后的回归结果，企业ESG 表现（ESG）的回归系数为0.033 且在5%的水平上显著，与主回归保持一致。

2.替换被解释变量

本文借鉴张广冬和邵艳[12]的做法，将企业前五大客户与上一年相比重复客户的销售额之和除以前五大客户的销售总额，得到被解释变量客户稳定性的替换变量（Stable）。表6的（3）列报告了替换了关键变量之后的回归结果，与主回归一致，进一步验证了假设H。

五、研究结论与政策建议

企业ESG表现作为可持续发展能力的重要体现，关系到利益相关者的切身利益，在很大程度上会对企业的客户稳定性产生影响。本文选取了2010—2020 年我国A 股上市公司作为研究对象，从企业ESG表现的视角考察可持续发展能力是否会影响客户稳定性。研究发现，企业ESG表现对客户稳定性产生正向影响，即企业ESG表现越好，客户稳定性越高。上述关系在国有企业中，以及在行业竞争激烈和经济波动程度大时更加明显。

基于上述结论，本文提出如下政策建议：第一，企业应加强绿色治理、重视可持续发展能力的提升，实现高质量发展。企业在战略规划上应制定可持续长远的发展战略，注重可持续发展能力的提升。同时，重视保护自然环境，降低污染，减少企业经营管理过程中的短视行为，积极承担社会责任，维持良好的经营秩序。企业应重视创新能力的培养，吸引高素质人才，打造有创新力的人才队伍。第二，制定政策，改善非国有企业在生产经营中的不利地位。政府应适当放宽市场准入政策，简化审批流程，优化非国有企业经营环境，完善非国有企业投融资管理，鼓励、推动非国有企业发展。完善税收制度，降低非国有企业的税收负担，将政策红利落到实处，提升可持续发展能力。宣传、奖励非国有企业保护环境和承担社会责任的行为，树立模范。第三，企业制定发展战略时要采取主动姿态预测未来，影响变化，而不是被动地对变化作出反应。企业只有在变化中以更加绿色、更加可持续的发展方式面对竞争，保持健康的发展活力，才能在激烈的竞争以及波动的市场环境中脱颖而出，不断构筑竞争优势，获得成功。