互联网企业并购财务风险研究

柴睿

摘   要：以互联网企业为背景，以携程并购去哪儿网为典型案例，对并购中可能存在的财务风险和风险管理对策进行研究。并购前后，携程存在着多项财务风险，即由于并购前的财务数据披露不充分以及去哪儿网轻资产比重较大，携程面临着估值风险；不合理的支付方式可能导致股权稀释风险；并购完成后资源整合不到位带来的财务整合风险。在分析评估财务风险的基础上，针对风险防范措施进行归纳总结。

关键词：互联网企业并购；财务风险；防范措施

中图分类号：F271.4        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2023）17-0084-03

一、互联网企业并购财务风险现状

近年来，随着互联网产业的快速发展，互联网企业在国民经济中的作用越来越重要，对政治、经济、生活产生了深刻的影响。2020年，我国互联网行业在防控新冠疫情和常态化防控等方面作出了重要贡献，助力我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，首次实现国内生产总值（GDP）突破百万亿，并成功完成亿万贫困人口脱贫攻坚任务。

随着经济全球化和自由贸易的持续推进，并购已成为企业筹集扩张和发展资金、优化市场资源配置、抢占行业先机的有效手段和渠道，并购是企业重组和资源重新配置的重要机制。但这一过程涉及大量资本的交换，因此会带来巨大的经营风险，其中最重要的是财务风险。随着在线旅游业务在线信息技术基础上的成长和发展，其不断的演变也可能增加与兼并有关的财务风险。因此，互联网行业并购活动中管理和识别财务风险是至关重要的。

二、携程并购去哪儿网的过程

2015年5月，携程向去哪儿网发出收购要约，并提交了初步收购计划。2015年6月，去哪儿网以书面方式婉拒了携程的并购申请。携程并购去哪儿的初次洽谈以失败告终。2015年10月26日，携程与去哪儿网的最大股东百度进行股权置换，实现收购去哪儿网。携程成功增发了11 488 381股普通股，总价值达到216.98582亿元人民币，取得了去哪儿网A股的178 702 519股和B股的11 450 000股，完成了对去哪儿网的收购，携程获得了对去哪儿网45%的投票权，成为最大的股东。

三、携程并购去哪儿网财务风险分析

（一）并购前的去哪儿网的企业估值风险

合并前，必须合理评估目标公司的价值，否则可能被拒绝。若报价超高，企业成本增加，压力增大。若符合预期报价，进一步协商以定目标企业价值。公司价值的评估最大的数据来源是公司的财务数据，但由于一些上市公司披露不完全、故意隐瞒信息等因素，使披露的会计信息质量较差，并且互联网企业轻资产占比较大，无法使用传统的估值方法，导致并购企业给被并购企业估值难度加大。在收购日之前，去哪儿网的可识别净资产的账面价值为负值（约为人民币4585.31万元），去哪儿网的商标、域名和新技术价值在收购日突然提升了约为99.57亿元人民币，导致其可计入净资产中的公允价值相较账面价值高出约161倍。由于无形资产公允价值与账面价值的较大差异，致使在收购之日可确认的净资产公允价值高于账面价值，导致计算无形资产的价值比较困难。这次收购的股份交换，交换比率为1∶0.725，但同一天的市值比率只有1∶0.439，交换比率远远高于同一天的市值比率，这次换股支付可能存在溢价的风险。

（二）并购中的股权稀释的风险分析

2012—2015年间，携程进行了对太美旅行网、如家、汉庭、同程、途牛网、艺龙网等公司的战略投资。这些频繁的投资活动，对携程的筹资能力提出了更高要求。而且，携程的大部分投资活动均采用现金支付，这又进一步增加了携程的投资风险。

为了使并购顺利进行，携程网选择股权置换的方式，但不可避免的，股权交换将使携程面临资本稀释的财务风险，并影响其他小股东的权利。由于携程的股权持有比较分散，最大的股东Priceline仅持有12.63%的股份，其他股东持有股份较少。携程与百度进行股权置换后，携程最大的股东变成百度，持股比例26.63%；股份交换可能导致公司面临财务风险，其他股东的权益受到影响。Priceline股份未变，但所占比例下降至10.18%，成为携程次大股东，导致股东控制权稀释的风险。

（三）并购后的財务风险分析

1.盈利能力分析

鉴于收购前的去哪儿网亏损严重，携程并购后可以获取属于母公司的收益，但也必须担负去哪儿网的亏损。本文选取了携程的2014—2022年营业收入、营业成本、营业费用、本年净利润、净利润增长率，来反映企业盈利能力的变动情况。

从表1可以看出，携程的营业收入在2014—2019年以来一直在增长，在完成对去哪儿网的收购后，总体呈向上趋势，表明该公司继续表现出强大的盈利能力。2014—2019年，2015年成本仅为0.43亿元，但至2019年却飙升至73.72亿元；同时，费用也经历了翻倍增长，从73.29亿元上涨至228.37亿元。其中成本的变动最小，收入的变动幅度远小于费用。

携程的净利润增长显示出强烈的波动性，并购前一年的净利润增长率较高。2015年，净利润比上一年增长了近25倍，这是由于携程原来投资的途家网在新一轮融资后，携程失去了控制权，并将途家网剥离出主营业务，这也侧面反映出途家网当时的盈利情况堪忧。2016年，即收购的第一年，携程的净利润为-1660万元人民币，部分原因是由于收购去哪儿网导致的股权激励计划，以及因该计划而产生的近18亿美元的资本支出和相关专业服务费用。在2017年净利润增长有了明显改善，但在2018年再次出现波动，净利润增长为-45.59%，净利润大幅下降。2019年，公司的净利润超过了过去五年的利润总和，这主要是由于携程的市场份额持续扩大，特别是在票务和住宿市场，以及公司在海外市场的投资以推进全球化进程。2020年上半年受新冠肺炎疫情冲击，下半年靠国内游复苏，迎来首个季度盈利，但净利润依然为负数。2021年业绩较2020年有所好转，对比2020年的亏损有所收窄，好于行业水平。2022年盈利14.03亿元，其中交通票务营业收入83亿元，同比增长20%；2022年年底宣布对防控政策的调整后，出入境旅游复苏势头逐渐显现。2022年第四季度，携程平台上的出境机票预订同比增长超200%，出境酒店预订同比增长140%。携程公司净利润增长率过于剧烈的波动仍然表明，公司未能保持稳定的盈利发展，收购后公司的未来发展仍存在不确定性。

2.运营能力分析

经常用于分析企业运营能力的财务指标是总资产周转率、流动资产周转率和应收账款周转率。本文通过比较携程并购去哪儿网前后的三个指标，分析对携程的经营业绩产生的不利影响。

根据表2看出，在携程收购去哪儿网之前，应收账款周转率为4.4，收购后的2015年有所下降，但幅度不大，从2016年开始逐年上升，变化明显，2018年上升到5.8，受疫情影响，2019—2022年整体呈下降趋势。整体而言，携程在收购去哪儿网后，应收账款周转率有所提高，没有对携程的运营能力产生负面影响。携程的流动资金比率较低，流动资金利用率不高，并购后携程的数据与上年同期相比略有下降，2016年呈現高峰，后面持续下降并趋于平稳，这说明合并对携程流动资金比率的负面影响并不明显，但携程需要提高流动资金利用率，以提高营运资金比率。并购后，携程总资产周转率发生明显降低，下降14个百分点，2016年基本持平。一直到2022年，都没有达到并购前的总资产周转率。说明并购给携程的运营能力带来了负面影响。

3.偿债能力分析

财务数据表明，并购后携程流动比率逐年下降，短期偿债能力面临较大压力。

根据表3看出，2015年，携程的流动比率较低，为1.21，但在2016年明显上升，在暂时上升后，从2017年开始，业务流动比率开始持续下降，到2019年下降到0.98，2019—2022年一直都在1上下起伏，意味着短期偿债能力面临较大压力，流动性不佳。

2015年宣布收购携程后，由于收购带来的资产整合和资本支出增加，其流动负债同比增加了1倍多，导致流动比率大幅下降，而在2016年，收购对携程的市场产生了积极影响，导致公司融资约20亿美元。这有助于恢复该公司在短期内的偿债能力。然而，由于去哪儿网仍处于亏损状态，增加了携程的债务风险。而携程的流动比率自2017年以来持续下降，表明该公司的短期偿债能力可能受到影响，使其面临一定的财务风险。

但从中可以看出，自并购以来，携程整体表现良好，财务状况稳定。

根据表4可以看出，2015年，携程的负债率明显下降，之后呈现相对稳定的趋势，但整体呈下降趋势，处于风险可控的范围内。这说明公司在合并完成后，在负债方面做了适当的调整，公司已经有足够的资金来承担债务。进一步的分析表明，携程主要通过股权融资来减轻债务负担。另一方面，携程没有债务压力，主要通过股权融资来缓解利率压力，并通过保守的财务管理制度来保证充足的流动性。携程在2015年对去哪儿网的收购是换股，由于携程整合了收购后的资产，该公司的偿债率下降了近20个百分点。特别是在线旅游行业的特点是资产值低，资产负债率低导致资产利用不足，2022年的杠杆率为41.04%，是该行业的一个良好水平。

总体而言，携程对去哪儿网的收购改善了公司的偿付能力。尽管在并购过程中收购完成和收购后的资产整合使流动负债增加了1倍，降低了当前的偿付能力，这造成了一些财务风险。但是由于收购后竞争力增强，公司的长期偿付能力得到了改善。

四、互联网企业并购财务风险防范措施

（一）并购前应进行全面调查，聘请第三方机构，选用合适的估值方法

并购前的估值风险，由于信息不对称而导致的估值过高或过低。互联网企业轻资产比重较大，又因为互联网企业对用户的依赖性较强，若只根据财务数据很可能估值不准。收购方在进行并购前应对被收购公司进行全面的尽职调查，以尽可能减少信息不对称。例如聘请第三方独立机构搜集财务和非财务数据，并选择合理的估价方式。

（二）并购中应实现融资渠道多元化并应避免股权被稀释风险

并购中的股权稀释风险，互联网公司在早期资产负债率较低时，更倾向于股权融资，为业务扩张和市场占领筹集资金，但是，企业的经营规模一旦达到临界点，企业的投资行为就会增多，企业的资产负债率也随之上升。内生融资对公司权益构成了较大的压力，同时也会稀释公司的股票收益率，严重的话甚至会导致公司被兼并。因此企业应合理选择支付方式，选择多元融资方式，使企业损失降到最低。

（三）并购后要进行有效整合，发挥协同效应

并购后的财务整合风险是两家企业并购的行业相同，但公司文化、规章制度和财务方面存在区别，需制定共同财务规章制度和完善发展战略。并购后应建立共同的财务规章制度，制定完善的公司发展战略，完善公司治理和人力资源体系，推进合并工作，最大限度地发挥并购的协同效应，是合并后期需要解决的关键问题。携程在并购去哪儿网后，迅速提出了新的战略计划，加快并购后的整合，以最大限度地降低整合带来的财务风险。

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[责任编辑   立   夏]