注册制下我国上市公司招股说明书与IPO抑价研究——基于文本分析法

余湄许再琳边江泽

(1.对外经济贸易大学金融学院，北京 100029；2.对外经济贸易大学中国资本市场与政策研究中心，北京 100029)

一、引言

注册制的实施是我国股票发行制度的重要改革，也是我国资本市场进一步市场化的重要举措。早在2020年10月，党的十九届五中全会就提出全面实行股票发行注册制。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则并施行。2023年《政府工作报告》也提出推动金融监管体制改革，推进股票发行注册制改革，完善资本市场基础制度，加强金融稳定法治建设。在此背景下，探究注册制如何影响我国资本市场的发展，既可以为我国更深层的资本市场制度建设开拓学术研究的思路，也可以为下一步的市场化改革提供实践指导。

注册制下，监管部门实施形式审核，要求企业及时、充分、准确地披露信息，供投资者决策；而核准制遵循实质审核原则，由监管部门判断拟上市公司的质量，确定其是否符合发行要求(赖黎等，2022)。注册制的核心是信息披露，市场在资源配置中发挥更重要的作用，对发行人和中介机构信息披露的要求也更高(夏东霞和范晓，2019)。注册制下，作为首次详细地向投资者披露公司价值相关信息的核心文件，上市公司招股说明书蕴含了大量信息，如公司章程、董监高结构、经营状况、财务状况、股本状况等。投资者通过阅读招股说明书，可以了解该行业的发展情况、同业竞争企业、公司财务状况和未来发展规划等，从而做出投资决策。此外，为满足投资者需求，披露规则从“审批者”导向向“投资者”导向转移，招股说明书也由“审批文件”转变为“销售和法律文件”，强调信息披露的真实性和客观性(封文丽，2015)。已有研究表明，招股说明书包含的价值信息和风险信息会对IPO定价产生十分重要的影响(姚颐和赵梅，2016)。

现有关于招股说明书的研究多聚焦于核准制下招股说明书的文本语调与IPO抑价的关系。何智等(2019)发现招股说明书中的不确定和负面语气会增加信息不对称程度，导致IPO抑价更高。招股说明书文本负面语调越强，IPO抑价越高(Ferris et al.，2013；卞世博等，2020；呼建光等，2020)。仅有少量研究关注了注册制改革对IPO抑价的影响(冯冠等，2022；赖黎等，2022)，以及企业招股说明书、审核问询函等文本中信息披露情况的变化(朱鹏和张亚澜，2022；俞红海等，2022)。此外，目前还鲜有对招股说明书中的风险披露部分进行单独人工阅读并提取信息的研究。风险披露是招股说明书的重要组成部分，风险因素章节在招股说明书正文十三节中位居第四节。中国证监会要求公司在招股说明书中对风险因素作强制而充分的披露，是为了降低信息不对称，实现资产有效定价(姚颐和赵梅，2016)。因此，本文在注册制改革的背景下，从文本语调和风险披露两方面研究招股说明书文本和IPO抑价之间的关系，是对现有研究的有益补充。另外，本文进一步对创业板和科创板进行异质性分析，并就招股说明书对IPO抑价的不同影响给出了解释。

本文还讨论了2021年出台的“询价新规”对资本市场的影响。2021年9月18日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(2021年修订)》《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票(2021年修订)》，深交所发布《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则(2021年修订)》，对发行与承销的询价环节进行修订，一般称之为“询价新规”。询价新规实施后，投资者报价难度上升，对机构的研究能力和定价能力提出了更高要求，机构更加关注招股说明书中的信息。那么，询价新规下招股说明书的风险披露和文本语调与IPO抑价率的关系是否发生变化，本文也将在实证部分作进一步讨论。

本文对我国上市公司招股说明书的风险披露得分和文本语调数据进行提炼和统计分析，研究注册制改革下招股说明书风险披露和文本语调对IPO抑价率的影响，并探讨询价新规的实施对注册制下完善发行承销制度的作用。相对于已有文献，本文的主要贡献有以下两点：第一，基于注册制这一新的实践基础，综合研究招股说明书文本语调、风险披露对IPO抑价的影响，为探讨注册制改革在改善信息披露与提高定价效率方面的作用提供了有力证据，有利于加深对注册制改革的理论和实践认识；第二，首次研究了询价新规对招股说明书文本与IPO抑价关系的影响，拓展了对注册制改革的研究范畴，同时为后续注册制改革提供了政策参考，具有较强的现实指导意义。

二、文献综述

(一)IPO抑价现象研究

在IPO抑价的理论研究方面，Ibbotson and Jaffe(1975)首次提出IPO抑价之谜，引起了学者的广泛研究。IPO抑价研究中比较有代表性的理论主要包括信息不对称理论和行为金融理论，在信息不对称理论框架下又衍生出委托代理理论、赢家诅咒理论、信号理论等。Rock(1986)发现一级市场的信息不对称导致了逆向选择风险，并使用赢家诅咒理论来解释IPO抑价现象，指出公司内在价值的不确定性增加会提高IPO的信息不对称程度，提高IPO抑价程度。Allen and Faulhaber(1989)用信号理论来解释IPO抑价，即由于存在信息不对称，拟上市公司为了吸引投资者购买，会采取抑价发行。另外，Carter et al.(1998)认为，如果公司聘请的承销商声誉较高或者公司有风险投资，那么在IPO过程中会传递高质量信号，从而降低信息不对称程度，降低IPO估值的不确定性。而行为金融学分析IPO抑价的角度较为新颖，分别从承销商、拟上市公司和投资者等视角分析抑价的成因并获得了一定的经验证据，由此提出信息叠加理论、价格支持理论和投资者情绪理论等(Welch，1992；Ruud，1993；Cornelli et al.，2006)。

中国学者也对IPO抑价进行了理论探索。刘煜辉和熊鹏(2005)针对中国市场制度的特点，对IPO抑价的成因提出了新的理论假说并进行验证。韩立岩和伍燕然(2007)从抑价和溢价两方面来解释新股上市首日收益过高的现象，论证投资者情绪影响资产定价。刘煜辉和沈可挺(2011)采用随机前沿分析法，认为我国新股上市首日超额收益主要源于投资者非理性造成的二级市场溢价。范汉熙(2011)总结了关于IPO抑价的理论研究，归纳出委托代理、逆向选择、信息显示、信息揭示、声誉、从众行为等六个模型。另外，张学勇等(2020)的理论研究表明，重返IPO的公司信息不对称程度更低，IPO抑价程度较首次IPO的公司也更低，长期股票回报率更高。

IPO抑价的实证研究近年也取得了不少进展。Krause et al.(2021)针对不同权力距离的市场进行研究，发现企业高管权力对企业IPO抑价存在正向影响。Salerno et al.(2022)以国际样本进行检验，发现金融科技行业企业比非金融科技行业的IPO定价更低。Hu et al.(2021)发现声誉较高的承销商能够通过加快上市流程、减少信息不对称来降低创业板公司的IPO抑价。Hoque and Mu(2021)发现保荐制度下的IPO抑价率比核准制下低，表明更加市场化的制度有利于提高IPO市场定价效率。另外，Wang et al.(2022)发现承销商与上市公司之间的地理距离会提升IPO抑价率。

不少国内学者对我国IPO抑价进行了实证检验(陈工孟和高宁，2000；杨丹和王莉，2001；邓召明，2001)。曹凤岐和董秀良(2006)利用主成分因子法分析了我国IPO定价的合理性，检验了发行制度改革的效果。郭泓和赵震宇(2006)则发现承销商声誉不影响IPO定价，但会影响公司股票的长期回报。周孝华等(2006)发现核准制下IPO定价趋于合理，定价效率高于审批制，核准制的实施提高了我国IPO定价效率。此外还有研究发现，分析师情感倾向、风险投资参与、IPO前研发投入、分析师高估式报告以及承销商造假历史等因素，会通过影响新股价格而影响IPO抑价程度(汪宜霞和张辉，2009；陈工孟等，2011；胡志颖等，2015；邵新建等，2018；张学勇和张秋月，2018)，IPO补税和发审委意见等因素也会影响IPO抑价程度和IPO后市表现(魏志华等，2018；张光利等，2021)。我国股票市场存在新股上市首日涨跌幅限制，也曾经历过IPO限价发行的阶段，目的都是抑制投资者“炒新”的投机行为。宋顺林和唐斯圆(2019)、唐齐鸣等(2017)发现IPO限价发行和首日价格管制导致IPO溢价更高，新股价值不确定性得不到有效反映，反而可能助长投机行为。张劲帆等(2020)比较IPO市场化发行和限价发行，发现抑制股票一级市场发行价格会造成新股二级市场价格短期内超涨，造成二级市场价格扭曲，我国IPO发行定价机制需要进一步完善。

在我国注册制改革的背景下，IPO发行定价的实证研究也取得了新的进展。郝远洋(2020)从理论角度探究价格发现机制的经济学基础，并结合实践研究了注册制改革对资本市场价格发现功能的影响。张宗新和滕俊樑(2020)基于科创板注册制改革，发现注册制下的询价制度提升了IPO定价效率。赖黎等(2022)发现实行注册制的科创板比其他板块的首日收益率更低，连续涨停天数更少，注册制提升了市场定价效率。但我国股票发行市场化仍处在探索初期，实践中也存在一些问题。程小可等(2022)发现注册制下IPO询价阶段机构投资者报价集聚，降低了报价信息含量，压低了IPO发行价格，造成IPO抑价率的提高和一级市场的资源错配。东北证券-复旦大学课题组等(2022)发现新股发行市场化改革改善了投资者询价行为，提升了IPO定价效率，但新股询价与定价机制仍部分缺位。张汨红(2022)发现受制于机构投资者定价能力、二级市场投资者热情等因素，科创板注册制实施初期IPO抑价率仍然较高。

(二)文本分析方法的应用

文本分析法是一种量化分析方法，被当前学术界广泛运用于测量信息质量。该方法通过挖掘文本特征词完成从定性表述到数据形式的转换，从而分析内容的感情倾向性，辅助判断信息性质。

文本大数据通常被用于测度经济政策不确定性、媒体报道偏差、关注度、情绪或语调等(沈艳等，2019)，大量学者也将文本分析应用到我国IPO定价领域。以招股说明书、上市公司年度业绩说明会、媒体报道、企业年报等不同的文本资料为研究样本，发现特有风险提示信息和投资者情绪都会影响上市公司的IPO抑价，且管理层披露的语调特征也具有独特的信息含量(郝项超和苏之翔，2014；汪昌云和武佳薇，2015；谢德仁和林乐，2015；林乐和谢德仁，2016；张秀敏等，2016)。姚颐和赵梅(2016)首次以人工阅读方式度量风险，研究了我国招股说明书中风险因素的披露状况以及市场反应，发现我国企业IPO市场表现与风险披露水平密切相关。Garlappi et al.(2007)认为，文本传达的信息模糊程度会影响投资者在构建投资组合上的权重分配，这种影响可能进一步延伸至资产价格、收益等多方面。Yan et al.(2019)则对2007—2016年我国A股市场部分招股说明书进行分析，发现IPO招股说明书的不确定或负面基调与IPO初始收益率和IPO后收益率波动显著相关。张飞和周孝华(2020)发现招股说明书模糊信息增加了信息不对称程度，导致更高的IPO抑价水平。贾德奎和卞世博(2019)指出招股说明书文本负语调与IPO后业绩表现呈现显著负相关。呼建光等(2020)发现负面语调与IPO抑价程度正相关。另外，学者对科创板审核问询回复函与招股说明书的信息披露质量进行研究，发现审核问询制能提升资本市场信息效率(石玉峰等，2022；薛爽和王禹，2022)。

文本大数据在词典、识别等方面也在不断改进和发展。Loughran and McDonald(2013)从情感倾向角度分析了公司的文本信息，指出上市公司IPO首日收益率与文本语气存在相关性，并在此基础上构建了经典的L&M情感词典，对文本语气进行理论分析。Tao et al.(2018)利用机器学习的进步设计了一种新的前瞻性陈述(forward-looking statements，FLSs)识别方法，首次在IPO招股说明书的管理层讨论和分析(management’s discussion and analysis，MD&A)中部分识别前瞻性陈述，并评估它们对IPO估值的影响。

(三)文献评述

现有文献从理论与实证两个角度对IPO抑价进行了广泛而深入的探讨，为本文的研究奠定了坚实的基础。然而，现有研究仍存在一些不足：一是主要关注核准制下招股说明书文本与公司IPO抑价之间的关系，尚未充分探讨注册制改革的影响。二是主要集中在对招股说明书文本语调的研究，对企业风险披露则少有关注。三是大多采取文本分析方法，但计算机文本分析在实际语境理解能力上存在一定不足，与投资者实际阅读体验存在一定差距。基于此，本文不仅在研究内容上关注了注册制改革的重要影响，并将研究视角拓展至风险披露，同时在研究方法上引入人工阅读法，这些都将加深对招股说明书文本和市场反应之间复杂关系的理解。

三、理论与假设

注册制实施后，对企业是否符合上市条件由实质审查转为形式审查，对公司价值判断的任务转交给了市场。因此，提高信息披露质量成为注册制股票发行的重中之重，对发行人信息披露提出了更高要求(郭雳等，2023)。在注册制下，招股说明书是股票发行阶段信息披露的主要载体，是投资者作出价值判断的基本依据，中国证监会也据此发布了《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》，督促发行人、中介机构归位尽责，提高招股说明书信息披露质量。在理想状况下，拟上市企业充分披露信息，IPO抑价率降低，市场效率得以提高(赖黎等，2022；东北证券-复旦大学课题组等，2022)。然而，注册制并非完美解决方案，虚假披露和投资者不成熟都可能会导致信息的披露、处理出现问题，从而导致一级市场定价的偏离(宋顺林，2021)，分析师分歧较大也不利于股票的正确定价(Andrade et al.，2013)。尤其是在我国试点注册制的实践初期，由于机构合谋报价、投资者估值分歧、承销商风险溢价、投资者非理性行为等，市场存在IPO抑价率不降反升的问题(程小可等，2022；张汨红，2022；吴锡皓和张弛，2023)。

(一)风险披露与IPO抑价

风险因素章节是招股说明书中的核心章节，其真实性和有效性的提高，是招股说明书质量提升、信息披露制度完善的重要体现。有学者对招股说明书风险披露章节进行阅读、统计、分析，发现风险因素的披露频率呈递增趋势，定量披露内容增多(邓传洲和李正，2003；汪海粟和白江涛，2013；吕祥友等，2015)。注册制实施后，中国证监会多次强调督促保荐机构归位尽责，发挥好“看门人”职责，建立健全投行业务违规处罚的信息公示机制，强化投行的声誉约束。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书(2020年修订)》规定，在风险因素章节中，发行人应遵循重要性原则按顺序简明易懂地披露可能直接或间接对发行人及本次发行产生重大不利影响的所有风险因素。因此，保荐机构承担了更多的责任，若所保荐的上市公司因虚假性、误导性或遗漏性披露信息而给投资者造成了损失，保荐机构需承担赔偿责任。

注册制下，一方面在实质审查放宽和信息披露违规处罚加重的背景下，保荐人为避免受到监管机构的处罚、损害自己的声誉，更加谨慎地对上市公司的财务、盈利和未来风险状况进行评估，倾向于在招股说明书中更清晰、有效地披露公司所面临的经营风险、财务风险、市场风险、宏观风险等风险因素。姚颐和赵梅(2016)发现公司在招股说明书中披露的风险越多，IPO抑价越低，信息不对称的缓解得到市场认同。另一方面，监管机构对企业上市主要是形式审查，使得投资者更注重招股说明书的内容，掌握拟上市企业相关信息，判断投资价值，做出投资决策，招股说明书包含的信息对IPO抑价率的影响也会随之增强。据此，本文提出如下研究假设：

H1：注册制下，上市公司招股说明书中有效风险披露越多，IPO抑价率越低。

(二)文本语调与IPO抑价

不少学者发现，核准制下招股说明书文本的负面语调越强，IPO首日回报率越高(Ferris et al.，2013；卞世博等，2020；何智等，2019)。呼建光等(2020)也发现负面语调与IPO抑价程度正相关。何智等(2019)从发行人、投资者和承销商三个视角对招股说明书负面语气与IPO抑价的关系作出了解释：低质量的发行人倾向于使用更多负面或模糊性语言，增加信息不对称；投资者会为这部分多承担的风险要求更高的收益；承销商面对负面语气更多的公司，也会利用自身优势压低其IPO价格；因此负面语气越强的公司，IPO抑价率越高。关于企业在招股说明书中使用负面语气的动机，已有研究发现使用更多的负面语气提示风险，可以降低投资者预期，降低未来可能面临的法律和诉讼风险，减少因隐瞒信息或欺诈而被追究责任的可能(陈琪和刘卫，2017；卞世博等，2020；姚颐和赵梅，2016；Ferris et al.，2013)。

夏东霞和范晓(2019)则认为上市公司财务造假、虚假陈述的原因是多方面的，比如僵化的上市门槛要求、中介机构声誉诚信机制的缺失等。注册制下，监管部门不再对公司的财务状况进行实质审核，因此上市公司不需要为了满足严格的上市标准进行隐瞒或虚假陈述，可以更加有效地披露公司的信息。这意味着，在注册制的新框架下，企业在招股说明书中的信息披露可能发生改变，从而影响招股说明书文本语调，由此可能引发招股说明书语调与IPO抑价率之间关系的变化。

基于以上分析，本文提出竞争性假设：

H2a：注册制下，上市公司招股说明书文本负面语调与IPO抑价率正相关。

H2b：注册制下，上市公司招股说明书文本负面语调与IPO抑价率负相关。

呼建光等(2020)发现，招股说明书净语调状态取决于正面语气与负面语气强度之差，当净语调水平上升时，IPO抑价率降低；当净语调水平降低时，IPO抑价率上升。宋顺林和唐斯圆(2019)则发现投资者情绪与IPO上市首日回报率显著正相关。周阔和周佰成(2020)认为，在我国新股发行上市期间，招股说明书管理层语调存在情绪感染效应，投资者“打新”情绪高涨，招股说明书管理层语调越积极，IPO抑价率越高。考虑到注册制下招股说明书文本语调与IPO抑价率关系可能发生变化，本文提出竞争性假设：

H3a：注册制下，上市公司招股说明书文本净语调与IPO抑价率正相关。

H3b：注册制下，上市公司招股说明书文本净语调与IPO抑价率负相关。

四、数据与模型

(一)样本选择和数据来源

本文选取2017年6月至2022年3月在深圳证券交易所创业板和上海证券交易所科创板上市的公司为样本，其中科创板数据从2019年7月科创板开板开始，而创业板公司以2020年8月24日为界划分为核准制和注册制样本。剔除金融行业的公司、数据缺失的公司，共得到730家样本公司，其中创业板391家，科创板339家。数据均进行上下1%的缩尾处理。本文所使用的股票和财务数据来自Wind数据库和CSMAR数据库，招股说明书来自上海证券交易所、深圳证券交易所官网。

(二)变量构建

1.IPO抑价率

本文参考呼建光等(2020)的研究，采用经市场调整的IPO抑价率AdUnP来衡量IPO抑价水平，计算方法如式(1)所示，其中市场收益率是指公司上市当日沪深300指数的涨跌幅。

2.招股说明书风险披露得分

根据中国证监会和交易所的要求，企业在风险因素小节中，应当针对自身情况对相关风险因素进行定量分析；无法进行定量分析的，应当有针对性地作出定性描述，并要求风险因素中不得包含风险对策、发行人竞争优势等其他任何可能减轻风险因素的描述。基于中国证监会的信息披露准则，且为了真实模拟投资者阅读招股说明书的实际效果，评估招股说明书风险披露水平，本文参考姚颐和赵梅(2016)的研究方法，人工阅读创业板、科创板上市公司的招股说明书，对公司披露的风险进行逐条判断，并对有效的风险披露进行加总，进而将招股说明书中有效披露的风险量化为“风险披露得分”。

本文细化了风险披露的分类，参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2015年修订)》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书(2020年修订)》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》，将风险划分为市场风险、经营风险、财务风险、技术风险、项目风险、宏观风险和法律风险等七类。本文对风险披露的判断标准为该条风险提示是否提供了充分的数据和依据来说明该项风险的存在性，若认可该条风险披露，则记为1，否则记为0。将所有有效的风险披露得分按照不同风险分类加总，得到不同类别的风险披露得分。风险披露得分越高，则说明该类型风险越大，投资者应该谨慎。

3.招股说明书文本语调

本文采用文本分析法对招股说明书的文本语调信息进行分析。参照姜富伟等(2021)提出的中文金融情感词典对招股说明书进行分词并统计，参考呼建光等(2020)提出的词袋法计算净词频率，如式(2)(3)所示，构建招股说明书文本语调指标。招股说明书负面语调和净语调变量的计算方法详见表1。

表1 变量含义和计算方法

同时，本文还使用了知网情感词典、清华金融情感词典和姚加权等(2021)提出的金融情绪词典以及这些词典的组合，对招股说明书的净词频率进行了稳健性分析。

4.控制变量

参照呼建光等(2020)、何智等(2019)的研究，本文选取发行价格、网下申购配售比例、网上发行中签率、IPO募集资金净额、公司年龄、发行规模、主承销商市场地位、每股盈余、净资产收益率、资产负债率、资产规模和上市间隔期等为控制变量。此外，增加上市首日交易量作为投资者情绪的代理变量(Baker and Wurgler，2006)。各变量的含义和计算方法如表1所示。

(三)模型设定

1.IPO抑价率与风险披露

本文构建OLS模型检验风险披露得分对IPO抑价率影响，如式(4)～(5)所示。式(4)中AdUnP表示经市场调整的IPO抑价率，Risk表示风险变量，实证中分别使用总风险、市场风险、经营风险、财务风险、技术风险、项目风险、宏观风险和法律风险等进行回归。式(5)引入表示询价新规的调节变量Enquiry，加入交互项进行回归。Ctrls为控制变量，此外还控制了行业(Ind)和年份(Year)。

2.IPO抑价率与文本语调

本文构建OLS模型研究文本语调对IPO抑价率的影响，如式(6)～(7)所示：

式(6)中AdUnP表示经市场调整的IPO抑价率；Tone表示语调变量，实证中分别使用净语调NetTone和负面语调NegTone进行回归。另外，为了考虑询价新规对于招股说明书语调和IPO抑价率关系的影响，式(7)引入表示询价新规的调节变量Enquiry，加入交互项进行回归。

(四)描述性统计

1.招股说明书风险披露

如表2所示，总样本的总风险披露得分均值为7.8192，即各家公司在招股说明书中披露的风险平均为7～8条，其中占主要地位的是经营风险，均值为2.7411；其次为宏观风险和财务风险。对核准制和注册制公司的风险披露情况进行组间均值差异检验，结果如表2所示，市场风险、经营风险、财务风险、技术风险和法律风险的差异显著，均表现为注册制下公司倾向于披露更多的风险。反映在总风险上，注册制上市公司招股说明书风险披露显著高出核准制上市公司1.0281。其中，项目风险、宏观风险的差异不显著，原因可能在于项目风险公司个体差异性较大，更加取决于公司自身业务发展；宏观风险事件多为财政税收政策变化、自然灾害和公共卫生事件等，受到注册制改革影响较小。

表2 招股说明书风险披露得分的描述性统计及组间均值差异检验

2.招股说明书文本语调

表3展示了招股说明书文本语调的描述性统计结果及组间均值差异检验结果。NetTone平均为正，表明招股说明书净语调较为积极。核准制公司NetTone平均为0.4072，注册制为0.3726，注册制下公司招股说明书文本净语调略微低于核准制上市公司；核准制公司NegTone平均为0.2964，注册制为0.3137，注册制下公司招股说明书文本负面语调略强于核准制上市公司，并且核准制和注册制下招股说明书净语调、负面语调的差异在1%水平下显著。

表3 招股说明书文本语调的描述性统计及组间均值差异检验

3.IPO抑价率

表4展示了IPO抑价率的描述性统计结果。样本公司的IPO抑价率AdUnP平均为1.5244。组间均值差异检验结果显示，核准制上市公司平均的AdUnP为0.3279，注册制上市公司平均为1.8416，注册制上市公司平均抑价率更高，且这种差异在1%水平下显著。询价新规前后组间均值差异的检验结果显示，询价新规后IPO抑价率均值大幅降低，AdUnP降低了1.2152，且这种差异在1%水平下显著。这表明询价新规的实施约束了机构“抱团报价”的行为，增加了报价信息含量，IPO抑价率显著降低。

表4 IPO抑价率的描述性统计及组间均值差异检验

五、实证结果与分析

(一)IPO抑价率与风险披露

1.不同上市制度

表5和表6分别展示了核准制和注册制下招股说明书风险披露对IPO抑价率的影响。实证结果(限于篇幅，控制变量的系数略)表明，核准制下总风险的回归系数不显著，注册制下总风险的系数在1%水平下显著为负，表明注册制下招股说明书有效的风险披露值越大，公司IPO抑价率越低，验证了研究假设H1。此外，相较核准制，注册制下市场风险和财务风险对IPO抑价率的影响显著为负，这意味着注册制下公司招股说明书倾向于披露更多有效的市场、财务等风险，有效降低了IPO抑价率，使得公司IPO的定价更加合理。

表5 风险披露回归结果(核准制)

表6 风险披露回归结果(注册制)

2.不同上市板块

为了检验招股说明书风险披露影响IPO抑价率在不同上市板块的异质性，本文将样本划分为创业板和科创板分别进行回归，结果如表7和表8所示。表7显示，注册制下，创业板上市公司招股说明书的总风险披露回归系数在1%水平下显著为负，表明风险披露越多，IPO抑价率越低，风险分类中市场风险、经营风险、财务风险、技术风险的系数也显著为负。表8显示，科创板上市公司招股说明书总风险披露回归系数在1%水平下显著为负，表明风险披露越多，IPO抑价率越低，另外风险分类中市场风险、经营风险、财务风险和宏观风险的系数也显著为负。研究假设H1再次得到验证，即注册制下，公司在招股说明书中有效披露的风险越多，越能缓释市场中的信息不对称，IPO抑价越低。

表7 风险披露回归结果(创业板-注册制)

表8 风险披露回归结果(科创板-注册制)

3.询价新规实施前后

为了进一步考虑询价新规对招股说明书风险披露与IPO抑价率关系的影响，本文引入询价新规虚拟变量Enquiry(询价新规之前为0，询价新规之后为1)，按照式(5)进行回归。表9的回归结果显示，询价新规前，创业板风险披露越高，IPO抑价率越低，总风险、经营风险、技术风险系数都显著为负；交互项系数均不显著，询价新规无显著影响。表10的回归结果显示，询价新规前，科创板总风险、经营风险系数显著为负；询价新规以后，总风险、市场风险、经营风险、财务风险、技术风险、项目风险、宏观风险的交互项系数均显著为负，询价新规以后，科创板上市公司招股说明书风险披露与IPO抑价的负向关系显著增强。

表9 风险披露回归结果(询价新规的影响-创业板)

表10 风险披露回归结果(询价新规的影响-科创板)

总体来看，询价新规增强了大多数风险披露对科创板公司IPO抑价率的影响，询价新规的影响更多地体现在科创板，可能的解释如下：(1)从二级市场看，IPO抑价的一大成因是投资者的非理性行为(Bian et al.，2020；Bian et al.，2018；魏志华等，2018；方先明和张若璇，2020)，中小散户的信息甄别能力较机构投资者弱，是造成股市非理性行为的重要因素(周晓苏和吴锡皓，2014)。创业板投资者准入门槛为证券账户及资金账户的资产日均不低于10万元人民币，科创板的准入门槛为50万元人民币，科创板对投资者资金要求较高。通过抬高投资者准入门槛，科创板更能筛选出具有投资知识和经验的投资者，减少市场上非理性的炒作、投机行为，营造良好的投资环境(吴锡皓和张弛，2023)。专业投资者比普通个人投资者具有更强的信息获取与分析能力，对于维持市场稳定、改善公司治理结构、加速市场价格形成等有积极影响(高雅等，2020)。同时，专业投资者在投资中更关注企业的价值信息，企业招股说明书中所包含的信息将更加受到投资者重视。因此，科创板投资者准入门槛较高，投资者更具理性和估值经验，更加注重企业价值，对招股说明书更加关注。(2)科创板和创业板在跟投制度方面存在差异，科创板实施完全强制跟投，即承销商必须按照发行价购入其保荐项目2%～5%的股份，且锁定两年；创业板则仅实施半强制跟投，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制跟投(吴锡皓和张弛，2023)。强制跟投制度将承销商与投资者的利益捆绑，能有效抑制承销商的机会主义行为(张岩和吴芳，2021)。因此，承销商会向投资者如实传递信息，信息不对称程度降低，招股说明书信息含量提高，这将加强招股说明书文本与IPO抑价之间的关联性。

(二)IPO抑价率与文本语调

1.不同上市制度

2019年7月22日，首批注册制企业在科创板上市，在此之前所有的上市公司都通过核准制上市。对核准制上市公司单独回归，结果如表11所示，在核准制下，负面语调和净语调对IPO抑价率都无显著影响。对注册制上市公司单独回归，结果如表12所示，净语调NetTone的回归系数为2.112，在10%水平下显著为正，表明招股说明书净语调越高，文本语气越积极，IPO抑价率越高。根据周阔和周佰成(2020)的研究，招股说明书净语调推高IPO抑价率主要是由于积极的语调会诱发投资者积极情绪，从而让新股上市后价格因需求的增加而提高，造成IPO抑价率上升。负面语调NegTone的回归系数为-4.224，在10%水平下显著为负，表明招股说明书负面语调越高，文本语调越消极，IPO抑价率越低。在证券市场中，投资者不会因为公司招股说明书少披露风险就真的相信该公司风险少，更加透明的信息反而更能被市场所认同，信息越透明，其边际奖励越大(姚颐和赵梅，2016)。注册制下，招股说明书中使用负面语气的表述，能够提示风险并提高披露信息的可信度(卞世博等，2020)，通过降低信息不对称从而降低了IPO抑价率。

表11 文本语调回归结果(核准制)

表12 文本语调回归结果(注册制)

2.不同上市板块

将样本划分为创业板、科创板公司，分别检验招股说明书文本语调对IPO抑价率的影响，结果如表13、表14所示。注册制下，创业板招股说明书的文本语调对IPO抑价率无显著影响。科创板公司招股说明书净语调NetTone的回归系数在5%水平下显著为正，负面语调NegTone的回归系数在5%水平下显著为负，即招股说明书净语调越高，IPO抑价率越高；语调越消极，IPO抑价率越低。招股说明书文本语调对IPO抑价的作用更多体现在科创板，科创板上市公司招股说明书隐含的语调信息更多地被投资者利用并纳入投资决策，这主要可能由于科创板和创业板在投资者准入门槛和跟投制度等方面存在差异。

表13 文本语调回归结果(创业板-注册制)

表14 文本语调回归结果(科创板-注册制)

3.询价新规实施前后

为进一步考虑询价新规对招股说明书文本语调与I P O抑价率关系的影响，本文引入询价新规虚拟变量Enquiry，根据模型式(7)进行回归，结果如表15所示。询价新规对创业板招股说明书文本语调与IPO抑价率的关系无显著影响，而对科创板作用显著。

询价新规实施前，科创板净语调越高，IPO抑价率越高；负面语调越高，IPO抑价率越低。询价新规与净语调、负面语调的交互项系数均显著为负，表明询价新规实施以后，净语调对IPO抑价率的正向作用减弱，负面语调对IPO抑价率的负向作用增强。正如前文所述，负面语调抑制IPO抑价是通过增加可信度、降低信息不对称来实现，而净语调推高IPO抑价主要是由投资者积极情绪所导致。询价新规后，受规则约束，信息不对称得到缓解，投资者更加理性，文本语调与IPO抑价率的关系发生变化，我国注册制改革自我纠错和完善的机制有效发挥了作用。

六、结论与建议

本文研究注册制下招股说明书风险披露信息、文本语调对企业IPO抑价率的影响，探究注册制改革对我国资本市场定价效率的作用。研究发现，注册制下公司招股说明书披露的有效风险越高，IPO抑价率越低；招股说明书净语调越积极，IPO抑价率越高，负面语调越强，IPO抑价率越低。异质性分析结果表明，创业板和科创板IPO抑价率都与风险披露负相关，公司在招股说明书中有效披露的风险越多，越能缓释市场中的信息不对称，IPO抑价越低。而招股说明书文本语调对IPO抑价的作用则更多地体现在科创板市场，科创板上市公司招股说明书隐含的语调信息更多地被投资者利用并纳入投资决策。本文进一步研究了询价新规的影响，在询价新规实施以后，大多数风险对科创板公司IPO抑价率的影响增强，同时使得净语调对IPO抑价率的影响减弱，负面语调对IPO抑价率的影响增强。

本文提出如下政策建议：第一，监管部门应建立更加完善的信息披露和审查机制，要求企业在招股说明书中提供更为详细、准确、透明的信息，提高招股说明书的信息披露质量，减少信息不对称，更好地服务投资者的投资决策；第二，在投资者准入条件的限制之外，还应加强对投资者的教育和培训，提高投资者的风险认知和风险承受意识，使投资者更加关注企业本身价值，理性决策，提高市场定价效率；第三，注册制改革需配套监管转型，信息公示制度、投资者权益保护制度、中介机构承担责任机制等相关制度需要推进，为投资者提供一个稳定和健康的投资环境。 ■

[基金项目：国家自然科学基金项目“基于真实账户数据的杠杆驱动型泡沫研究”(项目编号：72073027)、国家自然科学基金项目“期权定价、隐含信息与资产配置研究”(项目编号：72071046)、中央高校基本科研业务费专项资金(批准号：ZD6-01)、上海长角科创产业金融服务协同创新中心支持(项目编号：2022TIIFS-AL001)]