资本市场开放影响企业多元化经营吗？——基于“陆港通”机制的准自然实验

张梓瑶覃家琦杨玉晨,3

(1.南开大学商学院，天津 300071；2.南开大学金融学院，天津 300350；3.香港城市大学商学院，香港 999077)

一、引言

党的二十大提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。中国经济步入高质量发展阶段，中国企业却存在大而不强的问题。多元化经营是企业做大规模过程中经常采用的战略和投资决策，能够帮助企业分散经营风险，快速实现业务转型和规模扩张。但在实践中，很多企业被不相关行业的高利润率诱惑，轻易走上多元化之路，忘记了经营主业的“初心”。理论上，在治理机制尚不完善的情况下，企业多元化经营容易沦为内部人的谋利工具，挤压主营业务发展，造成大而不强，甚至引致财务风险，损害投资人利益。大多数企业并未充分意识到多元化经营的“黑暗面”，而只看到其“光明面”，过多或过早地涉入其他行业。如何优化和规范企业多元化经营行为、促进企业高质量发展，成为业界和学界共同关注的话题。

企业高质量发展需要现代金融体系的支撑，资本市场高水平开放是构建现代金融体系的重要一环。资本市场不仅具有优化配置资源的功能，对企业行为还具有监督和治理作用。长期以来，我国资本市场对外开放程度有待提升，境外投资者只能通过QFII制度、RQFII制度单向投资于我国资本市场，这制约了市场功能的发挥。2014年“沪港通”机制开始试点，2016年“深港通”机制试点，开启了我国资本市场双向开放的大门。已有研究从股票市场定价效率、企业治理行为和投融资决策等方面对资本市场开放的影响进行了讨论，但缺乏企业多元化经营这一视角的分析。以“陆港通”为代表的资本市场开放能否优化企业多元化经营行为，提升企业价值？在高质量发展的背景下，分析资本市场对外开放对企业多元化经营的影响和渠道具有重要现实意义。

本文以2007—2019年A股非金融上市企业为研究样本，利用“陆港通”开通这一准自然实验检验资本市场开放对企业多元化经营的影响。研究发现：(1)资本市场开放降低了企业多元化经营程度，尤其是非相关多元化经营。(2)机制分析发现，资本市场开放通过治理和融资渠道对企业多元化经营行为产生抑制作用。具体来看，资本市场开放通过缓解企业代理冲突和融资约束，优化企业多元化经营。(3)异质性分析表明，资本市场开放对企业多元化经营的抑制作用对处于较强市场竞争环境、拥有较少自有资源和高管过度自信程度较高的企业而言更为显著。(4)经济后果分析表明，资本市场开放正向调节了企业多元化经营与企业价值之间的关系。

本文可能的边际贡献包括：第一，利用“陆港通”机制开通为外生冲击事件，拓展企业多元化经营的影响因素研究。已有研究主要从企业内部治理结构角度讨论对多元化经营的影响，而较少讨论外部资本市场因素。本文以“陆港通”开通为准自然实验考察了资本市场开放对企业多元化经营的影响和渠道，同时印证了我国企业多元化经营存在代理动机和内部资本市场动机。第二，拓展了资本市场开放的经济后果研究。已有对资本市场开放的研究集中于对企业治理环境和投资效率的讨论，少有研究关注企业多元化经营。多元化经营对企业发展具有重要影响，但受代理问题等因素影响，容易陷入多元化折价的“泥潭”。已有研究发现资本市场开放具有外部治理作用，本文则进一步将资本市场开放的治理作用拓展到企业多元化经营行为，考察其对企业多元化经营进而企业价值的影响。第三，为资本市场助力企业主业发展提供借鉴意义。我国企业上市后在资本的加持下常出现盲目跨界到非相关行业的问题。本文发现以“陆港通”为代表的资本市场开放能发挥治理作用并助力企业融资，降低企业非相关多元化经营程度，这为资本市场助力企业主业发展提供了参考，对资本市场制度改革具有启发意义。

二、文献回顾

已有研究主要从企业内部治理结构和外部宏观经济、产业政策等方面，分析对企业多元化经营的影响。其一，企业内部治理结构对多元化经营的影响。由于企业多元化经营决策主体为管理层或控股股东，很多研究从股权结构(王化成和胡国柳，2005)、内部激励制度(刘傲琼和刘新宇，2016)、高管政治网络(巫景飞等，2008)等讨论了对企业多元化经营和多元化绩效的影响。其二，宏观经济政策、产业政策等制度因素对多元化经营的影响。不同于西方，我国企业的多元化经营主要受政府政策影响(于克信和谢佩洪，2011)，这与我国市场机制尚不完善，企业发展对非市场体系的依赖性较强有关。已有研究发现未受产业政策扶持的企业更倾向于进行多元化经营(杨兴全等，2018)，政府直接控股将提高多元化程度(陈信元和黄俊，2007)等。然而，随着我国资本市场制度建设愈加完善，其对企业行为的影响不可忽视，现有研究仍较缺乏外部资本市场对企业多元化经营的分析视角。

已有研究发现资本市场开放能够通过股价信号传导至微观企业行为，其研究内容集中在：一是分析资本市场开放对公司治理的影响。资本市场开放在股价中进一步融入市场信息，强化了对企业的监督作用，因而能够改善企业信息披露质量(阮睿等，2021)，促进企业承担社会责任(Yang et al.，2022)，降低高管在职消费(孙泽宇和齐保垒，2021)，抑制大股东掏空(白雅洁和张铁刚，2021)等。二是分析资本市场开放对企业投资、税收等决策的影响。已有研究发现资本市场开放将促进企业创新(朱琳和伊志宏，2020)，降低企业金融化水平(Ying et al.，2021)，还可能抑制企业避税行为(范源源和李建军，2022)。三是分析资本市场开放对企业投融资效率的影响。现有研究大多发现资本市场开放将提高企业投资效率(陈运森和黄健峤，2019；Bekaert et al.，2011)，降低企业资本成本(庞家任等，2020；唐逸舟等，2020)。

综上，关于多元化经营影响因素以及资本市场开放的微观经济后果的研究十分丰富，但少有研究关注资本市场开放对企业多元化经营行为可能产生的影响，这构成了本文的研究视角。

三、理论分析与研究假设

(一)资本市场开放与企业多元化经营

本文从治理、融资两个渠道分析资本市场开放对企业多元化经营的影响。

第一，资本市场开放通过治理渠道约束企业多元化经营。代理动机是企业多元化经营的重要解释因素(Aggarwal and Samwick，2003)。出于帝国构建、获取高薪、分散经营风险等目的，管理层可能会实施损害股东利益的多元化经营(Denis et al.，1997)。而在我国股权相对集中的背景下，有学者发现多元化经营也为控股股东侵占上市企业资源提供了渠道(卢闯等，2011)。不完善的外部资本市场对上述代理行为的约束较弱，更容易导致过度或盲目多元化。

以“陆港通”为代表的资本市场开放能缓解代理问题，从而抑制企业多元化经营的代理动机。首先，资本市场开放能提高试点企业的市场关注度，约束内部人自利行为。“陆港通”提高了境外投资者占比，由于境外投资者更可能是知情交易者且其在新兴市场的投资表现普遍优于本地投资者，试点企业获得更多市场关注(卢锐等，2022)，强化了企业外部监督。更强的外部监督可以有效抑制高管的代理行为(Jensen and Meckling，1976)，从而减少代理动机主导的多元化决策。其次，境外投资者通过退出威胁提高企业内部人的自利成本。境外投资者往往更加重视公司治理水平，在发现企业内部发生严重的代理问题后，境外机构投资者往往会“用脚投票”，向市场传递负面信号，引发股票做空行为。这不仅不利于企业高管的职业发展，也会严重损害控股股东的利益(陈克兢，2019)，最终提高了多元化经营成本，进而有利于抑制不合理的多元化经营行为。

第二，资本市场开放通过融资渠道抑制企业多元化决策。市场交易成本会影响企业经营范围，这可追溯至科斯在1937年提出的交易成本理论。当外部交易成本较高时，企业更倾向于通过构建内部资本市场来缓解融资约束，基于内部信息优势进行的资源配置有助于提高企业融资效率，这被称为企业多元化经营的内部资本市场动机(Teece，1982；Fluck and Lynch，1999)。而企业构建内部资本市场并不局限于单一行业，往往通过跨行业资本配置而实现。当现实存在的各种摩擦因素约束外部资本市场的功能发挥时，企业会相应调整其组织结构和经营范围，更大程度发挥内部资本市场的资源配置作用。已有研究证实了企业经营范围会随金融市场摩擦程度增加而扩大，且当这种摩擦程度下降时，企业经营范围相应缩小(Matvos et al.，2018)。

“陆港通”能够提高外部资本市场融资效率，降低企业多元化经营的内部资本市场动机。一方面，资本市场开放降低了企业融资的信息风险溢价，从而降低融资成本。境外投资者一般具有更为丰富的行业经验和成熟的投资理念，能更好地掌握和处理全球信息和资源(Bae et al.，2012)，这有助于提升股票信息含量，降低股价被高估或被低估的可能性。进一步地，资本市场开放还能促使企业提高信息披露质量，改善企业整体信息环境(阮睿等，2021)，降低投资者或借款人所面临的信息不对称程度，更有效地缓解企业融资约束。另一方面，资本市场开放能加强投资者竞争，降低融资成本(庞家任等，2020)。资本市场开放降低了我国资本市场与全球资本市场的分割程度，提高了市场流动性，能够提升境外和境内投资者的市场风险分担能力(Henry，2000)，从而有效降低股票风险溢价和股权融资成本。根据企业多元化的内部资本市场动机，外部资本市场交易成本的下降和企业外部融资效率的提高，将使企业通过多元化经营构建内部资本市场的意愿下降，最终表现为多元化经营程度的下降。

综上，本文提出研究假设：

H1：资本市场双向开放降低了企业多元化经营程度。

(二)资本市场开放与企业多元化类型

按照业务是否存在关联关系进行分类，企业多元化经营可分为相关多元化经营和非相关多元化经营，二者分别具有不同优势，也一定程度上体现了多元化经营的不同动机。第一，相关多元化经营的主要优势在于充分利用企业过剩资源，形成范围经济。企业开展某项业务时往往需要一定规模的前期投入，但该项业务可能无法充分利用现有投入，从而在企业内部形成剩余资源。相关多元化业务所在的行业在技术、市场、产品等方面存在较高相似性(宋旭琴等，2007)，所以能更大程度地发挥范围经济和协同效应，充分利用过剩资源。第二，非相关多元化经营更可能是代理动机所驱动。虽然管理层通过相关多元化经营也能达到规模扩张和实施自利行为的目的，但管理层利用非相关多元化经营实现规模扩张还具有下述好处：首先，非相关多元化经营涉及的行业与原有业务差异较大，提高了业务复杂度和管理难度，更方便管理层实施自利行为(Picone and Dagnino，2016)；其次，非相关多元化经营往往涉及不同行业，可以有效分散单一行业的经营风险。相比之下，相关多元化经营的业务多聚集在关联性较强的行业，无法充分分散风险，故管理层可能更倾向于非相关多元化经营。第三，非相关多元化经营能更大程度上发挥财务协同效应，充分利用内部资本市场为企业融资带来的好处。投资组合理论表明，非相关多元化经营的各业务现金流之间相关性较低，能够进一步降低企业风险和提高企业负债能力(Palich et al.，2000)，因此相较于相关多元化，使用非相关多元化构建内部资本市场能够在分散经营风险的同时缓解外部融资约束。根据前文理论分析，资本市场开放能通过降低企业代理成本和融资约束而抑制企业多元化经营，由于非相关多元化经营更有可能是代理动机驱动以及在财务协同上更有优势，所以资本市场开放应该更能显著降低企业非相关多元化经营。据此，本文提出研究假设：

H2：相比相关多元化经营，资本市场开放更能显著降低企业非相关多元化经营程度。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007—2019年沪深A股上市企业为研究样本，并对样本进行下述处理：(1)剔除金融保险行业的企业；(2)剔除未披露分行业业务资料的企业；(3)剔除研究期间被标记为ST、*ST和PT的企业；(4)剔除资不抵债企业；(5)剔除2019年新进入“陆港通”标的及进入标的与退出标的时间间隔小于一年的企业。经过上述数据处理，最终得到19863个观测值。本文对连续型变量在上下1%水平进行缩尾处理以避免异常值影响。上市企业分业务数据来源为Wind数据库，其他数据来源为CSMAR数据库和CCER数据库。

(二)模型设计与变量定义

“沪港通”机制和“深港通”机制分别于2014年和2016年开始实施，中国A股上市企业自2014年开始分批次纳入“陆港通”股票范围，使用多时点双重差分模型进行估计。借鉴Chen et al.(2012)的研究，本文构建模型(1)检验资本市场开放对企业多元化经营的影响。

其中，i表示企业，t表示年份。Post是解释变量，若企业当期成为“陆港通”标的，则对其当年及之后年份取值为1，否则为0。Div表示企业多元化经营，是被解释变量。Ctrls表示控制变量。θ表示个体固定效应，φ表示时间固定效应，ε为随机扰动项。为避免异方差影响，本文使用聚类稳健标准误，将标准误聚类到企业层面。

企业多元化经营的度量包括连续性指标和非连续性指标，其中连续性指标包括收入熵指数、收入赫芬达尔指数，非连续性指标为企业是否进行多元化经营的二值变量。连续性指标能衡量多元化经营程度，其中收入熵指数可拆分为相关熵指数和非相关熵指数，分别度量相关多元化程度和非相关多元化程度，故本文主要使用收入熵指数衡量企业多元化经营程度。Wind数据库披露了我国上市企业每年经营业务的情况，但行业名称不统一，给区分相关多元化与非相关多元化带来困难。为此，本文还进行了如下处理：(1)根据披露的行业名称手工匹配到2017年修订版《国民经济行业分类与代码》对应的行业分类三位数代码，如业务名称为“物业管理及其他”对应行业分类为“K70”，字母“K”表示不同门类，后面的数字“70”表示大类。(2)根据匹配的三位数行业代码，分别对属于同一门类和同一大类的业务收入加总，计算出营业收入占比pj和pi。(3)借鉴吕贤杰和陶锋(2020)的研究，计算出收入熵指数(DT)、相关熵指数(RDT)和非相关熵指数(UDT)。

参考杨兴全等(2018)、刘傲琼和刘新宇(2016)的研究，本文控制了企业财务、治理等特征变量，包括：企业规模(Size)、企业年龄(Age)、盈利能力(ROA)、收入增长率(Growth)、财务杠杆(Lev)、固定资产比率(Am)、大股东持股(Large)、两职合一(Dual)、产权性质(SOE)、行业利润率(IndROA)、市场前景(IndTQ)、是否垄断行业(Monop)。

各变量具体定义见表1。

表1 主要变量定义

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。被解释变量多元化经营指标DT、UDT和RDT的均值分别为0.307、0.227和0.106，其中DT最小值为0，最大值为1.456，标准差为0.382，中位数为0.099大于0，说明大部分样本在2007—2019年进行了一定程度的多元化经营，且被解释变量的标准差较大，表明企业多元化指标的离散程度较大。Post均值为0.279，表明约有28%的样本在2007—2019年之间成为“陆港通”标的。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基本回归

表3报告了资本市场开放对企业多元化经营的影响。列(1)中，Post的系数值为-0.013且在5%水平下显著，表明“陆港通”机制能够降低企业多元化经营程度，验证了假设H1。列(2)(3)中，Post的系数值分别为-0.018和0.005，前者在1%水平下显著而后者不显著，表明相较于相关多元化经营，“陆港通”机制更能显著降低企业非相关多元化程度，验证了假设H2。

表3 资本市场开放与企业多元化经营

(三)稳健性检验

1.动态效应检验

双重差分需满足平行趋势假设，本文进一步估计了“陆港通”的动态效应。参照江轩宇和朱冰(2022)的研究，本文设置如下虚拟变量：企业进入“陆港通”标的前第5年及以上Post(≤-5)取值为1，否则为0；企业进入“陆港通”标的前第i年Post(-i)取值为1，否则为0；企业进入“陆港通”标的当年Post(0)取值为1，否则为0；企业进入“陆港通”标的后第i年Post(i)取值为1，否则为0；企业进入“陆港通”标的后第五年及以后Post(≥5)取值为1，否则为0。本文以Post(-3)为参照基准，实证结果见表4，列(1)～(3)中，企业进入“陆港通”标的之前的Post系数值均不显著，不违反平行趋势假设。

表4 动态效应检验

2.安慰剂检验

借鉴潘越等(2020)的研究，本文将Post变量的取值随机分配后重新估计模型(1)。若本文结论受不可观测因素影响，那么随机处理后Post的系数值应该显著为负；若随机处理后Post的系数值不显著，说明安慰剂效应不存在，本文结论未受不可观测因素影响。表5列(1)～(3)显示了安慰剂检验结果，Post的系数值均不显著，进一步证明了本文结论的稳健性。

表5 安慰剂检验和PSM-DID估计

3.PSM-DID估计

考虑到是否成为“陆港通”标的往往与企业市值、财务状况、市场影响力、风险管理能力等因素相关，故“陆港通”标的与非标的企业之间可能存在系统性差异。因此，本文使用倾向得分匹配法对标的组企业配对后再进行估计。匹配变量包括：流通市值(Mvalue)、股票换手率(Turn)、股票波动率(Vol)、所在市场竞争情况(HHI)及资产收益率(ROA)、企业规模(Size)。根据上述匹配变量使用熵匹配法对标的企业进行匹配并进行双重差分估计，表5列(4)～(6)显示了PSM-DID的估计结果，其中Post系数值的符号与本文主要结论一致。

4.其他稳健性检验

为降低遗漏变量、反向因果等问题带来的估计偏误，本文还采用了其他方法进行稳健性检验，包括：(1)替换因变量。优化收入熵指数的计算方式，进一步精细行业大类的分类，使用证监会前两位行业代码区分不同大类并计算pj，重新计算出收入熵指数后再进行回归估计。(2)滞后自变量。本文对所有自变量滞后一期再进行回归估计。(3)行业聚类。本文将标准误聚类到行业层面进行估计。(4)加入行业层面的交互固定效应。为降低模型中可能忽略的随时间变化的行业因素对回归结果产生影响，本文进一步加入行业与时间交互固定效应。(5)剔除可能受金融危机影响的样本。2008年金融危机可能对企业投资决策产生影响，本文进一步剔除2010年之前的样本并进行估计。(6)扩充本文样本区间。将样本区间扩充至2007—2021年并对主要结论进行检验。上述稳健性检验均支持本文主要结论。

(四)渠道分析

为识别资本市场开放影响企业多元化经营的影响渠道，借鉴Zhao et al.(2010)的研究，本文设定模型(2)(3)，其中Channel表示渠道变量，其他变量定义与模型(1)一致。

若ρ1和γ2联合显著，则表明存在该影响渠道。本文选取的渠道变量包括：代理成本和融资约束，分别检验治理渠道和融资渠道。其一，代理成本的度量。本文使用第一类代理成本(Agent1)和第二类代理成本(Agent2)表示企业代理成本，前者使用管理费用率度量，即管理费用与营业收入之比；后者使用大股东资金占用率度量，即其他应收款与总资产之比。其二，融资约束的度量。借鉴Hadlock and Pierce(2010)的研究，本文使用SA指数度量企业融资约束水平，计算方式为SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，其中size为企业总资产的自然对数值，age为企业年龄的自然对数值，对计算出的SA指数取绝对值后表示企业融资约束水平。

表6列(1)～(4)列示了治理渠道的检验结果。其中，列(1)和列(3)显示，Post的系数值均显著为负，表明“陆港通”降低了企业第一类和第二类代理成本。列(2)和列(4)显示，Agent1和Agent2的系数值显著为正，表明代理成本的下降对企业多元化经营程度具有负面影响；同时Post的系数值均显著为负，表明资本市场开放通过抑制企业第一类和第二类代理成本降低了企业多元化经营程度，即存在治理渠道。表6列(5)(6)汇报了融资渠道的检验结果。列(5)显示，Post的系数值显著为负，表明“陆港通”显著降低了企业融资约束水平。列(6)显示，SA指数的系数值显著为正，表明融资约束的下降对企业多元化经营程度具有负向影响；同时Post的系数值显著为负，表明资本市场开放通过降低融资约束水平抑制了企业多元化经营，即存在融资渠道。

表6 渠道分析

六、进一步分析

(一)异质性分析

根据市场势力理论和资源依赖理论，企业多元化决策往往需要综合外部市场竞争程度、自有资源状况等因素做出判断，同时还会受决策者非理性因素的影响。基于此，本文进一步考察企业所处市场竞争状况、自有资源状况和管理层过度自信对本文结论的异质性影响，并构建模型(4)进行异质性分析。模型(4)中HET表示企业异质性特征变量，其他变量含义同模型(1)。

1.市场竞争程度

市场竞争程度暗示着行业利润空间。企业经营业务所处的市场竞争程度较低说明该行业具有一定垄断特征，能够获得较高的经济利润，那么企业通过多元化进入其他行业的动力便较小。如果企业处于高度竞争的市场，产品利润空间十分有限，企业便更有动力进入其他具有较高利润率的市场，因而实施多元化经营的可能性更高。然而，面临竞争压力的企业在进入新行业时具有更高的信息壁垒，管理层更容易低估多元化成本而做出盲目多元化决策，资本市场开放对其可能具有更高的治理作用。

本文使用行业赫芬达尔指数衡量企业所处市场的竞争程度(HHI)并构建虚拟变量，根据样本每年中位数，低于中位数的为所处市场竞争程度较高的企业，取值为1，否则为0。回归结果见表7列(1)，交乘项的系数值显著为负，表明对于面临较高市场竞争的企业而言，资本市场开放能显著降低企业多元化经营程度。

表7 异质性分析和经济后果

2.企业自有资源

根据资源依赖理论，资源是企业赖以生存和发展的基础，企业自有资源越丰富，战略选择范围越大。对拥有较少自有资源的企业而言，贸然实施多元化战略会提高整合难度和经营风险，更可能是为了满足管理层规模扩张目标而实施的多元化经营，资本市场开放能通过治理渠道抑制该种多元化经营。

借鉴苏昕和刘昊龙(2018)的研究，本文使用流动比率作为企业自有资源(Res)的代理变量。根据样本每年所处行业中位数构建虚拟变量，低于中位数的为拥有较少自有资源的企业，取值为1，否则为0。回归结果见表7列(2)，交乘项的系数值显著为负，表明对拥有较少自有资源的企业而言，资本市场开放对企业多元化经营的抑制作用更为明显。

3.高管过度自信程度

过度自信的管理层往往更相信自身经验和能力，低估进入新行业或新业务的成本，高估多元化经营为企业带来的协同效应和市场效应，更容易实施企业多元化经营。借鉴易靖韬等(2015)的研究，本文使用高管是否存在过度自信(Conf)的二值变量代理高管过度自信。这种度量方法主要基于高管投资决策建立模型，使用总资产增长率作为被解释变量，营业收入增长率为解释变量，根据模型估计得到的残差减去企业所在行业中位数，若结果大于0表示存在高管过度自信，赋值为1，否则为0。回归结果见表7列(3)，交乘项的系数值显著为负，表明对于高管过度自信程度较高的企业而言，资本市场开放更能显著抑制企业多元化经营。

(二)经济后果分析

企业多元化存在多元化溢价与多元化折价之争，其中多元化折价的主要来源是代理问题和效率低下的内部资本市场(Berger and Ofek，1995)。根据本文分析，资本市场开放会降低代理成本和缓解企业融资约束，均有利于减少不合理的多元化经营对企业价值的损害，所以资本市场开放可能正向调节企业多元化与企业价值之间的关系。

为此，本文以企业价值为被解释变量，在模型(1)的基础上，加入多元化经营(DT)及其与Post的交乘项来进一步验证。

企业价值(Value)的度量一般包括市场指标和财务指标，市场指标一般指托宾Q值，财务指标一般指总资产收益率等。为更全面地刻画企业价值，本文使用以下两个指标衡量企业价值：经行业调整的资产收益率(ROAInd)，托宾Q值(TQ)。其中，经行业调整的资产收益率(ROAInd)主要是借鉴罗党论和刘晓龙(2009)的研究，计算了经行业中位数调整的总资产收益率指标，以消除不同行业资产收益率的差异；托宾Q值=(企业股权总市值+长期负债账面值)/(资产-流动负债)。回归结果见表7列(4)(5)，交乘项DT×Post的系数值均显著为正，说明资本市场开放正向调节了多元化经营与企业价值之间的关系。

七、结论与启示

本文以2007—2019年A股非金融上市企业为研究样本，利用“陆港通”开通这一准自然实验检验资本市场开放对企业多元化经营的影响。研究发现：(1)资本市场开放降低了企业多元化经营程度，尤其是非相关多元化经营。(2)渠道分析发现，资本市场通过治理和融资渠道对企业多元化经营行为产生抑制作用。具体来看，资本市场开放能够降低代理成本并缓解融资约束，优化企业多元化经营。(3)异质性分析表明，资本市场开放对企业多元化经营的抑制作用对处于较强市场竞争环境、拥有较少自有资源和高管过度自信程度较高的企业而言更为显著。(4)经济后果分析表明，资本市场开放正向调节了企业多元化经营与企业价值之间的关系。

本研究揭示了资本市场开放对企业多元化经营的影响效果和渠道，政策启示如下：第一，正视企业发展偏离主业等问题，以资本市场建设为抓手不断优化企业经营行为。我国企业多元化经营存在盲目性和短视性，企业外部治理机制存在的不完善进一步加剧了上述行为。应继续以资本市场开放制度为抓手改善企业外部监督水平和融资能力，发挥资本市场对企业行为的外部监督作用，降低中小投资者利益受损风险。第二，“陆港通”机制是我国资本市场开放的重要探索，在此框架下可进一步扩大“陆港通”制度标的范围和提高交易额度，同时优化投资者结构。但上述作用的发挥是建立在境外优质机构投资者的基础上，在提高资本市场开放程度的同时，应警惕境外机构投机风险。 ■

[基金项目：国家自然科学基金面上项目“银行发展、债务资本与企业创新——宏微观相悖之谜及其解释”(批准号：71772091)、天津市研究生科研创新项目“多个大股东对资产剥离的影响路径及绩效分析”(批准号：2021YJSB080)]