营商环境对企业长期投资决策的影响

赵勇　马珍妙

摘   要：利用上市公司的面板数据进行分析发现，营商环境越好，企业越倾向于长期投资决策。营商环境对没有政治关联的企业或私营企业的长期投资影响更大，表明营商环境的优化能够弱化非普惠性的政治关系对企业长期投资的影响。此外，营商环境对企业长期投资决策的影响在经济政策不确定性较低的情况下尤其显著，即营商环境与正式制度是互补关系。为克服可能存在的内生性问题，采用固定效应、工具变量等方法进行修正，结果发现上述结论依然成立。基于机制分析发现，营商环境有助于降低企业的短视主义、缓解融资约束，最终促进企业长期投资的发展。

关键词：营商环境；短视主义；融资约束；长期投资

中图分类号：F273   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2023）09-0110-19

投资是企业重要的生产经营活动之一，它不仅关系到企业的绩效增长，而且与国家经济发展密切相关。党的十九届四中全会审议通过了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度  推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，提出要完善构建亲清政商关系的政策体系。党的二十大报告进一步提出要“营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”。当前，大力优化营商环境、推动我国经济高质量发展，尤需构建亲清政商关系。良好的政商关系不仅可以提高公权力运行的透明度，而且有利于企业的健康发展。已有研究和经验表明，信息不对称、法律体系等方面的不完善，使企业投资面临着巨大的不确定性，这种不确定性可能会影响企业的投资决策［1］。这是因为，当产权保护等正式制度建設相对滞后时，企业无法确定是否能够获得自己全部的合法利润。在这种情况下，为了避免未来财产可能被侵占的风险，企业会尽可能地降低投资规模，通过短期投资代替长期投资。究其原因，企业进行长期投资获得回报较慢、风险较大，相比之下，短期投资就成为企业的理性选择。但当短期投资成为整个国家或地区的主导投资模式时，企业创新水平的提高就会受到影响，国家的高质量发展甚至会受到抑制。也就是说，企业个体的理性可能会导致国家或地区发展的集体非理性。对此，党和国家高度重视通过各种制度举措来优化企业投资决策的问题。其中，作为软制度环境，营商环境对企业投资的影响尤为重要。根据经验观察，营商环境对企业创新、企业绩效［2］乃至国家的经济发展［3］均有积极的促进作用。营商环境可能会弱化企业的短视主义倾向和融资约束，最终促进企业的长期投资。因此，分析营商环境对企业投资决策的影响具有较强的理论和现实意义。

一、相关文献综述

从现有文献来看，营商环境包括公共服务、廉洁、税负、法治、政府服务等相关内容［4］，对企业投资、生产等方面有着深远的影响。

（一）企业投资决策的影响因素

从现有研究来看，影响企业投资决策的因素大致可以分为以下三个维度：一是政府视角。从法治环境来看，法治化程度越高，企业投资不足的现象越少，也更少进行过度投资［5］。从政治环境来看，政治环境越不稳定，企业投资支出下降的问题就越严重［6］。除此之外，货币政策的不确定性也会影响企业投资效率［7］。二是融资环境视角。一些文献发现，信贷周期下委托贷款主要通过改善企业的融资约束缓解企业的投资不足，从而提高企业的投资效率［8］。民间金融也能缓解企业投资不足的问题［9］。三是企业视角。企业管理者对企业投资的影响最为直接，管理者适度自信有助于提高企业价值，但超过一定限度后对其有不利影响［10］。管理者的个人经历与企业的投资决策息息相关［11］。

（二）营商环境与企业投资过程的关系

企业的投资决策在很大程度上会受到所在地营商环境的影响。现有实证研究发现，较差的营商环境会导致企业增加非生产性支出［12］，挤出生产性支出［13］，影响企业的投资倾向。相反，营商环境各方面的逐步改善则可能会提高企业投资效率。营商环境可能会从以下两方面影响企业投资过程。

就法治营商环境而言，知识产权保护是法治营商环境的重要指标，有助于降低企业的内外部信息不对称问题，进而提高企业的投资效率。因此，在知识产权保护水平越高的地区，企业的投资效率越高。例如，赵仁杰和张家凯基于地方法院人财物省级统管的经验研究发现，地方司法体制改革能显著提高企业在行政诉讼案件中的胜诉率和法院案件审理能力，促进企业固定资产投资水平提升［14］。与此类似，有学者在考察巡回法庭建设与营商环境的关系时发现，所在省份被巡回法庭覆盖后，即营商环境水平提高后，上市公司的投资规模就会显著增加，尤其对非国有企业和法治环境较差的地区来说效果更加明显［15］。

就廉洁营商环境而言，地区腐败程度显著抑制了企业家对生产性活动投入的意愿，进而造成企业资源配置的扭曲［16］。但是，信息公开、反腐败等能有效纠正上述问题。这是因为，信息公开程度可能会影响廉洁水平［17］，而政府廉洁水平又是影响营商环境的重要因素［18］。可见，信息公开与企业的投资效率有着密不可分的关系。例如，于文超等基于中国上市公司的数据，评估了政府信息公开对企业投资效率的影响。他们发现，政府信息公开显著提升了上市公司的投资效率，尤其是对非国有企业和管制行业来说更为重要［19］。但反腐败也可能会带来非预期的后果，如在反腐败过程中，国有企业高管为避免政治风险而不作为，可能会带来投资不足的问题［20］。

（三）营商环境与企业产出的关系

营商环境的优劣往往与市场化水平、公共服务、法治化、腐败等有密切联系，而这些方面对企业产出的影响成为诸多学术研究关注的重点。

就政商关系方面而言，在政商关系较为清明的地区，地方政府对经济资源配置的干预更少，要素市场发育更加成熟，民营企业对政治关联所带来的政策性资源的依赖更少，企业纳税活动和地方政府税收征管更规范，民营企业面临的融资环境和信用环境更好［21］。与之相反，较差的营商环境则会制约企业绩效的提升。例如，在营商环境较差的地区，地方人才引进等政策可能主要是提高创新数量而非质量［22］。可以预期，营商环境较好的地方，企业更注重创新的质量提升而非专利数量的增加。

就政府公共服务方面而言，公共服务是营商环境的重要维度，其涵盖了天然气、电力、供水及医疗服务等领域。完善的公共服务可以促进产业间协同，通过产业结构调整和发挥技术效率等机制促进企业绩效提升［23］。政务服务的优化对企业绩效也有积极影响，如数字化政务服务平台［24］、行政审批中心的建立［25］均有助于降低市场主体在办理证照、项目申请、办理纳税和登记财产等方面的制度性交易成本，改善营商环境，激发企业的创新动力，最终提升企业绩效，特别是有利于无寻租企业开展自主创新［26］。

就法律方面而言，法治化水平会影响企业的预期，进而影响企业绩效。但从目前来看，学术界就法治化营商环境对企业绩效的影响效应仍存在争议。例如，有研究发现，司法地方保护主义会干扰公司诉讼的结果，最终对企业创新活动产生消极影响，不仅会强化资金类诉讼对被诉企业创新活动的抑制作用，而且会弱化产品类诉讼对被诉企业创新活动的促进作用［27］。与之相反，有学者却发现，知识产权法院显著抑制了公司的研发投入和专利申请，而且知识产权法院的创新抑制效应主要存在于创新能力较弱、出口比重较低及非国有产权的企业［28］，甚至会直接影响企业的存续［29］。

就反腐败方面而言，反腐败有助于优化营商环境，扭转非生产性支出膨胀的问题，进而促进企业绩效提升。在一系列反腐败政策出台后，具有政治关联的企业研发支出规模会增大，最终强化企业创新的能力。不过上述关系存在着异质性：对于国有企业而言，反腐败仅能够提高高管有从政经历的企业的创新；对于民营企业而言，反腐败对企业创新具有较广泛的正向影响［30］。

综上所述，上述研究为本文分析框架的构建提供了重要的概念基础和方向，但仍然有一些可以拓展的方面：一是已有研究更多強调正式制度对企业投资决策的影响，但对营商环境等柔性的非正式制度对企业长期投资的影响着墨不多。对此，通过工具变量等方法，本文重点探讨营商环境对企业投资的因果影响，为企业投资提供柔性的制度视角。二是正式制度与营商环境之间的交互作用，现有文献虽然关注了正式制度对企业投资的作用，但营商环境是否强化了正式制度对企业投资的作用、弥补了正式制度的不足，还有待进一步探讨。本文通过构建营商环境与正式制度的交互项，探讨二者之间的交互关系对企业长期投资的影响。三是营商环境影响企业投资决策的机制仍然是“黑箱”，即营商环境是如何影响企业长期投资决策的，还需深入研究。本文通过企业融资约束和短视主义偏好方面的数据，探讨营商环境是否能够通过弱化上述机制来促进企业长期投资。

二、理论分析与研究假设

（一）理论基础及理论框架

在上述文献的基础上，依据产权理论和资源依赖理论进一步构建营商环境与企业长期投资的分析框架。

1.产权理论

根据产权理论的观点，私有企业的产权人享有剩余利润占有权，他们拥有强烈的动机增强企业生产力，提升企业绩效。例如，North & Thomas认为，产权制度的确立及其对生产的激励是促进欧洲国家经济增长的重要因素［31］。通过对合法权利（产权）的准确界定（交易费用为零时），就可以实现资源的有效配置。同样地，根据奥尔森的观点，只要巧取豪夺的坐寇行为更容易带来利益，那么创新创业活动空间就会受到挤压，相应的地区就会陷入贫穷陷阱。相反，如果能够保护生产者的产权，形成合适的激励机制，就可能会促使企业和个人积极地进行生产，国家或地区就会逐渐繁荣昌盛。一言以蔽之，投资、融资、研发新产品等“产权密集型”生产活动只活跃于那些私人财产受到绝对保护、商业合同得到严格执行的地区［32］。在弱产权制度的环境中，政府的掠夺难以受到约束。此时，企业不得不采取各种策略来避免或减少政府对自身资源的掠夺，从而影响企业的投资决策［33］。更有甚者，企业可能形成短视偏好，这不利于企业的长期投资。从现有文献来看，人们更多关注的是刚性制度对企业长期投资的影响，而在一定程度上忽视了柔性制度环境的影响。实际上，除正式制度外，非正式制度对企业投资的影响也是不容忽视的。企业所处的外部营商环境可能也会对其投资决策产生影响。优良的营商环境能够弱化企业短视主义，影响企业的风险预期［34］。尤其是，产权保护有助于稳定企业的长期投资收益预期，最终促进企业长期投资和企业绩效的提升。

但在对企业长期投资的影响方面，正式制度与非正式制度之间的关系是怎样的？二者是相互替代，还是相互补充？即营商环境是缓解了正式制度不足的问题，还是说营商环境对企业投资的影响需要依赖正式制度的作用？本文认为，营商环境等柔性的非正式制度虽然能够对企业长期投资产生积极的影响，但如果缺乏硬性的正式制度，这些积极影响也可能会被弱化。这是因为，正式制度具有较高的强制力和威慑力，能够迫使各方遵守契约，保证企业的预期稳定，能够更好地发挥营商环境的作用。因此，营商环境和正式制度能够产生积极的互补关系，共同促进企业长期投资增长。

2.资源依赖理论

资源依赖理论将组织描述为一个开放系统，依赖于外部环境中的偶然事件［35］。资源依赖理论认识到外部因素对组织行为的影响虽然受到环境的限制，但组织管理者依然可以采取行动减少环境的不确定性和依赖性。从企业层面来看，任何一个企业都不是生存在真空世界中，其都要受到与其他组织相互依赖的网络的约束。而且，企业不能靠自身获得发展所需要的全部资源，还需要与其他组织互动。相互依赖的组织关系及其引致的互动会带来企业生存和发展的不确定性。为了降低这种不确定性对组织的威胁，组织需要不断从其环境中获取资源。而一旦成功获得这些资源，就会产生权力、影响力和长期稳定性［36］。在过去营商环境不佳的背景下，中小规模的民营企业获得银行信贷的概率相对较低，企业可能会通过政治关联、寻租等方式来获得外部资源，从而促进企业的长期投资。客观来说，政治关系会影响资源获取，尤其是在营商环境较差的阶段。但这种特殊性关系往往会恶化市场不公平的问题，没有政治关联的企业依然难以获得足够的资源。而且，具有政治关联的企业在获得资源的同时一般也需要承担就业等相应的社会成本，进而导致其自主性下降，形成依附性的组织关系，长期来看也不利于企业的发展。但当营商环境不断改善时，整体的社会信用就会提升，企业的融资约束就会减弱，企业的不确定性也会减少，从而有利于增强企业的自主性，进而更可能会促进企业的长期投资行为。更重要的是，营商环境的改善是普惠性的，可能会逐步弱化特殊取向的政治关系对企业长期投资的影响，进而促进市场公平竞争。

结合上述理论推导，提出本文的核心研究假设：

H1：营商环境的优化能够促进企业长期投资的提升。

（二）影响机制

企业不仅需要从主观上认知到长期投资的必要性，而且要有客观的物质资源基础，方能落实长期投资行为。因此，本文从主观的时间认知取向和客观的融资约束两方面来分析营商环境与企业长期投资的机制。

1.弱化短视主义

不同的时间认知取向决定了人们如何选择和追求社会目标，从而影响人们的情感和行为动机［37］。短视主义也是一种重要的时间认知，它起源于社会心理学中的时间取向理論，意味着企业管理者的时间认知是短期导向的。与关注企业的长期发展相比，短视的企业管理者更倾向于关注可以立即满足的收益［38］。但是，时间认知并不是一成不变的［39］，可能会受到外部环境的影响，短视主义也是如此［40］。由产权理论可知，由于营商环境不成熟，企业产权得不到充分保障，企业生产的积极性也会受到严重打击。为了降低未来的风险，企业在长期投资中需要对项目进行较长时间的监督与管理，由此增加了投资交易成本。上述问题可能会导致企业逐渐形成短期主义的时间认知偏好。而管理者短视主义的认知偏好可能会进一步阻碍企业的长期投资行为，例如研发创新会减少［41］。管理者短视导致的偏好使得他们更关注当前的企业绩效，而忽视了长期的发展潜力。因此，出于规避风险、减少损失的考虑，企业往往更加关注见效快、周期短的投资项目［42］。

非正式制度可以通过信任机制来缓解代理冲突，弱化短视主义偏好［43］。作为重要的非正式制度，营商环境的优化能够缓解短视主义的时间认知偏好，主要体现在以下三个方面：一是较好的营商环境不仅可以减少信息不对称，而且能提升市场主体间的彼此信任。一个透明、稳定的市场规则体系有助于企业预测未来，降低长期决策的风险。政府可以通过建立透明的政策制定过程等方式，增强企业对长期规则的信心。二是保护企业产权，稳定企业生产预期。在产权保护较为完善的营商环境下，民营企业的产权人能够合法地占有剩余利润，企业管理者对未来有更加稳定的预期，只有这样，其才有可能作出长远的投资决策。三是建立长期的激励机制。政府可以通过减少企业税收负担、进行奖励等方式鼓励企业投资于创新和长期价值创造。改善营商环境可以鼓励企业形成长期视阈，制定和实施长期战略，而不是仅仅追求短期利润。综上，外部的营商环境通过降低企业管理者短视主义的认知偏好，进而促进企业长期投资行为。由此，提出以下研究假设：

H1a：营商环境优化可以缓解企业短视主义的认知偏好，进而促进企业实施长期投资行为。

2.缓解融资约束

根据资源依赖理论所预测的，与其他组织一样，企业也需要从外部汲取资源。营商环境可以通过弱化融资约束促进企业的长期投资。近年来，融资难问题成为制约我国企业投资规模增加的一个重要因素，对长期投资而言更是如此［44］。长期投资一般需要持续的资金投入，且资金回报周期相对较长，需要进行大量融资才可以确保相关项目顺利开展。可见，由于长期投资对外部履约机制的依赖性较强，其对营商环境会较为敏感。而与长期投资相比，短期投资可以较快地获得回报，其融资约束较低。因此，为了减少外部环境所带来的不确定性，银行等金融机构没有强烈的动机为企业的长期投资提供充足的资金，融资约束对长期投资的抑制作用更为明显。更糟糕的是，在营商环境较差的地区，企业甚至可能还要被某些腐败官员勒索，面临着严重的损失。即便企业事后通过司法程序等方式挽回损失，但也会产生较大的法律成本和时间成本。而且，如果一个地区的营商环境比较差，企业可能会尽可能地利用契约的不完备性来进行欺骗等，那么企业进行民间借贷的难度就会增加，它们就没有足够的动机进行长期投资。相反，良好的营商环境可以促进良好的企业行为规范的形成，促使隐性契约逐渐转变为显性合同，降低了长期投资中的不确定性。在此基础上，营商环境确保了项目合同得到有力的执行，降低了其投资监管成本，同时减少了企业被“敲竹杠”的风险，并可以缓解债权人对债务违约的担忧，增强银企之间的信任，进而降低企业的融资成本。此外，营商环境优化使得信息不对称问题得到缓解，债权人能够充分掌握企业的信息，倾向于放松对贷款的限制，对一些长期投资项目也会给予足够支持。总而言之，营商环境的优化有助于降低委托代理关系中的信息不对称问题，缓解融资约束，进而对企业长期投资产生积极作用。由此，提出以下研究假设：

H1b：营商环境优化可以缓解企业在投资过程中的融资约束，进而促进企业实施长期投资行为。

三、研究设计

为验证上文提出的研究假设，本文使用以下基准模型来考察营商环境对企业投资的影响：

Investkit=β1Businesskt+controlkit+αi+rt+ekit（1）

在式（1）中，下标k表示第k个地级市，下标ｉ表示第ｉ个上市公司，下标t表示第t年。为了尽可能地弱化遗漏变量偏误的影响，本文在稳健性部分采用了个体固定效应（αi）来剔除不随时间变化而变化的遗漏变量。同时，控制时间固定效应（rt），吸收企业在时间维度上不可观测的同质性冲击的影响。

自变量为营商环境（Businesskt），本文采用中国城市政商关系健康指数来测量营商环境，因为政商关系是营商环境中最核心的部分。政商关系通常涉及政府与企业之间的互动，政府拥有权力和资源分配的能力，在许多国家，政府在经济活动中发挥着关键作用，包括政策制定、法规执行、项目批准等。政商关系的质量和透明度直接影响了企业能否公平地获取资源和机会。如果政商关系不融洽，企业发展的空间就会被挤压，进而制约经济社会的发展。中国城市政商关系健康指数的数据来自中国人民大学国家发展与战略研究院政企关系与产业发展研究中心，其通过多个渠道整合采集公开数据、调查数据和网络数据进行测量，主要分为以下七个维度：亲近指数、清白指数、政府关心、政府服务、企业税负、政府廉洁度、政府透明度。除此之外，本文在稳健性检验部分采用熵权法来构建其他指标以测量营商环境。

因变量为企业长期投资行为（Investkit），本文主要从以下维度来界定长期投资项目：一是从时间维度来看，长期投资项目一般是指那种不急于短期内变现的项目，项目的时间周期往往超过1年以上。二是从投资目的来看，与短期投资以出售为主要目的不同，长期投资主要目的在于持有。长期投资是要获取生产经营所需的固定资产等劳动手段，进而运用这些固定资产为企业赚取营业利润。换句话说，长期投资并不是为了获取固定资产的再出售收益，其更加关注固定资产的使用。三是从投资对象来看，长期投资可能更加偏向于固定资产投资，而短期投资的重点是短期资产投资，因而可以通过固定资产投资的现金流动时间来测量长期投资。综上所述，本文的长期投资指的是企业为了通过使用固定资产赚取利润，投入周期超过1年以上的投资。基于此概念界定，结合已有研究成果，本文具体采用以下四个方面的指标来测度企业的长期投资：一是资本性支出（Capital），采用投资支出率作为指标，投资支出率用企业当年资本性支出与总资产之比来衡量。企业当年资本性支出主要是固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，因为这部分支出的周期相对较长，且涉及固定资产的使用等，因而符合上述关于长期投资的界定。二是长期股权投资（Equity）。因为这部分投资的周期至少在一年以上，通过持有一个公司的股票，进而达到控制被投资单位的目的。通常来说，对其他单位的股权投资也被视为长期持有。而且，也有一些研究将持有到期投资及长期股权投资作为企业的长期投资变量［45］。基于上述文献的研究，本文利用长期股权投资在企业总资产中的占比来测量。三是研发支出（RDexpense），一般来说，企业研发创新的回报周期超过一年以上，甚至仅专利申请就超过一年以上。因此，本文采用企业当年研发支出与营业收入之比来衡量研发支出。如果该上市公司在研发支出方面存在着缺失值的话，则用0插补缺失值。四是投资现金流量（Cash），这是指企业长期资产的购建，以及其处置产生的现金流量，具体包括购建固定资产、长期投资现金流量和处置长期资产现金流量，基于现有文献研究［46］，本文利用投资活动产生的现金流量净额在企业总资产中的比例来衡量。此外，在上述指标的基础上，进一步采用熵权法构建长期投资因子。

关于影响机制，本文主要检验营商环境对企业长期投资的两个影响机制：弱化融资约束和降低短视主义。在融资约束数据方面，本文参考已有研究使用的指标，共计有SA指数、FC指数等。其中，SA指数为负且绝对值越大，说明企业受到的融资约束程度越严重；FC指数越大，企业融资约束程度越高，融资约束问题越严重［47］。在短视主义数据（myopia）方面，从经验来看，语言和文本能够反映一个人或组织的短视程度。一般来说，如果一个企业管理者平时越强调“过去”“曾经”等概念，表明其越倾向于短期视野；反過来，如果这个企业管理者越强调“将来”“要去”等概念，表明其越倾向于面向未来，这一类人或组织具有较为长远的视野。上市公司年报中披露的管理者讨论与分析，是企业管理者对报告期内企业经营状况的回顾和未来发展的展望，这些数据有助于捕获管理者的短视主义倾向。因此，基于上述理念，本文以上市公司年报中披露的管理者讨论与分析为对象，通过文本分析方法构建上市公司的管理者短视主义指标［48］。

此外，参考已有研究，本文还进一步控制了以下变量［49］：一是公司年龄（firmage），采用公司成立的年限作为指标进行测量；二是企业负债占比（debt），采用企业的负债与总资产的比例作为指标；三是公司的资产结构（flowasset），采用流动资产占总资产的比重作为指标；四是已有的固定资产比率（fixedasset），即固定资产占总资产的比重；五是总资产净利率（roa），是企业净利润总额与企业资产平均总额的比率。此外，本文在稳健性部分涉及一些分组变量：一是国有企业（soe），如果是国有控股则为国企，soe赋值为1；否则为非国企，soe赋值为0。二是政治关联（PC），如果该企业的董事长或总经理有政府任职经历则为有政治关联的企业，PC赋值为1；否则为非政治关联企业，PC赋值为0。这部分变量也是来自CSMAR数据库。三是政策不确定性（fepu），采用的是每个上市公司对政策（尤其是经济层面的）不确定性的主观感知，主要是通过文本挖掘技术对上市公司年报中披露的管理者讨论与分析中的文本数据进行分析所构建起来的［50］。具体操作过程是基于文本分词等技术，对管理者讨论与分析文本中的中文词汇进行检索匹配，如果一个句子出现如“风险”“经营风险”“市场风险”等词汇，那么这个句子就被界定为不确定性；而如果一个句子出现“政府”“政策”等词汇，则被界定为经济政策。如果同时满足上面两个条件，则这个句子意味着经济政策的不确定性。经济政策不确定性使用经济政策不确定性句子中不确定性词语数量占管理者讨论与分析总词语数量的比例来进行测量。最后，本文还采用了工具变量来缓解内生性问题，将各地级市与上海、天津、香港三大国际港口的平均距离（distance）作为工具变量。

关于样本选择，由于中国人民大学国家发展与战略研究院政企关系与产业发展研究中心的营商环境数据仅涵盖2017—2020年，因而本文选取2017—2020年的数据作为研究样本。同时，本文将地级市营商环境数据与上市公司数据进行匹配，构建了企业层面的面板数据。对某些年份存在缺失值的变量采用该上市公司其他年份的数据进行填充，同时对部分连续变量进行对数处理。A股上市公司的财务数据来自CSMAR和Wind数据库，地级市营商环境的数据来自中国城市政商关系健康指数。具体变量的描述性统计见表1（下页）。从表1来看，营商环境的均值为59.931分，标准差也相对较大，这一方面表明我国总体的营商环境质量仍有一定的提升空间，另一方面也意味着地级市之间的营商环境存在着显著的差异。从长期投资来看，资本性支出、现金流研发支出、长期股权投资等指标的标准差都相对较大，说明企业间的长期投资行为存在着较大的差异。这种差异是否能够被营商环境所解释，有待接下来的回归分析。

四、实证研究分析

（一）基准回归

表2列（1）—（4）分别基于长期股权投资（Equity）、投资现金流量（Cash）、投资支出率（Capital）、研发支出（RDexpense）占比四个维度，采用熵权法来构建企业长期投资的因子。从表2的结果来看，营商环境对企业的长期股权投资、投资现金流量、研发支出占比的积极影响在1%的水平上显著。不过，营商环境对投资支出率的影响并不显著，可能是因为资本性支出往往是基于长期战略和需求而规划的。企业在进行这种长期支出时考虑更多的是市场需求、产能规划及长期盈利能力。因此，虽然营商环境可以影响企业的经营环境，但对资本性支出的影响可能在短期内不会显著体现出来。此外，列（5）的结果也显示营商环境对企业长期投资因子具有积极影响。综上所述，研究假设H1得到验证。

为了更好地优化企业投资决策，有必要进一步分析到底是哪一个方面的营商环境改善更有助于促进企业长期决策。上文已经阐述，本文所采用的营商环境指数主要分为亲近指数、清白指数、政府关心、政府廉洁度、政府透明度等维度。对此，本文考察了营商环境与企业长期投资的关系在这些维度上的差异。表3的结果表明，较高的亲近指数、清白指数、政府关心、政府透明度及政府服务有助于促进企业的长期投资。政府廉洁度、企业税负对长期投资有负向影响，这很可能是因为反腐败等对不健康政商关系的冲击，带来了较多的政策不确定性，影响了企业的投资预期。可见，未来有必要强化在政府亲近、政府关心、政府清白、政府透明度、政府服务等方面的投入力度，使其对企业长期投资的积极影响最大化，以推动企业的技术升级转型及我国经济社会的高质量发展。

（二）稳健性检验

本文从以下方面进行了稳健性检验：首先，由于上述结论可能会受到异方差的干扰，影响营商环境系数的t值估计，因而本文进一步采用稳健标准误来修正异方差问题。其次，控制了企业固定效应，避免企业层面的政策、文化等方面因素影响模型的估计。在解决内生性问题方面，本文控制了企业固定效应，但仍然可能存在着反向因果和时变的遗漏变量等内生性问题。一般宏观经济政策与企业微观活动之间往往没有严重的反向因果问题，由此可以在很大程度上排除企业长期投资对营商环境的反向干扰。但为了获得更为纯粹的因果效应，一些学者建议同时估计两个设定：一是带有固定效应但没有滞后因变量的设定；二是带有滞后因变量但没有固定效应的设定。根据他们的观点，真正的因果效应必在这两种设定的系数估计值之间［51］。因此，本文在表4列（1）中的设定包含固定效应但没有滞后因变量，在列（2）中估计了一个包含滞后因变量但没有固定效应的设定。从结果来看，长期投资的滞后一期在1%的水平上显著，这表明企业长期投资决策可能会有一定的路径依赖。正如上述学者的观点，营商环境的真实效应可能在列（1）和列（2）的值之间，可见，营商环境对长期投资的因果影响可能是正向的。列（3）的结果表明，滞后一期的营商环境对企业长期投资的积极影响依然在1%的水平上显著。也就是说，在考虑反向因果的问题之后，上述关系依然成立。为了进一步缓解反向因果、遗漏变量等内生性问题，列（4）采用各地级市与上海、天津、香港三大国际港口的直线距离作为营商环境的工具变量。因为与国际港口越远，其劳动生产率越低［52］，营商环境可能越差。从列（4）来看，与国际港口距离越远，确实不利于营商环境的构建。而且，弱工具变量检验 Cragg-Donald Wald的F值为856.006，远大于10的臨界值，即不存在弱工具问题。从列（5）的结果看，在采用工具变量的方法处理内生性问题之后，营商环境对企业长期投资的影响依然为正。在工具变量的排他性检验方面，使用Conley等的方法对工具变量进行检验。他们将严格的排他性约束替换为工具变量对于因变量存在一定的影响，然后根据参数的先验信息构造出估计系数的置信区间，通过这个置信区间检验在工具变量近似外生时估计结果的稳健性［53］。在近似外生的情况下，营商环境的系数在95%的置信区间中依然显著为正。此外，由于与国际港口之间的距离对营商环境的影响可能是非线性的，列（6）—（7）还采用距离的三次方来作为工具变量，结果与列（4）—（5）没有显著差异。

本文在营商环境环境方面的测量采用的是中国人民大学国家发展与战略研究院公布的2017—2020年中国城市政商关系健康指数。现有文献对营商环境的界定和测量存在争议，而且各城市的营商环境维度也存在着一定的差异，营商环境的单一测量指标可能会影响最后的评估结果。为了避免上述问题，本文基于熵权法，综合考虑政务服务（行政审批试点时间）、金融服务（年末金融机构各项贷款余额）、企业负担（税收负担）、公共服务（供电情况等）及创新环境（研发支出、专利申请等）等维度，构建新的营商环境因子（business2），并把样本量扩充到2007—2020年。从表5的结果来看，营商环境因子对企业长期投资的影响与基准回归差异不大，上述统计结果基本稳健。也就是说，提高公共服务水平、减少企业税负、优化研发环境及完善金融服务等方面的营商环境举措对于企业长期投资来说也是至关重要的。

（三）异质性分析

政治资源能够缓解企业融资约束，进而促进企业投资［2］。那么，在对企业长期投资的影响上，政治资源与营商环境之间的关系是否存在着相互替代或是相互补充的关系？本文认为，政治关系属于非制度化关系，往往能帮助特定企业获得特殊性资源，但不利于普惠性的政企关系的形成。例如，在营商环境不佳的背景下，与国有企业相比，私营企业可能更难以获得银行贷款。为了争取资源，部分企业可能通过贿赂、游说等方式来获得政府订单和国有企业订单［54］，但这种方式不利于整体的公平竞争。一些研究发现，地方政府服务意识和法治化水平的提高优化了企业的长期债务占比［55］。因此，营商环境的改善可能会有助于普惠性政商关系的确立，进而弱化特殊取向的政治关系对企业长期投资的影响，而政治关系包括“先天”的国有企业身份和“后天”的政治关联。在营商环境不佳的情况下，这些非正式的政治关系有助于企业从外部汲取资源，但随着营商环境的优化，企业获取资源有了更为规范、公平的渠道时，营商环境是否会弱化政治资源对企业发展的影响呢？对此，本文按照国企、政治关联两个维度进行分组比较。表6列（1）—（2）的统计结果表明，营商环境对国有企业长期决策的影响并不显著。相较之下，营商环境的优化有助于促进私营企业的长期投资。这可能是因为，在过去的分配制度下，国有企业更容易获得政府补贴等资源，而民营企业由于规模、股权结构等问题在获取资源方面存在着较大的约束。与此不同，营商环境的改善有助于民营企业获取更多的资源，解决过去可能存在的“身份歧视”问题。列（3）—（4）的结果则表明，有政治关联的企业与没有政治关联的企业都为正。而且，与有政治关联的企业相比，营商环境对没有政治关联企业的长期投资的影响不仅显著，而且系数更大。上述结果可能说明，营商环境的改善有助于普惠性的政商关系的形成，能够纠正过去资源分配中存在的“身份歧视”问题，尤其对没有政治关系的企业的影响更好，接近“雪中送炭”的效应。此外，本文还进一步区分了中央、省、市、县四级政治关联，营商环境对企业长期投资的积极影响在前三个层面均显著，但在县级政治关联存在的情况下，营商环境反而对企业长期投资没有显著影响。这可能是因为，与高层级的政治关联相比，低层级的政治关联可能不仅不会带来足够的资源，还会直接干预企业的生产经营决策，不利于企业的长期投资。由于篇幅所限，本文不再对这部分结果进行讨论。

营商环境作为柔性的制度文化，其对企业长期投资的影响可能会受到正式制度成熟度的调节。这是因为，当正式制度比较完善时，企业会形成较为稳定的预期，因而更有可能进行长期投资。那么，正式制度与营商环境对于企业长期投资的影响是相互补充还是相互替代？为了剖析这一问题，本文采用政策不确定性来测量正式制度。在具体指标方面，已有研究大多采用宏观层面的政策不确定性作为测量指标［56］。这种宏观政策的不确定性确实能够在一定程度上反映企业的外部政策情况，但忽视了微观层面每个企业在面对同一种政策环境时所产生感受的差异。因此，本文利用上市公司层面的政策不确定性来进行测量。从表7列（1）和列（2）的结果来看，当政策不确定性较低（政策不确定性低于中位数）时，营商环境对企业长期投资的影响显著为正。但是，在政策不确定性较高（政策不确定性高于中位数）时，营商环境对企业长期投资的影响并不显著。从这个结果可以大致得到如下推论：在对企业长期投资的影响上，营商环境的优化与正式制度是一种相互补充的关系（而非替代关系）。也就是说，在正式制度比较完善的情况下，营商环境的优化更能促进企业长期投资。

（四）机制分析

正如前文研究假设所提出的，营商环境的优化对企业长期投资的影响机制主要体现在两个方面：一是修正企业短视主义的时间认知偏好，即营商环境通过稳定预期，提高企业长期计划的概率；二是减轻企业的融资约束，即营商环境通过优化银企等关系，消除信息不对称，进而缓解企业的融资约束，最终提高企业长期投资的可能性。为了检验上述机制是否成立，本文采用上市公司年报中披露的管理者讨论与分析中的短视主义文本数据作为上市公司短视的测量指标，采用SA绝对值、FC指数等来测量上市公司的融资约束。其中，SA指数或FC指数越大，企业融资约束程度越高，融资约束问题越严重。此外，为了提高系数解读的便利性，对上述变量进行了对数处理。为了检验营商环境与企业长期的影响机制，将营商环境与上述指标进行回归。表8的结果表明，营商环境对短视主义（myopia）的系数显著为负，表明营商环境有助于降低企业的短视主义倾向。营商环境与SA指数的回归系数为负，与FC指数的回归系数为负，即营商环境有可能会弱化融资约束。也就是说，营商环境主要是通过修正企业的短视主义偏好、缓解融资约束来促进企业的长期投资行为。综上可见，研究假设H1a、H1b成立。

五、结论与政策建议

为了检验营商环境对企业长期投资的影响，本文将城市层面的营商环境数据与上市公司数据进行匹配，构建起2017—2020年的面板数据。经过实证分析发现，营商环境越好，企业越可能倾向于长期投资决策。从营商环境的各个子维度来看，较高的政府关心、亲近指数、清白指数、政府透明度及政府服务有助于促进企业的长期投资，但政府廉洁度、企业税负对企业长期投资没有产生积极的影响。异质性分析的结果表明，营商环境与政治关系是相互替代的，营商环境的优化对私营企业、没有政治关联的长期投资决策的影响属于“雪中送炭”，而对国有企业、有政治关联的长期投资的影响可能更多是“锦上添花”。此外，营商环境的改善与正式制度对企业长期投资的影响可能是相互补充的，而不是相互替代的。具体来说，就是当政策不确定性较低时，营商环境的优化更有助于促进企业的长期投资。进一步的机制分析发现，营商环境的优化有助于降低企业的短视主义和缓解融资约束，最终促进企业长期投资。

基于上述结论，提出如下政策建议：

第一，构建“亲清”营商环境促进企业长期投资。一是政府相关部门要主动关心企业，切实进行实地调研，了解企业的真实诉求，为后续提供满足市场需求的公共服务奠定基础。二是不断优化政府政务服务，减轻企业税负，缩短行政审批流程［57］，不断降低企业成立、行政审批的时间成本及程序成本。提高政府和企业之间交流的便利度，为企业生产提供足够的外部制度激励，形成对生产者友好的制度环境。三是强化政府的廉政建设，结合党的十八大以来的反腐败及企业廉洁合规方面的制度建设，严厉打击权钱交易等行为。四是强化公共服务，为企业提供包括人才、政策及技术等公共服务，为促进企业长期投资创造各种有利的外部条件。

第二，通过降低政策不确定性来稳定企业的投资预期。拓展企业长期投资视野，既要优化政商关系，又要完善正式制度。其中，尤其需要通过降低政策不确定性等举措营造良好的外部营商环境，避免朝令夕改，为企业的生产投资提供稳定的预期，进而拓展企业的长期视野。与此同时，政府应该提高自身的透明度，优化营商环境。具体来说，包括两个方面：一是主动推进政策公开，定期发布信息，举行公开讨论会，向企业解释政策的目的。上述举措可以帮助消除信息不对称，减少企业的误解和担忧。二是政府要积极与企业界和利益相关者沟通政策制定过程、意图和预期结果。在上述工作的基础上，尽可能地消除企业短视主义产生的土壤，最终促进企业的投资结构优化。

第三，通過优化营商环境，弱化政治关系对企业长期投资的影响。企业的长期投资往往会受到融资约束的限制。虽然政治关系能在一定程度上使特定企业获取足够的资源以帮助其进行长期投资，但这种资源获取方式并不是普惠性的，可能会滋生腐败等问题，最终不利于市场的整体健康发展。对此，需要重视营商环境的优化，以此不断压缩政治关系对资源分配、企业投资的影响空间。一是优化营商环境，建立健全普惠金融机制，缓解企业的融资约束，为小微企业和初创企业提供低利率贷款、风险投资、创业基金等资金支持，帮助其获得长期发展所需的初始资金。二是加强反垄断监管，维护市场公平竞争，防止有政治关联的企业滥用市场优势地位。三是建立健全资源分配制度，完善金融服务，为中小企业获取资源提供公正、平等的渠道，营造更好的市场竞争环境。■

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The Impact of Business Environment on Long-term Investment Decisions of Enterprises： Based on the Panel Data Analysis of Listed Companies

ZHAO Yong  MA Zhen-miao

Abstract： Using the panel data of listed companies to analyze， it is found that when the regional business environment is good， and the enterprises are more inclined to make long-term investment decisions. The business environment has a greater impact on the long-term investment of enterprises without political connections or major enterprises， indicating that the optimization of the business environment can weaken the impact of non-inclusive political relations on long-term investment of enterprises. In addition， the impact of the business environment on long-term investment decisions of enterprises is particularly significant when the economic policy uncertainty is low， which shows that the business environment and the formal institutional relationship are complementary. In order to overcome the possible endogeneity problems， fixed effects， instrumental indicators and other methods were used to modify the results. It was found that the above conclusions still hold. Based on the analysis， it is found that the business environment is conducive to reducing the short-sightedness of enterprises， eliminating financing constraints， and ultimately promoting the development of long-term investment in enterprises.

Key words： business environment; short-sightedness; financing constraints; long-term investment

基金项目：北京市社会科学院重点项目“北京营商环境优化中的诚信体系建设研究”（2018A5343）。

作者简介：赵勇，北京市社会科学院编审；马珍妙，贵州大学公共管理学院讲师。