日本央行货币政策及国债收益率走势前景

2023-09-27 03:07瞿亢王哲孙佳编辑张美思
中国外汇 2023年4期
关键词:涨薪日本央行国债

文/瞿亢 王哲 孙佳 编辑/张美思

日本近年来一直维持宽松的货币政策环境以刺激经济,但是该货币政策方向在2022年与欧美等主要发达经济体形成背离,日元因此经历大幅贬值。那么, 2023年日本经济基本面将呈现出何种前景?2023年日本央行货币政策和国债收益率走势将会出现怎样的变化?本文将对上述问题进行分析。

2023年日本经济总体稳定伴有风险

2023年日本经济基本面或将总体保持稳定。根据国际货币基金组织(IMF)2023年1月修订的预测,2023年日本将增长1.8%,高于美国的1.4%和欧元区的0.7%,处于七国集团(G7)国家中首位。从利好因素看,日本政府推出的综合经济对策将对日本经济形成有力支撑。2022年10月28日,日本政府通过内阁会议敲定了一项综合经济对策,包括减轻电费和城市燃气费负担、继续实施汽油补贴、支援中小企业加薪、刺激国内旅游需求等措施,国家、地方与企业总计将支出71.6万亿日元。根据瑞穗的测算,其中,面向家庭和企业的能源价格补贴、公共事业支出、扩大吸引外国游客和出口相关的企业支持政策合计7万亿日元,预计此部分将拉升2022年度国内生产总值(GDP)的0.1%,对2023年度GDP将带来1.1%的推动。特别是能源价格补贴政策将压低2023年核心消费者价格指数(CPI)1.3个百分点,并将减轻居民家庭支出负担4.9万亿日元。与此同时,从汇率情况看,2022年11月以来,原油等大宗商品价格开始呈现下降趋势,日元急速贬值亦有望得以修复,对日本经济提供一定助力。

与此同时,日本经济仍面临一定的制约与风险。首先,日本居民收入上涨幅度或低于预期,限制消费复苏。上述财政政策的核心是通过政府补助金的形式抑制能源价格上涨带来的影响,虽然将对经济形成有力支撑,但终归是暂时性的。目前日本的核心通胀已攀升到4.0%的高位,远超居民工资收入涨幅,对个人消费意愿带来了较大冲击。为了鼓励企业给员工涨薪,日本政府从2022年4月开始实施涨薪促进税制,对于大企业,如当年对现有员工总工资涨薪超4%时,最多可扣除相当于其当年涨薪额25%的企业所得税;对于中小企业,如涨薪超2.5%,即可扣除相当于其当年涨薪额30%的企业所得税。但具体成效仍有待检验。2022上半财年(2022年4—9月)日本1159家上市企业的净利润同比增长5%,达20.99万亿日元,连续两年刷新2008年金融危机后利润新高,主要是受益于日元大幅贬值带来的折算利润增长,企业普遍预期不具有可持续性,而且日元贬值导致能源和进口原材料成本飙升,日本上市制造业企业对2022财年(截至2023年3月末)业绩预期总体为小幅下降,企业对员工涨薪的余力有限。此外,受益于日元贬值的主要是以上市企业为代表的大型跨国企业,而在企业总数上占比约99.7%、雇佣员工数占比约70%的广大中小企业主要面向内需市场,其上升的成本远未充分转嫁,对员工涨薪的余力更加受限。因此,2023年日本的居民收入上涨幅度可能难达预期,由此带来的个人消费复苏亦较难实现。

其次,外部衰退风险是日本经济的一大不确定性。即使近期能源和资源价格逐步回落,美联储仍致力于打压通胀,也很难轻易或快速转向货币宽松,美国经济面临进一步的下行风险,受此影响,2023年全球经济衰退风险正在积聚。一旦全球经济陷入衰退,作为典型外向型经济体的日本难以独善其身。此外,日本经济还面临潜在增长动能不足、巨额政府债务等风险因素,将制约日本经济的前景。

日本货币政策调整对国债收益率的影响

日本央行意外调整货币政策引发市场波动

作为最后一个维持负利率的中央银行,日本央行在2016年引入了收益率曲线控制(YCC)。由于日本央行现阶段持有了超过一半的日本国债总量,其进一步量化宽松的效果有限。YCC工具的运用,使日本央行得以控制日本国债收益率曲线的波动幅度,使短期和中期国债利率接近0的目标,而不过度压低长期国债收益率。

2022年12月20日,日本央行在货币政策会议中决定对其大规模货币宽松政策做出调整,将YCC中10年期国债利率的中枢维持在0不变,但波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%,此举实际上允许了日本10年期国债利率的上行。会议前彭博对47名日本经济学家的调查显示,所有参与调查的经济学家都对本次会议给出了维持现状的预测。日本央行此次调整出乎市场意料之外。受此影响,当天金融市场波动较大,美元兑日元汇率由会前的137附近跌落至132附近、日经指数较前一个交易日跌2.6%左右,日本10年国债利率由0.25%附近跳涨至0.40%附近,同时美债利率在日债的带动下从3.60%附近上行至3.70%附近。

有关调整的理由,日本央行的官方表述称是为了改善金融市场机能和平滑收益率曲线。在2022年春季以美债为代表的国债利率大幅上行的背景之下,日债利率受到日本央行所设0.25%上限的影响,长期被压制在0.25%附近,导致日债长期处于估值过高(利率过低)的情况,日本10年期国债频繁发生多个交易日连续无成交的情况,从而导致日本债券市场流动性恶化,交易功能和市场效率大幅降低。此外,从2022年初开始,10年期互换利率已经开始与10年期收益率明显背离。在上述背景之下,日本央行此前对10年期国债实施“固定利率无限量购债”操作,导致10年期利率可以固守在0.25%的上限附近,但10年期之外的国债利率却出现了上行,导致了7—9年期国债利率高于10年期国债利率的倒挂现象。

不过,市场解读此次货币政策意外调整背后或存在一定的政治压力。日本央行提及的上述两点副作用并非近期才有所出现,此前日本央行选择牺牲债券市场的健全性,优先贯彻实施自身制定的2%的通胀目标。而日本现任首相岸田文雄对于货币政策的观点同此前的“安倍经济学”有所不同,更注重金融市场的健全性,再加上日本央行现任行长黑田东彦任期将于2023年4月结束,市场由此猜测此次货币政策调整或许是为了与新任行长就任后的货币政策调整保持一致而提前布局。此外,在现有的“固定利率无限量购债”的背景下,若日本央行提前向市场释放信号,则可能会面临市场参与者将10年期国债抛售给日本央行,日本央行不得不全盘购买的窘境。2022年12月下旬,美债收益率较此前明显回落,对日本央行持有对赌态度的大部分欧美投资者亦处于圣诞节假期,此时调整或能给市场带来较小的冲击。

2023年日本央行尚无法完全放弃YCC政策,但不排除或微调

展望未来,日本央行的货币政策目前还存在三大变数:一是新任日本央行行长的人事安排;二是美国经济对日本经济的影响;三是日本国内的通胀与涨薪情况。但总体来看,鉴于2023年日本经济基本面整体稳定,同时受到居民实际收入下降、潜在经济增长动能不足、巨额政府债务、超宽松货币政策急剧转向或引发市场巨震等风险因素的制约,短期内日本央行无法完全放弃YCC政策,2023年进一步大幅调整货币政策的可能性有所下降,但不排除或微调。具体来看,如果2023年全球经济衰退得以避免,日本通胀进一步超预期上行,日本央行货币政策动向存在如下几项可能性:

一是10年期国债利率进一步调整的可能性较低。10年期国债利率的浮动区间由±0.25%扩大至±0.5%的调整已足够收紧金融条件,2023年期间进一步上调10年期利率上限的可能性较低。参考以往的经验,日本央行鲜有连续调整浮动区间的前例。但是,无法排除将YCC的调控对象由10年期以内缩短至5年期以内的可能性。二是短期政策利率存在调整的可能,但大概率为小幅调整。政策利率为货币政策的核心,调整政策利率的象征意义与实际意义都尤为重大。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近,若发生调整,日本央行或退出负利率,将政策利率上调至0—0.25%附近。三是存在将2%的“物价目标”长期化的可能性。2%的“物价目标”是黑田东彦2014年上任之初提出的“速战速决”型政策目标,事实上早已宣告失败,而且该目标与日本潜在经济增长能力的整合性一直存在争议。虽然2022年以来输入型通胀压力激增,但各界普遍认为仍不具备可持续性;2023年伴随日本央行行长更迭,存在将2%的“物价目标”长期化或适当下调的可能性。

整体来看,在日本核心CPI从2022年4月以来已连续9个月超过日本央行政策目标2%的背景下,如果2023年日本央行需要小幅提升基准利率以应对通胀,对政策利率更敏感的短端国债收益率可能将随着加息而上行。在2022年底日本央行扩大YCC政策目标区间之后,更多投资者选择与央行对赌,日本10年期国债收益率曾多次升破0.5%的新目标上限。虽然日本央行大概率将在2023年维持YCC政策,但伴随着投资者持续交易央行货币政策转向正常化的预期,做空日本国债,日本的长端国债收益率可能进一步攀升。

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