从跨境投融资视角看债券市场国际化

文/类承曜 编辑/白琳

党的二十大报告提出，“推进高水平对外开放。依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。”债券市场在金融体系中发挥着基础性作用：债券市场化交易形成的价格为金融资产定价提供了基准收益率；金融机构通过债券市场进行流动性管理；由于信息不对称问题较少，债券是更受企业和投资者欢迎的投融资工具。在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局和有序推进人民币国际化的大背景下，债券市场国际化有助于提高我国在全球范围内的资源配置效率和我国居民的整体福利水平。

债券市场国际化的意义

过去十年我国债券市场蓬勃发展，尤其是2017年以来年均增速达到15%。截至2022年末，我国债券市场托管余额144.8万亿元，位居全球第二，为我国经济增长作出重大贡献。进一步推动我国债券市场高质量发展，必然要推进债券市场的国际化进程。

债券市场国际化包括两方面含义：一是国外机构（非居民）“引进来”到中国国内债券市场投资、发行债券以及提供承销、评级等服务；二是中国居民“走出去”到境外投资、发行债券以及提供相关服务。

首先，国际金融机构进入我国债券市场带来的竞争压力、对制度环境的需求以及先进的投资理念，有助于推动国内债券市场高质量发展。比如，国际投资者对于信息披露、评级制度和违约处置等方面的高标准要求促进债券市场相关制度的完善。境外机构参与我国债券市场可以提高债券投资者的多元化程度，增加市场的流动性和交易活跃度。境外投资银行的承销经验和竞争压力有助于国内承销机构提高自身竞争力。

其次，债券市场国际化有助于加快构建新发展格局。随着我国逐步进入老龄化社会，国内过去的高储蓄逐渐走低，会导致资本输出减少，新发展格局需要将重心从过去的提高对外投资效率过渡到提高外资“引进来”质量。对于新兴市场和发展中经济体而言，债券融资是高效吸引外资的重要方式。相较于股票和直接投资，债券融资的信息不对称问题更轻，利率债基本上不存在信用风险，外国投资者更容易接受。

再次，债券市场国际化有助于提升跨境投融资水平。境内投资者通过境外投资获得更高收益，并通过国际多元化投资降低风险。债券市场国际化有助于融入低成本海外资金，提高人民币资金的使用效率。国际机构进入我国债券市场还有利于推动我国国际金融中心建设。

最后，债券市场国际化与人民币国际化相辅相成。高质量、国际化的债券市场能够为境外机构持有的人民币提供安全、收益稳定、流动性良好的投资品种，更好地发挥人民币作为国际货币的职能。境外机构在国际贸易投资中愿意使用人民币进行支付和结算，又能进一步提升人民币作为国际货币的吸引力。

债券市场国际化现状

我国债券市场国际化进程始于本世纪初，已走过二十多年历程，取得不俗成就。尤其是2016年人民币正式纳入特别提款权（SDR）篮子，我国债券市场国际化发展不断提速。

“引进来”：境外机构参与我国债券市场

从融资端看，境外机构通过发行熊猫债在我国债券市场融资。熊猫债的发行人包括纯境外机构和中资红筹企业，已涵盖政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业。自2005年国际开发机构首次发行熊猫债，熊猫债市场整体发展平缓。随着相关监管政策逐步完善，2015年以来，熊猫债市场发展加速。2022年12月2日，人民银行、外汇局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号，以下简称“272号文”），进一步放松了熊猫债发行的相关政策约束，简化账户要求，明确募集资金可自由使用，并放宽衍生品套保要求。

从投资端看，境外机构通过多种方式和渠道参与我国债券市场投资。目前境外投资者可以通过直接入市、债券通、合格境外机构投资者（QFII/RQFII）等多种方式投资国内债券市场。一是在规模上，截至2022年末，境外机构在中国债券市场的托管余额达到3.5万亿元，占我国债券市场托管余额的比重为2.4%。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.4万亿元。二是在债券品种上，境外机构持有国债2.3万亿元，占比67.7%；政策性金融债0.7万亿元，占比22%。三是在投资者上，境外机构投资者范围不断扩大。2017年以来，中国债券市场境外机构投资者范围从境外央行类机构、人民币境外清算行和参加行，稳步扩大至商业银行、资管机构、养老基金等，进入银行间市场的境外机构数量从407家扩大至2022年末的1071家，涵盖包括主要发达经济体在内的约70个国家和地区。四是在国际影响力上，2021年10月，我国债券被纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际指数，这是我国债券市场国际化新的里程碑, 必将进一步带动境外机构投资我国债券市场。2022年5月国际货币基金组织（IMF）在五年一次的SDR定值审查中，将人民币权重由10.92%上调至12.28%，人民币资产的国际吸引力进一步增强。

从中介端看，境外金融机构在我国债券市场积极开展相关业务。2018年6月，穆迪、标普、惠誉相继在国内注册独资评级公司。2019年1月，标普申请A类信用评级牌照，可以在银行间市场开展全部类别的信用评级业务，标志着标普正式获准进入中国开展信用评级业务，也标志着我国信用评级市场迎来实质性的对外开放。自2011年起，多家外资银行的中国区主体获得非金融企业债务融资工具承销资格。

“走出去”：境内机构参与境外债券市场

我国境内机构境外融资的重要方式是发行离岸的中资境外债，主要包括中资外币债和离岸人民币债券两大类。

醇沉：将蒸发浓缩的上清液按与乙醇1∶4进行沉淀，离心处理，用蒸馏水将离心所得沉淀物复溶至20 mL，再重复用乙醇沉淀，最终离心得沉淀物为可溶性膳食纤维。

中资外币债包括美元、欧元、港币以及新元等多币种。2015年，发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），取消企业发行外债的额度审批，实施外债备案登记管理。2016年，人民银行从试点到全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理，非金融企业和金融机构可在跨境融资风险余额上限范围内自主开展本外币跨境融资。外债管理政策创新和“松绑”便利了中资境外债的发行，中资境外债发行量迅猛增长。根据万得（Wind）统计，截至2023年2月13日，存续中资境外债共计3816只，规模达1.25万亿美元，其中美元债占比近八成，其次是欧元债券、人民币和港币债券。按行业划分，城投、地产和金融是中资境外债的三大支柱。中资境外债成为亚洲离岸债券市场的中坚力量，中资美元债在国际资本市场已占据一席之地。业务创新方面，如上海清算所与欧洲清算银行于2020年12月合作推出“玉兰债”，以基础设施跨境互联互通的模式服务境内发行人面向国际市场发行债券。

离岸人民币债券自2007年开始在中国香港地区发行，俗称“点心债”。截至2022月9月末，离岸人民币债券存量339笔，规模4274.13亿元，是在岸人民币债券市场的0.3%和中资美元债规模的6.1%。目前，中国香港仍是离岸人民币债券市场的主体，并扩展至新加坡、中国台湾地区等，境外机构也参与到离岸人民币债券的发行中。2021年开始，深圳市、广东省、海南省等地方政府在中国香港、中国澳门发行离岸人民币地方政府债券，获得国际投资者踊跃认购，实现了离岸地方政府债券发行的突破。值得一提的是，近年来中资境外债承销业务中，中资大型商业银行和券商踊跃参与中资境外债承销，在国际资本市场的竞争力和影响力有所增强。

在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局和有序推进人民币国际化的大背景下，债券市场国际化有助于提高我国在全球范围内的资源配置效率和我国居民的整体福利水平。

政策层面：稳步扩大制度型开放

近年来我国在政策层面对债券市场国际化给予高度重视，采取一系列措施将债券市场国际化推向深入。2021年1月，中共中央办公厅和国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，明确提出“统筹规划银行间与交易所债券市场对外开放，优化准入标准、发行管理，明确中国债券市场对外开放的整体性制度框架”，从顶层设计上为债券市场国际化作出明确指导。

2022年以来，我国债券市场陆续推出一系列开放新举措，进一步增强对全球投资者的吸引力。人民银行、证监会、外汇局于2022年5月27日联合发布的《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，人民银行、外汇局于2022年11月发布的《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（银发〔2022〕258号）以及12月发布的272号文，统一境外机构投资者投资中国债券市场资金管理，进一步便利境外机构在中国债券市场上的投资交易，提升境外机构投资者投资资金汇出便利性，统筹同步推进银行间和交易所债券市场的联通与对外开放，为境外投资者提供利率风险对冲工具，增强中国债券市场对境外机构投资者的吸引力；同时，完善熊猫债规则体系，从融资端和投资端入手，吸引增量资金的同时着力提升存量资金的粘性，扩大债券市场的双向开放。

债券市场国际化展望与对策

尽管我国债券市场国际化已取得斐然成就，但是距离高质量债券市场发展和人民币国际化的要求仍然存在差距。债券市场国际化的突出问题概括来说是总量不足、结构不合理，在提升国际化水平方面仍然有很大潜力。

从境外机构在我国债券市场的融资规模看，熊猫债在我国债券市场的比重不到0.2%，且发行主体中一半以上是中资红筹企业，真正的境外机构发行量近年有所提高，但仍不到一半。面对加快构建新发展格局和共建“一带一路”高质量发展的需要，我国推进人民币国际化的更优选择是在出口和对外投资中更多地以人民币作为计价货币，因而境外的进口商和借款人必然将产生巨大的发行人民币计价债券（熊猫债）的需求，熊猫债市场具有巨大发展潜力。因此，应允许更多、更加多元化的境外机构发行熊猫债，简化熊猫债发行程序，为熊猫债发行者将融资资金在境内外自由流动创造更加便利的条件。272号文在促进熊猫债发展方面又迈出重要一步，未来还需进一步加大对熊猫债的支持力度。

从境外投资者持有我国债券的比例看，截至2022年末，境外机构占我国债券市场托管余额的比重为2.4%。而发达经济体境外投资者持有本国债

新冠疫情以来，我国债券市场以及人民币资产总体上表现出较好的安全属性，影响力和韧性显著增强，显示出境外投资者对我国债券市场国际化的信心。

券市场的份额多数在15%以上，新兴市场经济体的境外投资者债券持有率在10%到30%之间。整体而言，外资对中国债券的配置与我国经济规模在全球的占比（2021年为18.5%）以及世界第二大债券市场规模的地位不相匹配，与人民币国际化的要求也有相当距离。截至2022年末，境外机构的主要投资券种是国债、政策性金融债和少量同业存单，缺少投资公司信用债品种。这既说明境外投资者对投资安全性有较高要求，也与我国信用债信用评级和违约处置等信息不对称较严重、流动性不足等问题有关。从我国国际收支看，证券投资项目对非储备金融账户变动的重要性更加凸显，对国际收支平衡与人民币汇率稳定具有重要作用。新冠疫情以来，我国债券市场以及人民币资产总体上表现出较好的安全属性，影响力和韧性显著增强，显示出境外投资者对我国债券市场国际化的信心。未来应高度重视和支持境外机构投资者投资我国债券市场。

从中资境外债的发展看，美元债是主体，除金融债外，地产债和城投债是中资美元债最大的两个品种。房地产企业和城投公司发行美元债的目的除寻求境外低成本融资外，更重要的是规避国内对两类主体的融资限制。随着我国经济增速放缓、中美利差缩窄乃至倒挂以及相关领域监管趋严，地产中资美元债出现违约潮，城投美元债风险也在加大，对中资美元债的信誉和投资者信心造成影响。2023年1月出台的56号令已从技术层面着手解决规范中资境外债券融资和防范中资境外债风险的问题。

针对以上具体问题的应对策略包括但不限于，尽快完善债券市场信息披露制度和债券违约处置的相关法律制度，提高国内信用评级质量，大力推进会计准则与国际标准接轨；鼓励国际信用评级机构开展对中资境外债的评级业务，发展衍生工具市场为境外发行者提供风险管理工具；为中资境外债投资者提供更多的利率风险、信用风险衍生工具和流动性管理工具，方便其对债券组合风险进行管理。

未来，我国债券市场国际化应继续坚持渐进可控、统筹开放和安全的原则，促进高质量的债券市场建设，推动债券市场由要素流动型开放向规则等制度型开放转变，助力我国经济高质量发展和金融高水平对外开放。