熊猫债资金管理新规详解

文/牟牧 虞磊珉 编辑/王亚亚

人民银行、外汇局于2022年12月2日联合发布的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272号，下称“272号文”），完善了熊猫债资金及账户管理规则，进一步便利境外机构在境内债券市场融资。作为熊猫债业务的规范性文件之一，272号文是我国银行间债券市场和交易所债券市场在对外开放中统一融合进程的重要一环，体现了我国债券市场市场化、法治化、国际化的发展特点。272号文已于2023年1月1日正式实施，笔者将重点分析272号文的出台背景、主要内容及影响。

统一适用两大债券市场

我国债券市场主要分为人民银行主管的全国银行间债券市场和证监会主管的交易所债券市场。自2018年起，为克服历史原因形成的两大债券市场发展不均衡、不协调问题，金融监管部门出台多份规范性文件促进我国两大债市的融合与统一。如协调两大债市统一执法权的《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），建立两大债市交易结算互联互通机制的《关于决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施开展互联互通合作的公告》（中国人民银行、中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第7号），协调两大债券市场评级工作的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》等政策，不断消减不同债市的债券价差，提高我国债券市场的有效性。

诞生于2005年的熊猫债，根据发行市场不同，也分为银行间熊猫债及交易所熊猫债。在272号文发布之前，熊猫债资金管理的主要政策为《中国人民银行办公厅关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》（银办发〔2014〕221号，下称“221号文”）以及外汇局发布的《资本项目外汇业务指引（2020年版）》（下称《2020业务指引》）。

经过多年发展，随着两大债市的融合深化，银行间熊猫债与交易所熊猫债也需在资金、账户管理等方面实现统一规范。为此，272号文在上位法引述时明确指向了银行间熊猫债的发行管理办法和交易所熊猫债的发行管理办法，将之前人民银行与外汇局对熊猫债资金监管适用的口径进行了统一与整合，明确了人民银行与外汇局对于熊猫债账户、资金收付及汇兑等方面的监督管理权、外汇局对于熊猫债发债资金管理的登记权，进一步提高了熊猫债资金管理规则适用的清晰度和发行监管政策的透明度，增强了境外机构境内发行熊猫债的便利性和吸引力。

简化资金登记管理

272号文要求境外机构应在获得债券发行核准、注册或备案后且首期发行前，委托境内主承销商代为向外汇局办理发行债券资金登记管理，删去了人民银行与外汇局于2021年12月2日公布的《境外机构境内发行债券资金管理规定（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）对于主承销商办理外汇登记（原定在首期发行前至少10个工作日）和银行在资本项目信息系统办理登记（原定5个工作日内）的两项时间限制，有利于境外发行人根据自身需要、灵活选择发行时间窗口。

2022年7月，中国银行间市场交易商协会发布了《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，该政策从扩大多品种统一注册模式适用范围、统一境外企业信息披露要求、对特定国际发行人试点“增发机制”、为熊猫债引入常发行计划等四个方面提高熊猫债注册发行效率。为做好政策衔接，272号文也针对性地对资金登记管理进行完善，新政对于分期发行的熊猫债，允许首期登记开户、发行结束后20个工作日内逐次更新实际募资信息。

明确资金专户管理

在272号文出台之前，221号文与《2020业务指引》对于境外机构发债募资账户设置的规定并不完全一致。221号文针对跨境人民币结算业务，允许境外机构选择在境内开户银行开立境外机构人民币银行结算账户（即直接开户）或委托主承销商在境内托管行开立托管账户（即开立托管户）两种方式，存放发行人民币债券所募集的资金及办理相关跨境人民币结算业务，与《通过银行进行国际收支统计申报业务指引（2019年版）》中所规定的模式与申报路径相吻合；而《2020业务指引》针对外汇结算业务只规定了直接开户方式，即由主报告行直接为境外机构开立人民币/外汇境内发债募集资金专用账户，账户性质为境外机构/个人境内外汇账户（即NRA账户）。

272号文将上述二者进行了整合。一是发债专户币种包括人民币和/或外汇，体现了本外币一体化管理的原则。二是针对开立人民币发债专户，允许境外机构直接开立人民币账户和通过境内承销商开立人民币托管账户两种方式，赋予了业务灵活性。根据272号文第四条，境外机构在开户行（或托管行）办理登记后即可开立境内发行债券专用资金（人民币或/和外汇）账户，被称为“发债专户”，用于满足发债募集资金相关的收支活动。人民币发债专户的性质为专用存款账户，收支用途受限于收支范围规定。三是无论通过直接开立人民币发债专户募集资金，还是通过主承销商在托管行开立的托管账户募集资金，境内主承销商都需要通过账户银行办理外汇登记。

与此同时，272号文对于境内分期发行债券的项目账户设置也与前述较为灵活的资金信息登记规制相连通。针对分期发行债券的项目，发债专户既无数量限制，也允许发行人分期发行债券共用一个发债专户。在外汇发债专户的收支范围方面，272号文相较于《2020业务指引》进一步扩大，以配合272号文对于发债资金按意愿留存境内、灵活使用与投资、外汇套保安排等方面的规定。

发债资金意愿留存、灵活使用

272号文的亮点之一是熊猫债发债募集资金可按境外机构的意愿汇往境外或留存境内使用，其前提条件是相关的分配安排符合发债文件中对于资金用途所载的内容。

272号文的口径与221号文大体相同，均要求境内外人民币资金用途符合发债证明文件中的规定（221号文更强调发债文件中披露的留存比例）；而《2020业务指引》则没有特别详细的规定，其文义规定：原则上要求发债募集资金直接在银行办理购付汇手续，但有留存境内使用的，应当符合直接投资、外债管理方面的规定。因此，人民银行曾考虑在征求意见稿中采用与《2020业务指引》类似的表述，但在最终发布的272号文中，第五条仍然突出了对于发债“募集资金说明文件所列内容”一致性的要求。若境外机构违反发债文件声明用途而使用发债募集资金的，将同时构成合同性违约和违反监管规定。

值得注意的是，熊猫债作为人民币国际化进程的重要组成部分，272号文明确鼓励境外机构直接收付及使用人民币。当熊猫债发债资金留存境内使用时，272号文吸收了《2020业务指引》的规定，强调了股权性使用（即外商直接投资）和债权性使用（发放外债）管理方面的特殊管理要求。对于股权性使用而言，272号文要求境外机构在将发行熊猫债募集所得资金用于新设外商投资企业、增资扩股或收购非上市股权等外商直接投资活动时，应遵守适用《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》等法律法规。

对于债权性使用而言，市场预计其主要表现为境外机构利用发债募集资金向其境内借款人（政府融资平台或房地产企业除外）发放贷款，需注意以下监管合规要求：一是全口径外债额度，根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，下称《全口径融资通知》），境内借款人的跨境融资行为应遵守适用的约束机制，即跨境融资风险加权余额不高于所适用的跨境融资风险加权余额上限。如果境内借款人是熊猫债发行人的境内子公司，那么进行该用途的熊猫债在《全口径融资通知》中被称为“自用熊猫债”，则不纳入跨境融资风险加权余额的计算，即自用熊猫债按实需原则管理且不限额度。但是，如果境内借款人并非熊猫债发行人的境内子公司，那么境内借款人所借用的来源于熊猫债发行募集的资金应纳入相关的外债额度计算。二是外债备案或信息报送，视境内借款人的性质（企业借款人或金融机构借款人）不同，境内借款人需就借用熊猫债发行募集的资金履行相关的外债签约备案手续或信息报送手续。三是企业中长期外债审核登记，根据《企业中长期外债审核登记管理办法》（发展改革委2023年第56号令），境内企业向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不含）以上债务工具，应向发展改革委申请办理外债审核登记手续，报告和披露有关信息，优化资金用途，做好风险管理，配合监督检查。

发债资金套期保值

由于熊猫债的发行、计价币种均为人民币，但不限制境外使用资金的币种和跨境汇兑币种，因此，境外机构有必要根据实需原则进行外汇风险管理。与221号文和《2020业务指引》相比，272号文首次明确：境外机构可通过具备代客人民币对外汇衍生品业务资格的境内金融机构，按照实需交易原则办理外汇衍生品业务，管理境内发行债券相关汇率风险，并且不限制交易对手的数量和产品类型。

上述规定可谓恰逢其时。首先，2022年4月《中华人民共和国期货和衍生品法》（下称《期货和衍生品法》）通过并于同年8月1日开始实施，其规范了包括外汇衍生品在内的多种衍生品交易法律制度的根基。在此之前，由于境内衍生品的基础性法律机制存有一定的不确定性，境外机构更倾向于选择境外金融机构对发债资金进行套期保值操作及现金流配置。《期货和衍生品法》第三十二条至第三十五条等条文，明确认可了国际通行的“单一协议”和“终止净额结算”制度，使得境外机构与境内金融机构叙做外汇衍生品进行套期保值更具法律确定性和市场透明度；其次，近年来人民币汇率双向波动显著增强，境外机构对发债资金进行外汇套期保值操作的意愿愈发强烈；再次，境内银行已在原有人民币对外汇衍生品交易品种的基础上，陆续新增人民币对外汇普通美式、亚式期权业务及其组合产品，可以为客户提供更加多样化的汇率风险管理工具，且可根据境外机构外汇风险管理的实际需要，灵活选择反向平仓、全额或差额结算等交易机制。272号文支持熊猫债发行机构将外汇衍生品套期保值交易留在境内开展的规定，既便利了境外机构管理汇率风险，又可进一步繁荣境内衍生品市场，可谓双赢。

此外，本规定对于实需原则的强调，也与我国银行等金融机构对客开展衍生品交易秉持的核心交易原则保有一致性，避免了投机、套利等情况的发生。但应注意的是，参照《国家外汇管理局关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》（汇发〔2022〕15号），用于确定结算金额使用的参考价应是境内真实、有效的市场汇率，同时，对于人民币对外汇衍生品项下的损益、期权费，境外机构可选择人民币或外币结算，但不得将损益、期权费分别按本外币结算。

我国债券市场是重要的投融资渠道，近年来取得了长足发展与进步，借助包括熊猫债在内的多样化工具引入境外融资人，既更好地满足了境外人民币融资需求、提升人民币国际化水平，也有利于丰富我国债券市场、扩大债券市场开放水平。272号文衔接了熊猫债注册发行便利机制，整合了熊猫债资金、账户管理要求，对熊猫债发行所涉及的资金登记、账户开立、资金汇兑及使用、统计监测、外汇风险管理等相关规则进行了跨市场（银行间市场和交易所市场）的协调统一，对于境外发行人来说，更具透明性和可操作性。新政进一步便利了境外机构在境内债券市场的融资活动，将有力推动我国债券市场进入高质量发展阶段。