基于企业内部控制视角对安踏做空事件的分析

摘 要：在2018年和2019年安踏连续被多家机构做空，对其造成严重影响，安踏积极反应，快速回击，成功应对。本文通过分析安踏的经营情况、做空原因、應对措施，基于内部控制视角对安踏被连续做空事件进行分析，提出建议，为其他寻求海外融资上市的企业如何应对做空事件提供有价值的借鉴和参考。

关键词：做空；安踏；内部控制

一、安踏被做空事件介绍及应对措施

1.安踏公司概况

安踏用品集团有限公司（简称安踏，港交所上市代码02020），成立于1991年，总部位于福建省晋江市，秉持“安心创业、踏实做人”的经营理念，源于争创中华民族产业品牌的激情，经过不懈努力，安踏集团已从一个地区性的运动鞋生产型企业，发展成为全国性的营销导向型的综合体育用品企业集团。安踏公司在国内体育用品行业处于领先地位，主要经营范围是对安踏旗下各品牌的鞋服、配饰等进行研发、生产及销售。安踏公司发展迅速，2017年，安踏的市值成功突破千亿港元，成为国内第一家市值达到千亿的体育用品公司。但在2018年和2019年两年间，安踏被三家做空机构连续做空，在2019年被浑水公司做空五次。

2.做空机制

做空，是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式。与做多相对，做空是先借入标的资产，然后卖出获得现金，过一段时间之后，再支出现金买入标的资产归还。做空是股票期货市场常见的一种操作方式，操作为预期股票期货市场会有下跌趋势，操作者将手中筹码按市价卖出，等股票期货下跌之后再买入，赚取中间差价。

3.安踏被做空事件介绍

2018年6月14日，GMT发布做空报告直指安踏、特步、361度等国内体育用品生产商是“骗子”，存在虚假利润，建议投资者卖出或者回避，并指出自2005年以来，16家上市的中国体育用品公司中已有9家公司为“骗子公司”，存在财务方面造假。

2019年5月30日，蓝鲸资本的创始人安达尔在香港举行的基金会议上发布对安踏的做空报告。做空报告指出蓝鲸资本通过对安踏的公开财报和业务数据资料进行分析，发现安踏对子公司FILA的销售数据披露缺失，FILA在国内的单店收入过高，就此质疑安踏的会计和治理水平。报告发布后安踏当日最大跌幅达13.4%。

2019年7月7日，浑水发布第一份做空报告称FILA销售造假和安踏秘密控制分销商。做空证据源自浑水调查员和安踏前高管的通话记录。

7月8日，浑水发布第二份做空报告质疑安踏涉嫌内部腐败和有意通过关联交易转移资产欺瞒消费者。做空报告发布之后安踏股价跌幅超8%，市值缩小近110亿港元，安踏宣布短暂停牌。

7月10日，浑水发布第三份做空报告质疑FILA门店数量，当日安踏股价下跌1.09%。7月11日安踏发布两份澄清公告，并发布第二季度的运营表现报告，当天股价上涨1.28%。

7月14日，浑水发布第四份做空报告反驳安踏的澄清公告，认为安踏并未对质疑进行解释。安踏并未对此次做出回应，当日股价反涨2.97%。

7月21日，浑水发布第五份做空报告质疑安踏秘密控制分销商。

在做空报告中，浑水主要针对安踏的分销商，指出安踏存在财务造假。浑水认为安踏之所以能获得高额利润，并不是因为其运营良好，而是因为公司利用大量秘密控制的一级经销商欺诈性地提高利润率。报告提供了文件证据，证明安踏至少秘密控制超过25个一级经销商，秘密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70％。

4.安踏的应对措施

（1） 紧急停牌，稳定股价。2019年7 月 8 日，浑水发布做空报告，当日盘中，安踏股价一度跌超 7.36%，从开盘的 53.99 港元跌至 50.19 港元，随即午后一点董事会宣布短暂停牌，及时止损。为公司及时应对赢得了时间，同时可以通过后续手段稳定股价。

（2） 安踏快速回应，发布澄清公告：

a.分销商是独立的，与集团及相关人员没有任何关联。分销商独立做出决定，拥有独立的财务及人力资源管理功能，且并无相互控制关系。

b.安踏还披露了对其分销商的考核方式：采纳统一的批发折扣政策，并根据行业惯用的按照分销商的零售管理表现考核向其提供返利，与其分销商之间并无任何管理费用摊分。

c.安踏也强调了其分销商的自主权利。安踏在销售及营销策略、市场管理及表现考核系统等方面会提出更多的指引及与彼此保持定期沟通，以确保于该区域本集团的产品获得业务成功。尽管有这些指引及讨论，分销商负责作出最终商业决定及自负盈亏。

d.安踏进一步解释了关于分销商是子公司的指控，指出有关声称并不是有意建立亦并非确定一个法律关系，而是仅表明彼等为安踏品牌一分子的事实。本集团获悉，有时候部分分销商为了推广业务的便利，会自称为本集团的“子公司”或“分公司”。鉴于本集团与其分销商紧密的工作关系，存在个别雇员离开本集团并加入分销商或相反的情况，该情况乃为相关雇员的个人职业规划及决定，且在行业中并非罕见。

（3） 发布业绩公告或盈利预喜，主动披露未公开信息。做空机构的目的是打击投资者的信心，致使股价下跌。因此安踏在收到浑水的第五份做空报告时发布了 2019 年上半年盈利预喜公告，随后股价与成交量一路上升。同时，主动披露未公开信息是向投资者传递公司资产良好、盈利稳定的最佳方式。安踏在 2019 年中期报告中主动对从未公开的 FILA 品牌相关财务数据进行了披露，使得 FILA 财务数据不透明存在造假的质疑不攻自破，给投资者吃了一记定心丸。

（4） 争取权威机构的正面评价。安踏在发布澄清报告后得到了多家独立第三方机构的支持，如中泰证券研报指出，安踏主品牌稳健发展，FILA快速增长，其他品牌有望陆续发力，公司作为中国运动第一品牌的地位稳固，维持“买入”评级。中信建投结合 2018 年以来国家颁布鼓励运动行业发展的政策，以及北京冬奥会临近，民众运动热情持续高涨，同样维持“买入”评级。还有摩根大通、野村、汇丰、中信证券等多家机构均给出了买入或持有的信用评级，这对稳定和提升股价至关重要。

（5） 寻求媒体舆论的支持。安踏正面回应：“高管近五年未减持股票，大股东从未质押过股票。截至目前，丁世忠家族持股比例超过 60%。”以此来达到间接穩定股价的效果。

二、安踏被做空的原因分析

1.做空机构想获取高额的利润。做空机构可利用股价动荡获取利润，在企业发展向好、社会评价积极的情况下，发布做空报告进行信息操纵，出现负面信息，就会引起恐慌，投资者大量抛售股票，股价降低，做空机构可低价买入，待到股价升高后，再高价卖出，从中获取高额利润。

2.信息披露不真实。真实性是上市公司对外披露信息最本质的要求和原则，但往往上市公司为了维护企业的盈利能力和市场形象，不惜以违反会计制度要求为代价对外公布虚假或粉饰后的会计信息。从投资者角度来看，倘若企业的财务报表看起来很“养眼”，那么投资者就会对其预期充满信心。从管理层角度来看，持续向高的股价对其股权激励的行权有利无害，常常会采取盈余管理的手段虚增业绩，这就使得所披露财务信息的真实性与使用价值大打折扣，甚至误导投资者作出错误的判断，某种程度上增加了市场的投资风险。安踏从2015年到2018年营业利润趋近于25%左右，而同行业的李宁、特步、361度营业利润都在20%以下，安踏在营业利润率上高于行业水平并长期处于领先地位，浑水对安踏虚高利润率的质疑并非空穴来风。安踏通过优于同行业的利润率向市场传达企业优秀的盈利能力，以获得的投资者的青睐，对于是否存在关联交易压缩成本与费用的事实并未在年报中进行披露，并未完全真实地反映公司的获利情况，即存在信息披露不真实的问题。而浑水正是利用安踏信息披露存在的这一漏洞对其进行攻击。

3.信息披露不完整，子品牌财务信息披露缺失。浑水发布的第三份做空报告对安踏旗下品牌 FILA的门店数以及收入不透明提出质疑，怀疑安踏的子品牌FILA的门店数量。浑水经过对北京多家商场中FILA门店的营业许可证进行调查，发现某独立的第三方苏伟卿拥有北京46家FILA门店，而安踏一直声称持有所有的FILA门店。安踏在FILA门店所有权的事情存在虚假情况，并且其收入也不透明，所以在合并财务报表时可能存在编造的情况，安踏很可能为FILA品牌编造了欺诈性的财务数据。FILA作为其收入贡献最大的子品牌，安踏年报中并没有对FILA的详细财务数据进行披露，仅说明FILA 的战略意义及大致的门店数量，或是在财务发布会上对FILA的增速进行模糊的阐述。在2019年被浑水做空之后，安踏才公开了FILA在2018年及以后的详细财务数据。不公开FILA的财务信息虽然不违背港股市场的相关规定，但是作为安踏最重要及盈利能力最强的子品牌，关键财务信息的缺失导致FILA的高增速缺乏数据支撑，不利于市场投资者对于品牌价值的判断，进一步引发了做空机构的怀疑。

4.非财务信息披露不全面，公司治理模式存在瑕疵。安踏对非财务信息披露的不全面主要体现在以下几点：首先，未披露重要的一级分销商与供应商相关信息；其次，未披露关联方关系与关联交易；最后，未对分销商的管理模式进行披露解释。虽然随着资本市场的不断发展和完善，企业竞争模式不断向专业化趋同，但每个企业都有自己的独特优势。鉴于分销商的特殊经营模式，安踏提倡分销商接受并宣传企业的核心价值观及文化，并将分销商视为安踏品牌的一分子，允许其自称为“子公司”或“分公司”，允许使用安踏品牌名称、品牌标志以及其他行政工具。安踏为家族式企业，缺少科学的管理方式，大股东之间都是亲戚关系，不利于风险防范。

5.安踏转型成功，导致财务数据发生大幅变化。按做空机构做空的逻辑，目标企业利润增长模式与企业所在地区或与同行业有明显不同，如企业财务数据在某个时点发生大幅变化，并且企业对数据变化的原因未做出合理解释，就存在财务造假的可能。安踏2014年成功转型后，营业收入大幅上涨，从2014年的89.26 亿元人民币增至2020年的355.12亿元人民币，除2020年增速放缓，2014年至2019年增速均在20%以上，最高增速在2018年达到45%，远高于其他同行企业。如果做空机构忽视安踏财务指标变化后的深层原因，没有考虑到安踏战略转型对运营模式的改变，仅看财务数据的大幅变化就很可能对这些信息产生怀疑，在做空报告中指出安踏财务数据的变化不合理。

三、安踏财务及内部控制分析

1.财务分析

安踏目前旗下拥有品牌安踏、FILA、Descente、KINGKOW、KOLON SPORT以及Sprandi等。安踏2020年增长迅速，实现收入355.1亿元，归母净利润51.62亿元，收入规模远超同行。

安踏营收增长速度在2015至2020年，除了2020年受疫情影响，有所下降，其余年份营收增长速度维持在20%以上，毛利率维持在40%～50%左右。安踏于2009年收购FILA品牌，从2014年开始扭亏为盈，带动安踏的营收及毛利强劲增长。与同行相比，2020年虽然营收绝对值耐克还是遥遥领先，但不光毛利率（58.15%）方面安踏已经超越了耐克，净利润率更是遥遥领先。

安踏与其国内主要竞争对手李宁和特步，以及国际竞争对手耐克，2017—2020 年的多项财务数据进行分析对比，重点分析安踏做空前后的盈利能力、偿债能力和营运能力。

（1） 盈利能力分析：

表1 销售毛利率对比

通过表1对比可以看出从2017年到2020年，安踏销售毛利率均远远高于同行水平，并在持续增长，保持在行业的前端。销售毛利从49.37%上升到58.15%，上涨了近十个百分点。安踏集团逐渐形成了以安踏主品牌主攻大众市场、收购的品牌进攻高档市场的格局。中国体育产业发展势头强劲，而坐稳了国内运动装备制造业头把交椅的安踏公司乘风而起，营销成本规模也不断攀升。这一时期安踏企业集团的主要营收都出自安踏集团主品牌，但 FILA 在集团中收入占比近 30%，毛利率更是高达70%，对集团整体的毛利率起了极大的促进作用。2018 年是 FILA 在运动时尚中引爆的一年，全年终端零售超 100 亿元，收入占比超 35%。但此前安踏一直未公布过 FILA 详细的经营数据，导致做空机构误以为抓到安踏的要害，质疑安踏将费用转移到了经销商，所以虚高了利润。

（2） 偿债能力分析

表2 流动比率与速动比率

通过表2可以看到安踏在 2019 年前流动比率均大于 2，并且高于同行短期偿债能力水平。在 2019 年安踏流动比率出现了大幅下降，首次跌破 2，那是因为当年为了收购芬兰体育用品集团始祖鸟的母公司亚玛芬而花费大量资金，但是在 2020 年安踏的流动比率又恢复了高水平。安踏速动比率与流动比率保持相同的变化趋势，也是除了 2019 年，其他年份均处于高水平，远远大于 1，说明安踏的偿债能力强，经营风险小。

（3） 营运能力分析

表3 资产负债率

对安踏的营运能力选取了资产负债率这一指标，通常资产负债率低于 70%，发生偿债危机的可能性比较小，三个国产品牌始终是低于60%的，说明营运能力水平高。安踏 2019 年前资产负债率相对较低，近年来，安踏多品牌培育能力也在不断地提升，在成功收购 FILA 之后，尝到甜头的安踏也希望能够继续在这条道路上进行深层次的布局和扩展，2019 收购芬兰体育用品集团始祖鸟的母公司亚玛芬。为了保证收购资金的充足性，安踏存在借款融资的行为，导致公司资产负债率开始升高。因基本为长期、无抵押贷款，其中大部分为 2 年之后偿还，并且借款利率较低，所以短期内安踏无偿债风险，长期偿债能力仍然处于较强的水平。

2.内部控制分析

内部控制是企业为实现经营目标，保护资产安全完整和会计信息资料准确可靠，以及经营方针的执行、经营活动的经济性、效率性和有效性而采取的一系列调整、约束、计划、评价和控制的方法、手段和措施的總和。运用PEST和SWOT分析法对安踏从外部和内部环境进行分析。

（1） 外部环境分析

采用PEST分析法，即政治、经济、社会、技术四个方面，对安踏进行外部环境分析。

a.政治环境。政策对产业发展影响大，决定行业发展的方向。在我国，体育产业还处于初级发展阶段，受国家顶层政策的强力助推发展迅速。近年来，在“全民健康”的政策背景下，国家明确提出体育产业成为国民经济支柱性产业的战略目标。在国家政策的支持下，体育产业得到了快速发展，体育市场主体不断扩大，消费潜力加快释放。

b.经济环境。GDP不断升高，消费不断升级，经济快速发展，消费能力不断提升，居民用于锻炼的花销越来越大，体育用品消费不断增加。冬奥会申办成功后，我国3亿人参加冰雪运动直接推动群众体育发展，服饰和用品是消费者广泛的“基础设施和装备”，这就促进了体育用品行业的发展。

c.社会环境。随着GDP的不断提高和消费水平的不断升级，国民对健康的关注度提高，消费者对于体育用品的需求逐渐多元化。新疆棉事件后迎来抵制西方品牌的一股热潮，国产品牌迎来“国货热”。

d.技术环境。体育用品科技研发和创新能力不断提升，根据普林斯特商学院研究报告显示，我国是体育用品第一大技术来源国，2020年中国体育用品专利申请量超过一万，是全球申请量的一半以上。人工智能和大数据的快速发展为体育用品的创新提供了条件。

（2） 内部环境分析

运用SWOT分析法分析安踏的优势与劣势，机遇与威胁。

a.优势。安踏品牌价值高，是中国体育用品的领头企业。发展势头强劲，竞争力强，拥有的门店多，线下销售渠道广，借助冬奥会其影响力不断扩大，拥有广泛的消费群体，客户忠诚度高，客户黏性大，影响力不断扩大。在中国的市场占有率高，立足中国，走向世界。

b.劣势。与耐克、阿迪达斯等国际领先品牌相比还有差距，中国的体育品牌起步晚，在产品研发实力和技术创新方面比较落后。没有认可度高的产品，没有创新性强的产品，国际影响力小，国际市场份额少。在一线城市、国际大都市市场占有率低。多被认为是低端产品，高端市场占有率低。

c.机遇。安踏的机遇在于中国市场庞大，消费群体大，用户多。大家愿意支持国货，支持国产品牌，市场广阔。从国内宏观环境看，国家大力支持体育产业发展，鼓励全民健身，支持国产品牌。大家越来越重视身体健康，越来越多的人参加体育锻炼，提升体育用品的消费。由于新疆棉事件的影响，大家对国产品牌好感度暴涨，这些对安踏来说都是机遇。

d.威胁。目前，国内体育品牌数量众多，竞争对手多且强大，各品牌发展时期相同，都越来越注重质量、技术投入、款式不断创新，产品之间差异化小，容易被替代。安踏面临强大的竞争对手，像李宁、特步等的影响力也在不断提升，市场份额不断扩大。同时与国际知名品牌相比，安踏在销售和宣传方面比较薄弱。

四、安踏被做空的启示和建议

1.熟悉境外上市的规则及要求

在中国香港、美国等地上市采用注册制，是一种较成熟的股票发行制度，只要达到标准就可以上市，更加市场化。许多公司出于融资需要和获取短期利益的考虑，会选择在境外上市。但上市后发现成熟的海外资本市场在会计准则、法律制度、信息披露制度等机制的要求都有别于我国市场，为满足海外市场较为严格的证券交易要求和自身的融资目的，中资企业往往会选择拆东墙补西墙的做法致使企业内部千疮百孔，使其成为做空机构的猛烈攻击的目标。因此，国内公司在赴海外上市前，应该深入了解海外资本市场规则和上市要求，做好充足的准备。

2.提高信息披露质量

首先，将企业的收入、资产、利润等作为信息披露的重点关注事项。信息披露能够合理地体现盈利流程。其次，真实披露公司的业绩数据，利润构成，准确反映财务信息，不能抱有侥幸心理将跨境上市作为欺骗投资者的天然屏障。除此之外，强制要求披露关联方关系，遵循“实质重于形式”的原则，将实质上对公司运营有着重大影响的关联方及交易进行详细披露。

3.完善内部控制机制

在制度层面上，结合上市公司信息披露的整个流程，以提高公开信息的可靠性、完整性和真实性为出发点，建立并建全内部控制机制。同时对财务报表以外的信息予以披露，也应当建立一套围绕投资者关系展开的披露机制，及时、充分、完整、真实地将与公司未来经营活动相关的重要事项传递给投资者。分析内外部环境，建立行之有效的内部控制机制，提升管理水平，控制成本，加强对分销商的管理，制定统一的分销商管理模式。加强内部控制人才队伍建设，充分发挥内部控制与其他内部监督机制的相互促进作用。

4.完善公司治理结构，发挥治理层的监督作用

信息披露制度健全的前提是上市公司拥有合理有效的治理机制，且治理水平达到一定高度。公司董事会、监事会要切实发挥作用，起到监督的作用。同时，对控股股东的权力形成有效制衡，提升董事会、监事会应有的地位，提高中小股东表决权的影响力，推进股权结构向着多元化发展。发挥监事会的监督职能，并且完善独立董事制度。

5.提高风险防控能力，应对做空机制

从历史做空数据来看，做空机构一旦盯上某一上市公司，即便采取及时有效的反做空防御措施，也会在短期内造成其股价剧烈下跌，做空事件对企业的影响是长期的。因此，建立完善的风险管控机制，对不同阶段的风险进行测评评估提前做好应对预案，防患于未然，同时也能够改善中概股公司的信任遭到质疑的问题。运用大数据等信息化手段跟踪信息环境的变化提升风险防范意识，提前了解做空机构的机制。当公司本身卖空仓位异常增加时，公司应该提高对做空机构的警觉，并提前根据自身情况做好各种风险预案，当问题爆发时有备无患。

参考文献：

[1]安踏官方网站：www.anta.com/culture/story.

[2]屈燕.千亿市值品牌企业的财务表现——安踏财务报表分析[J].时代金融，2020（28）：40-42.

[3]张启园.安踏体育用品有限公司财务报表分析[J].北方经贸，2022（6）：100-102.

[4]袁优美.冬奥会后安踏的战略分析与设计[J].特区经济，2022（6）：157-160.

[5]张嘉琪.基于做空角度的在港中概股信息披露研究[D].呼和浩特：内蒙古财经大学，2020.

[6]高灿.信息披露视角下中概股应对做空危机策略研究[D].武汉：武汉纺织大学，2022.

作者简介：许传艳（1984.05— ），女，汉族，山东省日照市人，硕士研究生在读，黑龙江大学，研究方向：管理会计。