绿色金融与企业债务融资

黄铸衍

我国重视绿色发展理念，为走出环境保护和经济发展之间的困局，实现可持续发展，于2011年在“十二五”规划中正式提出逐步建立碳排放权交易制度。碳交易试点地区碳市场覆盖近3000家重点排放企业，涵盖钢铁、电力等二十多个行业，累计覆盖2.4亿吨碳排放量，累计成交金额约58.7亿元。姬新龙在2021年发表的文章指出，碳排放权交易是最具市场调节与内在激励的制度。

碳排放权交易制度催生了碳金融产品，为企业的债务融资渠道带来变化。近十年期间，各试点省市排放权交易所提供一系列金融创新服务，比如碳资产质押融资、境内外碳资产回购式融资、碳债券、碳配额托管、碳基金等，深刻影响着企业的债务融资策略。作为“理性经济人”，企业会做出符合自身发展的适应性决策，一方面，针对碳权机制带来的减排、成本压力，企业会根据产权性质等具体情况，通过权衡比较不同策略下的边际成本，择选出最优融资策略；另一方面，基于碳资产的安全有保障，企业融资信用得到提升，可以通过碳资产实现多样化融资，拓宽融资渠道，减少资金占用压力，降低债务融资成本。然而，碳排放权的建立是否利于公司增加债务融资，目前研究尚无定论。

在现有文献中，学者们主要关注碳排放权交易制度所带来的宏观效应，比如绿色减排效应和经济增长效应，微观效应的研究较少，且大多集中在企业价值和研发投入等方面。以往研究显示，发展中国家的市场环境和基础制度不能为环境政策的运作提供有效支持，政策实施效果尚存争议。

本文基于8个省市碳排放权交易制度试点的准自然实验，选取2010～2020年A股上市公司为研究样本，利用双重差分模型实证检验了碳排放权交易制度对企业债务融资的影响。结果发现：碳排放权交易制度对企业债务融资有显著正向影响；影响机制上，其对企业银行借款存在正显著，进而增加企业融资规模。本文为健全碳排放权交易制度、完善全国统一碳交易市场、促进经济绿色低碳发展提供了经验证据和政策借鉴。

一、文献综述

碳排放权交易是一种市场化环境规制手段。梳理文献发现，越来越多研究开始关注中国碳市场，学者们已从碳排放交易对企业投资、企业创新等方面的影响效果展开研究，并取得了丰富的研究成果。企业作为碳权市场的主要参与者，可以通过碳交易机制提升企业价值和企业财务绩效，其中主要是短期内企业价值得以明显提升，对长期价值无显著影响。

债务融资是我国企业外部融资非常重要的方式之一。市场资金的供需状况是企业债务融资的基本生态环境。针对信贷错配，国外学者认为主要原因是信息不对称，国内学者经过研究进一步发现，较高的信息披露质量降低了银企间的信息不对称程度，有助于企业债务融资。融资结构方面，学者陈晓的研究指出，企业的融资结构是内源融资为首要，其次是债务融资，最后才会考虑股权融资。相关研究表明，债务融资影响公司治理，通过减少公司自由现金流和代理成本，加强公司监管，提高绩效。产品市场理论认为，公司管理者考虑债务因素后，往往在与为公司提供原料的企业进行交易的时候表现得更为慎重。

综观已有文献，可以看出碳排放权作为一种商品后，会间接或直接地影响企业债务融资活动。

（一）碳权交易给企业带来生产压力，尤其是高排放类企业在碳配额得不到满足的情况下，将购买碳配额进行生产活动，由此产生可支配资金的减少，将会促使这类企业寻求更多的债务融资。

（二）基于碳权衍生的金融产品拓宽企业债务融资渠道。新式债务融资产品增加企业的可抵质押资产，提升企业债务融资的可获得性。

综上分析，本文提出研究假说：碳排放权交易制度通过增加企业银行借款，从而增加企业债务融资。

二、研究设计

（一）模型构建

为捕捉碳排放权交易制度对企业债务融资的影响，本文建立模型（1）来检验碳排放权交易对企业债务融资、债务来源构成的影响。其中Reform*After表示2014年及以后的试点省份，Aslbrt表示企业的资产负债率，X'表示控制变量，θ表示时间固定效应，μ表示個体固定效应，ε表示随机扰动项。

Aslbrti， t+1=α0+α1Reform*After+α2X'+θ+μ+ε  （1）

上述模型中，主要关注交互项Reform*After的系数，它反映了碳排放权交易制度对企业债务融资的影响。由于模型中已经控制了时间固定效应和个体固定效应，因此，模型中不必再加入Reform和After，只需放入交互项Reform*After即可。

（二）变量定义与说明

1.被解释变量

资产负债率（Aslbrt）为本文核心被解释变量，表示企业总债务情况；流动负债率（Cl）和非流动负债率（Ncl），表示企业的流动负债和非流动负债分别占总负债的比率。债券融资（Bond），表示企业通过发行债券收到的现金在总资产中占比情况；银行借款（Bank），表示借款收到的现金在总资产中占比情况；内源融资（Internal），表示期末现金及现金等价物余额在总资产中占比情况。

2.解释变量

地区分组变量（Reform），若该地区在试点地区定义为处理组，Reform赋值为1；地区为非试点地区，则定义为对照组，Reform赋值为0；时间虚拟变量（After），表示试点地区实施碳排放权交易的年度。考虑到我国的碳排放交易各试点省市先后在2013年末和2014年初成立，故以2014年为基准，在2014年以前，After赋值为0；在2014年及以后，After赋值为1。

3.控制变量

借鉴徐良果、卢盛峰和陈思霞的相关研究，考虑到企业财务、公司治理等特征会对企业债务融资造成影响，本文控制企业规模（Size）、公司成长性（Growth）、盈利能力（Roa）、可担保资产占比（Guarante）等的影响。同时，鉴于环境规制、金融发展水平等地区因素的影响，加入环境规制强度（Energy）、金融发展水平（Finance）、节能环保支出占比（Protect）等地区层面的控制变量。

（三）样本与数据

本文选取沪深A股上市公司为样本，窗口期为2010～2020年。数据来源如下：

1.从各省市生态环境局和发改委整理获取碳排放交易试点名单。

2.地区能源消费总量和环保支出来自国家统计局和国家统计年鉴[由于2020年地区能源消费总量的数据暂未披露，根据2020年份省（市、区）万元地区生产总值能耗降低率指标及其公式进行推算，得到2020年份数据，对数据进行手工整理]。

3.从国泰安数据库和wind数据库获取公司基本财务数据。

基于此，本文对原数据进行了条件筛选：（1）筛除轻资产类上市公司；（2）剔除缺失重要财务数据的公司；（3）控制离群值的影响，对所有的连续变量进行1%的缩尾处理。经处理，本文共获得29530个样本观测值。

三、实证结果与分析

（一）基准回归分析

回归结果显示，碳排放权交易制度对企业资产负债率在5%显著性水平下正显著。可能的解释是，高排放类企业在碳配额得不到满足的情况下，将增加购买碳配额进行生产活动，由此产生可支配资金的减少将会促使这类企业寻求更多债务融资，带来资产负债率增加（见表1）。

（二）影响机制分析

上市公司的融资方式可分为外源融资和内源融资，外源融资可细分为股权融资、债券融资、银行借款三大路径。除去股权融资，本文将债券融资、银行借款分别作为被解释变量进行回归分析。结果显示，碳权交易对企业银行借款正显著，这表明碳权交易有助于企业通过銀行借款筹集更多资金，其原因可能是信用评级的增强所带来。碳权交易对债券融资的影响不显著，可能的解释是尽管企业信用增强，但是对参与企业债投资者的风险偏好影响不大，因此表现为不显著（见表2 ）。

（三）稳健性检验

平行趋势假设检验。满足平行趋势假设是双重差分模型得以进行的先决条件。结果显示，2014年前处理组和控制组有相同的发展趋势，所以符合了平行趋势假设。

结语：

碳排放权交易市场的建立，充分展示了新时期我国绿色发展理念，对落实“双碳”目标、实现美丽中国具有重要意义。本文研究结果显示：碳排放权交易制度主要通过企业增加银行借款，从而增加债务融资。因此，要注重发挥碳权交易制度的增融增资效果，促进资金融通赋能企业生产。