管理层过度自信对企业并购商誉的影响作用研究

摘 要：随着政策导向和经济转型的双重驱动，越来越多的企业选择通过并购来实现外延式增长。火热的并购背后隐藏的是企业支付的巨额商誉，过高的商誉不仅影响企业的并购绩效，甚至关乎企业的正常运转。除了经济利益的驱动，管理层自身的非理性动因如过度自信心理对企业并购决策也起到了重要的影响作用。

关键词：上市公司；管理层过度自信；并购商誉

一、引言

通过并购重组扩大企业规模、寻求新的利益增长点已经成为西方资本市场的主流运作手段。2010年国务院印发了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发〔2010〕27号），文件中明确表示应充分认识企业兼并重组的重要意义，将兼并重组作为落实科学发展观、推进我国经济平稳较快发展的重要任务。《意见》出台后各级地方政府都将推进企业并购重组作为要点任务，相关法律法规日益完善，在此背景下寻求发展的企业不断涌入到并购大军中去。中国已成为继美国之后全球第二大并购投资区域。

企业通过并购可以快速实现规模的扩大和资源的优化配置，股东作为企业实际控制权的所有者，其所追求的目标是股东财富的最大化，那么如此多的并购交易能否给股东带来财富的增值呢？郑海英，刘正阳，冯卫东（2014）利用上市公司数据实证得出，上市公司支付的高额商誉短期内会提高企业业绩，但未来会给企业绩效带来负面效应。李根红（2019）认为并购商誉并不利于提升企业价值。既然高额商誉并没有为企业带来价值，为什么企业会频繁发动如此低效率的并购呢？对于这些行为传统理论已经不能做出合理的解释。随着学术界研究的不断深入，越来越多的学者将眼光投向管理者本身，其中过度自信理论对管理层非理性行为进行了解释，因而本文从管理层自身入手探究非理性心理对并购决策的影响，以期对国内大规模高额溢价并购伴随的高额商誉现象做出解释。

二、研究意义

根据国内外对企业并购相关的研究，学者们普遍认为虽然全球并购热潮不断掀起，但大部分并购行为并没有达到企业的预期效果，甚至给企业带来很多负面的影响，巨額的商誉减值实际上反映了并购的低效率。那么企业如此热衷发起并购背后的动因到底为何？传统金融学中“理性人”角色的设定使得学者在实证研究中遭遇了现实与模型不匹配的尴尬境地，经济学家不得不将对现象的研究转向对现象背后动因的探讨，并且将行为学、心理学、社会学等多个学科理论交融进行研究，产生了行为金融学。过度自信理论是行为金融学中的一个重要组成部分，本文试图从管理层自身入手，在过度自信理论基础上，对管理层过度自信对并购商誉的影响进行探究，并且从新的视角为降低过度自信心理导致的非理性行为做了新的尝试。目前国内关于管理层过度自信与并购商誉的研究较少，该领域还有很多问题值得深入研究。

三、管理层过度自信对并购商誉的影响作用

1.并购理论

企业并购理论认为，并购是现代企业实现自我发展的重要途径，通过并购企业可以实现资源合理配置，降低交易成本，扩大经营规模，实现协同效应，进而提高企业价值，并购已经成为市场经济下资本经营的重要内容。随着并购浪潮的不断出现，来自不同国家的学者纷纷对并购事件进行研究，在并购大潮中失败的案例不在少数，但是并购的热度并没有减弱。学者们通过大量的研究，从不同方面探讨了企业发起并购的动机，逐渐形成了一套理论体系，Brouther（1998）认为并购动因分为经济动因、战略动机和个人动机三类。有学者对并购相关理论进行了总结，主要归结为风险分散理论、股东财富最大化理论、规模效益理论、垄断利润假说理论、赋税考虑论、政府干预说理论、效率理论、技术决定论、市场力假说理论等（张夕勇，2011）。从根本上来看企业发动并购的最终目的是寻求企业发展，企业为了自身利益不管是追求规模效益、占有市场还是提高效率、分散风险等原因发起并购都是理所应当的。

2.过度自信理论

传统的经济学在对经济活动进行研究时往往将“理性经济人”作为假设前提，在此基础上建立模型分析问题。但随着经济的不断发展，人们发现在现实的市场环境中，作为管理者和投资者的经济人并非都是完全理性的。在此基础上，20世纪80年代一种新的经济学理论悄然兴起，这种新的经济理论将人的心理学和行为纳入研究范畴中，主要研究心理活动和行为对金融活动的影响，人们根据该理论的特点将其称为行为金融学。行为金融学的研究冲破了传统经济学的相关理论假设，注重投资者和管理层决策心理活动的个性化，研究方向从传统的“如何决策”向“怎样决策”转变，更加贴近实际，行为金融学的出现使人们对投资决策的研究更具科学性。

过度自信理论是行为金融学中四个主要理论之一，经常运用于公司投资决策研究。该理论认为在实际决策中，决策制定者并非完全理性，公司的决策受到管理层态度、认知等心理状态的影响，其中过度自信心理偏差会导致非理性投资行为。根据过度自信理论，适度自信与乐观的管理层能够对企业的投资决策起到积极作用，管理层可以抓住机遇、正确审视项目可行性，对提高公司价值起到正向作用；反之，过度自信的管理层极易高估自身能力，盲目高估项目未来给企业带来的收益，忽视潜在风险，尤其是在公司资金链较为充裕的时候极易发起并购，往往给企业价值带来损失。

并购理论与过度自信理论对近几年来频繁出现的并购热潮进行了解释，其中过度自信理论从管理层自身的角度对资本市场存在的非理性并购动因进行阐释，认为管理层过度自信对并购溢价存在正向影响。很多学者对此进行了大量的实证研究，Heaton（2002）研究表明过度自信的管理者过分相信自身能力，对并购后收益过分高估，低估风险，因而认为在并购时支付高溢价是可取的，溢价可以通过后续收益得以补偿。Aktas等（2013）从微软并购雅虎失败案例入手，研究发现并购期间，主并方微软公司股票价格与新闻媒体披露的反应存在负相关关系，以此反映出投资者普遍认为微软在并购中出价过高，在进一步研究中发现过高的出价与管理层存在过度自信心理倾向有关。在借鉴前人研究的基础上，本文将对管理层过度自信与并购商誉的关系进行探究。

3.管理层过度自信的定义

企业管理者既可以仅仅代表企业中最高管理者，也可以包括企业一般的管理人员。德国学者Glaser、Schafers和Weber（2008）对企业所有的高级管理人员存在的过度自信行为进行了研究，他们认为相比于研究单个管理者来说，将整个高级管理层纳入研究范围解释效力更为显著。他们的研究发现，过度自信的管理者所在企业投资行为比正常企业频率要高，并且对现金流投资更为敏感。

与西方个人主义决策风格截然不同，中国讲究集体决策的概念，这种行为的形成实际上受到了中国传统文化的影响。儒家思想是中国传统文化的主流，中庸思想是儒家文化中最高道德，“以和为贵”是儒家思想的精髓，这也影响了几千年来中国人民在处理人际关系、社会关系乃至民族间关系时的行为，这种影响也使人们逐渐形成了决策中的集体主义，中国也慢慢形成了具有中国特色的民主决策风格，在企业中则表现为群体决策，由管理层团队共同制定重大决策。管理层过度自信对企业决策行为的影响在学术界一直备受关注。大量研究表明，管理者是一个容易出现过度自信心理的群体（Larwood and Whittaker，1977），并且高管出现的过度自信心理相较于普通员工来说更为显著（Langer，1975；Weinstein，1980；Alicke and Klotz，1995）。关于管理层产生过度自信理性偏差的原因，Kahneman和Lovallo（1993）认为企业管理层过度自信的产生主要是由于所谓的“内部观点”，管理者过分强调自身所选择项目的特殊性，对项目成功预期过分乐观，而忽视了过去相关项目成功概率等客观信息。近几年来，关于管理层过度自信的研究也更加深入，人们对这种非理性行为的认识更为清晰、更趋准确。根据我国《公司法》中对上市公司中治理结构的权力配置，并且考虑到我国企业中集体决策的特点，本文将上市公司中整个管理层人员纳入研究范围，包括企业董事会、监事会及高管人员，将管理层表现出过高估计未来成功收益及对低估风险的认知偏差称为管理层过度自信。

4.管理层过度自信对并购商誉的影响作用分析

并购理论和过度自信理论分别从不同角度對国内频繁出现的并购热潮进行了解释，下图是对管理层过度自信对并购商誉的影响作用进行了分析。并购理论从企业出发，认为企业发动并购的原因主要包括追求规模效益、增加市场占有率、提高效率、分散风险等，从本质上讲企业发起并购主要是为了寻求企业的发展。过度自信理论从管理者的角度出发，认为如此频繁的并购活动除了是为了企业自身更好地发展，也存在一些非理性因素的影响。目前很多学者对并购后的绩效进行研究发现，大部分的并购活动并没有达到预期效果甚至是对企业利益造成了损害，这就在一定程度上证实了还有其他因素对企业并购活动的发生带来了影响，而这种影响因素来自管理层自身。上市公司中管理层是企业实际经营的控制者，管理层对自身能力的高估以及对企业未来获取利润的过高预判都会导致管理层更加愿意发起并购重组，并且愿意为了并购支付高额的并购溢价，进而造成了企业巨额并购商誉的存在。

5.产权性质的影响

产权性质作为我国资本市场最重要的制度背景问题之一有着十分重要的地位，根据实际控制人不同的产权性质可将我国上市公司分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司两种，不同性质的上市公司管理层存在的过度自信心理偏差的程度可能也不同。在国有控股上市公司中，国资委或政府部门在企业中发挥着控股股东的作用，控制企业相关重大决策并购作为企业重大决策，需经国资委或相关单位批复方可进行，政府部门尤其是地方政府对控股上市公司的并购决策起到了直接的影响作用（方军雄，潘洪波，2008）。此外，相较于民营上市公司，国有性质的上市公司的管理层受到上级和制度的严格管控，其接受的监管强度要远远高于民营上市公司，在企业经营业绩和各项指标上有着严格的要求，所以国有性质的上市公司更加遵守会计准则的规定，会计稳健性高（朱松，夏东林，2009）。综合以上各方面因素，本文认为在国有控股上市公司中，由于受到更多管控，管理层存在过度自信的可能性要低于非国有上市公司，因而管理层过度自信对并购商誉的影响要低，反之民营上市公司管理层更易产生过度自信心理偏差。

四、结论与政策建议

1.研究结论

本文主要研究了管理层过度自信对并购商誉的影响，通过对国内外相关研究成果进行梳理，立足于并购理论、过度自信理论阐述了管理层过度自信是导致非理性并购的背后动因，经过理论分析后得出了以下结论：

（1） 管理层过度自信与并购商誉存在正相关关系。管理层作为企业经营决策的制定者，掌握了企业的经营权。股东以金融契约的方式赋予管理层权力，股东作为企业所有者其核心目标是股东财富最大化，而作为经营者的管理层利益与企业利益相关联，一定程度上与股东权益相悖离。由于股东与管理层之间存在信息不对称的现象，管理层往往依据自身的职业经验对企业经营决策进行判断。自认经验丰富的管理层很可能高估自身能力，决策时对未来收益过于高估而容易忽视潜在风险，尤其是面对并购重组类重大决策，管理层存在的过度自信心理会导致决策时高估并购所带来的未来收益，从而支付过高溢价，作为主并方的企业确认巨额商誉。

（2） 非国有上市公司中管理层过度自信对并购商誉的影响较国有企业更为显著。由于我国经济制度的特殊性，在资本市场中存在着一部分上市公司由国资委或政府部门控股。作为国有上市公司，其在国家政策、企业制度方面所受的约束与非国有上市公司相比更为严苛，其经营决策的制定不仅仅取决于管理层，更主要的是取决于政府部门等的意见。因此在国有上市公司中管理层的过度自信行为受到各个层面的制约，尤其是与企业重大利益相关的并购重组决策，要经国资委批复准许，从理论层面来说管理层过度自信对并购商誉的影响要小于非国有上市公司。

2.政策建议

我国经济正处于快速发展的过程中，政策利好势态下并购成为企业管理层实现资源有效配置、企业规模扩张的主要途径，而过度自信心理在上市公司管理层中普遍存在，上市公司在公司治理中应重视管理层过度自信非理性心理对并购商誉的影响作用，加强内部监管监督。同时，上市公司应重视发挥股东权力对管理层过度自信的制约作用，通过调整股权结构来弱化过度自信对并购商誉的正向影响。本文结合实证结果，对上市公司提出了以下几点建议。

首先，上市公司应建立完善管理层绩效考核机制，激励管理层做出理性决策。上市公司应加强对管理层的绩效考核机制，将企业经营成果纳入管理层考核标准。针对企业情况制定相应的考察机制，不同企业经营业务、规模大小、顾客群体各有不同，不同行业适用不同的经营方法，这些都是需要考虑的内容。当然不仅仅是公司之间存在差异性，不同的管理层也具有不同的经营风格。针对偏好冒险、激进型管理层，在做出并购决策时应进行全方位考察，避免其因为主观冒进做出不合理决策；针对保守型管理层，则应适时进行监督，审時度势，抓住有利机会，鼓励其进行投资，避免因为风险规避过度而使企业错失机遇，进而影响企业发展。尤其是针对爱好风险、存在过度自信心理倾向的管理层，企业不应只考虑并购给企业带来的眼前利益，更应放眼长远，将并购后几年内企业业绩作为管理层绩效考核标准之一，激励管理层做出理性决策。此外，作为企业管理层其目标是企业利益最大化，并购重组作为短期增长的捷径被普遍使用，而管理层往往容易忽略谋求企业内生存发展，企业在制定绩效考核机制时应从内外两方面出发进行考虑。

其次，上市公司应完善内部监管机制，对并购决策制定加强制约监督。国有上市公司由于受到国家政府部门等监督，管理层权力受到制约。而对于非国有上市公司来说，管理层受限较少。根据本文研究结论，上市公司内部应落实监管部门的监督权话语权，完善相应制度和机制建设，尤其是关乎公司利益的重大决策譬如并购交易，相关部门应做好事前审查监督工作，对可能涉及的风险进行预估，避免仅因管理层主观判断盲目做出决策。上市公司内部应就重大决策行为制定规章制度，根据投资限额进行风险等级的划分，针对不同级别的决策，应组织专业团队进行风险评估，对未来收益进行客观评定，综合考虑各方面因素后作出决议，避免因管理层独断造成企业利益受损。

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作者简介：悦雨（1995.07— ），女，汉族，河南鹤壁人，研究生，助教，郑州财经学院，主要研究方向：会计。