股权集中度和内部控制对企业投资效率的影响分析

孙 逊

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、 绪论

(一)研究背景及意义

投资行为作为提高企业自身价值的重要途径之一，在当今中国企业的经营模式下其重要性愈发凸显，投资是否有效甚至会关乎企业的战略制定以及发展方向。 而企业的内部控制则会对其投资行为产生不可忽视的影响，无论是投资行为还是内部控制，其最终目的都是要提升企业价值，并且，如果企业的内部控制相对有效则可以保证企业会计信息的高质量，从而抑制企业的非理性投资决策行为。

此外，上市公司的股权结构也会对其投资行为决策产生影响，从而影响投资是否具有效率[1]。 股权集中度是股权结构的重要指标，并且股权较为集中这一现象在我国的上市公司中是普遍存在的，需要辩证地看待股权集中对企业的影响。 一方面，股权的集中会促进大股东对企业的关注与监督，降低企业所有者和管理者之间的代理成本，从而提升企业价值；另一方面，股权的集中也会使得公司股本流动性下降，且会导致公司的控制权过于集中，中小股东在企业中丧失话语权，增加大股东和小股东之间的代理问题，进而降低企业价值。 因此，研究股权集中度、内部控制对企业投资效率的影响十分必要。

(二)研究内容及方法

1. 研究内容

以“发现问题—理论论证—具体分析—总结建议”为行文思路，首先，明确文章主题，结合相关理论基础对问题进行理论分析，为问题的分析提供理论依据。 其次，借鉴现有研究成果，构建实证分析模型来研究内部控制对投资效率产生何种影响，并加入调节变量分析其交互影响。 最后，在实证研究的基础上提出相关解决方案和意见建议。

2. 研究方法

(1)规范研究法。 在研究国内外现有文献的基础上，深入解读与本文研究主题相关的理论概念并对其进行梳理，从而分析出内部控制、股权结构以及非效率投资之间的作用机理，据此提出相关假设。

(2)实证分析法。 本文以A 股上市公司作为研究对象，在引用Richardson 残差模型的基础上构建实证模型。 使用Excel、stata 等软件进行数据分析处理，通过实证结果验证研究假设。

二、 概念界定

(一)非效率投资

所谓高效率，从经济学的观点出发，是指通过对有限的资源进行组合分配，使得处在经济活动中的个体可以获得更好的资源，这样便是具有效率的资源配置。 而投资效率是指企业在投资活动的过程中获得的报酬与所消耗的资源之间的比率，比率越高就代表企业的这项投资效率越高；反之，则说明企业的投资不具有效率，也称之为非效率投资。 从宏观角度来讲，投资效率可以用边际资本成本率来进行衡量，具体来说，边际资本成本率越低，则企业产出一单位收益所消耗的成本就越少，因此投资效率就越高，反之投资效率就越低。 从微观角度来讲，投资效率以净现值理论对其进行衡量，只有当一个项目的净现值大于零，这个项目才能给企业带来价值，企业才会对其进行投资。

(二)内部控制

我国企业内部控制的发展主要是通过对美国内部控制制度的借鉴并结合了国内实际情况。 在我国内部控制规范中，规定了完善的内部控制体系应该具有五个要素:内部控制环境、风险评估过程、控制活动、信息与沟通以及对控制的监督[2]。 内部控制环境是企业实施内部控制的前提和基础，是指企业在满足相关法律和内部控制要求的前提下，结合企业自身实际情况，设置合适的内部控制机构并对相关人员的责任和权限进行明确，从而建立完善的公司治理结构。 此外，以企业健康可持续发展为目标，提高企业人员的素质，加强对内部控制实施过程的监督，从而确保内部控制能够在企业内有效落实，真正发挥内部控制的作用；风险评估是指企业通过建立风险预警制度、风险控制部门分析企业可能会面临的各种不利因素并加以识别，之后结合其发生的可能性和影响程度做出分析并提出解决策略；控制活动是内部控制的主体，关系到企业的内部控制目标能否真正实现，是指根据风险评估的结果将企业所面临的风险降至合理的水平之下；信息与沟通影响到企业是否能够及时获取到企业内外部真实、可靠的信息，从而使企业管理层认识到内部控制活动是否有效地运行；对控制的监督是企业贯彻落实内部控制制度的保证，通过对内部控制的监督，企业管理层能够发现内部控制制度存在的缺陷，并加以改正，进而保证内部控制的合理运行[3]。

(三)股权集中度

应该辩证地看待股权的集中对公司的影响，一方面，企业普遍存在着所有者和管理者之间的委托代理问题，较高的股权集中度可以对其进行缓解，因为股权较为集中时，大股东会更加愿意对公司管理层的行为决策进行监督，进而使得管理者的在职消费等代理成本降低，有利于公司长期健康发展；另一方面，当股权较为集中时，会降低公司股票在市场中的流动性，减少企业投资者，从而使得公司的外部监督减少，不利于公司的理性决策。

三、 理论基础与研究假设

(一)理论基础

1. 信息不对成理论

信息不对称理论在经济学中有着重要地位，指的是经济活动中的两方所掌握的与经济活动相关的信息不是对等的，往往卖方会比买方拥有更多的相关信息，导致双方在交易中处于不同的地位，信息不对称对应到企业的投资活动时，会导致非效率投资行为的出现。

信息不对称的现象会存在于公司的所有者和公司外部的投资人之间，显然，公司内部的所有者相对投资人而言会掌握更多公司内部的信息，如公司经营状况和公司财务信息。 基于此，外部投资者出于自身利益最大化的目标，会尽量获取其投资对象的各种相关信息，综合考虑信息的真实性和有效性，因此，外部投资者在考虑能够获得的收益时往往会增加一部分超额溢价，目的是弥补由于信息的缺失而可能会造成的损失，这样做的结果便是公司的融资成本变高，进而使得公司放弃一些本可以接受的投资行为，造成非效率投资[4]。

2. 委托代理理论

(1)股东与管理层的冲突

现代企业的经营模式一般都是两权分离，即所有权与经营权相互分离，不属于同一群体，这就会不可避免地产生委托代理问题。 作为所有者的股东，其目的是使公司价值最大化，从而获得最大的股东利益；而对管理层来说，其目的是实现自身利益的最大化而不是公司价值的最大化，从而可能出现挥霍公款、中饱私囊的问题[5]。

(2)股东和债权人的冲突

股东与债权人从公司中获得利益的方式不同，债权人将资金借入企业，是按照提前约定好的利率和方式收取利息，公司的其余利益基本都归属于股东。 关键的问题是，公司对负债融资仅仅具有有限责任，所以公司股东往往会倾向于高风险高收益的投资项目，这与债权人倾向于低风险的投资项目正好相反，进而可能造成公司投资过度的问题出现。

(3)控股股东与中小股东的冲突

控股股东与中小股东在企业中的地位不同，控股股东是公司战略决策的制订者，而中小股东一般只能被动接受控股股东所做的决策，在此情况下，控股股东的决策往往倾向于使自身的利益最大化，而在一定程度上忽视公司其他股东的利益，甚至会投资关联企业造成非效率投资现象。

3. 短期行为主义

短期行为主义又称为企业短视行为，是指企业管理者在进行决策时往往会偏向于实现短期目标，获得短期利益，在近期加大投资以期取得短期利润而放弃企业持续健康发展的决策。

(二)研究假设

1. 内部控制对非效率投资的影响分析

内部控制的建立是为了提高企业经营效率，提升企业价值。 内部控制要从以下两方面出发解决委托代理问题和信息不对称问题来提升企业的投资效率:一方面，完善的内部控制可以保证企业会计信息质量的真实性和有效性，使得企业的外部投资者更加了解企业情况，对企业的财务、经营状况更放心，进而降低企业的外部融资成本，提高企业投资效率[5]；另一方面，内部控制本身可以实现对公司内部各项决策以及资源配置的监督，减少公司管理层的非理性决策行为，实现对非效率投资行为的约束。

因此，随着内部控制质量的提高，企业的非效率投资行为就会减少，据此提出以下假设:

H1:内部控制质量越高越能够抑制企业的非效率投资行为。

2. 股权集中度对非效率投资的影响

虽然我国资本市场历经四十多年的发展，但是相对西方发达国家来说，依然不够完善，相关政策规定不够全面，中小股东在企业决策时的话语权较少，较为集中的股权会造成企业缺乏足够的外部监督，控股股东对企业的控制权过大，增加企业的非效率投资行为。 基于此，提出以下假设:

H2:其他条件一定的情况下，股权集中度与非效率投资呈正相关关系。

四、 数据来源与模型设计

(一)样本选择与变量定义

1. 样本选择

选取我国A 股上市公司2013—2021 年的数据为研究样本，剔除金融保险行业和ST 企业，剔除数据缺失样本，对变量进行1%缩尾处理。

2. 变量定义

(1)非效率投资的计量

采用Richardson 投资效率模型，把企业的净投资分为预期投资和非预期投资，企业的实际投资往往会与预期的投资之间存在一定的偏差，而这个偏差就是非效率投资。 模型表示为:

式中，Lnvt表示t年公司的实际新增投资支出＝总投资-维持性投资＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金＋取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-(固定资产折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销)/年初总资产。 Growtht-1表示公司的成长机会，用托宾Q表示；Aget-1表示公司年龄；Levt-1表示财务杠杆率，用资产负债率表示；Casht-1表示经营活动产生的现金流量净额/年初总资产；Sizet-1表示资产规模，用总资产表示；Rett-1表示股票收益率；Invt-1表示新增投资支出；ΣIndustry 表示表示行业虚拟变量，以证监会2012 行业标准，制造业“C”字头代码取2 位，其他行业取1 位，进行行业分类；ΣYear 表示年份虚拟变量；ε表示模型估计的残差。 模型估计的残差绝对值即为公司的非效率投资程度，残差值越大说明公司的非效率投资程度越高。

(2)股权集中度(Top5)

以公司前五大股东持股比例之和进行表示，一般来说，若公司的高级管理层和大股东预期公司未来发展向好，则大股东倾向于增加投资，Top5 会增加。 反之，若公司未来预期不好，则Top5 会下降。

(3)内部控制(Ic)

“深圳迪博·中国上市公司内部控制指数”综合考虑内部控制的各个要素以及目标的实现，在国内具有相当程度的专业性和权威性。 满分1000 分，分数越高代表内部控制水平越高。

(4)控制变量

公司规模(Size)，以公司年末总资产定义；现金流比率(Cash)；营业收入增长率(Sales)；成长机会(Growth)，以托宾Q值进行定义。

(二)模型构建

为验证假设H1，构建如下模型:

为验证假设H2，构建如下模型:

五、 实证分析

(一)描述性统计与相关性分析

在22 900个数据中，无论是非效率投资还是内部控制抑或是股权集中，各个企业之间的差距巨大，A 股上市公司数量众多，各公司的实际情况千差万别，具有研究的必要性。 内部控制的平均值为6.48，说明平均来说我国公司对内部控制是比较重视的，但是其最大值和最小值之间差距过大，表明不同公司的内部控制制度的完善程度有很大差距。

内部控制与企业的非效率投资呈负相关关系且在1%的水平上显著，即内部控制的完善可以有效抑制企业的非效率投资行为，这与假设1 是相符合的。 而股权集中度与非效率投资呈现正相关关系且在1%的水平上显著，表明股权的集中会加剧企业的非效率投资行为，这正与假设2 相符。

(二)回归分析

如表1 所示，在分年度、分行业的情况下以内部控制指数为解释变量对非效率投资进行多元回归，内部控制与企业非效率投资的系数为-0.003，系数为负，并且在1%的水平上是显著的，这说明企业内部控制的完善程度确实能够对非效率投资行为产生显著的抑制作用，即内部控制越完善，企业的投资效率就越高。

表1 回归结果

股权集中度与企业非效率投资的系数为0.018，并且在1%的水平上是显著的，系数为正，说明企业的股权越集中则企业的投资效率就越低，股权的过度集中显然加剧了企业的非效率投资行为。

(三)稳健性检验

替换控制变量，以净资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率、管理层持股比例作为控制变量分行业、分年度对两个模型进行回归，结果依然稳健。

六、 研究结论和建议

(一)研究结论

以2013—2021 年A 股非金融类上市公司为样本，使用Richardson 模型对企业非效率投资进行度量，以迪博内部控制指数来衡量企业内部控制水平并以企业前五大股东持股比例之和作为股权集中度的衡量标准，选取公司规模、现金流比率、营业收入增长率和成长机会作为控制变量，通过建立多元回归模型来实证分析股权集中度、内部控制对企业投资效率产生何种影响。 研究结论为:企业的内部控制越完善，则企业的投资效率就越高；企业的股权越集中，企业的投资效率就会越低。

(二)相关建议

第一，鉴于内部控制对企业投资效率的重要影响，进而对企业价值产生不可忽视的影响，企业需要不断完善内部控制制度，保证内部控制活动能够切实执行贯彻落实[6]。 首先，在控制环境方面，建设高效的管理层结构，提高全公司尤其是管理层对内部控制的重视程度，确保内部控制能够在母子公司之间、公司内部有效运行。 其次，在控制活动方面，做好职责分离、授权审批和复核工作，确保相关控制措施能够切实实施。 再次，注重企业内外部的信息与沟通。 建立有效的信息沟通机制，做好公司信息的公开化和透明化工作，以期增加外部投资者对公司的信心，降低企业投资成本。 最后，加强对控制的监督。 发挥公司内部审计部门作用，保持内部审计部门的独立性，对决策制订到决策实行中的各个方面进行监督，从而实现对内部控制的有效监督[7]。

第二，适当降低股权的集中度。 股权的过度集中会使公司控制权过于集中于公司实际控制人，不利于公司各项战略决策的理性制定，还会存在大股东与小股东之间的委托代理问题[8]。 并且，股权集中会导致大股东权利凌驾于企业内部控制之上，使内部控制制度流于形式，丧失对企业投资、经营等活动的监督作用，导致企业的非理性决策增多。 因此，适当分散公司股权有利于公司的持续健康发展，企业应当建立大股东相互制衡机制，使股东之间、股东与管理层之间、股东与企业员工之间互相监督，真正发挥内部控制在公司内部的监督治理作用。