政府社会资本与企业战略性资本配置结构

王竹泉 耿丹阳

【摘要】本文从微观角度对政府社会资本进行概念界定， 并运用熵值法构建其指标体系。在此基础上， 选取2012 ～ 2021年沪深A股非金融类上市公司的数据为研究样本， 实证检验政府社会资本对企业战略性资本配置结构的影响， 并进一步分析其作用路径和异质性特征。研究结果表明：政府社会资本与企业战略性资本配置结构显著正相关， 即政府社会资本越多的企业， 其经营活动资本配置占比越高。通过作用路径分析发现， 融资约束和代理成本在政府社会资本与企业战略性资本配置结构之间发挥中介效应。异质性检验结果表明， 在市场化程度较高的情况下以及内部控制质量较差的企业中， 政府社会资本提高企业经营活动资本配置占比的效果更显著。

【关键词】政府社会资本；资本配置结构；融资约束；代理成本

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）11-0008-8

一、 引言

党的十八届三中全会明确指出市场在资源配置中起决定性作用， 这是对政府和市场关系的一次重要调整， 同时也为政府如何在资源配置新格局中发挥作用提出了新的要求。2017年， 党的十九大报告再次强调， “使市场在资源配置中起决定性作用， 更好发挥政府作用”。在我国， 行政能力的高效利用， 有利于在社会范围内实现交易内部化， 降低交易成本， 促使资源达到最优配置。而实现经济发展目标和落实相关政策都离不开政府公共资源配置的推动。

理清公共资源配置中政府与市场的关系具有重要的理论与实践意义。根据政府配置公共资源的特点和性质， 可以将其分为政府公共产品与政府社会资本两大类（王竹泉和韩星佳，2018）。从政府公共产品中剥离出政府社会资本， 并赋予政府一定的所有权， 对于提高宏观资源配置效率、 实现高效市场与有为政府的有机统一具有重要意义。政府社会资本不是纯粹的政府公共产品， 它不是完全以政府公共利益为出发点， 但又不同于单纯的私人产品和一般市场主体， 不完全以个体利益最大化为目标。它是以市场化方式对公共资源进行配置的结果， 其实质是一种特殊的社会关系， 同时具有公平与效率、 有为政府与高效市场、 垄断与竞争等特性（王竹泉，2022）。对企业而言， 政府社会资本是企业在与政府建立的联系中， 所拥有的一种从政府处获得稀有资源的能力， 政府投入的这类资源对企业的竞争能力与价值创造起着至关重要的作用。

而企业内部运营和公司价值的创造都离不开资本。基于营业活动重分类的视角， 营业活动可以被划分为经营活动和投资活动两大类（葛家澍，2009）， 它们都是对资本进行运用并为企业创造价值的经济活动。究竟是把资本配置到公司内部通过经营活动来创造价值， 还是把资本配置到公司外部通过投资活动来创造价值， 是所有公司均需面对的战略层面的资本配置问题。然而， 近年来实体企业“脱实向虚”的趋势日渐明显， 越来越多的实体企业在进行资本配置时聚焦于投资活动， 逐渐忽视主业经营。已有研究显示， 近20年我国非金融类沪深A股上市公司的金融资产体量激增（贺立龙和石佳欣，2022）， 企业投资活动资本配置过多会引发系统性金融风险、 限制实体经济平稳发展（李鑫等，2021）。2022年党的二十大报告指出， 必须坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。大力发展实体经济， 离不开国家宏观政策的引导和政府的参与。政府社会资本使得政府拥有了社会公共管理者和政府社会资本所有者的双重身份， 作为一种“实虚平衡”治理机制， 政府社会资本可能对实体企业的战略性资本配置结构产生影响。因此， 本文选取2012 ～ 2021年我国非金融类A股上市公司为研究样本， 从微观视角研究政府社会资本对企业战略性资本配置结构的影响及其作用路径， 并基于内部控制质量和市场化程度展开异质性分析。

二、 政府社会资本概念界定与测度

（一）政府社会资本概念界定

根据政府配置公共资源的特点和性质， 可以将其分为政府公共产品与政府社会资本两大类。其中： 政府公共产品配置是指具有非排他、 非竞争性质的政府公共资源配置， 包括政府为国防、 行政、 公共基础设施、 科教文卫、 公共福利事业等提供的公共资源； 而政府社会资本配置是指具有一定竞争性和排他性的公共资源配置， 比如政府为鼓励创新创业、 引导重点领域发展、 促进招商引资而专门提供的基础设施和专项补助、 土地价格优惠、 税收优惠， 以及给予符合要求的特定企业的特殊许可等。本文借鉴王竹泉和韩星佳（2018）的研究， 将政府社会资本界定为企业基于与政府的社会关系而从政府方面获取的稀缺资源。

政府社会资本与政府公共产品具有明显的差异。政府为了更好地发挥作用， 激发经济活力而在招商引资、 鼓励科技创新、 开发区或工业园区建设等方面投入巨大， 這类政府公共资源配置越来越多。与公共物品的均等化配置原则不同， 这部分公共资源配置不仅具有排他性、 竞争性特点， 还具有私有性、 稀缺性和垫支性等资本性质（王竹泉，2022）。对企业而言， 政府的这类社会资本投入与物质资本、 人力资本相似， 是企业发展过程中必要的增值性资本投入。基于此， 本文将政府配置的这部分具备资本属性特征的公共资源界定为政府社会资本。

（二）政府社会资本的指标测度

1. 指标选取。根据本文对政府社会资本的定义， 其主要包括政府给予企业的特许经营权、 优惠土地供给、 特殊基础设施、 特殊税收优惠、 特殊融资支持、 人才引进资金支持与研发创新资金支持等内容。根据企业价值创造的阶段， 本文又将政府社会资本的构成要素分为早期投资和后期投资两部分。本文对2012 ～ 2021年我国非金融类沪深A股上市公司的相关数据进行手工筛选、 整理。

（1）早期投资。早期投资是指企业在成立初期从政府获得的稀缺资源， 包括特许经营权、 特殊基础设施、 优惠土地供给等。本文从国泰安数据库获得A股上市公司的“无形资产”和“政府补助”数据。以“特许权”“特许经营权”“BOT”等关键词， 从“无形资产”项目中筛选特许经营权数据。以“基础设施”“设施”等作为关键词， 从“政府补助”项目中筛选特殊基础设施数据。以“土地”“地块”等作为关键词， 从“政府补助”项目中筛选优惠土地供给数据。

（2）后期投资。后期投资是指企业在后续经营发展中从政府处获得的稀缺资源， 包括 人才引进资金支持、 研发创新资金支持、 特殊融资支持与特殊税收优惠等内容。从“政府补助”项目中筛选“人才”关键词， 以此获得人才引进资金支持的数据。筛选“科技”“创新”“专利”等一系列关键词， 以此获得研发创新资金支持的数据。筛选“贴息”等关键词， 以此获得特殊融资支持的数据。特殊税收优惠的筛选较为复杂： 首先， 以“先征后返”“税收返还”“税收优惠”等内容作为关键词， 从“政府补助”项目中筛选出初步数据； 其次， 考虑到政府社会资本的性质， 税收优惠应考虑其专项性和特殊性， 本文认为应该使用地方政府给予企业的税收优惠， 在初步数据的基础上对“市”“区”“管委会”“招商引资”等关键字进行篩选， 经过筛选后的数据作为特殊税收优惠的最终数据。

2. 熵值法赋指标权重。为消除人为主观因素的影响， 确保指标构建的客观性， 本文使用熵值法确定指标权重， 得到最终的政府社会资本指标（GSC）。具体步骤如下： 首先， 使用式（1）对数据进行标准化处理。通常情况下， 若指标越大越有利于系统发展， 则选择正向化处理方法， 本文中政府社会资本符合正向化处理的条件。其次， 先使用式（2）计算指标值比重Pij， 进行归一化处理。再次， 使用式（3）计算指标的信息熵值ej。然后， 使用式（4）计算得到信息熵冗余度gj。最后， 使用式（5）计算出各指标权重Wj。

三、 理论分析与研究假设

营业活动重分类视角下， 本文中“企业战略性资本配置结构”即为企业资本在经营活动与投资活动间的配置比例。值得注意的是， 其中“经营活动资本”是指那些用于公司实体经营和产品经营、 直接为公司创造价值的资本。由于创造价值的方式与投资活动有本质区别， 且企业购买并使用固定资产、 雇佣职工并支付相应薪酬的根本目的是进行实体经营， 因此将固定资产、 其他长期资产以及应付职工薪酬等均视为经营活动的资产或负债。本文认为， 政府社会资本可能通过融资渠道和监督治理渠道影响企业战略性资本配置结构。

第一， 政府社会资本能够通过融资渠道这一路径， 缓解企业融资约束， 进而提高企业经营活动的资本配置占比， 影响企业战略性资本配置结构。我国企业普遍存在融资约束问题， 融资约束已成为阻碍我国经济转型的重要瓶颈（邓可斌和曾海舰，2014）。融资约束程度较大的企业更倾向于将资本配置到投资活动中。一方面， 为缓解融资约束， 企业可能出于预防性储蓄动机而选择进行投资活动资本配置（顾雷雷等，2020；肖峻和朱密，2022）。投资活动主要包括各类金融资产和股权投资等， 它们具有较强的变现能力、 较高的流动性和较低的调整成本。因此， 基于资本的有限性和对未来的不确定性， 存在融资约束的企业会选择配置金融资产以备不时之需（赵彦锋等，2023）。当未来出现资金短缺时， 企业可以通过出售流动性高、 变现能力强的金融资产以获取资金（杜勇等，2017）。企业此时进行投资活动资本配置可以预防融资约束在未来可能导致的现金流短缺问题（胡奕明等，2017）。另一方面， 当企业受到融资约束时， 资金不能满足其企业实体经营的需要。出于逐利动机， 企业会更倾向于将有限的资本配置到收益更高、 回报周期更短的金融资产中（郭丽丽和徐珊，2021）， 甚至逐步脱离实体产业发展（Duchin等，2010）。同时， 融资约束企业通过增加自身投资活动配置比例而扩张企业总资产规模的收益更加明显（周弘等，2020）。当企业将更多资本配置到投资活动中时， 自然限制了经营活动的配置规模。

政府社会资本可以通过信息效应和资源效应两条路径缓解融资约束。从信息效应角度来看， 政府社会资本表现出引导性特征， 它是政府向某个区域（或领域）及某些企业投入的资源与资金， 向市场传递了政府投资与支持重点的信号（王竹泉，2022）。同时， 企业获得的政府社会资本越多， 说明企业从政府处获得稀缺性资源的能力越强， 向社会释放了企业经营状况和发展前景较好的积极信号。一方面， 政府社会资本成为企业未来经营状态的一种重要声誉机制， 投资者对企业的未来业绩、 潜在收益和风险等有更好的预期， 因此更愿意向这些企业投入资金（陆正飞和韩非池，2013）。另一方面， 政府社会资本有助于降低企业与资本提供方之间的信息不对称程度， 从而减少银行等金融机构的顾虑， 提高企业贷款议价能力（赵彦锋等，2023）。从资源效应角度来看， 获得更多政府社会资本的企业能够获取更多的资源优势。首先， 政府社会资本为企业提供了特殊的税收优惠、 土地优惠、 人才引进资金与研发创新资金等资金和政策支持， 直接为企业带来更多现实资源。其次， 政府社会资本具有的引导性以及政府为企业提供背书， 吸引社会资本的流入和集聚， 有助于企业获得更多资源。因此， 政府社会资本能够帮助企业获得更大的市场信任、 更多的外部融资渠道和更低的融资成本， 从而缓解企业融资约束。基于上述分析可知， 政府社会资本可以通过缓解融资约束， 减弱企业进行投资活动资本配置的动机， 从而使企业更加关注经营活动和实体产业， 增加对经营活动的资本配置。

第二， 政府社会资本可以通过监督治理渠道降低企业代理成本， 弱化管理层自利动机， 从而提高企业的经营活动资本配置占比。代理问题会导致企业增加对投资活动的资本配置。首先， 基于委托代理理论， 企业所有权与经营权分离， 企业内部存在代理冲突， 理性管理者会追求自身利益最大化， 存在追逐短期利润的自利动机。由于我国金融业通常被认为是高利润的行业（王红建等，2016）， 且金融资本投资收益率显著高于实体资本投资收益率， 因此将资本配置到投资活动中成为管理层短期内获得个人利益的手段。加之金融类资产投资周期短， 更可能增强管理层将企业资本配置到投资活动中的意愿。其次， 管理层为证明自己的专业能力或为提高个人声誉， 可能产生操纵业绩甚至粉饰报表的动机。出于平滑利润、 操纵业绩等目的， 管理层将很大一部分资本投向“短平快”的金融投机活动中（彭俞超等，2018）。此外， 企业进行投资活动资本配置能够获得更多超额利润， 对提升企业股价具有促进作用（张思成和张步昙，2016）。因此， 管理层出于自利动机， 可能会提高对于投资活动的资本配置比例， 而忽视经营活动。

政府社会资本能够通过监督治理机制， 弱化管理层自利动机， 从而提高企业经营活动的资本配置占比。与普通投资者单纯追求企业经济利益最大化不同， 政府作为政府社会资本的投资者具有公益性和公平性特点。在壮大实体经济、 防止“脱实向虚”的政策导向下， 政府有意愿和责任监督企业可能产生的短期金融投资行为（赵彦锋等，2023）， 促使企业专注于实体产业发展。通过对企业投入政府社会资本， 政府与企业二者形成利益共享、 责任共担的紧密关系， 成为企业利益相关者的政府可以形成一种治理机制， 以弥补政府社会公共管理权在监督上的劣势和局限（王竹泉，2022）。政府可以凭借政府社会资本所有权获得更多知情权， 使政府对企业的监督得以加强， 从而起到监督和约束公司管理层的作用， 促使管理层在资本配置决策中更加重視有利于提升公司长期价值的经营活动。

鉴于以上分析， 本文提出以下假设：

假设： 政府社会资本能够显著提高企业的经营活动资本配置占比， 影响企业的战略性资本配置结构。

四、 研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以我国2012 ～ 2021年沪深A股上市公司数据为样本， 进行实证检验。本文在样本选择过程中剔除了以下样本： 金融类上市公司； ST、 ?ST、 PT的上市公司； 主要变量数据异常或缺失的上市公司。经过上述筛选， 最终得到20727个样本观测值。本文的公司财务数据与公司治理数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。为了降低异常值和极端值的影响， 对所有连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。

（二）变量选择与界定

1. 政府社会资本。根据前述分析， 政府社会资本（GSC）是各指标按照熵值法计算后得出的综合指数。GSC越大， 说明企业从政府处获得的社会资本越多， 企业获得政府稀缺资源的能力越强。

2. 战略性资本配置结构。企业的资本运动分为两类： 一类是筹集资本的资本运动（筹资活动）， 另一类是运用资本的资本运动（包括经营活动和投资活动，被称作“营业活动”）。在营业活动重分类视角下， 经营活动与投资活动之间的资本配置成为企业资本配置战略性的决策。本文将资本界定为投资者向企业投入的资源。“经营活动资本”是指企业直接用于实体经营和产品经营活动的资本， 这部分资本通过公司发生的营业收入、 成本费用等对公司的价值创造产生影响； “投资活动资本”则是指用于资本经营活动、 间接为企业创造价值的资本， 涵盖金融资产和长期股权投资等对外投资， 它们通过“投资收益”等对公司价值产生影响。本文用Ct、 Ct，j分别代表t期企业总资本和经营活动资本占用， 使用Ct，j/Ct表示经营活动资本配置占比， 以此反映企业战略性资本配置结构（CA）。

3. 中介变量 。融资约束（FC）： SA指数运用公司规模与公司年龄两个相对外生的变量构建而成， 能够较好地衡量企业的融资约束且相对稳健（卢盛峰和陈思霞，2017；张璇等，2019；李波和朱太辉，2020）。借鉴卢盛峰和陈思霞（2017）的研究， 选择使用SA指数绝对值的对数衡量融资约束（FC）。FC越大， 表明企业受到的融资约束程度越小。代理成本（AC）： 参考李寿喜（2007）和甄红线等（2015）的方法， 采用管理费用率对第一类代理成本进行度量， 计算方法为： 管理费用/营业收入。这一指标表征企业管理层在职消费等自利行为所引发的股东与管理者之间的代理成本。

4. 控制变量。企业的资本配置决策会受到自身财务特征和治理特征的影响。本文借鉴现有研究， 控制了资产负债率（Lev）、 总资产报酬率（ROA）、 抵押能力（Tang）、 企业规模（Size）、 企业年龄（Age）、 企业成长性（Growth）、 股权集中度（Shareholder）等控制变量， 并引入年度和行业虚拟变量。

具体变量定义见表1。

（三） 模型设定

为考察政府社会资本对企业战略性资本配置结构的影响， 本文回归模型设定如下所示：

模型（7）中， α0 表示常数项， Controlsit表示各控制变量， εit 表示随机扰动项。模型中变量的下标 i和t 分别表示企业和年份。

五、 实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。在企业战略性资本配置结构（CA）方面， CA的最大值为95.7%， 最小值为9.0%， 标准差为0.200， 表明不同公司间的企业战略性资本配置结构存在较大差异。政府社会资本（GSC）的最小值为0.014， 最大值为0.719， 标准差为0.201， 表明我国政府社会资本在上市公司之间存在较大差异。中介变量方面， 代理成本（AC）的均值为0.093， 说明样本管理费用率均值达到9.3%； 最大值为0.416， 说明我国部分企业存在较为严重的代理问题。融资约束（FC）均值为1.329， 最大值为1.477， 说明我国企业普遍存在融资约束问题。

（二）相关性分析

为初步检验变量选取的合理性， 本部分对主要变量进行了Pearson相关性检验。根据表3可知， 变量间相关系数的绝对值基本小于0.5， 说明变量的选取基本合理， 所设模型不存在严重的多重共线性问题。具体来看， GSC与CA显著正相关， 初步证明企业获得的政府社会资本越多， 企业经营活动资本配置比重越大。另外， GSC与FC的相关系数显著为正， 由于FC越大则企业融资约束程度越小， 因此初步说明政府社会资本指数越大， 企业融资约束程度越小。GSC与AC显著负相关， 初步判断企业获得的政府社会资本越多， 企业的代理问题越能够得到缓解。

（三）主回归分析

表4报告了政府社会资本与企业战略性资本配置结构间关系的回归结果。表4第（1）列为模型仅控制行业和年度时的回归结果， 结果显示政府社会资本（GSC）与资本配置结构（CA）的回归系数为0.083， 在1%的水平上显著， 这表明政府社会资本对企业战略性资本配置结构有显著的正向影响。在此基础上纳入所有控制变量， 得到第（2）列回归结果， GSC的回归系数为0.044， 依然在1%的置信水平上显著为正。由此可以得到， 当企业获得的政府社会资本越多， 其经营活动的资本配置占比越大。本文假设得证。

（四）稳健性检验

1. 替换被解释变量。在前文对营业活动进行分类时， 本文参考现有文献， 将货币资金归入投资活动资本进行计算。这是由于考虑到货币资金可以为企业赚取一定的利息收入， 故将其看作一种低风险的金融性投资。但在企业实际经营中， 货币资金不仅会为企业带来利息收入， 也会贯穿于企业的日常运作中， 以支持企业的生产经营。本文在稳健性检验部分将货币资金重新归类为经营活动资本， 得到新的企业战略性资本配置结构（CA_b）进行实证检验。实证结果未发生实质性改变， 表明结果具有稳健性。

2. 改变时间序列。企业资本配置相关决策的调整需要时间， 政府社会资本可能经过一段时间才能作用于管理者决策和企业的资金配置行为， 因此政府社会资本对企业战略性资本配置结构的影响可能具有滞后性。本文改变时间序列进行分析， 对政府社会资本指标进行滞后一期处理（Lag_GSC）， 重新检验本文假设， 假设依然得到支持。

3. 调整研究区间。为了排除新冠疫情这一突发公共卫生事件对本文研究结果的干扰， 在稳健性检验部分剔除2020年和2021年的样本数据， 重新进行回归， 实证结果并未发生实质性改变。

4. 工具变量法。企业战略性资本配置的情况可能会影响企业获取政府社会资本的能力， 因此可能存在互为因果等所导致的内生性问题。为缓解内生性问题的影响， 本文使用工具变量法进行处理。选择同年度同行业其他企业的政府社会资本指数均值（GSC_VI）作为工具变量， 采用两阶段最小二乘法进行回归。第一阶段工具变量（GSC_VI）的回归系数为0.721， 在1%的统计水平上显著为正； 第二阶段回归结果GSC的系数为0.718， 在1%的统计水平上显著。此外， 本文进行了弱相关性检验， Kleibergen-Paaprk Wald F统计量为76.509， 大于临界值10， 即不存在弱工具变量。采用工具变量法后， GSC与CA依然显著正相关， 证明前述结果具有稳健性。

由于篇幅所限， 上述稳健性检验结果未报告。

六、 进一步分析

（一）作用路径检验

根据前文分析， 政府社会资本主要通过融资渠道和监督治理渠道影响企业的战略性资本配置结构。为检验两条传导路径， 本文参考温忠麟和叶宝娟（2014）的检验方法构建如下模型：

模型（7）反映了政府社会资本对企业战略性资本配置结构的总效应， 系数α1测度了总效应的大小。模型（8）中系数β1反映了政府社会资本对中介变量的影响。模型（9）中系数γ1反映了政府社会资本对战略性资本配置结构的直接效应， 系数γ2与模型（8）中系数β1的乘积β1γ2反映了中介变量带来的中介效应。

1. 融资约束的中介检验。在融资渠道方面， 本文选取融资约束（FC）作为融资渠道的替代变量。表5第（2）列是根據模型（8）对政府社会资本（GSC）和融资约束（FC）的回归结果。根据列（2）数据可以看出， GSC的估计系数为0.011， 在1%的统计水平上显著， 即政府社会资本能够缓解企业融资约束。表5第（3）列检验融资约束是否在政府社会资本提高经营活动资本配置占比的过程中发挥中介作用。检验结果显示， GSC系数依然在1%的统计水平上大于0； FC回归系数为0.253， 在1%的统计水平上为正， 表明融资约束程度越小， 企业的经营活动资本配置比例越大。在此基础上发现， 将GSC与FC同时作为解释变量时， GSC的回归系数γ1有所减小， 由0.044降低至0.041， 证明融资约束在政府社会资本与企业战略性资本配置结构之间发挥部分中介作用。政府社会资本通过融资渠道影响企业战略性资本配置结构的路径成立。

2. 代理成本的中介检验。在监督治理渠道方面， 本文选取代理成本（AC）作为监督治理的替代变量。表5中第（4）列是对政府社会资本（GSC）与代理成本（AC）的回归结果。根据列（4）数据显示， GSC的估计系数为-0.017， 显著性为1%， 即说明政府社会资本可以降低企业代理成本。列（5）将GSC与AC同时作为核心解释变量， 检验代理成本是否在政府社会资本促进经营活动资本配置比重上升的过程中具有中介效应。检验结果显示， GSC与AC的回归系数均在1%的水平上显著。此外， 将代理成本变量加入计量模型后， GSC的回归系数γ1由0.044减小为0.040， 仍旧在1%的显著性水平上为正， 表明代理成本发挥部分中介作用。这表明政府社会资本能够显著降低企业代理成本， 进而提高企业经营活动资本配置占比。

（二）异质性分析

1. 内部控制质量的异质性分析。内部控制是企业重要的内部治理机制， 并能够对代理成本与融资约束产生影响。一方面， 内部控制制度是完善公司治理、 实现两权制衡的重要措施（杨雄胜，2005）， 有利于降低企业代理成本。高质量的内部控制可以对管理层形成更强的监督和约束， 限制管理层操纵利润、 侵占利益等自利行为（杨德明等，2009）， 从而弱化管理层进行投资活动资本配置的逐利动机， 使实体企业重视实体经营主业， 将更多的资本配置到经营活动中。另一方面， 较高的内部控制质量有助于降低公司经营风险、 提高公司的会计信息质量， 缓解信息不对称问题， 减少银行等金融机构的疑虑， 从而帮助公司获得更低成本的债务融资（陈汉文和周中胜，2014）。当企业能够缓解融资约束， 获得充足资本以支持自身经营发展时， 其会减少出于预防性储蓄动机的投资活动资本配置， 而更加专注于实体经营活动。因此， 在内部控制质量较好的企业中， 内部控制本身就可以纠偏企业战略性资本配置结构， 这会限制政府社会资本作用的发挥。而在内部控制质量较差的企业中， 政府社会资本可以作为内部控制的补充机制， 更显著地影响企业战略性资本配置结构。本文预期政府社会资本提高企业经营活动资本配置比例的作用在内部控制质量较差的样本中更显著。

本文根据迪博内部控制指数的行业年度中位数， 将研究样本分为内部控制质量较好与内部控制质量较差两组， 回归结果在表6中报告。如表6所示， 在内部控制质量较好组， 政府社会资本（GSC）的回归系数为0.028， 虽然系数为正但并不显著； 而在内部控制质量较差组， 政府社会资本（GSC）的回归系数（0.051）在1%的水平上显著为正。分组回归结果表明， 在企业内部控制质量较差时， 政府社会资本提高企业经营活动资本配置占比的效果更显著。

2. 市场化程度的异质性分析。在市场化进程越慢的地区， 政府干预的动机就越强烈（唐雪松等，2010）。相比于市场化程度较高的地区， 政府本来已经对市场化程度较低地区的企业有了更多直接干预和引导， 因此政府社会资本对企业资本配置结构的影响效果会受到限制。基于此， 本文预期政府社会资本提高企业经营活动资本配置占比的作用在市场化程度较高的样本中更显著。本文选取王小鲁、 樊纲等编制的《中国分省份市场化指数报告》中“市场化指数”作为市场化程度的替代变量， 按其年度中位数把样本分为两组检验。根据表6实证结果可以看到， 在市场化程度较高的样本中， 政府社会资本（GSC）的回归系数为0.066， 并在1%的水平上显著； 在市场化程度较低的样本中， GSC的回归系数虽然为正（0.017）， 但未能通过显著性检验。分组回归结果表明， 市场化程度较高时， 政府社会资本提高企业经营活动资本配置占比的效果更显著。

七、 研究结论与启示

本文从微观角度对政府社会资本进行概念界定， 并运用熵值法构建其指标体系。在此基础上， 基于2012 ～ 2021年我国非金融类A股上市公司的数据， 研究政府社会资本对企业战略性资本配置结构的作用效果， 并检验融资约束和代理成本在政府社会资本与企业战略性资本配置结构间的中介效应。研究结论如下： 第一， 政府社会资本与企业战略性資本配置结构显著正相关， 即政府社会资本可以提高企业的经营活动资本配置占比。第二， 融资约束在政府社会资本和企业战略性资本配置结构之间具有中介效应。政府社会资本能够拓宽企业融资渠道， 缓解融资约束， 进而提高企业的经营活动资本配置占比。第三， 代理成本在政府社会资本和企业战略性资本配置结构的关系中发挥部分中介作用。政府社会资本可以通过降低企业代理成本， 减少出于管理层自利动机的投资活动资本配置， 从而提高企业的经营活动资本配置占比。第四， 在市场化程度较高的情况下以及内部控制质量较差的企业中， 政府社会资本提高企业经营活动资本配置占比的效果更加显著。

根据上述结论得出如下启示： 首先， 政府应重视政府社会资本的作用， 合理有效配置政府社会资本。政府社会资本使政府从公司的“局外人”转变为“参与者”， 可以有效地解决政府只能进行宏观调控， 却不能对公司盈利和运营进行直接监管的不足。政府通过政府社会资本参与市场活动， 实现效率与公平的兼顾。其次， 企业应当充分利用政府社会资本这一替代性保护机制， 通过选择适宜的发展区域等方式增强获取政府稀缺性资源的能力。通过谋求更多政府社会资本， 拓宽自身融资渠道、 缓解代理问题， 从而减轻发展滞后的资本市场和制度环境对企业成长的影响。最后， 针对近年来实体企业普遍存在的“脱实向虚”问题， 政府可以通过政府社会资本这一促进“实虚平衡”的治理机制， 纠正企业过度进行投资活动的行为， 引导企业更加重视实体经营活动， 从而更好地支持实体经济发展。对于企业而言， 如何在不同的营业活动之间优化资本配置是提升企业价值创造能力和长期发展能力的根本途径。企业应着眼于自身长期发展， 构建合理的资本配置结构， 促进企业可持续发展。

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