双层股权结构下董事制度的实践困境与解决途径

李小凡

(澳门科技大学 法学院,澳门 999078)

2018年4月香港交易所正式发布《新主板上市规则》,允许“同股不同权”的双重股权架构公司赴港上市。继而我国科创板、创业板、新三板,以及《公司法》(修订草案)也都明确了表决权差异的安排。目前,国际上大多数国家为了契合公司发展需求,已认可差异化股权结构。譬如美国因其高度成熟的证券资本市场,于20世纪初最先衍生并逐渐认可双层股权结构,时至今日,其发展路径及制度经验已比较成熟,值得借鉴①。其他国家双重股权制度也较为成熟②。因股权结构的限制,我国证券市场错失了众多优秀企业。资本市场炙手可热的阿里巴巴,曾因双层股权的设置被港股拒之门外,最终只能借道纽交所上市。我国对双层股权结构的认可,一方面,为我国公司发展开辟了新的治理道路,回应了公司设置双层股权结构的实际需求;另一方面,囿于我国缺乏具体制度的实施经验,也引发了双层股权结构如何完善和本土化的讨论与思考。现有研究的焦点在于双层股权结构制度本身的疏漏,以及规制双层股权结构本土化发展中的风险,而缺乏关于双层股权结构与公司内部治理契合度的讨论。双层股权结构的治理实践与公司内部治理难以分割,无论制度本身多么完善、多么优越,都需要在公司治理实践中落实检验。在公司内部治理中,董事会以及董事掌握了公司经营管理权,双层股权结构的实施更与董事制度息息相关。在现行董事制度与双层股权结构的相互作用下,极易诱发实际控制人机会主义风险,导致公司内部管理失控。因此,有必要从公司内部治理角度,对董事制度与双层股权结构的“排异反应”予以探究,寻求规范公司内部管理、放大双层股权结构制度优势的有效之道。

一、双层股权结构的概念及其内涵

双层股权结构,有别于传统的单一股权结构,指一个公司在股权结构上存在两种不同的表决权安排:一类股东享有一股数票的表决权(高表决权股东),另一类股东享有的表决权依旧是一股一票(低表决权股东)。在双层股权制度下,同一公司存在高低不同表决权的股东,高表决权股东凭借少数股份获得多数表决权,从而成为公司的实际控制人(也称为特别表决权股东)。

企业发展的融资需求与创始人控制权在单一股权结构下呈负相关趋势。融资带来的不仅是资金支持,还有创始人股权被稀释、企业面临敌意收购的风险。若不接受融资,企业难以扩张变强;若接受融资,创始人难以继续保有决策话语权。而双层股权结构有效解决了公司两难处境,既维持了创始人控制权,又满足了公司融资需求,为众多新经济企业所追捧。当然,此种特殊股权结构也是投资者与实际控制人在融资和经营权博弈中的相互妥协,投资者选择尊重实际控制人的决策话语权,在此前提下可获得公司长期增长的回报收益。创始人通过设置差异化表决权股票,增加自己所持股份对应的表决权,以实现成功融资的目标,并继续掌握公司控制权。在此架构下,企业合理、规范的运行离不开掌握公司经营管理权的董事。当前公司治理制度是在“同股同权”基础之上确定了股东(大)会的议事规则,以平等投票权约束作为公司管理人的董事勤勉、尽责,而双层股权结构本质上背离了传统的一股一权,创始人享有的控制权与现金流请求权不成正比。二者差异程度越高,创始人利用控制权谋求私利的可能性就越大,其他股东以投票权约束董事的作用降低,公司内部治理因之出现危机[1]。双层股权制度虽不尽完善,但依旧被大多数企业所青睐,在我国也逐步得到了认可。因此,在公司治理视角下,需要剖析、解决双层股权结构下公司董事制度面临的难题,以促进双层股权结构与我国公司治理规则的平稳衔接。

二、双层股权结构下公司董事制度面临的实践难题

(一)公司董事信义义务的理论与实践困境

我国学者关于董事信义义务有不同看法。部分学者认为其实质仅指董事忠实义务③,另有学者认为应是忠实义务与勤勉义务的结合④。公司是公司中各股东利益的抽象混合体,是一个法律拟制的抽象代表者。为了有效判断、识别和保护公司利益,需要找到一个具体的代表者,并赋予其自行斟酌和决定公司利益的权力。董事既是一种常见的公司利益代表机制,又是公司事务的掌管者[2]。因此,基于信义关系,公司将经营管理权赋予董事,由其代表公司开展具体的经营活动。在此过程之中,董事要对公司忠实,要以对待自己事务一样的谨慎之心处理公司事务。故在公司与董事基于信义关系的特殊的委托关系之下,较于一般的委托信任关系,具有更高的要求,忠实与勤勉都是应有之义,都蕴于董事信义义务的内涵之中。

双层股权结构下,行之有效的内部管理机制离不开信义义务的约束。但因特别表决权股东出资与表决权不对等,其有可能利用控制权轻易掌握董事会的选举,进而董事信义义务因其独立性受影响而难以真正发挥作用。再加上董事忠实义务与勤勉义务常常混淆不清,导致其实际功能进一步受限。如《公司法》第147条第1款、《企业破产法》第125条明确了董事负有忠实、勤勉义务,但没有明确具体内涵。且《公司法》147条第2款以及148条针对的都是忠实义务,勤勉义务所起作用和地位并不明显。在公司相关诉讼中,以勤勉义务予以追究董事责任的情况更是少之又少。有学者梳理了2011年1月-2015年6月间与董事信义义务相关的89个案例,发现法院认定董事违背忠实义务的案件占66%,违背勤勉义务者仅占 6%左右,同时违背忠实和勤勉义务者占 28%[3]。法院裁定同时违背忠实、勤勉义务大致是囿于二者内涵不清、模糊不定而采取的兜底性解释。这一情况在《公司法》(修订草案)中得到些许改善⑤,明确了忠实义务与勤勉义务的具体内涵。但只有寥寥几句,且责任承担方面与现规定并无二致,皆以公司享有归入权作为董事违信的后果。因此,在双层股权结构下,董事信义义务的规范功能不完善也助长了董事与实际控制人利益结合的风险。即使事发,董事违反的是何种义务,应该承担何种责任都是不甚明朗的。

(二)公司董事选举机制与双层股权结构的实践冲突

现代公司所有权与管理权分离倾向显著。股东虽为公司的所有权人,但股东常常过于分散,尤其是上市公司、大型公司,若要所有股东亲自去管理公司,显然并不现实且会导致管理效率低下。另言之,当前公司管理的技术性、专业性过强,股东囿于自身知识、时间等因素,也无法承担管理职责。况且,部分股东出资的目的仅是投资,并无管理公司的意愿,若强硬让其承担管理职责,反倒会影响投资积极性。公司法对于董事选举机制的规范设置,主要是为了满足股东所有权与公司经营权日益分离的发展现状。其内在逻辑就是股东们碍于各种原因,无法亲自实施对公司的管理,进而通过选举董事组成董事会,以达到管理公司的目的。即董事会成员中的每位董事实际是全体股东的受托人,全体股东委托董事对公司的经营管理要恪尽职责,故董事要对全体股东以及公司负责。

根据我国《公司法》规定,作为拥有公司管理权的董事会,其具体人选的决定权皆在于股东会。因此,在双层股权结构下,若继续延用原有“一股一权”基础上的董事选举机制,极易诱发控制权的异变。一方面,使董事丧失独立性。特别表决权股东可凭借其享有的多数表决权在股东会上“一言九鼎”,掌控董事的具体担任人选,董事成为实际控制人的附庸,董事会的决策实则体现的是实际控制人的意志;另一方面,损害公司利益,且间接损害中小股东权益。在双层股权结构下,董事更应忠实、勤勉行事,以防实际控制人滥用控制权力,满足私利,损害公司以及其他普通股东利益。但囿于董事独立性受影响,其授信义务形同虚设,超级大股东与董事极易形成利益结合体,蚕食公司价值。中小股东所享有的表决权比例难以动摇公司相关决策的制定与实施,通过股东(大)会会议对公司管理情况进行监督的途径也被斩断。再者实际控制人在公司中的出资比例少,相应在公司以股权获得的经济利益比例也不大,当获得的经济利益与控制权产生背离,大幅提升了特别表决权股东利用自身超级表决权谋求额外个人利益的可能性与风险性。因此,双层股权结构不仅赋予了特别表决权股东对股东会的绝对控制,在董事选举机制的作用下,更是对董事会、管理层的全方位控制[4]。

(三)双层股权结构下董事信义义务与董事任免机制之间的矛盾

董事信义义务要求董事忠于公司、勤勉行事,防范、监督实际控制人机会主义行为,董事选举机制又致使董事受制于特别表决权股东,二者相互冲突、矛盾,让控制权人推选出来的董事,反过来又去监督控制权人,弱化了董事会以及董事作为公司管理者的作用,打破了公司治理的关键防线。

根据公司法规定以及公司实践表现,股东身份与董事身份并不是绝对分开的。如我国《科创版上市规则》明确规定,特别表决权股东在公司要持续担任董事人员。即使特别表决权股东与董事身份不重合,实际控制人也足以影响董事的独立性。一般情况下,若实际控制人出现机会主义倾向,其通过控制权足以影响董事。因此,即使董事知道存在损害公司利益和其他股东利益的情况,往往也不会揭发,毕竟其自身在公司的地位还要取决于实际控制人,更遑论特别表决权股东与董事身份重合。此时,其既具有控制公司的权力,又负有董事应承担的信义义务。而实际控制人想要实现利益、目标并不总是与董事应承担的责任相一致,达到某一目标的途径、手段或许与董事负有的信义义务背道而驰。此时,实际控制人往往为了达到控制目的,罔顾董事信义义务,使公司的内部治理、内部监管沦为空壳。故无论身份重合与否,对董事制度面临的难题并无消解,而且在股东与董事身份重合时使董事授信制度与董事任免制度之间的矛盾凸显得更为明显。

双层股权结构下,董事选举机制动摇董事独立性,董事难免会受到实际控制人的影响,其承担的信义义务往往也难以落实。我们难以保证实际控制人永远以公司利益为先。所以,双层股权结构下,董事制度形成了董事的“身不由己”与其所承担的信义义务冲突局面,导致公司内部管理存在潜在风险。实证研究也表明,双层股权结构公司在 IPO 当时和其后一段时间内能够维持估值溢价,随后则效用降低。这意味着双层股权结构的积极影响可能难以持续。[5](P135)循此逻辑,在内部管理失效的情况下,积极影响持续的时间更加短暂,风险会更早到来。故在双层股权结构下破解董事制度的困境至关重要。

三、双层股权结构下董事制度的完善路径

对双层股权结构持开放还是保守态度,与国家的立法精神和公司法的立法理念休戚相关。起初,我国对双层股权结构持相对保守态度,随着科创版、创业板、新三板明确差异化股权设置,本次《公司法》(修订草案)也允许股份公司可按章程规定发行类别股,契合股东异质化需求,拓展投资人的投资空间,为打造更加灵活、更有活力的公司法奠定了基础。但类别股与传统一股一权式股权设置差异显著,故双层股权结构公司的内部治理规则需进行适当的调整,否则不仅难以体现股权设置的优势,还会造成实际控制人对公司的独权管理。因此,在公司内部治理和规制方面则需要公司法介入,予以调整。

(一)完善董事选举机制,保障董事独立性

美国对双层股权结构公司采取底线式监管,因为其具有成熟、系统的机制予以应对。相反,香港地区和新加坡都采取较为严格的监管。在双层股权结构公司的经营管理方面,我国上市公司的相关规范中也以规则形式明确了表决权回归制度以维持公司内部治理的独立性⑥,《公司法》第122条也规定上市公司需设独立董事。总体而言,法律对上市公司董事独立性有所考虑,但忽略了未上市公司如果有双层股权设置,其董事独立性该如何保证的问题。双层股权结构不是上市公司的专属,若契合未上市股份公司发展需要,同样也可以进行不同表决权安排。况且,《公司法》(修订草案)也提出了股份公司可采取类别股,但并没有限制在上市公司范围内。

各国监管力度的差别其实体现的是投资者博弈能力的大小,根据监管强度与投资者博弈能力相互匹配的观点[5](P136),我国应对双层股权设置加强法律监管。原因在于我国中小投资者占比较多⑦,大多不具有专业投资知识,在与双层股权结构公司的博弈中处于弱势,且接受双层股权结构公司上市时间较短,整体制度尚待完善。虽然同股同权在双层股权结构下的公司治理实践中难以实现,但可以考虑将特别表决权股东的表决权加以限定,以此进一步保障普通表决权股东的公平权益,抑制实际控制人的私利倾向。鉴于此,在双层股权结构公司的治理规范上,特别是在董事任免方面,特别表决权股东的表决权应与其他股东的表决权保持一致。通过明确表决权回归规则,切断实际控制人利用其多数表决权肆意掌握董事人选的情况,进而保障董事的独立性,以防受控制权股东的恶意影响。

(二)明确信义义务内涵,完善责任承担方式

保障董事的独立性是规范双层股权结构公司内部治理的重要基础。若仅止步于此,依旧远不达公司法确立类别股的规范效果。董事信义义务模糊,责任承担不完善也是制约双层股权结构下董事尽责履职的关键。故有必要厘清忠实义务与勤勉义务的内涵,完善董事违反信义义务的责任承担方式,方能使公司内部监督检查机制有效运行。

第一,厘清忠实义务与勤勉义务的内涵。忠实义务要求董事不能谋取私利、不能实施自我交易和关联交易、不能篡夺属于公司的商业机会……侧重点在于董事对公司的忠诚。勤勉义务则要求董事要积极妥善履行其职责,处理公司事务时要谨慎、小心,特别是做出决策时,应当充分分析收益与风险,审慎决策[6]。侧重点在于董事处理事务的态度,要积极、善意、谨慎。董事信义义务在双层股权结构下的作用尤为突出,《公司法》需明确在此特殊股权设置下,忠实义务就要求董事要忠于公司利益,不得为实际控制人的利益损害公司利益;勤勉义务则要求董事对于公司出现的重大风险、重大变化要及时报告,在处理相关事项时要尽到合理的注意,不受特别表决权股东的影响,做出合理决策。

第二,明确董事责任承担方式。从传统的法律观点分析,董事既是公司的代理人,又是公司的受托人,其责任是从在公司所处的地位中派生出来的[7](P94)。董事作为公司、股东的受托人管理公司,若违背应承担的义务也应当明确责任的追究方式。现行公司法以及《公司法》(修订草案)规定董事违反信义义务,所得收入公司享有归入权。但信义义务仅是围绕董事忠实义务展开⑧,董事违反勤勉义务的情形以及该承担何种责任都含糊不定。因此,在明晰二者的内涵基础之上,可以分别明确法律责任。现行公司法对于董事责任的规定将二者未加区分,混为一谈,略显不妥。鉴于此,《公司法》应明确董事违反不同义务需承担不同的责任,方能体现董事信义义务划分的实际意义。具体可从以下两点考虑:

其一,忠实义务是对董事自利行为的规制,强调董事要以公司利益为先,若违反忠实义务应当采取无过错责任。在具体的责任承担方式上,除了现行法规定的公司归入权之外,还可增加赔偿责任。因为,公司归入权的前提是董事因自利行为获得了收入,但并不是所有的自利行为董事一定能够获得收入。那么,此时难道就不对董事违反忠实义务的行为进行谴责?答案当然是否定的。公司法规定董事信义义务,一方面是确保董事能够合理行使其管理权限,另一方面也体现公司对董事的信赖。所以,董事违反忠实义务即使未获得一定的利益,但也是对公司信赖的摧毁。鉴于此,董事忠实义务的责任承担方式应由公司归入权和赔偿责任组成。在双层股权结构下,董事若与实际控制人形成利益结合体,就属于对忠实义务的违背。申言之,董事若为实际控制人的利益损害公司利益,并获得了一定的收入,此时收入应归公司所有,董事同时需承担一定的赔偿责任。相反,董事没有获得收入时,董事也应承担相应的赔偿责任,此时公司无归入权。其二,勤勉义务的侧重点在于董事自身的知识、技能,以及对公司事务勤勉负责等情况。《科创版上市条例》第4.2.4条规定上市公司董事应当履行勤勉义务,并对义务内容进行列举,主要包括参与公司事务、出席会议、审慎判断风险与收益、及时报告等。《创业板上市规则》4.2.2条在前述基础上进一步明确了董事获悉公司股东、实际控制人及其关联人侵占公司资产、滥用控制权等损害公司或者其他股东利益的情形时,及时向董事会报告并督促公司履行信息披露义务。因此,双层股权结构下,董事承担信息披露义务实则属于勤勉义务。在具体的责任承担方面,董事违反勤勉义务,应采取过错原则,要求承担赔偿责任。同时,公司应另有规定的,依照其规定。换言之,对于董事违反勤勉义务的责任承担方式允许公司自治,例如在章程中规定对不负责的董事采取扣除相应奖金、绩效等措施。

(三)落实董事在双层股权结构下的信息披露义务

双层股权结构公司所披露的信息是公众股东作出并维持该判断的关键、基础,亦是“由特别表决权股东行使表决权”这一合意的基础[8],如不对外披露,公司外部人一般难以知晓在此种结构下公司发展是好是坏。允许双层股权设置的国家和地区都有相应的信息披露规定,如美国的“实时”披露制度[9];新交所规定了双层股权结构在招股书、发行备忘录等文件中的披露要求[10];我国香港交易所2018年修订《主板上市规则》第8A.37条至第8A.42条对不同投票权架构发行公司制定了特殊的披露要求,要求在所有上市文件、报告首页加入示警字句“具不同投票权控制的公司”,以及具不同投票权架构的发行人上市股本证券,其股份名称结尾须有“W”字以作标识等。我国《科创版上市规则》第4.5.1条,以及《创业板上市规则》4.4.10条都有类似的信息披露要求。《公司法》(第六次修改草案)第96条也规定股份公司应该在公司章程中载明发行类别股的股份数及其权利和义务。

综合上述规定,可以得出各国、各地区关于双层股权结构公司都明确了一定的信息披露要求,规定应当采取一定的方式将股权设置的特殊性公之于众,以便投资者清楚其股权架构,进而抉择投资与否。细观我国香港地区以及科创版、创业板关于信息披露的要求,仅是简单在章程、上市文件中披露股权结构情况远不能达到防范控制权集中产生的异变。况且履行披露义务的主体为控股股东、实际控制人⑨,而其作为信息披露的主体时,趋利避害的天性就会促使其隐瞒一些重大信息,以谋求自身持续持有控制权。

因此,除了公司在章程、报告等相关文件中显示股权设置的特殊性,警示投资者以外,应该考虑在本次公司法修改或相关司法解释中,将公司董事负有的信息披露义务加以落实。当然,信息披露义务的落实并不违背设置特别表决权的初衷,需要在平衡公司独立性以及创始人控制权的前提下合理界定信息披露的内容[11]。因此,在双层股权结构下董事信息披露义务不可过于广泛,否则将动摇特别表决权股东的根本权益,应明确董事向公众披露的内容主要与关联交易或者公司危机等情况相关。其内在缘由包括两点:一则因为公司这一组织体得以发展、壮大离不开公司独立人格的特质,而关联交易左右公司独立性;二则在公司危机时刻,可能存在控制权的变更,特别表决权人可能转嫁风险给其他投资者来维持自身利益。当然,也应明确董事在双层股权结构下的信息披露义务属于董事勤勉义务的范畴。在上述情况下,董事应该及时披露,若怠于披露、不披露、披露虚假内容,则需承担相应责任。

双层股权结构契合了股东异质化需求,有助于激发企业经济发展活力。我国双层股权结构的发展尚处于摸索、完善阶段,虽有境外成熟经验可供借鉴,但需贴合我国实际,防止“水土不服”。双层股权结构的核心风险在于董事选举机制与董事信义义务面临的实践难题,以及在运行过程中互相之间产生的矛盾。诚然,一项规范、一种制度的成熟并非一劳永逸,期望双层股权结构在未来公司法实践中不断完善,以达到优化公司治理生态和双层股权结构公司持续、健康发展的目的。

注 释

① 双层股权结构最早起源于美国,至今已有近百年的时间。20世纪80年代因新一轮敌意收购的兴起,得到了再次发展。美国对双层股权结构的监管力度从松弛到严格,再到适度监管,制度经验足够成熟。

② 如加拿大2009年《商业公司法》,以及多伦多证券交易所都对双层股权机构持开放态度。2014年,新加坡通过了《公司法》修正议案,允许上市公司发行不同表决权的股票。2018年,新加坡证券交易所明确允许双层股权结构公司上市。

③ 如郝红《董事忠实义务研究》,载于《政法论丛》2005年第1期,第57页;叶林《董事忠实义务及其扩张》,载于《政治与法律》2021年第2期,第16页。

④ 如雷兴虎、温青美《论目标公司董事违反信义义务的救济》,载于《时代法学》2019年第1期,第24页;梁爽《董事信义义务结构重组及对中国模式的反思——以美、日商业判断规则的运用为借镜》,载于《中外法学》2016年第1期,第119页;陈鸣《董事信义义务转化的法律构造——以美国判例法为研究中心》,载于《比较法研究》2017年第5期,第67页。

⑤ 《公司法(修订草案)》第180条规定:董事应当遵守法律、行政法规和公司章程,对公司负有忠实义务,不得利用职权谋取不正当利益。对公司也负有勤勉义务,执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。

⑥ 如香港交易所《主板上市规则》(2018年版)规定,在章程变动、类别股权利变动、委任和罢免独立董事和审计师,以及清算等方面,所有投票人的表决权回归到一股一票。新加坡规定在某些事项上,如反向收购和退市等方面,也回归一股一权表决。我国《科创版上市规则》第4.5.10条规定双层股权设置的上市公司若要聘请或解聘独立董事,适用表决权回归的规则,特别表决权股东的表决权回归到传统的一股一票。《创业板上市规则》第4.4.9条以及《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第 3 号——表决权差异安排》第17条亦有类似规定。

⑦ 据《中国证券登记结算统计年鉴》(2021年)数据,2021年度新增投资者1 963.36万,其中自然人投资者1 958.14万,非自然人投资者仅有5.22万。

⑧ 如《公司法》(修订草案)第182规定的是董事违反忠实义务的情况。第183条从董事关联交易、自我交易角度进行可规范。第184条规范董事篡夺公司商业机会的情形。第185条规范董事竞业竞争的情况等。以上都与董事忠实义务相关。

⑨ 如《科创版上市规则》第4.1.1条规定:“控股股东、实际控制人应当履行信息披露义务……”;《创业板上市规则》第4.3.2条规定:“上市公司控股股东、实际控制人应当严格按照有关规定履行信息披露义务。”