优先股与其他再融资工具比较分析与未来展望

张贺 张凤华

优先股是一种具有债性的特殊股票，作为近年来我国资本市场中重新出现的一种融资工具，对我国的资本市场起到了重要补充作用。本文通过对比分析，研究了使用优先股融资的相对优势和存在问题，并提出具体可行的政策建议，为优先股在我国创造更好发展条件，有利于充分调动优先股在促进经济高质量发展方面的活力。

一、引言

在资本市场较发达的西方，优先股已具备法律和制度支撑，形成了较完善的发行和流通体系。然而，自20世纪以来，优先股虽经我国引用，却并未形成常态化发行，之后优先股在我国被资本市场长期搁置。2014年3月，证监会出台《优先股试点管理办法》，我国才开始优先股制度的试点和推行。2019年7月，为进一步支持我国商业银行率先推行优先股融资，银保监会、证监会再度修订《商业银行发行优先股指导意见》，进一步优化了我国银行业优先股的实施环境，商业银行优先股融资正逐步走向成熟。随着各项政策的出台和市场化发行机制的不断完善，优先股对于发行主体改善资本结构、提升风险抵御能力等作用逐渐显现。

优先股的实施，对我国证券市场各方参与者都有重大意义。将来，优先股可能成为公司不可或缺的融资方式之一，与普通股、公司债地位趋同。与西方经济市场相比，我国有关与优先股的法律法规实施较晚，还在不断进行完善和改进，关于优先股的实施与推行，也在不断摸索和前进。本文从优先股的基础概念和特点出发，将优先股与其他融资方式进行优劣差异比较，提出使用优先股进行融资的相对优势和存在问题。基于优先股融资目前可能存在的問题，本文对其发展和改进方向提出建议，有助于我国公司优先股试点发展走向成熟。

二、优先股的基础概念与特点

与普通股不同，优先股是一种具有明显债权属性的股权形式。优先股主要具有以下三个特征：一是优先股的股息回报率是事先规定的。在正常情况下，优先股的股息不会随着企业的管理运作情况而改变，但也不加入公司的分红队伍；二是股东权利范围小。一般而言，优先股股东不能参与公司日常运营和决策，只能在小部分与其利益有关的事情上拥有投票的权利；三是分派优先。优先股作为一种固定权益工具，股东拥有获取固定股息的权利。根据企业融资理论，当企业发生破产结算时，优先股股东也享有剩余资产索取权。从名称上可以直观体现，优先股比普通股享有优先权，特指在分红方面和受偿方面上。但优先股股东的受偿顺序依旧劣后于债权人，当公司盈利分红或破产清算时，都要先支付债权人本息，之后再支付优先股股东股息或剩余资产。总的来说，在受偿规定中，债权先于优先股，优先股又先于普通股。

三、优先股与普通股、债券以及其他股债混合产品的比较

（一）优先股与普通股的区别

优先股与普通股存在着五个方面的区别，分别是：参与公司管理程度；股息和剩余财产；股息率稳定情况；收益来源与流动性情况；可否按约定分为多种类型。

第一，优先股股东参与公司管理程度低。对于持有普通股的股东来说，可以监管并参加公司的运作，拥有股权收益和参与特大事项决定和选举高层人员等权利。而对于持有优先股的股东来说，正常情况下，无法参加企业的运作，也不参加股东大会行使表决权，但在特别情况下除外，比如，公司打算再进行新一轮的优先股融资，作为直接的利益关联方，优先股股东拥有提出反对以及投票的权利。此外，为保障优先股股东利益，如果企业在所规定的期限内没能按照协定支付股息，优先股股东则可以按协定拥有投票权；如果企业偿还了所欠股息，还是会取消优先股投票权。

第二，优先股股东优先分派股息和剩余财产。和普通股相比，优先股在对公司利润和剩余财产的分配上享有优先顺序。

第三，优先股股息率固定。普通股持有人的股息是波动的，依赖于企业当年度盈利水平，还要参照具体的分配方案，对当年利润作出不分配的决定也是其中一种情况。而优先股的股息是规定好的一个固定比例水平。

第四，收益来源与流动性不同。优先股与普通股的收益来源与流动性不同。股票的收益来自两个方面，除了自身股利分红，还有市场波动价值。对于普通股来说，收益主要取决于二级市场股价波动；而对优先股来说，其股价波动较小，收益来源主要依赖优先分红。

第五，优先股可按约定分为多种类型。普通股股东不能要求退股，只能在二级市场上变现退出；如有约定，优先股股东可依约将股票回售给公司。

（二）优先股和债券存在的不同

优先股与债券存在着四个方面的区别分别是：本质属性不同；到期期限不同；还本付息规则不同；分配利润来源不同。

第一，本质属性不同。优先股和债券的根源不同在于其本质属性，优先股本质还是股票而非债券。

第二，到期期限不同。优先股的发行时间是无期的，因此，发行公司不需要偿还本金。而在债券中，除了永续债券这一类特别的投资品种，需要定期支付利息以外，大部分债券都需要在期限内偿本付息。

第三，还本付息规则不同。对于优先股而言，当企业净利润为负，或者不够偿还股息时，优先股持有人可以选择，一是根据原有协定，将拖欠股息积累到下年进行分发，二是恢复持有人的投票权，直到公司偿还所拖欠的股息。而对于债券而言，在到期时将本金连同利息一同偿还，是企业应尽的义务，若不能按期还本付息，则会造成公司违规行为，有面临处罚的风险。所以从风险层面考虑，优先股的分派收益比债券更大。

第四，分配利润来源不同。优先股和债券的收益来源不同，对于优先股来说，其股息正常来源于可分配税后利润，而对债券来说，其利息收益则来自于企业的税前利润。

（三）优先股和其他股债混合类产品对比

与可转债比较。可转债具有股债双性，既能通过债基保本，又能获得一定的转股收益。与优先股相比，可转债优先股有设定的到期年限，且包含具体的转股方案和实施细则。在转股之前，可转债的持有人身份仅为债券持有者，在转股后，持有人成为企业普通股股东，享受投票权等普通股股东权利。

与永续债相比。从参与公司运营管理方面来看，优先股股东在特殊情况下，可以重新拥有投票表决权，而永续债并不具备这一特点。从破产受偿顺序来看，债权人的顺序优于股权人，故永续债券投资人受偿要先于优先股股东。

四、优先股相对其他再融资工具的优势

当前，金融机构开展的权益类业务已覆盖企业全生命周期。其中公司在上市后进行融资的方式被称为再融资行为，主要分为股票定增、配股、优先股和可发行可转债。考虑到公司融资工具的多样和运用时期的不同，在此主要分析比较优先股相对其他在融资工具的优势。

（一）避免股权被稀释，保护控制权

从融资性质的角度来看，虽然优先股和股票定向增发、配股同属于股权融资；可转债也同时具有股债双重属性，可以到期转化为公司股票，而由于优先股不享有决策权，所以不会稀释上市公司的股权。

在并购重组事件中，上市公司常采用股票定增和发行优先股的方式进行并购重组。其中优先股由于自身性质，作为企业的支付并购手段时，可以有效保护并购方的控制权，从而推动企业并购重组，发挥集合效应，加快整合行业资源。

（二）不会对市场构成冲击

一方面，发售优先股，可以完成上市公司融资的目标，另一方面，优先股并不流通于市面，不会影响二级市场的流动性，或因为像配股、定增一样稀释股份，对公司股价产生负面影响。同时因为优先股与普通股交易模式不一样，风险上也有区别，现在的二级市场投资人大多都表现出投机行为，流动性差、风险收益较低的优先股难以成为他们的投资目标，由此有利于维护公司股价稳定。同时，若企业营收能力和发展潜力较好，当优先股所设定的分红比率估计低于企业的发展潜力时，优先股的价格就被低估了，可以影响股价上升，企业被投资者看好。

（三）清偿顺序相对较前

企业由于一些特殊情况倒闭，进行破产清算时，依照有关法律法规，应当首先将剩余财产处置，并偿还债权人。然后，再向优先股持有人清偿先前未发放的股息，以及协定的清偿额度，若不够支付，则依据优先股股东所持有股份份额比例进行发配。当优先股股东受偿完全后，才是向普通股股东清偿。综上而言，上市公司再融资中的清偿顺序为，债权人（可转债）最先，优先股其次，普通股（定增和配股）最后。

（四）扩充公司股本，提高举债能力

类似于其他几种股权融资方式，发行优先股也增加了公司股本，便于企业未来更好地进行举债或再融资。通过发售优先股，可以充分发挥企业财务杠杆的作用，优化公司的财务报表，更有助于公司的财务管理。对于商业银行来说，优先股融合了制度创新、产品创新和工具创新，拓宽了一级资本补充渠道，同時可以有效降低银行的资本成本，满足有关的监管需求。

五、优先股存在的缺点与面临问题

（一）资金成本相对较高

对于优先股来说，其发放的股利不能抵消所得税，因此其成本高于债务成本。同时与普通股相比，普通股享有表决权，而优先股不享有，需要相较普通股更多的股利进行补偿，使得优先股的资金成本相对其他再融资方式更高。

（二）发行优先股的逆向选择问题

根据优先股的特性，盈利非常好的企业发行优先股利润将被大幅稀释，所以盈利能力强的企业不愿意发行优先股；而盈利差的企业发行优先股对投资者没有吸引力，使得公司发行优先股进行筹资具有逆向选择的特点，需要筹资的公司可能较难通过发行优先股进行筹资。

在目前市场实践中，由于发行优先股对发行人资质有着较高的要求，一般符合发行要求的上市企业较少，主要是大中型以上的商业银行（工、农、中、建、交、平安、兴业、中信、浦发等）、中国电建、中国交建、中国建筑等承担国家级基础设施建设的大型央企。如何使得更多公司符合条件与资质，通过发行优先股进行再融资，就成为优先股未来发展的一大展望。

（三）优先股的流通性较差

因优先股不上市、对公司管理不享有决策权等，流动性比较差，相比普通股限制大，对散户缺乏吸引力。具体而言，大部分优先股都采用非公开发行的方式，且其交易方式更相近于债券的银行间市场交易，需要满足供需匹配关系，才能完成交易，由此优先股的流动性远不及普通股。

六、建议与展望

（一）建立和完善优先股制度相关的法律法规

优先股制度自2014年开始才在我国市场进行推行实施，与起步较早的西方成熟经济市场相比，我国对优先股的施行法律并不完备，还有改进和提升空间。

要实现优先股制度在我国市场良好施行与发展，建立并完善与优先股有关的法规是必不可少的。有关部门应从实际情况出发，制定出适合我国经济发展与市场现状的优先股法律体系。随着《国务院关于开展优先股试点的指导意见》出台，我国优先股制度的实施已在稳步推进。但对于一些优先股具体规则，其中仍存不明晰的地方，例如普通股和优先股能否互相转换，对于非公开发行的优先股如何转让等相关问题细则，还有待配合政策和实施办法的逐渐优化和指导。

（二）在优先股实施中提高对原始股东权益的保障

在优先股实施的背景下，应注重对原始股东权利的保障。在企业第一次公开募集股份前，会将企业原始股东所持有的一部分股票转化成优先股，保证创始人权益的同时激励创始人继续致力于公司发展。但又因优先股并不具有表决权，作为公司的创业人，在所持有的普通股转变为优先股后，实际会导致其在企业中所持有股权被稀释，投票表决权和经营决策权都会变小。综上，应结合多角度原因进行考量，一方面，在实施优先股的同时，应注重对公司重要股东参与决策权的保护，另一方面，可以着手让优先股持有人也适度参与公司日常运作。

（三）加强优先股流通，完备退出机制

优先股不在二级市场上交易，其交易方式更相近于债券在银行间市场进行的交易。在交易过程中，优先股供需双方需要匹配，方能达成交易，因此相比于普通股，优先股流动性更差。并且自《优先股试点管理办法》发行和优先股制度试点以来，优先股发行案例无一例外都采用了非公开方式发行优先股，这样的发行方式由于受到投资者范围的限定，比公开发行的方式流通程度更差。这样一来，进一步完善优先股流通和退出机制就显得尤为重要，应调整并落实优先股赎回方法等规则，为优先股持有人建设行之有效的退出机制，保证优先股制度良好推行。

（四）适度提高优先股收益率，打好“群众基础”

优先股不在二级市场进行流通，与此同时伴随有风险较低，回报率水平一般，流动性差的特点。我国市场投资方式有限，优先股的投资主体主要集中于对收益敏感性一般的群体，这类群体一般资金体量较大，追求稳固收益，投资品类还包括国债等类似低风险品种。当今时代，市场投资者普遍具有逐利性，参与市场表现出的投机行为多于投资行为，优先股这一证券品类并不符合散户投资者的投资理念。因此若要发展优先股，应加强其受众程度，提高流通性，可以适当提高优先股的收益率，譬如设立含有投资优先股股权的投资基金，吸引机构投资者乃至散户投资者参与，具备良好的“群众基础”，才能更有利于优先股的发展实施。

（五）开展多元化的优先股试点，推进优先股制度实施与发展

目前，我国优先股试点主要集中于金融行业，主要包括用于补充资本金的商业银行等上市公司。为使优先股制度更多元化实施发展，相关部门应提倡并引导优先股在其他行业、其他板块类别的实施。例如，可以推进优先股制度在新三板的试点，可以有效缓解中小型公司融资窘境，亦能有效减少新三板的财务风险累积，有利于缓解并提高市场总体的财务情况。总体而言，优先股的推行有利于调整资本市场股权结构，应把握优先股在主板和新三板多元化试点的机会，重点发扬优先股优点特性，促使我国资本市场良性发展。

七、结语

与其他再融资方式相比，优先股在本质属性、股息率、到期期限等多方面存在着区别，也因而存在着以上所分析的情况。基于上述分析，为使优先股制度在我国市场可以更好实施与推行，可以采取如下措施与建议：首先，建立和完善优先股制度相关的法律法规；其次，应在优先股实施中提高对原始股东权益的保障；再者，应进一步加强优先股流通，完备退出机制；然后，适度提高优先股收益率，打好“群众基础”；最后，开展多元化的优先股试点，推进优先股制度实施与发展。

目前，我国企业的优先股制度才推行一段时间，已有一定的运用与实践案例经验，在我国资本市场中发挥着融资、企业并购、危机救助等重要作用，体现出初步成效。从长期角度来看，优先股是有别于普通股的一种特殊股权，为持有股东优先提供利益分配，其发展有着重要性以及必要性。优先股的发展需要市场长期的积累与实践。应对过往实践经验进行总结，并基于先前学者的先进经验，进行理论创新，最后考虑我国资本市场的基本情况，探索适合我国资本市场的优先股制度。

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作者单位：张贺，国家信息中心应用经济学博士后，理论经济学博士，高级经济师；张凤华，中国人民大學经济学硕士研究生。