政策性金融工具理论基础、运行机制与经济效益研究

张贺 曹琰

2023年是政策性金融概念在我国提出的三十周年，政策性银行的规范化发展进程逐渐成熟，我国的各项金融业务有序开展，金融体系逐渐完善并紧跟我国经济发展的重要步伐。而今，站在我国两个百年目标实现的交互点回顾政策性金融体系建设与完善过程，体会政策性金融体系建设初衷与这三十年所带来的经济成效是否相匹配，分析现阶段政策性金融工具的具体实施效果，基于政策性金融工具的宏观经济效益展望未来政策性金融的优化发展路径，具有十分重大意义。政策性金融工具作为一种托底性政策措施，是政府有效的宏观调节手段，其对经济发展具有十分深远的意义与影响。

一、政策性金融体系的定义及发展历程

（一）政策性金融的定义

作为政策性金融工具的重要理论支撑，国内外学术界有关政策性金融的界定，存在两种明显的趋势，而这两种趋势分别由中国著名金融学家白钦先教授和日本当代著名财政学家井手文雄提出。白钦先教授最早将政策性金融引入我国，并基于自身对中国国情的深度了解及自身对中国经济体系与金融体系的深入认识，提出符合中国经济社会的政策性金融的定义，即“在一国政府支持和鼓励下，以国家信用为基础，运用各种特殊的融资手段，严格按照国家法律法规限定的业务范围、经营对象，以优惠性存贷利率或条件，直接或间接为贯彻和配合国家特定的经济和社会发展战略或政策而进行的一种特殊性资金融通行为或活动”。国外学者井手文雄则提出了另外一种观点，认为政策性金融等同于财政投融资，是同一事物的两个不同的名称，是同一种政府财政信用形式，难分彼此，白钦先教授站在中国的视角所提出的政策性金融的定义，其观点则是主张从细微之处将政策性金融同财政投融资区分开来。显然，白钦先教授更符合中国国情，也更加细致，加之白钦先教授关于政策性金融的定义在两者之间区别的把握上也是非常适当的，其观点具有较强的代表性。

（二）政策性金融的发展历程

政策性金融在我国的提出与发展并不是一蹴而就，而是由我国经济与社会在不断发展过程中对金融体系提出的重大改革要求并逐步实现的过程。十一届三中全会后，我国的发展逐步与国际接轨，对市场化的重视程度初步在各项政策的颁布与高效执行当中得以体现，这些资产有效为计划经济向社会主义市场经济的转型铺平了道路，经济发展由高度集中模式开始转向了市场化发展模式。金融的市场导向化发展路径则是改革开放后经济发展需求所做出的改革要求，大幅度提升的经济高效高速发展需求等，构成了金融市场化发展的巨大动力。然而，由于我国长期以来一直处于高度集中的经济发展模式，在1978年至1992年，中国银行体系由单一的“大一统”向以中国人民银行为领导、四大专业银行为主体转变。这种运行模式的本意是专业银行企业化经营，但由于政策性金融体系的缺失，实际上，其经营模型并没有脱离计划经济体制，专业银行仍旧承担着大量政策性业务。专业银行市场化经营要求其以营利为目的进行有效竞争，而政策性业务却要求其将经济、社会和民生发展视为己任，这与以盈利性为目的的市场化发展模式相违背，存在明显的矛盾，从而出现了专业银行市场化经营不彻底、政策性业务专业程度不高等现象。

1992年南方谈话后，经济体制改革逐步深化。中国金融体系市场化改革的路线明确程度加大，速度提升。白钦先教授在这一重要时点敏锐感知，提出了要构建配套齐全的政策性金融体系，加快分离政策性与商业性金融业务的重要步伐。这为政策性金融机构的发展奠定重要理论基础。为此，在这一阶段，国家设立了三大政策性银行；《商业银行法》的颁布也拉开了商业化与市场化改革四大专业银行的序幕，随后进行了股份制改革和公开上市等改革措施，改革效果显著。四大商业银行存、贷款市场份额分别从1998年的82.85%和84.09%，降至2008年的45.03%和54.12%，说明金融机构市场化大幅提升，市场集中度下降初具效果，政策性金融业务与商业银行业务也已经实现了有效分立分离。随后，股份制银行、城商行等金融机构崛起并持续发展。股份制龙头银行存款增速快于国有银行，我国金融的市场化程度得到极大地提高。

二、政策性金融體系构建的必要性

政策性金融作为促进经济发展和社会进步、管理调节经济的重要手段与宏观工具，具有完善和优化国家金融体系的整体功能。政策性金融体系能够补足市场机制的缺陷，助力市场健康发展。运用政策性金融的本心是由于市场功能和机制在某些方面存在缺陷，政府干预功能的深化发展并逐步为市场化发展所接受，人们对社会经济协调稳定发展的需求程度加深。商业性金融的市场运行机制虽具有优势，但又体现了其局限性。一味由市场主导经济运行会导致资本逐渐趋向汇入效率较高的地区、部门或行业，而相对落后的不仅得不到所需的资金，反而出现资本“回流”现象，也就是说，具备越充足资源的领域越可以轻易获得金融资源，资源越匮乏、亟需发展的地区金融资源越难获得，这将给国家的发展带来诸多问题。

商业性金融的市场化发展路径能在一定程度激发经济发展活力，但是，其在经济下行压力情况下的“稳经济”能力严重不足，因此，需要政策性金融进行有效补足。政策性金融的提出初衷便是补充商业性金融的不足之处。综上所述，在现阶段疫情常态化管理以及世界经济面临巨大下行压力的情况下，加之科学技术创新在经济发展中的重要作用逐步凸显，在这一重要的背景下，构建政策性金融体系主要具备以下三方面的重要意义：第一，构建政策性金融体系是实现我国经济与社会现代化发展的需要；第二，构建政策性金融体系是政府贯彻地区发展政策，促进各地区协调发展的需要；第三，构建政策性金融体系是实现我国经济社会协调有效发展，经济高质量发展及社会稳定的需要。

三、政策性金融工具历史沿革、创新与特征

（一）政策性金融工具的历史沿革

2022年，我国提出并运行了政策性金融工具。关于政策性金融工具的历史沿革的探讨，能够深度了解各个阶段中的经济背景与其所发挥的经济效用，从这一层面来看，探讨政策性金融工具的历史沿革具有一定的经济意义。政策性金融工具的前身是2015-2017年间启动的专项建设基金。2015年，部分政策性银行首先向金融机构发行专项建设债券筹集资金；随后，设立专项建设资金并将资金运用到项目建设中。基于具体情境下而言，国开行设立国开发展基金，农发行设立农业发展建设基金。债券发行筹集到资金之后，将这部分资金有序投资于项目当中，作为项目资本以支持项目建设。而政策性金融工具作为2022年下半年接棒专项建设资金，正在按预定的政策目标，发挥着基础设施建设投资主力资金的重要作用。从政策性金融工具的历史沿革来看，政策性金融工具的运用与专项建设资金一脉相承，具备一定的相似之处，主要存在以下两点：一是政策性金融工具与专项建设基金的政策出台背景相似。专项建设资金在运用时与政策性金融工具在投放时，均是处于基建投资，虽已担当重任，但面临着资金可持续性不足等方面的问题；二是政策性金融工具与专项建设基金的运作模式相似。政策性金融工具与专项建设基金都是政策性银行通过发行金融债券，进而向市场融资，随后通过设立相应的基金，从备选项目清单中自主选择符合要求的项目，均能够通过股权投资、股东借款等方式进行投资、补充项目资本金，同时，中央财政也会予以一定的贴息支持。

（二）政策性金融工具的创新

与2015-2017年专项建设基金相比，2022年推出的政策性金融工具在沿袭了专项建设基金的基础上，又有自身的创新之处，具备一定的特点。虽然，作为2015-2017年间的专项建设基金的接力棒，政策性金融工具与专项建设基金在一脉相承的基础上，也基于现阶段的经济背景作出了以下三点创新：一是政策性金融工具的投放主体扩大，影响面进一步拓宽。2022年政策性金融工具的投放主体新增了进出口银行这一投放主体，影响覆盖程度与深度进一步加大；二是政策性金融工具的融资成本不同。一方面，受益于利率中枢的下行，2022年的政策性金融机构的发债成本更低，因此政策性金融工具的融资成本相较于专项建设基金来说得以进一步下降。另一方面，财政贴息力度不同。若参考2015年专项建设基金，则贴息力度为90%，若参考近期推出的设备更新改造贷款，政策性金融工具财政贴息力度约在70%-80%左右，且本次财政贴息期限仅2年，因此，政策性金融工具在贴息力度及贴息年限方面并不如专项建设基金大；三是政策性金融工具的投资范围不同，2022年政策性金融工具的投资领域纳入了更多的新基建以及绿色能源项目，因此，政策性金融工具在影响广度上超越了专项建设基金。

（三）政策性金融工具的特征

基于对政策性金融工具的历史沿革与创新的讨论分析，政策性金融工具不仅包括了与专项建设基金相同或相似的政策出台背景及运作模式，也存在着投放主体扩大、融资成本较低和投资范围扩大等特有特征。与此同时，政策性金融工具的特征同时具有股性和债性：一是补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，代表性政策文件为《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（下文简称“26号文”）；二是为专项债项目资本金搭桥，代表性政策文件包含了《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》（以下简称“3号文”）以及《关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知》（以下简称“35号文”）。

在补充重大项目资本金方面，26号文对项目资本金做出了重要指示与全面的规定，其中要求项目资本金必须为非债务性资金。同时，其明确了项目投资方和法人可以通过多个渠道来融资、筹措项目资本金。另外，26号文中将项目资本金来源拓展到权益型、股权类金融工具、股东借款等范围，而政策性金融工具则是由政策性金融机构定向发行金融债券，由债券筹集资金后，再将这笔资金通过股权投资形式，投入重大项目的资本金中，这显然是符合26号文的相关规定。

在专项债项目资本金过桥贷款方面，3号文是项目过桥贷款的起源性文件。3号文的发布是为了有效应对国内外风险，即国际金融危机和国内经济下行，具有扩大项目贷款范围的倾向。在做出一系列规定与限制的前提下，3号文中允许银行业金融机构向非生产性项目发起人或股东发放一定额度的过桥贷款。为促进项目资本金过桥贷款更长远发展，35号规定文应运而生，进一步规范了金融机构的过桥贷款业务，过桥贷款相关业务得以完善。而在2020年，面对新的经济下行环境，专项债项目资本金的过桥贷款又对35号规定作出了突破，一是突破了不得为项目资本金提供搭桥贷款；二是突破了禁止向财政性质资金提供搭桥贷款的规定，从严格意义上来说，专项债资金与财政资金确实有一定差别，但专项债资金作为政府显性债务，应属于财政性质的资金。此外，政策性金融工具提供的这部分过桥融资性质上属于债权，鉴于项目资本金不能为项目法人的债权原则，这部分融资应以项目投资方名义借贷，由项目投资方承担偿还责任。从防控政府隐性债务的角度来看，专项债纳入预算管理，是政府显性债务，其发行和偿还有严格的规定，政策性提供的过桥贷款只是普通的債务，与专项债有本质的不同。用专项债替换政策性金融工具，等于在专项债使用的闭环上开了一个口子，必须有严格的配套监管措施确保二者的合规衔接，防止新增政府隐性债务。

四、政策性金融工具对宏观经济带来的影响

（一）政策性金融工具在广度上弥补专项债资金投向领域的不全面

政策性金融工具依靠政策性金融体系这一重要理论基础，能够迅速察觉我国经济甚至是世界经济发展的方向与形势，及时有效地识别一国经济发展各个阶段中的重要需求与优先重点任务，并根据这一识别出的重要经济发展任务，有针对性地进行资金引导，开展促进经济金融发展的重要工作，运用政策等有效手段进行宏观经济调控；另外，政策性金融工具还能通过其独特的政策性金融活动，发挥其对经济的控制或管理作用，从而弥补市场经济机制中一些仅靠市场化本身无法弥补，且还会伤害到整体经济运行效率的短板。需要注意的是，2020年发布并运行的政策性金融工具，其所支持的项目与专项债资金所支持的项目存在一定的重合，而专项债资金一般是大额的，占据了基础设施建设资金中的主要部分，因此，“锦上添花”或许是对政策性金融工具较为恰当的评价。当前经济下行压力仍较大，政策性金融工具的运用能起到补足专项债投向领域的不足之处的重要作用，同时有效地拓宽资金的投向范围，为经济发展起重要兜底作用，促使经济社会有效运作。因此，未来需要加紧对政策性金融工具的理论研究及对其实施效果进行跟踪评定，以更好地提高其经济运行效果。

（二）政策性金融工具在深度上弥补市场机制的不足

仅由市场机制配置资源将不利于各领域经济协调平衡发展，容易激发社会矛盾，引发资源浪费，造成无效化发展的局面，因而仅靠市场机制拉动经济发展存在不足，最明显的后果是经济发展可能产生“马泰效应”。因此，必须依靠政策调节，加强资源配置，提升资源配置效率，促进经济和产业结构调整，在整体上有利于社会稳定与经济发展，促使金融成为促经济发展的重要工具之一。这就需要利用政策性金融工具，从深度上弥补市场机制的不足。政策性金融工具对基础设施建设投资所具有的直接支持和强大促进功能，以及其逆市场选择功能等，都能有效解决“马泰效应”难题；与此同时，政策性金融通过政策有效引导资金进入如新兴产业投资领域、高质量产业投资领域等利国利民的重要投资领域当中，通过政策性金融工具的运用，达到充分利用其对产业投资资金的引导功能、对商业性金融投资“以小博大”的虹吸功能，以及扩展对商业金融的补充和辅助功能等重要目的，纠正了商业金融选择上的不利于经济社会发展的偏差，有效促进经济社会发展。这也就是说，政策性金融工具的高效率与高质量运用，能够促进经济的可持续发展和金融的可持续发展，在加快经济强国建设步伐的基础上，加大对金融强国建设的重视程度，从而让金融体系的发展成为经济有效发展的重要助力。

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作者單位：张贺，广州银行股份有限公司投资银行部，国家信息中心应用经济学博士后，经济学博士，高级经济师；曹琰，广州银行股份有限公司投资银行部。