国内外债券回购业务模式研究

赵东旭

债券回购是指将债券作为抵押品进行融资的行为。债券回购自推出以来就在全球范围内快速发展，成为债券市场主流的业务品种，极大地推动了欧、美、亚债券市场的发展。我国债券市场与全球市场相似，回购业务也同样占据着主导地位，成为各类投资者获取资金流动性的重要手段。本文通过梳理国内外债券回购业务模式，从市场现状、业务品种、交易结算机制、法律法规等方面进行分析研究，并结合我国实际情况，提出促进回购业务发展的思考和建议，推动我国债券市场对外开放和健康发展。

一、国际债券市场回购业务的发展概述

根据 BIS①国际清算银行对全球十多个国家回购市场的调查，美国金融市场在 20 世纪早期就出现了回购，欧洲债券市场在70年代相继引入，亚洲市场相对较晚，日本在20世纪90年代开始运用回购。债券回购按参与方数量和抵押品管理方式主要包括双边回购和三方回购。双边回购是最基本的回购交易模式，交易双方需要就回购金额、回购期限、抵押品等内容进行一对一的逐笔谈判，在首期和到期结算中，回购资金和抵押品进行同步过户。境外市场双边回购主要包括经典回购（Classic Repo）与购入/售回交易（Buy/Sell Back）。三方回购是指由独立第三方提供抵押品管理服务，依据三方回购协议自动完成抵押品选择和资金的结算，并對抵押品进行逐日估值及增减处理，确保交易双方在整个回购期间拥有足额用以偿付的抵押品。双边回购在欧洲市场、日本市场运用较为广泛，而美国市场则以三方回购为主。债券回购按抵押品分类主要包括一般抵押品（general collateral）回购和特别抵押品（special collateral）回购。一般抵押品是指市场中同一类别、性质、期限的一类债券，彼此之间作为抵押品具有相互替代性。回购利率主要依赖资金供求关系而非某一特定债券的供求关系产生，同类抵押品在回购业务中具有相同或类似的回购利率。特别抵押品是指在回购市场上需求明显超过其他相似债券的个券，为了获得这些债券，回购买方要求的利率明显低于一般抵押品的回购利率。

（一）美国债券市场回购业务概述

1.市场发展现状。美国债券回购市场是世界上历史最悠久的回购市场，也是最具代表性的回购市场。1917年美联储进行了第一次回购交易，并逐渐成为其向成员银行提供贷款的重要政策工具。随后市场在引入交易商机制后快速发展，现在已成为全球最大的回购市场之一。美国回购市场发展之初，所有交易均为双边交易，但随着业务规模的不断增长，对于资金提供方的抵押品管理能力提出了更高的要求。20世纪80年代，市场中开始出现由第三方进行抵押品管理的三方回购交易，并逐渐成为美国债券回购市场主流业务模式。根据美国金融稳定委员会在“Securities Lending and Repos”②中的估计，三方回购交易占美国回购市场的65%～80%，而双边交易主要发生在交易双方对抵押品有特殊要求，或者交易商赚取差价等特殊情况，参与主体主要是对冲基金和证券交易商。

2.回购业务品种。美国市场债券回购包括双边回购和三方回购。双边回购交易中，参与者主要通过一对一协商达成交易，交易商在双边回购市场主要承担流动性提供功能，从资金盈余方融入资金并提供给资金需求方，回购债券在回购期间发生所有权转移，因此可以进行再次交易。对于三方回购市场，交易双方通过协商确定主要业务要素并将指令传至第三方，由第三方负责证券过户、资金交割以及回购期间的抵押品盯市等管理，并在到期结算日将资金和债券再次过户。

3.交易结算机制。美国回购市场交易方式主要通过双方之间逐笔协商或通过固定收益清算公司（FICC）作为中央对手方进行净额轧差，再经由美联储转移大额付款系统（Fedwire）、美国证券托管清算公司（DTCC）或清算银行进行结算。交易商间的回购交易通常选择固定收益清算公司（FICC）的一般担保品回购业务（GCF）。而交易商与客户间的回购业务，通常逐笔协商并由交易商与对手客户的托管银行进行结算。

4.法律法规情况。美国回购业务的快速发展，很大程度上得益于相关法律法规的明确。回购业务中最主要的法律文本就是交易主协议（Master Agreement），该文件对交易双方的权利义务、信贷条款、违约及终止事由、准据法与管辖法院等重要基本条款进行界定。若交易涉及抵押品，则还需签署信用支持文件（Credit Support Document）。美国市场相关的法律文件内容比较完备。同时，美国破产法典（Bankruptcy Code）、《破产修正与联邦法官法案》（Bankruptcy Amendments and Federal Judgeship Act）、《防止滥用破产及消费者权益保护法》（Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act）等法律中规定，公司进入破产环节后其资产将被冻结，但债券回购业务中的抵押品具有豁免《破产法》下的自动冻结权益。因此，若正回购方出现破产，逆回购方可以在法院介入前处置抵押品，有效缓释了正回购方信用危险和违约风险对逆回购方持有债券的影响，促进了买断式回购业务的发展。

（二）欧洲债券市场回购业务现状

1.市场发展现状。欧洲回购市场的形成晚于美国市场，且其业务主要在场外市场进行，也分为交易商间市场和交易商对客户市场，两个市场均以双边回购为主。由于欧洲金融市场对投资者专业程度有较为严格的区分及相应保护要求，非专业投资者不能直接进入自动交易平台参与回购交易。数据显示，欧洲双边回购业务规模占比约为90%左右。

2.回购业务品种。欧洲回购市场以双边回购为主，主要包括经典回购（Classic Repo）与购入/售回交易（Buy/Sell Back），两种模式在合同形式、报价方式、票息返还等方面存在一定区别。经典回购交易中，债券购回价格包含出售价格及融资利息，若回购债券在回购期间发生付息，逆回购方需要将票息进行返还。这一要求与担保法下担保物所有权转移但经济收益仍由卖方保留的规定保持一致。购入/售回交易则是指债券的即期出售和远期购回，回购期间的融资利息及支付的票息全部隐含在到期结算价格之中，票息不再返还，因此回购利率并不单纯反应融资成本。三方回购在欧洲市场份额较小，主要由明讯银行（Clear stream）、欧清银行（Euro clear Bank）等中央托管机构作为第三方提供担保服务。

3.交易结算机制。欧洲交易商对客户市场，包括双边直接交易、单一交易商平台和多方交易商平台三类交易方式。其中单一交易商平台由一家交易商为其客户提供双边的自动交易系统。多方交易商平台是商业化运营的多方自动化交易系统，将客户连接到多家交易商，由交易商提供竞争性报价。

欧洲交易商间市场包括三种交易方式，分别是直接交易、声讯经纪和自动交易平台三类。其中，直接交易指交易双方通过电话或网络通信系统等直接达成回购交易。声讯经纪则主要通过一个显示价格记录的交易系统进行协商，不能直接点击成交。自动交易平台是标准化程度较高的系统，该类平台的报价可直接成交，并支持与不同清算公司、抵押品管理机构以及中央托管机构的直通式处理。MTS、欧洲期货交易所的Eurex、tpRepo和毅联汇业（ICAP）的BrokerTec是欧洲债券回购市场的主要自动交易平台。欧洲市场直接交易占回购市场份额约60%，且以双边结算为主。自动交易系统占回购市场份额约20%，大部分通过中央对手方结算。

4.法律法规情况。与美国市场相同，欧洲市场对于回购业务也有着清晰的规定，例如，英国央行在《英国货币市场准则》（UK Money Markets code）中规定，回购是指一方向另一方出售证券，并同时作为合同的一部分，约定于未来某一天或以指定的价格，购回等价证券。同时，对于违约行为，守约方也可以通过处理担保债券挽回损失。

此外，国际资本协会（ICMA）还制定了《全球回购主协议》（Global Master Repurchase Agreement），对回购业务相关情况进行了明確。对于回购行为，《主协议》明确提出在回购交易期间证券的全部所有权是进行转移的，到期后债券融出方只需归还“同等”债券而不是“相同”债券。上述条款能够实现回购与抵押贷款的区分，使得在出现资金融入方破产的情况时，守约方无需执行包括公开拍卖等在内的强制性规定，而可以快速处理抵押品。同时，对于违约行为，《主协议》也进行了规定，并明确守约方拥有标的债券的所有权。

二、我国债券市场回购业务发展概述

（一）市场发展历史及现状

我国债券市场的回购业务最早源于1993年交易所国债回购品种，该品种的推出契合了当时市场的资金融通需求，也实现了结算量的突破增长，但由于缺乏统一债券登记托管机构，也造成了虚假回购等一系列问题，并险些引发金融市场系统性风险。对此，人民银行于1997年发布通知要求商业银行全部退出交易所市场，并建立银行间债券市场，实行了一系列适应市场发展的交易、清算、托管等基础制度安排，保证了市场安全平稳的运行。

经过30余年的快速发展，我国债券市场已经形成了以银行间债券市场为主，交易所债券市场和柜台市场为辅的多层次债券体系，债券存量规模居于世界第二，在债券品种、业务模式、交易结算机制等方面都取得了显著的成绩。回购业务也随着市场的发展，逐步成为债券市场的主流业务模式。

（二）银行间市场和交易所市场回购业务对比分析

1.银行间债券市场。 银行间债券市场的回购业务品种包括质押式回购、买断式回购和三方回购。根据2022年结算量统计，质押式回购占比超过80%，买断式回购不到1%，三方回购结算量较少。

（1）质押式回购。质押式回购主要采用双边协商模式，债券品种、回购期限，回购利率由双方协商确定，2015市场也推出了“质押式回购匿名点击成交”业务，按照提前设定的授信条件、债券类型、折算率等对正逆回购双方报价进行匹配成交。前台交易达成后，双方在中央登记托管结算机构进行结算处理。市场主流的结算方式为逐笔实时全额结算，上海清算所还支持净额轧差的结算方式。质押期间由中央登记托管结算机构进行押品存管，并支持开展逐日盯市和担保品增补、调减、替换等管理服务。质押券出现违约后，支持通过协议折价、拍卖、变卖等方式处置。

（2）买断式回购。买断式回购与质押式回购的主要区别在于回购期间债券由正回购方过户到了逆回购方，所有权发生了变更。标的券出现违约后，因债券并未由第三方中央登记托管结算机构存管，无法通过协议折价、拍卖、变卖等方式进行处置，若双方协商一致可以通过债券过户或差价补偿完成违约处理，否则需通过法律程序进行权益维护。

（3）三方回购。三方回购中，中央登记托管结算机构纳入到结算流程，承担质押券品种及折算率限定，质押券选择及管理等各项服务，业务模式不再是双边协商模式。目前，银行间市场三方回购强制采用了中央对手方清算模式，由第三方结算机构定期公布合格质押券清单，并设置质押库存放质押券。

2.交易所债券市场。交易所市场回购业务品种包括质押式回购、质押式协议回购、买断式回购和三方回购。根据2022年结算量统计，质押式回购占比为99%，三方回购不到1%，买断式回购和质押式协议回购几乎没有结算量。

（1）质押式回购。交易所质押式回购采用证券交易所挂牌竞价的方式，多边净额结算。中国证券登记结算有限责任公司（简称“中证登”）担任中央对手方。交易所质押式回购的最大特点是采用了标准券的模式，由中证登对符合要求的质押券按照一定折算比率转换成标准券。

（2）三方回购。交易所市场三方回购也是将第三方结算机构引入到双方交易结算流程中，相较于银行间债券市场，交易所市场三方回购采用了实时逐笔全额结算模式，建立了质押券篮子管理制度，通过设立三方回购专用账户存储质押券完成业务处理。

（3）质押式协议回购。交易所市场特有的回购品种，由双方自主协商债券品种、质押率等，中证登提供质押登记、变更质押登记、清算交收及违约处理等服务。协议回购采取实时或日终逐笔全额结算模式

（4）买断式回购。交易所买断式回购仅限于国债，首期和到期结算采用不同的结算方式，首期为多边净额清算，到期为全额逐笔清算。

三、我国债券市场回购业务的差异性

通过对比国际债券市场回购业务模式，可以看出各国回购市场业务主体类似，但均有差异，这与当地的市场发展历史、投资者结构、监管政策要求等诸多方面都有着密切关系。我国债券市场回购业务模式与国际市场也存在差异。

（一）国内市场以双边回购为主

从回购业务品种角度分析，我国债券市场基本上是双边回购市场，市场参与主体个性化需求较强且内控制度存在差异，习惯于一对一协商的交易模式。大中型金融机构一般依靠内部风险管理系统进行抵押品管理，而小型金融机构对于风险管理则较为忽视。反观国际市场，美国和欧洲三方回购业务比较发达，丰富了投资者的选择，这一方面源于欧美回购市场发展较早，另一方面体现出国外代理人制度比较成熟，法律法规完善、权利义务界定清晰。

（二）质押式回购具有本土特色

国内双边回购中，质押式回购仍是市场主流业务品种，而在欧美国家，回购业务品种则与我国买断式回购更为相似，回购债券在回购期间发生所有权转移，这样有助于提升高等级债券的市场流动性，增加市场活力。我们也观察到，国内债券换手率要明显低于欧美国家。我国质押式回购成为主流可能有以下几点原因：一是我国债券市场依然是以融资为主体的市场，主要资金净融出方为政策性银行和全国性银行等大型存款类金融机构，其取得抵押品所有权进行再融资的意愿较低；二是质押式回购业务推出时间早于买断式回购，市场参与主体对于该业务品种更加熟悉，内部处理流程和风控制度更加成熟；三是质押式回购会计记账规则更加简单，买断式回购标的债券若在回购期间进行交易要作为交易性金融负债而非金融资产处理，并要计算公允价值变动损益。同时，回购期间计提计息还要额外考虑持有期间债券付息情况，整体会计处理比较烦琐。

（三）买断式回购与国际回购模式存在差异

与国际市场相比，我国的买断式回购兼顾了经典回购和购入/售回交易（Buy/Sell Back），双方可以协商处理回购期间回购债券的利息，资金融出方未被强制要求返还该票息。我国相关法律法规中对此类孳息有过规定，根据我国《民法典》第三百二十一条，“法定孳息，当事人有约定的，按照约定取得；没有约定或者约定不明确的，按照交易习惯取得”。《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》和《中国银行间市场债券回购交易主协议》中，未对抵押品期间的付息做强制性要求。因此，在实际操作过程中，双方可以自行沟通决定，通过市场观察及报价方式，通过到期结算价格涵盖票息的方式将该部分利息收入进行返还的业务模式较为普遍。中央国债登记结算有限责任公司于2022年推出了买断式回购和债券借贷“利息返还”业务，支持债券过户期间利息返还的业务处理，向结算双方提供了更多的操作选择和便利。买断式回购虽然具有融资融券的双重属性，但融资功能相较于质押式回购存在劣势，融券功能则不如债券借贷业务便利，债券借贷支持利用债券作为抵押品并且不占用资金。

四、国内回购业务发展的思考和建议

通过全球回购业务模式对比及我國回购市场分析，现阶段我国回购业务模式具有一定的包容性，20年的成果也证明了回购模式符合市场所处阶段和特色。但随着市场快速发展和对外开放持续深入，还需要思考如何进一步促进回购业务的创新发展，具体而言有以下几点简单思考。

第一，持续完善相关法律法规。通过观察欧美市场可以看出，金融市场相较于传统的信贷业务而言，对于抵押品处理的效率关注度较高，一个清晰明确的法律体系对于市场有着积极地推动作用，特别是在企业破产等极端违约情况下，如何简化处理抵押品的流程是其中重要的因素。随着我国债券市场违约风险的增加，市场参与主体更加重视风险控制。针对质押式回购，中央国债登记结算有限责任公司于2019年推出了中央结算公司担保品违约处置业务，进一步提升了银行间债券市场回购违约处置效率。但针对买断式回购，违约后若双方无法协商一致则要诉诸法律程序解决纠纷，耗费的时间及成本显著增加。因此，建议随着买断式回购民事纠纷案件判例的积累，进一步形成较为明确的法律条款或司法解释，指导买断式回购违约纠纷的快速解决。目前金融机构破产已经纳入了《企业破产法》，但金融机构在破产程序上有其特殊性，未来建议加强企业破产情况下对于担保品的快速处理，促进市场违约风险的缓释和防控。

第二，进一步推动买断式回购和三方回购的发展。买断式回购在融资功能之外，还具有增加债券流动性、提供价格发现的优势，但近年来因部分违约事件导致结算量逐年下降，未来还是应该加强此项业务的发展。一是考虑提升成交便利性，类比质押式回购在一笔买断式回购成交中支持使用多只标的券。二是引导针对买断式回购融入的债券单独设置风控指标和折算标准，丰富不同类型、等级的债券参与到买断式回购业务中，提升二级市场债券流动性。三方回购可以利用第三方机构提升成交及担保品管理的便利性，并利用中央对手方增加回购成交的可能性。未来建议进一步完善三方回购业务机制：一是考虑放开第三方结算机构的范围，让更多参与主体、更广泛的债券品种参与到三方回购业务中；二是考虑进一步放宽结算模式由仅限中央对手方模式至逐笔实时全额结算模式，提升市场运行效率和安全，满足投资者的实际需求，进一步促进市场回购业务发展。

第三，适度允许境外投资者参与回购业务。现阶段，仅有境外央行类机构和人民币清算行可以参与回购业务，但考虑到上述机构的债券投资主要以长期配置为主，因此，对于以资金融通为目的的回购业务需求可能不强烈，所以为进一步提升境外投资者参与回购业务的程度，可以考虑在符合国家货币政策，以及市场和汇率稳定的前提下，分批适度逐步允许境外各类投资者参与债券回购。

注释：

①BIS： Bank for International Settlement 简称，调查国家包括美国、比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、美国、英国、瑞典等。

②参见Securities Lending and Repos： Market Overview and Financial Stability Issues， FSB， 2012。

参考文献：

［1］崔嵬.审慎推进我国银行间债券市场两类回购改革［J］金融研究. 2018，（06）.

［2］汪献华.美国债券回购市场简介［J］.中国货币市场.2021，（05）.

［3］ Adrian，Tobias，Brian Begalle，Adam Copeland，and Antoine Martin．2013．“Repo and Securities Lending”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports.

作者单位：中央国债登记结算有限责任公司 ，硕士，高级信息系统项目管理师/中级会计师。