上市公司分拆上市动因组态与价值创造研究

王秀丽 梅静怡 张昭俊 谢晓燕

【摘 要】 分拆上市作为一种资本市场优化资源配置方式，对上市公司价值创造具有重要作用。近年，分拆上市公司数量日渐增加，但价值创造效果存在差异。因而，探究分拆上市公司产生高水平价值创造的因果关系至关重要。文章以2014—2020年分拆上市公司为研究对象，遵循溯因逻辑主线构建研究框架，借助必要条件分析（NCA）、定性比较分析（QCA）方法，探索分拆上市动因与价值创造的必要与充分因果关系。研究发现，单一动因不构成分拆上市公司高水平价值创造的必要条件；两种动因组态可以实现分拆上市公司高水平价值创造，跨行业分拆上市内部分权型与同行业分拆上市内部集权型的公司更具价值创造效应。

【关键词】 分拆上市； 价值创造； 必要条件分析（NCA）； 定性比较分析（QCA）

【中图分类号】 F270  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）09-0034-10

一、引言

2019年，证监会发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（证监会令第154号）和《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告〔2019〕27号）推动分拆上市。作为一种重要的资本运作方式，分拆上市可以带来超额收益[1]，是资本市场纵深发展的有效工具[2]。

探讨分拆上市公司产生高水平价值创造的原因，并基于溯因逻辑厘清分拆上市公司价值创造背后的因果关系，有利于提高分拆上市的价值创造水平。然而，国内关于分拆上市公司价值创造的文献较少，已有研究多为案例分析或小样本实证检验分拆上市是否创造公司价值，并未对分拆上市动因与价值创造的必要与充分因果关系，以及分拆上市公司价值创造的因果复杂机制进行跨案例分析，也没有回答哪种类型的动因组态有利于分拆上市公司产生高水平价值创造，以及何种类型的分拆上市公司更具价值创造效应。

本文以71家分拆上市公司为例，系统梳理分拆上市动因，结合必要条件分析（NCA）和定性比较分析（QCA）方法，探索分拆上市動因与分拆上市公司价值创造间的必要和充分因果关系，并基于组态视角探究分拆上市动因间复杂关系，分析不同分拆上市动因组态对公司价值创造的作用，指出何种类型的分拆上市公司价值创造水平更高，可有效弥补了以往研究不足，为分拆上市价值创造的研究提供新思路，对揭示中国境内分拆上市公司价值创造的因果复杂关系，提高价值创造水平具有重要的理论意义与实践作用。

二、理论分析与研究框架

（一）分拆上市动因与前因条件

虽然分拆上市的终极目标都是为了增加公司价值，但各公司具体动因可能不尽相同且不唯一。梳理以往学者们对分拆上市的文献研究，发现分拆上市的动因大致可分为五类，即业务集中动因、公司控制权动因、管理层激励动因、融资需求动因和信息不对称动因。本文在分拆上市动因基础上确定前因条件，进而基于溯因逻辑探索分拆上市动因与价值创造间的必要和充分因果关系。

1.跨行业分拆上市

业务集中动因认为，分拆上市剔除不相关业务，管理层可以集中精力运营核心业务，提升公司价值。Comment et al.[3]研究发现，主营业务较为集中的公司，其股价和绩效更好，投资者可获得更高的长期投资收益。Allen et al.[4]研究发现，分拆业务相关程度较低的子公司上市，能使母、子公司的核心业务获得充足资源，提升核心业务竞争力。Dasilas et al.[1]研究发现，业务集中化可以产生积极效果，分拆上市后母、子公司经营效率得到了较大的提升。Daley et al.[5]研究发现，跨行业分拆上市比同行业分拆上市更具价值效应。因而，选择跨行业分拆上市作为前因条件。

2.子公司控制权

公司控制权动因认为，分拆上市能够将子公司的部分控制权转移给拥有资源、能促进公司发展的股东，有利于提升公司核心竞争力，提高价值创造水平。Hulburt[6]研究认为，分拆上市转移子公司控制权给为公司创造价值的股东，并实证得出母公司持股最佳比例为10%～50%。所以，选择子公司控制权作为前因条件。

3.子公司管理层持股比例

Holmstrom et al.[7]研究认为，分拆上市公司行使股权激励，管理层收益与公司股价趋于一致，可以降低管理成本。管理层激励动因认为，分拆上市是内部激励问题的结果与提升内部激励水平的手段，分拆上市后的公司股价能反映管理层业绩[8]，提高激励水平。Jeffrey[9]研究发现，分拆上市会下移决策权给子公司管理层，提高子公司管理层与股东利益一致性。Seistrajkova[10]研究分拆上市公司发现，授予管理层股权激励的公司业绩更好，且资产回报率较高。因而，选择子公司管理层持股比例作为前因条件。

4.资产负债率

融资需求动因认为，分拆上市可以筹集资金，满足公司融资需求。Allen et al.[4]认为，公司资金不足且融资手段受到限制时，可以通过分拆上市筹集资金，即母公司通过放弃对子公司的部分股权获得资金，实现融资目标。Bharat et al.[11]研究发现，分拆上市更可能发生在外部资金需求较高的行业中。Minoru[12]研究发现，杠杆率较高的母公司更有意愿进行分拆上市，同时市场的反应也更加积极。Dung et al.[13]对出售资产和分拆上市两种资产剥离手段进行实证分析，发现杠杆率高或现金约束较强的公司更有可能选择分拆上市或出售资产获取现金。杨杨等[14]研究认为，分拆上市后母公司资产负债率下降。以业务核心化为目标分拆上市，收益较好的主要原因包括财务风险的降低[15]。故选择资产负债率作为前因条件。

5.上市公司透明度

信息不对称动因认为，分拆上市可以降低信息不对称。赵霞[2]研究认为，分拆子公司上市能降低信息不对称，提升公司价值。Thomas et al.[16]认为，对比其他收缩企业资产的方式，分拆上市能为资本市场提供更多的信息流量。分拆上市公司必须披露大量相关公司信息，有助于资本市场充分了解公司现状，降低信息不对称。David et al.[17]构造PIN参数（知情交易概率）对信息不对称假设进行检验，发现PIN值越大表明公司的信息越不对称，越有动机分拆上市。因而，选择上市公司透明度作为前因条件。

（二）文献评述与研究框架

已有研究基于不同理论方法提出了分拆上市动因，但仍存在以下研究缺口：一是，管理学研究的新焦点之一是必要和充分两种不同的因果关系[18]，必要条件因果指某一前因不存在时结果不会发生；充分条件因果指前因（组合）充分地產生结果[19]。而国内尚未有研究探索分拆上市动因与价值创造的必要和充分因果复杂性。二是，分拆上市公司的价值创造是一项复杂的经济活动，受多项条件的共同作用，且各条件间还存在错综复杂的联系。多重条件间的并发协同效应可能通过适配相互强化，也可能通过替代来相互抵消[20]。组态视角下，分拆上市动因对公司的价值创造作用并非相互独立，而是通过联动匹配的互动关系对分拆上市公司价值创造产生联合效应。基于溯因逻辑，探究分拆上市动因的组态效应是解释分拆上市公司价值创造的有效途径。然而，已有研究不仅缺乏基于组态视角的溯因逻辑探索，还有待检验各动因组态是否都有利于分拆上市公司产生高水平价值创造，也并未回答何种类型分拆上市公司更具价值创造效应。

本文在总结以往分拆上市动因文献研究基础上，依据溯因逻辑，结合“结构—行为—绩效”（SCP）的分析范式，按照“分拆上市动因—动因组态—价值创造”的逻辑主线，探索分拆上市动因与价值创造的必要和充分因果关系，以及各动因组态对价值创造的联合效应。NCA在分析必要条件因果关系上具有优势，可以分析前因条件的必要性，适合分析各分拆上市动因水平与价值创造水平间关系。QCA分析认为原因条件的相互依赖和组合形成多重并发因果关系（Multiple Conjunctural Causation）[21]，采用溯因逻辑，QCA方法能够识别产生高水平价值创造的动因组态，以及组态内的互动关系，从而细粒度研究分拆上市动因组态与价值创造的关系，适用于探索分拆上市动因组态与价值创造的充分条件因果关系。因而，本文使用NCA和QCA方法探究分拆上市价值创造的因果复杂性，并关注两种因果关系，一是各个分拆上市动因是否以及在什么程度上是分拆上市公司创造价值的必要条件；二是这些分拆上市动因如何耦合实现分拆上市公司的价值创造。从而回答分拆上市公司产生高水平价值创造的动因组态，以及何种类型分拆上市公司更具价值创造效应。研究框架见图1。

三、研究方法

（一）NCA与QCA混合的方法

QCA方法认为因果关系是复杂且可替代的，自变量以组合方式共同影响结果，并形成多个可供替代的前因条件构型[22]。QCA方法在充分因果分析上具有优势，fsQCA可以识别必要条件，但无法定量体现必要程度[23]，特别对于模糊集，其变化包含“是”或“否”，以及详细隶属分数[24]，NCA作为必要条件分析的新方法，不仅可以识别特定条件是否是某一结果的必要条件，分析必要条件的效应量（effect size）[23]，还可以更充分地分析必要和充分因果关系[18]，因而NCA与fsQCA结合具有价值[24]。

首先，使用NCA方法检验前因条件跨行业分拆上市、子公司控制权、子公司管理层持股比例、资产负债率、上市公司透明度是否为分拆上市公司价值创造的必要条件，以及何种水平上的必要条件，并使用fsQCA方法对必要条件分析结果的稳健性进行检验。

其次，考虑到分拆上市公司的价值创造是一项复杂的动态活动，而时间会对动态研究的结果产生影响，因此，QCA研究需要考虑时间维度。然而，传统QCA分析缺乏从时间维度上对前因条件的顺序和动态性考虑。现有的TQCA、TSQCA和多时段定性比较分析等动态QCA方法相对滞后，尚不能细致分析多重轨迹共演化如何对结果产生影响。本文借鉴杜运周等[25]提出的线性增长QCA，计算部分前因条件的斜率，测量该时间段内前因条件的变化轨迹，得出产生结果的前因轨迹的组态，从而细粒度地分析前因条件的平均变化趋势，以及多重前因轨迹的耦合。

最后，QCA方法综合定性、定量研究优势，转变传统的单一视角为组态视角，不割裂构念间联系，也不局限于单一变量间的静态关系，可以关注前因条件间的组态关系及其对结果“多重并发”和“殊途同归”的影响机制。回应少数案例定性分析的“可推广性”质疑，弥补大样本分析对定性变化、现象分析的不足[23]。同时，以整体视角，进行跨案例分析，有助于探索各分拆上市动因组态与公司价值创造的复杂因果关系。

（二）样本与数据

本文选取2014—2020年分拆子公司至主板、新三板等板块的上市公司为研究样本。随着多层次资本市场体系的日趋完善，且就交易标的和交易制度而言，新三板、深交所、上交所等都是具有相同场所性质、法律定位的全国性证券交易所。因而，针对本文研究领域，分拆子公司挂牌新三板属于分拆上市范畴。本文通过手工查阅巨潮资讯、收集上市公司公告等方式，并根据以下标准筛选样本：（1）剔除ST、退市、终止挂牌的公司；（2）剔除缺失数据的公司。最终得到有效实证样本公司为71家，并分别计算各公司的结果变量与前因条件。公司数据来自同花顺、万得等数据库，部分数据通过巨潮资讯网、上市公司年报等补充整理。

（三）变量选择与变量测量

根据分拆上市的融资需求动因和信息不对称动因，分拆上市可以降低资产负债率和信息不对称，提升公司价值。为了分析资产负债率、上市公司透明度在分拆上市后的变动对公司价值变化的动态影响，本文借鉴杜运周等[25]提出的线性增长QCA，计算公司价值、资产负债率、上市公司透明度的斜率，测量该时间段内结果变量和前因条件变化轨迹。其中，斜率符号表示轨迹在某时段内平均变化的方向（正负），斜率绝对值代表轨迹的变化速度[25]。分拆上市的公司控制权动因、管理层激励动因关注子公司控制权大小、子公司管理层激励强度与公司价值创造间的关系，因而使用绝对数，计算分拆上市后子公司控制权、管理层持股比例的平均值。

1.结果变量

参考王德发等[26]、侯晓红[27]等的研究，本文使用TOBIN Q代表公司价值，计算分拆上市公司2020年与分拆上市前一年公司价值的斜率，测量上市公司分拆上市后公司价值的变化轨迹。

2.前因条件

（1）跨行业分拆上市。跨行业分拆上市取1，同行业分拆上市取0。

（2）子公司控制权。子公司控制权为分拆上市后母公司对子公司持股比例平均值。

（3）子公司管理层持股比例。子公司管理层持股比例由分拆上市后子公司管理层持股比例平均值计算得到。

（4）资产负债率。计算分拆上市公司2020年与分拆上市前一年的资产负债率斜率，测量上市公司分拆上市前后资产负债率的变化轨迹。

（5）上市公司透明度。将沪深交易所对上市公司信息披露考评结果分为A、B、C、D，由高到低分別赋值为4、3、2、1，计算分拆上市公司2020年与分拆上市前一年上市公司透明度斜率，测量上市公司分拆上市后透明度的变化轨迹。由于未收集到上交所2014—2015年上市公司信息披露考评结果，故计算2016—2020年上交所上市公司信息披露考评结果平均值，作为2014、2015年考评结果。

（四）变量校准与描述性统计

1.变量校准

校准是案例赋予集合隶属的过程[28]，校准后的集合隶属度介于0至1[20]。参考以往学者研究[23]，利用直接法将变量校准为模糊集，选择研究样本的下四分位数（25%）、中位数（50%）与上四分位数（75%）作为结果变量与前因条件的完全不隶属、交叉点和完全隶属的校准点，取高水平价值创造的非集实现非高水平价值创造的校准。其中，跨行业分拆上市取值0、1，不需要校准。各变量校准锚点及描述性统计详见表1。

2.描述性统计

由表1可知，公司价值的斜率最大值为1.510，最小值为-1.683，下四分位数、中位数和上四分位数分别是-0.332、-0.095、-0.029，说明大部分上市公司在分拆上市后价值下降，且公司间价值创造水平差异较大。

跨行业分拆上市取值0、1，且均值为0.690，说明大部分公司选择跨行业分拆上市。

子公司控制权的最大值是1.000，最小值是0.138，下四分位数、中位数和上四分位数分别是0.462、0.558、0.675，说明大部分公司对子公司持股比例超过50%，有绝对控制权。

子公司管理层持股比例的最大值是0.465，最小值是0.000，下四分位数、中位数和上四分位数分别是0、0.047、0.155，说明大部分上市公司在分拆上市后授予子公司管理层股权，但不同公司间子公司管理层持股比例相差较大。

资产负债率斜率的最大值是0.107，最小值是-0.124，下四分位数、中位数和上四分位数分别是-0.009、0.003和0.019，说明大部分公司分拆上市后资产负债率上升，但各公司资产负债率的变动轨迹差别较大。

由上市公司透明度斜率的最大值是0.333，最小值是-0.400，下四分位数、中位数和上四分位数分别是0.000、0.000和0.017可知，上市公司透明度斜率基本为零，说明分拆子公司上市后上市公司透明度基本保持不变，少部分略有增长，但公司间上市公司透明度的变动轨迹差异较为明显。

四、研究结果

（一）必要条件分析

1.NCA必要条件分析

NCA探索单个分拆上市动因是否以及多大程度上是分拆上市公司价值创造的必要条件。NCA方法中必要条件需要同时满足两个条件：第一，效应量（d）大于或等于0.1[19]；第二，蒙特卡洛仿真置换检验（Monte Carlo simulations of permutation tests）显示效应量显著[18]。表2为NCA分析结果，包含由上限回归（CR）和上限包络（CE）估计方法得到的效应量，前因条件的CR和CE效应量均为0.000，且检验结果都不显著，因而跨行业分拆上市、子公司控制权、子公司管理层持股比例、资产负债率、上市公司透明度均不能认为是分拆上市公司价值创造的必要条件。

瓶颈水平（%）是指达到结果最大观察范围的某一水平，前因条件最大观察范围内需要满足的水平值（%）[23]。表3所示为NCA方法瓶颈分析结果，跨行业分拆上市、子公司控制权、子公司管理层持股比例、资产负债率、上市公司透明度都不存在瓶颈水平，即单个动因不构成分拆上市公司高水平价值创造的瓶颈，而中国境内分拆上市公司价值创造结果不理想，可能的原因是已有的动因组态不利于分拆上市公司产生高水平价值创造。

2.QCA检验必要条件

本文进一步采用QCA方法检验分拆上市公司价值创造的必要条件，如表4所示，QCA方法中单个条件必要性的一致性均小于0.9，一致性普遍较低，同表2NCA方法必要条件分析结果相符，即不存在分拆上市公司产生高水平价值创造的必要条件，表明单个分拆上市动因无法构成解释分拆上市公司价值创造的必要条件，体现了价值创造的复杂性，即多动因的联动匹配才能共同影响分拆上市公司的价值创造。因而，上市公司应多重考虑业务集中、公司控制权、管理层激励、融资需求和信息不对称动因对价值创造的并发协同作用。所以，本文将基于组态视角，探索分拆上市动因组态效应与价值创造关系。

（二）QCA动因组态充分性分析

QCA方法可以明确不同前因条件的组态与结果的充分性关系，探索分拆上市公司产生高水平价值创造的动因组态。不同动因组态代表实现同一结果（分拆上市公司高水平价值创造和非高水平价值创造）的不同分拆上市公司类型。组态分析揭示多个条件构成不同组态导致结果产生的充分性，以集合论视角出发，分析由多个条件构成组态所表示的集合是否为结果集合的子集，一致性可以衡量组态充分性[29]。

QCA方法中，对比中间解与简约解的嵌套关系，可识别核心条件与边缘条件。核心条件同时存在于中间解和简单解，边缘条件仅存在于中间解[30]。遵循Ragin和Fiss的符号表达形式，实心圆（●）和含叉圆（ ）分别表示条件存在、缺失，空格表示条件出现与否均可[31]。大圆代表核心条件，小圆代表边缘条件[30]。

设置案例频数阈值为1，原始一致性阈值为0.80，PRI一致性阈值为0.70。利用fsQCA3.0软件分别研究分拆上市公司产生高水平价值创造和非高水平价值创造的动因组态。由此，得到高水平分拆上市公司价值创造的组态分析结果见表5所示。Schneider et al.[28]认为充分性的一致性水平大于0.75即可，表5中各动因组态按一致性值由大到小从左至右排列，动因组态的一致性值分别为0.883、0.975、0.801、0.807、0.816，总体一致性分别为0.900、0.798，均高于0.75。表5呈现了产生高水平价值创造的两种分拆上市公司类型，每一列代表一种可能的动因组态，总体一致性为0.900，表明满足这两类条件组态案例中有90%的分拆上市公司价值创造呈现较高水平。

1.分拆上市公司产生高水平价值创造组态

（1）跨行业分拆上市内部分权型。V1动因组态中，跨行业分拆上市，非高子公司控制权和非高资产负债率变动为核心条件，互补高子公司管理层持股比例为边缘条件，有利于分拆上市公司产生高水平公司价值创造。这意味着，虽然上市公司透明度变动对分拆上市公司高水平价值创造并不必要，但在进行跨行业分拆上市时，资产负债率降低，且子公司控制权较低、子公司管理层持股比例较高的上市公司，有利于创造高水平公司价值。低子公司控制权、高子公司管理层持股比例表明母公司下放权力给子公司，体现的是内部分权，即跨行业分拆上市内部分权型上市公司更具价值创造效应。

该组态下的典型案例包括中航光电（002179）、恒顺醋业（600305）等，此处以恒顺醋业（600305）为例进行分析。2015年，恒顺醋业（600305）分拆跨行业子公司恒达包装（835175）上市，恒顺醋业（600305）的资产负债率由2014年分拆前的41.035%降低到2020年的22.965%，下降18.070%，斜率是-0.030。分拆上市后恒顺醋业（600305）对子公司恒达包装（835175）控制权的平均值是45.950%，低于71家分拆上市公司的下四分位数0.462，子公司控制权较低。子公司恒达包装（835175）高管持股比例的平均值是9.910%，高于71家分拆上市公司的中位数0.047，说明子公司恒达包装（835175）的高管持股比例水平较高。同时，恒顺醋业（600305）的公司价值（TOBIN Q）由2014年分拆前的3.132增长到2020年的7.311，增长了133.429%，斜率是0.697。符合本文V1动因组态研究结果，即跨行业分拆上市，低子公司控制权、高子公司管理层持股比例且资产负债率下降的上市公司有利于产生高水平价值创造。

（2）同行业分拆上市内部集权型。V2动因组态中，同行业分拆上市，高子公司控制权，非高子公司管理层持股比例、非高资产负债率变动、非高上市公司透明度变動为核心条件，有利于分拆上市公司产生高水平公司价值。表明上市公司在进行同行业分拆上市时，子公司控制权较高，子公司管理层持股比例较低，且资产负债率下降的上市公司，即使上市公司透明度提高较低，也有利于上市公司产生高水平价值创造。高子公司控制权、低子公司管理层持股比例表明权力集中于母公司，体现的是内部集权，即同行业分拆上市内部集权型上市公司更具价值创造效应。

本文以该组态下东北证券（000686）为典型案例进行分析。2017年，东北证券（000686）分拆同行业子公司渤海期货（870662）上市，东北证券（000686）的资产负债率由2016年分拆前的77.912%降低到2020年的74.648%，下降3.264%，斜率是-0.008。子公司渤海期货（870662）控制权的平均值是96%，接近71家分拆上市公司的最大值100%，控制权较高。子公司高管持股比例的平均值和上市公司透明度斜率分别为0、-0.25。同时，东北证券（000686）的公司价值（TOBINQ）由2016年分拆前的1.168变为2020年的1.087，降低了6.935%，斜率是-0.02，大于上四分位数-0.029。符合本文V2动因组态研究结果，即同行业分拆上市，高子公司控制权，低子公司管理层持股比例，资产负债率下降、上市公司透明度变动较小的上市公司，有利于产生高水平价值创造。

2.分拆上市公司产生非高水平价值创造组态

本文也对产生非高水平价值创造的动因组态进行研究，发现产生非高水平价值创造的动因组态有3组。

（1）跨行业分拆上市内部集权型。NV1组态中，跨行业分拆上市，非高子公司管理层持股比例、非高资产负债率变动为核心条件，互补高子公司控制权为边缘条件，不利于分拆上市公司产生高水平价值创造。结果表明，在进行跨行业分拆上市时，资产负债率降低且子公司管理层持股比例较低的上市公司，即使有高子公司控制权，也不会产生高水平公司价值，从反面印证V1动因组态。高子公司控制权、低子公司管理层持股比例表明权力集中于母公司，体现的是内部集权，即跨行业分拆上市内部集权型上市公司价值创造效应较低。

（2）跨行业分拆上市内部集权与社会监督型。NV2动因组态中，跨行业分拆上市，非高子公司管理层持股比例，高上市公司透明度变化为核心条件，互补高子公司控制权为边缘条件，不利于分拆上市公司产生高水平价值创造。表明在进行跨行业分拆上市时，有高子公司控制权、低子公司管理层持股比例的上市公司，即使分拆上市后提升上市公司透明度，也不利于分拆上市公司产生高水平价值创造。高子公司控制权、低子公司管理层持股比例表明权力集中于母公司，体现的是内部集权，高上市公司透明度变化体现的是分拆上市后社会公众监督提升较快，即跨行业分拆上市内部集权与社会监督型上市公司价值创造效应较低。

（3）同行业分拆上市内外权力纷争型。NV3动因组态中，同行业分拆上市，高子公司控制权、高子公司管理层持股比例、高资产负债率变动、高上市公司透明度变动为核心条件，不利于分拆上市公司产生高水平价值创造。表明在进行同行业分拆上市时，上市公司透明度、资产负债率提高，且子公司管理层持股比例水平较高的上市公司，即使有较高的子公司控制权，也不利于分拆上市公司产生高水平价值创造。资产负债率和上市公司透明度的提高分别代表的是分拆上市后债权人约束力与社会公众监督的加大，高子公司控制权和高子公司管理层持股比例分别表示的是子公司及子公司管理层权力大小，体现的是分拆上市公司内部、外部的权力纷争，即同行业分拆上市权力纷争型上市公司价值创造效应较低。

（三）穩健性检验

对QCA研究结果进行稳健性检验是必要且可行的[30]，本文对高水平价值创造的动因组态进行稳健性检验。首先，提高PRI一致性由0.7至0.85，进行再次分析。结果见表6，产生的动因组态V1'、V2'分别与动因组态V1、V2基本一致，且总体解的一致性提高至0.932。其次，借鉴杜运周等[23]的研究，将案例数阈值由1调增至2，产生的动因组态V1''同表5中动因组态V1基本一致，总体解的一致性虽降低为0.883，但仍大于最低要求的0.75。由此表明，本文的研究结果稳健。

五、结论与启示

（一）研究结论

分拆上市公司的价值创造是一项复杂的经济活动，如何提高分拆上市公司的价值创造水平是各利益关联方所共同关注的问题。然而，已有研究并未从溯因逻辑和组态视角，对分拆上市动因与分拆上市公司价值创造间的复杂联动机制进行探索。本文以71家分拆上市公司为样本，首次运用NCA和QCA方法基于组态视角分析了分拆上市动因与分拆上市公司价值创造的关系，并回答了何种类型分拆上市公司更具价值创造效应，可以产生高水平公司价值创造。

首先，通过NCA方法分析发现，单个分拆上市动因不构成分拆上市公司高水平价值创造的必要条件。其次，基于组态视角，利用QCA方法探索分拆上市动因与分拆上市公司价值创造的组态效应，研究发现跨行业分拆上市内部分权型、同行业分拆上市内部集权型是分拆上市公司产生高水平价值创造的两组动因组态，即有两种类型的分拆上市公司更具价值创造效应，体现了分拆上市公司高水平价值创造的双重实现方式。跨行业分拆上市内部分权型动因组态表明，上市公司选择跨行业分拆上市战略时，上市公司透明度不是产生高水平价值创造的必要条件，但子公司控制权较低、资产负债率下降且子公司管理层持股比例较高的公司可以产生高水平价值创造；同行业分拆上市内部集权型动因组态表明，上市公司选择同行业分拆上市战略时，子公司控制权较高，子公司管理层持股比例较低、资产负债率降低的情况下，即使上市公司透明度在分拆上市后下降，分拆上市公司也可以产生高水平价值创造。

（二）实践启示

分拆上市公司内部集权与分权各有优缺点，其价值创造作用体现在是否与公司分拆上市战略匹配。

公司内部分权是跨行业分拆上市产生高水平价值创造的关键。跨行业分拆上市时，子公司需要引入能创造公司价值的新股东。母公司降低子公司控制权，分权给子公司及其管理层，才能让其“放得开，做得到”。面对竞争激励的市场环境，分权可以促进分拆上市公司各权力主体协同共治，有利于积极吸取多方意见，制定更优决策，提高决策质量和子公司应变能力，减少专制、以权谋私等行为。同时，分权还可以提高子公司及其管理层积极性，促进权责结合，提高分拆上市公司的价值创造水平。

公司内部集权对同行业分拆上市公司价值创造具有重要作用，母公司在该行业有相对成熟经验，不需要为子公司吸引创造价值的股东，可以加大对子公司控制权，减少子公司管理层权力。集权使分拆上市公司有绝对控制权，可以减少权力斗争与内部政治，实现命令统一，提高决策效率，迅速应对市场变化，增强分拆上市公司的应变能力。

资产负债率体现的是债权人对分拆上市公司的约束，债权人一般要求公司按时还本付息，会加大分拆上市公司资金压力，加剧财务风险。同时，债权人更关心公司短期可否盈利能否按时还本付息，对于公司成长关注较少，不利于分拆上市公司长期发展和提高价值创造水平。因而，无论是否跨行业分拆上市，资产负债率都应降低，减少债权人的约束。国有上市公司公司的融资约束相对较小，债权人的约束也相对较弱，有关部门与管理层还应提升对内部经营效率、激励措施等的关注，从而提升分拆上市公司价值。

分拆上市公司的发展离不开政府有关部门的各项监管与分拆上市制度的进一步完善。监管部门需加强对分拆上市公司的监管力度，强化证券市场的制度建设，建立、健全分拆上市公司监管体系，不断完善分拆上市公司监管法规，严防监管漏洞，规范资本市场发展，减少金融犯罪等行为，切实保证资本市场各利益关联方的合法权益，维护社会稳定，为上市公司的发展创造良好的外部环境，提高分拆上市公司价值创造水平，促进资本市场健康有序发展。

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