数字金融发展与企业金融化

摘要：数字金融为企业开辟了一条新的融资途径，但融资来源对企业的作用与企业的投资方向有关。本文将以2011～2018年非金融业上市公司为研究对象，考察数字金融的发展对企业金融化倾向产生的影响。结果表明，我国数字金融的发展对企业金融化具有一定的抑制作用，对中西部地区和非国有企业的影响更加显著；通过作用机制检验数字金融发展对企业金融化的影响的结果表明，发展数字金融可以缓解企业融资约束的困境，抑制企业因“预防性储蓄”引起的金融化倾向。以上结果不仅对推动数字金融行业健康发展、促进金融资源向实体经济回归起到一定的借鉴作用，还能改善内部治理机制，促进企业的可持续发展。

关键词：数字金融；企业金融化；论证分析

我国企业的外部运作环境发生了巨大改变，因此，运作风险在增加，投资回报率在下降。同时，由于金融业的投资收益率持续攀升，一些企业为了追求短期内的股东利益和股票期权价值，投资了金融资产，促使很多资金从原来的实体主营业务转移到更高利润的金融业务，使企业“金融化”，进而引发“脱实向虚”的问题。根据CSAMR的统计，我国非金融类企业在2017年的总持有量为22.54%。企业为防止融资受限的发生，常常会将部分流动性好、可变现性好的金融资产用作货币资金储备，以减少融资成本，防止现金流波动，防范经营风险。但是，过度融资将会挤压企业对实体经济的投资，降低对创新的投入，不利于企业的长远发展。而过高的金融资本投资会造成实体经济收缩，形成一个不断膨胀的恶性循环，加速“脱实向虚”，极易诱发系统风险，增强经济的脆弱性与不稳定性，进而影响经济的健康发展。

企业金融资产的过度分配对主要业务产生的“挤出效应”比“水库效应”要大，这可能是主要业务产生的负面影响。因此，如何遏制金融化倾向，预防金融“脱实向虚”，是目前学术界和实践中亟待解决的重大问题。“十四五”规划中指出，要“建立健全金融服务体系，提高金融科技含量，提高金融服务的普惠性”。数字金融是数字技术和传统金融相结合的新型金融产品，具备普惠金融特性，它可以促进金融发展，提高金融服务的可获得性，使金融服务更好地服务实体经济，减轻财务压力，但其发展能否促进实体经济发展、减少实体与金融之间的收入差异、减少“投资套利”动机下企业对金融资产的配置以及能否促进企业“脱虚向实”、遏制企业“金融化”的倾向还有待论证。对此，本文重点研究数字金融的发展是否会对企业金融化趋势造成影响、如何产生影响以及这些影响是否具有异质性等问题。

一、研究假设与理论分析

假设一：发展数字金融可以有效抑制企业金融化

融资是实体经济发展的必然要求，融资的本质是为企业的发展提供资金。数字金融是将数字科技与传统金融相结合，打破了传统金融行业的运作模式，可以从多个角度推动实体经济的发展。

首先，数字金融拓展了传统金融的覆盖面，为那些由于信用歧视而很难得到融资的企业提供了更多的融资途径，可以更好地满足企业的发展需求，推动企业的实际投资增长。

其次，数字金融能为实体经济发展提供“保险”，帮助企业规避风险，减轻经济波动带来的负面冲击，激发企业主动参与到实际项目中。除此之外，随着网上支付的快速普及，货物交易变得更为便捷，这不但减少了交易费用，还推动了电子商务的发展，提供了更多的创新创业机会，推动更多的资金流入到实体经济中，也限制了金融行业中的资金。

最后，数字金融是一种政策导向型的金融，国家对它非常关注，数字金融应始终坚持为实体经济提供服务，弥补传统金融领域存在的缺陷，提升金融服务的品质，降低金融服务的门槛和成本，更好地为各种金融机构提供服务。通过对国家宏观调控的传导，可以有效遏制和引导金融机构的过度扩张，促使金融机构更好地发挥作用。但随着资本流入更多的实用型投资，实用型经济被激活并逐步恢复，由实用型向虚形态转变的势头被遏制，实用型企业的金融化问题也被遏制。在此基础上，本文提出科学假设一。

假设二：数字化金融能够通过减少企业的负债成本，增加效益，进而减少实体经济与金融市场的收益差异，抑制企业金融化

从资本趋利避害的角度看，如果金融机构的投资回报率高于其他产业，就会自动地把更多的资金投入到金融机构中。随着互联网技术的应用越来越广泛，传统银行在放款时，对顾客的条件较严格，放款门槛也较高；但由于自身的特殊性，使得在银行间的融资过程中面临巨大困难。数字化金融能有效解决传统金融机构进入门槛高的难题。通过大数据和云计算技术，数字金融可以获得海量信息，并更全面、更快速地分析客户的经营状况、偿付能力和信用评级。通过客户资料进行信用配比，不需要提供任何担保，也不会经过复杂的程序，可以提升资本的使用效率，降低企业的负债成本，提升投资回报率。金融服务品质的提升和贷款门槛的降低将会刺激创新积极性，激发企业的活力，缩小“利润鸿沟”，实现企业之间的利润均衡，为企业提供更多的资金支持。而在金融与实际投资收益一致的情况下，由于没有额外收益因素，企业金融化现象将会被有效的遏制。在此基础上，提出了假设二。

假设三：发展数字金融可以减少中小企业的融资约束，并起到中介作用，从而提升中金融化程度

随着数字金融的不断深入，企业的融资制约问题将有所缓解，而中小企业借助数字化信息技术的优势，获得更多的融资渠道，从而解决融资制约问题。在微观层次上，企业通过金融化可以缓解融资约束，将投资行为划分为“蓄水池”型和“投资替代”型两种。“投资替代”的动因是企业为了提高自身的短期收益，把资金投入到收益更高、期限更短的金融产品中，既能保障资金的流动性，又能获得比实物投资更高的回报。相关学者将此视为企业金融化的实质。“蓄水池”动机主要针对现金类金融资产，而在投资非现金类金融资产时，却存在某种“投资替代”，也就是为了获得更高的回报而放弃对实体经济的投资。在此背景下，中小企业要确保一定的流动资金，数字金融的发展带来的资金约束的缓解将会是融资的主要推动力，以此提高在金融资产上的投资比重。因此，本文提出了假说三。

二、研究设计

（一）数字金融对企业金融化的影响

在实证研究中，笔者研究了影响中小企业融资的主要因素，但当运用数字金融指标进行研究时，也存在许多被忽略和忽视的问题，导致分析结果出现一定偏差。针对以上问题，借鉴“省级互联网普及率”这一工具变量，从微观角度探讨数字金融对我国中小微企业融资的作用机制，使用的资料来源为《中国统计年鉴》2012～2019年的统计资料，标准模型为固定效果模型。由该实例的回归结果可知，添加了控制变量和行业及宏观因素控制后，回归系数为0.019，说明数字金融指数在1%的水平上对中小企业融资具有明显的促进作用，即数字金融的发展可以提升中小企业的融资水平。在此基础上，运用基础的工具变数方法评价该模式，并将评价的结果分成两个阶段：第一阶段，解释变数与被解释变数间的关联性被强调；第二个阶段，解释变数与被解释变数间的关联性被强调。从回归结果看，加入工具变量后，相关因子在1%的统计学意义上仍为正值，说明发展电子金融对中小型企业融资具有积极作用。

（二）中介效应

在中介效应对中小企业融资的影响方面，需要检验标准模型中的数字金融指标和中小企业融资的相关性。随着我国经济的快速发展，中小企业融资难问题得到了有效解决。本文将从微观角度出发，考察数字金融对中小企业融资的作用机制，并从微观角度探讨不同融资条件下，中小企业“投资替代”的表现以及金融资产的投资偏好，进而考察其对数字金融的作用机制，并说明资金约束在数字融资过程中起到的中介作用。参照温忠林与叶宝元（2014）提出的中间变量检验方法，通过检验两个变量，结果显示，两个变量的均值均为正，说明中间变量存在一定的中间变量，但没有被掩盖。这是由于深化数字金融的发展，能有效解决中小企业在融资过程中的信息不对称问题，进而提高获取外部资金的能力，减少目前存在的资金约束，提高对金融资产的投资意愿。

（三）稳健性测试

首先，改变企业金融化代理变量一指标，将从融资中获得的利润作为度量企业融资融通的指标。采用该期间的投资收益与营业收入相除的方式，分析财务报表。其次，改变样品的取值区间。为避免由于产业的不同而产生的负面效应，可以从其他产业中剔除，选取制造业中的一组样本，并将所得的结果显示在测试表中。再次，调整城镇特性的影响因素。考虑到企业所处的城市层次的特征可能会影响融资，需要进一步控制城市层次变量，并以地区GDP和第二产业在国内生产总值中的比重为控制变量，进行回归分析。最后，通过一系列稳健性测试，得出与标准回归分析结果高度吻合的结论。

（四）进一步分析

第一，对不同产权类型的企业进行异质性研究。长期以来，相对于国企，我国民营企业在面对传统金融产业时，负债成本较高。同时，由于政府的政策优势，国企在获取银行贷款方面也较便捷，使得数字融资在减少负债和增加私人企业利润上的优势变得更加明显。因此，按照实际控制人的性质，可以将实体企业划分为国有和民营两种类型，并对它们进行回归分析。结果显示：Dif的回归系数为－0.0397，达到1%的显著性。国企Dif的回归系数是－0.0361，达到5%的显著性；由此可以看出，在民营企业中，数字金融对实体企业金融化的影响更为明显和强烈，这说明，在民营企业中，数字金融可以起到更好的缓解融资约束、降低代理成本和提高实体收益率的效果。

第二，不同规模企业的异质性分析。在传统银行发放贷款以前，企业规模是银行评估客户的主要标准，因此，中大型企业更能获得银行的青睐，而小微企业往往由于信息不对称问题和偿债能力，经常会被拒绝，导致融资难。数字金融使过去很难获得资金支持的“长尾市场”人群能获得更为方便、有效的融资服务。与大型企业不同，对于小型企业而言，数字融资具有“雪中送炭”的效果，可以减少负债，并注入新的活力。根据以上逻辑，可以将整个样本按规模平均分成两个群，测试数字金融对不同规模的企业产生的影响，并给出回归结果。其中，小规模企业的Dif是－0.0443，达到了1%的显著性。大规模企业的Dif回归系数为－0.0288，在5%显著水平下。相对于大规模企业，数字化金融的发展对很难融入传统金融领域的中小型企业而言，无疑是一种有益的尝试，有助于缓解金融化面临的困境。

三、结语

综上所述，数字金融会影响实体企业的金融化以及利润的债务成本分解，可以提升营业毛利率，缩小金融业与实体行业之间的利润差距，进而将资金从虚拟经济向实体经济流动。通过对数据的异质性分析可以发现，在我国中小型企业中，数字金融对金融化的影响较明显。

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作者简介：丁铁明（1974），男，辽宁省锦县人，本科，锦州开放大学讲师，主要研究方向为金融。