股权激励与股利政策关系的研究综述与展望

刁伍钧

（西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710054）

一、引言

股权激励作为降低代理成本、提升公司业绩的一种方式，一直备受推崇。股利政策是财务管理的主要内容之一。随着股权激励的兴起，国内外学者开始关注股权激励与股利发放意愿、股利支付水平之间的关系。研究股权激励与股利政策的关系旨在揭示股权激励是否影响以及如何影响公司的股利政策，即实施股权激励是否影响以及如何影响公司股利支付的倾向和支付水平。这对于规范股权激励，促进资本市场健康发展具有重要的理论和实践意义。

二、研究现状

根据股利种类不同，学者分别研究了股权激励与股票股利、现金股利、股票回购之间的关系。20 世纪八九十年代，美国上市公司常常放弃现金股利而选择股票回购方式进行股利分配（Bartov 等，1998；Fenn 等，2001；Kahle，2002）[1-3]。一方面，股票回购减少了股东个人所得税。这种税收收益有利于增加管理者财富。据此，Kahle（2002）提出“管理者财富假说”。另一方面，向公开市场回购公司股票不但为管理层提供了股权激励的股票来源，而且缓解了因股票期权行权对每股收益的稀释作用。实证研究证明股票回购数量与管理者股票期权数量正相关（Dittmar，2000；Bens 等，2003）[4-5]。据此，Kahle（2002）提出“期权提供假说”。肖淑芳和张超（2009）[6]、肖淑芳和喻梦颖（2012）[7]、韩慧博等（2012）[8]研究发现，相比现金股利，我国管理者更热衷于分配股票股利，特别是高额股票股利；并且股权激励水平越高越有可能发放高额股票股利。随着股权激励计划实施的增加，上市公司采取高送转股利政策也明显增多（李桂兰和荣孟静，2016）[9]。即使企业实际达不到送转水平还会采取“异常高送转”。这表明送转股是管理层最大化其股权激励收益的“理想”的掘金工具（吕长江和张海平，2012）[10]。而从非现金股利发放水平上来看，采用限制性股票激励的上市公司其股利发放水平显著高于采用股票期权激励上市公司的股利支付水平。根据我国股权激励工具的趋势变化，陈红和郭丹（2017）[11]得出上市公司会选择更有利于激励对象的股权激励工具。以上研究显示股权激励与非现金股利之间存在正相关关系。

文献关于股权激励与现金股利关系的研究结论存在较大分歧。不同国家和地区股权激励与现金股利关系的研究结论并不一致（陈红和郭丹，2017）[11]。在美国，管理层股权激励与现金股利支付水平呈现显著的负相关关系（Lambert 等，1989；Fenn 等，2001；Hual 和Kumar，2004；Chetty 和Saez，2005；Cuny 等，2009）[12][2][13-15]。在芬兰，1996—2001 年赫尔辛基证券交易所上市公司中41%样本公司的股权激励计划与现金股利分配呈现显著正相关关系，其余样本公司股权激励计划与现金股利分配负相关（Liljeblom和Pastenach，2006）[16]。在欧洲，与美国企业非常相似，股权激励与现金股利支付水平负相关（Eije 和Megginson，2008）[17]。以中国台湾地区2000—2005 年间1035 家企业数据为样本，Ming-Cheng 等（2008）[18]研究得出管理层股票期权与现金股利之间呈现显著正相关关系。因为我国存在半强制性分红的规定，所以有关现金股利支付水平的文献资料相对较多。但是国内研究结论也存在较大分歧。以2006—2009 年股权激励公司为样本数据，与非股权激励公司相比，吕长江和张海平（2012）[10]发现公布股权激励方案公司更倾向减少现金股利支付；股权激励公司在激励方案推出后的股利支付率小于方案推出前的股利支付率；进一步研究发现，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。卓敏和李勇（2017）[19]研究发现股权激励公司授予高管的股票期权越多，其现金股利分配率更低。以2006 年1 月1 日至2011 年6 月30 日沪深两市公告股权激励计划的上市公司为样本数据，肖淑芳和喻梦颖（2012）[7]研究了股权激励与股利分配的关系。研究发现，从股权激励计划公告前一年起，实施股权激励公司现金股利和送转股水平显著高于非股权激励公司；虽然股权激励对送转股水平和现金股利支付水平均存在正向作用，但是实证研究表明上市公司选择的现金股利政策比较符合自身的特征。也就是说，上市公司是否支付现金股利以及支付多少现金股利还是根据企业自身的盈利能力、投资机会、资本成本、筹资能力、现金流量以及所处的行业周期等实际情况来确定。并非总是利用现金股利为股权激励对象进行利益输送。根据2006—2012年样本数据，叶继英和张敦力（2014）[20]验证了实施股权激励公司相比未实施公司更倾向于高比例现金股利；公司股权激励水平越高，现金股利分配的意愿越大，现金股利支付水平也越高。陈红和郭丹（2017）[11]以2006—2015 年A 股上市公司为研究样本，采用倾向得分匹配（PSM）模型确定非股权激励上市公司样本进行对比研究，研究结论支持施行股权激励计划的上市公司现金股利支付倾向和支付水平更高。由于匹配模型选定的比较对象更具有说服力，所以陈红和郭丹（2017）[11]的研究结论进一步验证并强化了叶继英和张敦力（2014）[20]的观点。虽然以上这些研究采用不同历史时期的数据、不同的研究方法，但是均得出相似的研究结论，这些研究结论表明股权激励对象有增加现金股利发放获得机会主义私利的动机。显然，相较股权激励与非现金股利之间的关系，股权激励与现金股利之间的关系更为复杂。

股权激励根据激励对象不同分为高管股权激励与员工股权激励。2005 年《上市公司股权激励管理办法（试行）》（简称《试行办法》），规定激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工。2016 年《上市公司股权激励管理办法》，明确股权激励对象范围包括所有员工。《试行办法》实行后，股权激励的水平和范围在我国上市公司中呈现逐年增加的变化趋势。虽然绝大多数股权激励对象同时包括高管和非高管员工，但是国内有关股权激励的研究文献还是主要集中在高管股权激励。近年来一些学者开始关注员工股权激励。根据2005—2012 年的样本数据，陈艳艳（2015）[21]研究了员工股权激励的实施动机与经济结果。实证结果显示：员工股权激励存在吸引和留住员工的实施动机，与国外研究结果（陈艳艳和郭然，2017）[22]是一致的；员工股权激励具有较强融资约束和激励员工的解释力，而国外研究（陈艳艳和郭然，2017）[22]对于激励动机和融资约束的实施动机存在分歧。关于员工股权激励的经济结果，中外研究都尚无统一的结论。从员工薪酬角度出发，股权激励与薪酬收益的比例也许是导致员工股权激励经济结果不一致的一个因素。因此，在研究员工股权激励的时候，考虑员工薪酬情况也许有助于揭示员工股权激励的真实结果。

文献显示研究方法日趋完善，主要体现在三个方面。

首先，采用了比较分析方法。研究选择的比较对象有两种：一种是通过比较股权激励公司与非股权激励公司的股利政策差异（肖淑芳和喻梦颖，2012；陈红和郭丹，2017；卓敏和李勇，2017）[7][11][19]；另一种是通过比较公司股权激励实施前后的股利政策差异（徐政华等，2015；刘星等，2016）[23-24]。吕长江和张海平（2012）[10]在一篇文章中同时采用以上两种比较方法进行实证研究。如何选择非股权激励公司样本是分析股权激励与非股权激励公司股利政策差异的关键。大多数文献给出样本选择的标准并无明确具体的选择方法。陈红和郭丹（2017）[11]则明确采用倾向得分匹配（PSM）模型选择非股权激励公司样本，研究方法和研究结论具有较强的说服力。

其次，实证研究模型不断改进。大多数研究采用单一回归模型进行实证研究。肖淑芳（2012）认为股权激励与股利政策是相互作用的，二者属于内生性变量。单一模型没有考虑内生性问题，研究结论可能不够严谨。肖淑芳和张超（2009）[6]、肖淑芳和喻梦颖（2012）[7]建立了两组联立方程研究高管股权激励与股利政策的关系。联立方程（1）和联立方程（2）分别研究股权激励（EI）对送转股（SD）和现金股利（CD）的影响。在联立方程（1）中，自变量上市时间TIME、股权性质PRIVATE、每股盈余EPS、成长机会GROWTH 不仅影响内生变量SD，也影响内生变量EI；在联立方程（2）中，自变量规模SIZE、资产负债率LEV、每股盈余EPS、成长机会GROWTH 不仅影响内生变量CD，也影响内生变量EI。因此，建立一个EI 影响因素的回归方程以解决股权激励的内生性问题。在此模型中，送转股SD、现金股利CD和股权激励EI 属于内生变量；其余变量属于外生变量。公式（1）中ONCF 是现金流量、PX 代表是否派现、SALARY 是管理层平均薪酬、AGE 为管理层平均年龄、TEC 为是否属于信息行业、SH10为股权集中度。

联立方程（1）：

联立方程（2）：

最后，学者在研究股权激励对股利支付意愿影响时一般都采用Logit 模型；对股利支付水平影响时，既有采用OLS 模型，还有采用Tobit 模型（陈红和郭丹，2017）[11]。由于股利支付是非负的，所以采用Tobit 模型进行回归分析更为合理。

总结股权激励与股利政策关系的研究结论，主要包括三种：（1）股权激励与股利分配之间具有负向相关关系，即股权激励的实施导致股利分配意愿和支付水平的下降（Lambert 等，1989；Fenn 等，2001；Hual 和Kumar，2004；Chetty 和Saez，2005；Cuny等，2009；吕长江和张海平，2012；卓敏和李勇，2017）[12][2][13-15][10][19]；（2）股权激励与股利分配之间具有正向相关关系，即股权激励的实施导致股利分配意愿和支付水平的上升（Liljeblom 和Pasternach，2006；Ming-Cheng 等，2008；肖淑芳和喻梦颖，2012；强国令，2012；叶继英和张敦力，2014；陈红和郭丹，2017）[16][18][7][25][20][11]；（3）股权激励与股利平稳性之间呈现显著的负相关关系，即由于存在更大的可能性是高管将股权激励作为掩饰其寻租行为的面具，从而引起公司股利政策的不稳定（刘星等，2016）[24]。

三、文献评析

从现有研究结论来看，尽管上文结论（1）和结论（2）的观点相反，但是二者其实都印证了股权激励对公司股利分配是有影响的。结论（3）进一步证明了这种影响性，并且结合代理冲突，说明管理层寻租是导致平稳性降低的重要因素。因此，进一步研究结论（1）和结论（2）的差异是揭示股权激励与股利分配关系的关键。本文认为以下几方面导致研究结论存在较大分歧。

（一）股权激励是否对股利进行保护

非股利保护型股票期权又被称为固定计划期权，指的是在期权计划被授予时股票期权行权价格就确定了，并且行权价格不随之后股利分配等除权除息事件而调整。如果公司采用非股利保护型股权激励，那么任何现金股利都不会支付给股票期权的持有者（肖淑芳和喻梦颖，2012）[7]。也就是说，支付现金股利会导致公司股票期权价值下降。因此，上文中提及的美国、欧洲和芬兰59%样本公司的股权激励与现金股利支付水平负相关，与股份回购正相关；而上文中提及的中国台湾和芬兰41%样本公司因为没有采用非股利保护，所以股权激励与现金股利支付水平显著正相关。美国实施的是非股利保护型股票期权计划，所以美国实施股权激励企业股利政策偏好股票回购。我国实施股利保护型股票期权计划，并且对股权回购实施严格监管，所以中美两国关于股权激励与股利政策关系的实证结果存在明显差异。

（二）股利支付水平指标变量的选择差异

现有文献主要采用每股现金股利、股利支付率和股利收益率三类指标进行实证分析。在股利保护型股权激励条件下，股票期权行权价格的调整是根据每股现金股利进行的，调整公式为P=P0-V，其中，P0调整前的行权价格，R 是调整后的行权价格，V 是每股的派现额。我国实施股利保护型股权激励，采用每股现金股利比股利支付率和股利收益率来衡量现金股利支付水平更为合理。如果研究目标是非股利保护型股权激励，则现金股利支付水平选择每股现金股利、股利支付率和股利收益率都是合理的。

（三）研究依据的理论基础不同

激励效应（即最优契约论）和代理效应（即管理权力论）是股权激励成效的理论基础。最优契约论认为，薪酬、股权激励是解决代理问题的重要手段，股权激励将股东和管理层的利益联系在一起，有助于降低信息不对称带来的负面影响，减少自由现金流过度投资或者在职消费，现金股利则相应增加。管理层权力论认为高管的寻租动机及道德风险会导致激励的无效性（刘井建等，2017）[26]。由于管理者具有影响或实现关于董事会或薪酬委员会制定薪酬的意愿和能力，所以股权激励则成为管理层寻租的途径。比如，在授予和行权时，操纵短期信息，导致股票价格压低或提高从而达到获利目的（Bartov和Mohanram，2004）[27]。高管还可能利用股权激励设置低行权标准谋取福利。此外，道德风险也是一个重要因素。比如激励不足可能是由于股权激励强度较低，而股权激励强度过高则会由于“堑壕自守”的高管防御行为引起过度投资。Flor 等（2014）[28]发现，权益薪酬对投资的影响是不确定的，股票期权是一种接近有效的激励经理人承担风险投资的方式，但限制性股票并没有这一效应，并且股权激励可能导致过度的风险承担行为。为了实现过度投资和管理者防御，高管势必会减少现金股利、增加股票股利，从而达到掌控企业更多现金的目的。显然，在股权激励背景下，上市公司股利分配实质上已成为薪酬契约的一部分。冯媛媛（2014）[29]以上市公司实施股权激励计划的动机差异为切入点，分析了最优契约和管理层寻租动机下，股权激励计划对股利政策的影响差异。研究认为：最优契约动机下公司公布股权激励方案后现金股利支付率提高，而管理层寻租动机下公司公布股权激励方案后现金股利支付率降低，送转股水平将有所提高。因此，高管的私利行为会引起公司股利平稳性降低。无论最优契约论，还是管理权力论，研究对象都是高管股权激励。员工股权激励与高管股权激励的动机不同，其激励成效自然存在差异。

由于高管股权激励和员工股权激励实施一前一后，美国学术研究是先研究高管股权激励后研究员工股权激励。在我国，高管股权激励和员工股权激励是同时出现的，许多学者没有区分二者，而是采用股权激励数量占企业股本的比例数据进行分析。一是这种处理方式事实上是混淆了高管股权激励与员工股权激励的动机差异。尽管二者的一些解释观点是一致的，即高管股权激励和员工股权激励均具有激励作用、吸引与留住人才以及缓解融资约束的作用，但是其他一些解释观点存在较大差异，比如管理层寻租理论和搭便车理论，前者仅适合解释高管股权激励，后者仅适用于员工股权激励。二是由于高管与普通员工面临不同的劳动力市场和薪酬结构，所以能够解释员工股权激励的理论并不一定适用高管股权激励（陈艳艳和郭然，2017）[22]。为了区分员工股权激励与高管股权激励的动机差异，在现有研究模型的基础上，增加员工股权激励数量与高管股权激励数量的比例指标。之所以采用比例指标而不是员工股权激励数量的绝对指标是由于我国股权激励对象大多数同时包括高管和员工。股权激励对象同时包括高管和员工，采用二者的相对指标，兼顾了高管和员工激励动机的差异，更有利于揭示股权激励与股利政策的关系。如果股权激励计划只有员工没有高管，那么采用员工股权激励的绝对数量指标进行研究即可。因此，根据股权激励对象，选择恰当的研究指标，才能客观地揭示股权激励与股利政策之间的关系。

四、研究展望

为了进一步完善不同激励对象对股利政策的影响，本文建议构建员工股权激励与高管股权激励的比例指标（EIY/EIG），借鉴肖淑芳和喻梦颖（2012）[7]的研究模型，建立联立方程（3）和联立方程（4），旨在研究员工股权激励与高管股权激励之比对股利政策的影响。

联立方程（3）：

联立方程（4）：

虽然越来越多的上市公司采用员工股权激励，但有关员工股权激励的研究尚处于起步阶段。随着员工股权激励的逐步增加，明确员工股权激励与上市公司股利分配的关系，不仅有利于完善股权激励与股利政策的关系理论，还为政府制定合理的监管政策提供了理论和实践依据。