影子银行研究综述

高玉美，乔敬翔

（1.中共开封市委党校，河南 开封 475001；2.华南农业大学 珠江学院，广东 广州 510900）

一、引言

早在2008 年全球性金融危机时期，为了降低金融危机的负向影响，我国及时实施了4 万亿经济刺激计划，相对宽松的货币政策，激发了影子银行的活力，每年以20%以上的递增速度扩大规模，迅速成为我国实体经济融资的主要渠道和影响金融系统稳定的重要力量。但是，2020 年12 月4 日国家银保监会发布的《中国影子银行报告》显示，影子银行已经成为经济发展中的一把“双刃剑”。一方面它突破了传统商业银行（以下简称传统商行）贷款和债券投融资的限制，对传统商行信贷起到了补充作用，拓展了金融服务的维度，促进了利率市场化进程，推动了融资市场发展，为金融市场注入了流动性和活力；另一方面，传统商行为了规避监管，常常依托影子银行大幅度增加表外业务数量，资金流动愈发隐秘和复杂，导致了影子银行的疯狂增长和经济资源配置的逐渐失衡。大量资金流入楼市、股市，甚至在金融体系内空转，造成“钱荒”，干扰了资本市场。这不仅影响到“双循环”经济发展战略的实施，而且给金融体系稳定带来隐患，甚至造成系统性金融风险。近年来影子银行互联网金融平台密集“爆雷”，非金融企业频频失信到P2P 跑路再到数字货币借贷市场的阴云密布，已经引起了人们的高度关注。特别是近段时间以来，美国和瑞士等国的一些银行倒闭所引发的衍生产品问题，给我国敲响了警钟。

从现有文献来看，当前对影子银行的绝大多数研究仍然处于一般性介绍和浅层次表述，能够进行深入探索取得独到研究成果的甚少，综述性研究更是寥寥无几。

二、关于影子银行的阐释

（一）影子银行的界定

2007 年美国太平洋投资管理公司执行董事保罗·麦考利（Paul McCulley）在美联储年度金融研讨会上最早提出了影子银行（ushadowbank）概念，并将其定义为既能游离于监管体系之外，又同传统商行相对应的类似于平行银行的金融机构。2011 年美国金融稳定委员会（FsB）认为影子银行是指存在于金融监管之外，可能带来金融风险的金融创新实体或信贷中介机构。之后Claessens（2012）、Pozsar 等（2013）分别对影子银行进行了相似的概念阐述，认为影子银行是游离于银行体系之外，不受监管的信贷机构。我国监管部门及学者也对影子银行进行了界定。2012 年中国人民银行调查统计司课题组认为，影子银行是具有同传统商行类似的信用创造、期限配合、流动性转换等功能的，是未受《巴塞尔协议III》或同等程度监管的从事金融中介活动的实体或准实体。2013 年国务院将影子银行界定为无金融牌照完全无监督、无金融牌照存在监管不足、有金融牌照但存在监管不足或规避监管业务等三种信用中介机构。阎庆民（2013）认为中国同西方国家的影子银行不一样，是可贷款可控的但是时有难以监管的信用组织。何平（2017）等认为影子银行是能够行使传统商行职能，但不受传统商行那样的约束，甚至是不受监管的经济实体。高珂等（2022）[1]认为中国与欧美证券化、衍生化的影子银行不同，有其自身特点，主要资金来源是传统商行，通过表外理财、委托贷款、信托贷款等主要形式从事融资业务，但是只是作为传统商行的影子而存在。国外影子银行研究成果不完全适用于中国，对中国影子银行的相关问题需要进行针对性的专门研究。

国外学者立足于银行高度证券化及衍生化业务的模式对影子银行进行界定，国内学者从功能和机构类型的角度，就银行主导模式下信用机构变相放贷对影子银行进行定义，尽管二者出现了概念内涵的差异性，但是在对影子银行是游离于传统商行体系之外，通过信贷、表外等方法体现融资功能而不受监管或者较少受到监管的非常规性信贷中介机构和经济实体等方面的认知具有共识性。

（二）我国影子银行的特点

美西方国家影子银行具有高证券化、高杠杆、高风险和非银行金融机构主导等特征。我国影子银行也具有显著特点：

1.影子银行与传统金融机构存在着千丝万缕的联系。传统商行是影子银行的发起者或直接参与者，甚至是通过直接贷款对影子银行提供资金支持。影子银行的主体构成是传统商业银行、信托、保险、证券等金融机构。在其运行中，银行理财产品、未贴现银行承兑汇票及委托贷款等业务占比较大，主导着影子银行的发展（孙国峰和贾君怡，2015）。国企、上市公司等具有融资优势的非金融化企业是影子银行的重要组成部分（李建军等，2019）。它们通过券商资管、信托产品、民间借贷、股权创新和互联网理财等方式开展“类金融业务”，以获取投资收益。

2.影子银行总体可控。当前我国影子银行总体处于低证券化、低杠杆化、高安全性的可控范围中。这主要是得益于我国资本证券化弱势地位、证券化活动低水平运行和政府强化监管防控政策。

3.影子银行广受金融机构的青睐。金融机构同影子银行互动频繁，通过影子银行开展表外业务，并赋予了其行使金融机构部分职能，使其具有了银行信用中介功能，起到了非金融类融资作用（彭俞超2018）。同时影子银行在融资活动中能够变相释放金融机构所受的诸多约束，使金融机构获取了较高的收益激励。

4.创新融资通道。影子银行与传统商行授信方式不同，传统商行是直接授信，而影子银行通过特色产品进行信贷。

5.成为传统商行规避监管的避风港。当前影子银行游离于国家对传统商行的监管之外，享受着没有杠杆率、财务信息披露和流动性等监管的红利，也不受风险监测和评估的约束。影子银行操作简便、业务自由、模式灵活，创新性特征非常明显，成为了传统商行规避监管的一个重要选项。

三、研究综述

（一）发展动因

我国影子银行具有较为复杂的发展背景。融资需求社会化、银行信贷规制化、社会财富投资化、进入门槛低端化、回报收益高效化、业务监管宽松化、金融产品创新化和利率管理市场化等诸多综合性因素是影子银行发展的主要推手。

1.金融创新和融资自由化为影子银行产生提供了空间。为了缓解2008 年美国金融危机对我国的巨大负面影响，我国实施了宽松的货币政策与信贷政策，并造成了后续紧缩货币的政策环境，导致了金融机构纷纷进行“金融创新”（孙国峰，2015）。这为影子银行产生营造了良好社会氛围。一是传统商行、信托公司、基金公司和券商资管等机构纷纷推出创新性特色化理财产品及类信贷产品，尽力拓展自身通道业务，以满足政府和企业融资需求（彭俞超和何山，2020）。二是融资自由化、便利化使民间借贷、网贷平台、小额融资类公司、小额担保公司、财务公司和典当行等灵活性非金融类机构为经济实体提供了大量资金支持，其迅猛的业务活动，既促进了经济的繁荣，也促进了自身的快速发展。

2.金融机构监管套利是影子银行产生的主要原因。2017 年之前我国金融业实行严格的分业监管，存在着不少监管盲区和套利空间。金融机构为了获取较高收益，在资本充足、银根紧缩和利率限定等因素倒逼的情况下，积极地通过影子银行开展表外业务合作，大量发售理财产品，实施较多的监管套利行为（陆晓明，2014），有效规避了监管约束（伦诗媛，2019）。金融机构监管套利的表外信贷业务成为影子银行发展的主要动因（高珂等，2022）[1]。

3.旺盛的融资需求是激发影子银行快速发展的内在动力。一方面是由于传统商行受到存贷比、资本金和合意贷款规模的约束，表内信贷业务同经济实体融资需求存在较大的差异性，信贷出表压力大增（赵泽云，2018）；另一方面是国家金融监管的强化、房地产的调控和地方政府融资平台的活跃，致使相关中小微企业受到严格的信贷约束，普遍面临着融资困难的发展场景，从而引发其主动行为，寻求其他出路，走向了非正规融资渠道（韩珣等，2017）。由于企业融资与影子银行发展存在着正向关系，因此我国实体经济旺盛的融资需求促进了影子银行的快速扩张。

4.存款脱媒加速了影子银行发展。居民财富增长和非金融机构资金优势增大了存款脱媒压力，加速了影子银行的迅速壮大。一是居民投资需求强烈。影子银行产品的便利化和高收益率，促使我国居民多年积累的大量社会游散资金流向了影子银行，以达到保值增值，拓宽了影子银行的资金来源渠道，为其业务开展提供了资金保障（任泽平等，2018）。二是实体经济“脱实向虚”现象严重。以大型上市公司和国有企业为代表的非金融企业拥有巨大的资金优势。它们为融资业务所吸引，跨越了实体回报率和金融收益率的巨大差距，积极利用自身优势介入信贷活动，成为影子银行重要的资金来源，致使非金融企业银行化靡然成风。

（二）监管和风险问题

由于长期以来影子银行一直被视为金融稳定、经济发展和企业资金链安全等风险的携带者，因此对影子银行的有效监管成为社会瞩目的一个焦点问题。我国影子银行运作的特殊性，必然会对传统商行产生深刻影响。影子银行构成的异质性与传统商行稳定性呈倒U 型关系，具有双重效应。特别是未贴现银行票据规模的迅速增长严重影响着传统商行的稳定性（李莉莉等，2023）[2]。目前我国大部分金融监管条例对影子银行金融活动还不能形成有效约束。这种有悖于金融市场规律的“无监管、低风险、高收益”的金融行为容易使影子银行出现认知风险、不良贷款风险和挤兑风险。一是影子银行对金融监管的错误认知会导致其愈发产生游离性而膨胀发展。其结果就是扭曲金融市场结构，扰乱利益分配格局，形成资源错配，资金低效率流动，产生多重风险，影响经济发展大局稳定（李义奇，2013）[3]。二是不良贷款虽然是传统商行和影子银行所共有的行业现象，但是传统商行会受到金融监管条例的有效制约，不良贷款能够在一定限度内得到容忍和控制，避免在自身业务中出现群体性挤兑现象，从而能够维持正常运转（黄晓雯，2019）[4]。而较少受监管约束的影子银行则必然会造成不良贷款的累加，出现群体性挤兑危机，引发金融市场动荡，甚至引发系统性金融风险。例如，长期以来由于美国监管部门轻视了影子银行的金融能量和重要地位，结果导致2008 年大规模群体性挤兑事件，引发了次贷危机，最终酿成了全球性金融危机（张清溪，2022）[5]。当时我国的应对措施是出台经济刺激计划，促增长保就业，避免经济硬着陆，并且取得了很大成效。但是，同时也增大了我国“三难选择”（货币政策自主性、汇率稳定、资本自由流动）压力。正是看到了金融风险的现实存在，防范金融风险成为我国的一项战略决策和重要社会共识（高蓓，2023）。所以针对影子银行的发展乱象，2018 年我国及时出台了《资管新规》，建立宏观审慎监管协同机制（刘振斌，2020）。尽管有5 年的过渡期，但是对影子银行业务起到了较大的“拆解”作用，使其信用创造功能及融资优势受到了一定程度的限制，业务活动得到了很大程度的规范，从而避免了其无序扩张带来的众多风险（卜振兴，2021）。

（三）对中小微企业的影响

目前国内关于影子银行对中小微企业影响的研究非常多，成果丰硕，于微观视角下丰富了对影子银行经济后果的探索。在影子银行业务系统中，由于中小型融资机构同众多中小微企业在微观经济运行中处于同一量级，存在着天然的亲和力，所以中小微企业成为推动影子银行快速发展的生力军。同时，影子银行缓解了中小微企业投资不足问题，提高了企业价值，而且比传统商行更具市场性，广受中小微企业的欢迎。但是影子银行业务活动中的“双刃剑”特性也表现突出。它会依据金融市场环境变动及时地进行融资规模和利率的自主调节，在为中小企业提供融资便利的同时，其获取高额收益的本性也会暴露无遗，从而成为中小微企业发展的主要“阻尼”来源（郑建明等，2017）。一是中小微企业难以长期从影子银行融资，一旦企业内外环境出现变化，影子银行的资本本性就会立刻表露出来，引起企业资金链波动，影响企业健康成长，甚至破产（商旭，2013）。所以，虽然影子银行拥有自由、便利、灵活、宽松的融资优势，对中小微企业存在着强烈吸引力，但是影子银行的信贷活动是短期行为，投资效应也是阶段性的，存在着较大信用风险。所以，中小微企业还是要同正规金融机构进行融资，影子银行不能作为主要融资渠道，只能作为过渡性资金来源才比较稳妥（程小可等，2015）。二是影子银行的信用溢出将会增大企业风险压力，降低企业经营效能（倪骁然等，2020）。目前影子银行对中小微企业承担着较大的道德风险，整体违约率超过了同期传统商行的不良贷款率（钱雪松等，2020），资本逐利本性暴露无遗。三是影子银行较高杠杆率导致了中小微企业投资替代率高企，引起创新性不足、经营效率下降和利润下滑等一系列问题（肖崎等，2020）。所以中小微企业必须逾越对影子银行融资性依赖门槛，从而建立良好发展屏障，阻断资金链风险。

（四）影子银行对货币政策的影响

影子银行对货币政策具有重大影响。一是降低了央行存款准备金政策的调控作用。从准备金制度角度来看，央行对各大传统商行实行存款准备金比例政策，既是国家对市场经济进行调节的一种有效手段，同时也是对传统商行信贷规模影响经济发展增速的一种控制性制度。由于影子银行是一种创新金融工具，拥有了新的信贷渠道和货币信用创造便利，可以无需提供任何准备金就可以扩大信用规模，这大大降低了央行货币政策的有效性和时效性。从经济发展角度来看，随着影子银行诸多非常规优势的展现，能够吸引到大量居民存款。其资金源体量的迅速增长和获利压力的增加，一方面促使了大量资金投向高利润率的房地产企业和短期投机行业，这将导致金融市场出现波动；另一方面传统商行存款占比也将会持续走低，影响商业银行稳定性。长此以往就会形成泡沫经济（余琰等，2016），进而产生严重的经济后果（邵杨楠，2022）。二是削弱了央行调节能力。影子银行的便利运作方式，吸引了各大传统商行积极地发售理财产品来扩展货币创造渠道。通过影子银行促进资金流动，以减少业务成本，规避央行监管（郑建明等，2018）。传统商行资金的大量表外转移，在很大程度上降低了其再贴现需求，冲击了央行的再贴现调节地位（董亮和章莹，2020）[6]。三是挑战了央行公开市场业务的主体性。央行在公开市场业务中，可以通过有价证券流动，吞吐基础货币，主动地有效调节信贷规模和利率。但是影子银行所引领的金融创新模式，在公开市场业务中对央行形成了定价权等方面的挑战，同时减弱了央行同传统商行博弈的主动性（舒洛建，2014）[7]。总之，影子银行对央行实行维护金融稳定的货币政策产生着较大影响，已经触及实体经济健康发展、宏观政策有效调控和经济体系安全稳定的层面。

四、展望

当前我国对影子银行的研究取得了可喜的成绩，但是还需要进一步探索才能揭示影子银行的神秘面纱，促进其健康发展。可以从以下几个方面进行重点探析。

（一）激发影子银行的正向动能

随着我国金融市场的深化改革，进一步发挥影子银行的正向动能成为一个普遍关注的社会课题。由于我国的特殊国情赋予了影子银行存在的合理性，因此要深入探索其重大作用和正向动能。一是影子银行为我国特色金融市场发展提供了强大动力。影子银行是我国特殊时期出现的一种金融现象，是金融市场的重要组成部分，是对传统商行必要的业务补充，所以要探索其在金融市场发展中具有巨大助推作用。二是影子银行较大范围地降低了社会融资成本。影子银行作为一种金融运作模式，它的融资现实性，适应了社会融资需求，缓解了融资约束，降低了融资门槛，大大节省了运作成本，是社会性融资的重要途径。三是影子银行推进了金融市场创新。在传统商行发展中，由于所受限制较多，导致了其自身创新潜力的消解。而影子银行所处环境相对较为宽松，融资良性因子不断增加，融资模式不断创新，从传统非金融机构金融活动，到以传统商行为信用依托的“类贷款”，从P2P 机构从事贷款担保和理财产品设计，到“自由贷”提供金融服务，处处彰显着影子银行的活力。因此，需要建立多种模型，深入探索影子银行的正向动能，充分发挥其金融新业态新模式检试场作用，合理规范资金流向，缓释经济增长下行压力，从而引导其发展同经济社会相适应。

（二）探析影子银行影响金融市场的机理

影子银行对金融稳定具有较为复杂的影响机理。一是影子银行依靠自身业务体量影响金融市场。在影子银行规模较小时，对金融市场的影响也较小。随着影子银行的期限错配和层层嵌套特性的延伸，必然会使其业务得到迅猛发展，同时其隐蔽性业务也会使金融市场风险因素积累，会导致金融机构资产规模迅速飙升，表内业务大量外溢，金融衍生品规模大幅提升。当二者规模达到一定阈值时，其流动性风险就会被动放大，就会给金融稳定造成较大冲击。二是影子银行的“逆周期”性影响金融市场稳定。在我国市场经济发展中，每次的经济上行和信贷扩大都会伴生出高杠杆率及期限错配的顺周期效应。特别是当经济结构进行调整，金融环境变得较为宽松时，国家都会出台相应的金融限制政策来防止经济过热。但是，这时少受监管的影子银行在限制政策之外就会变得异常活跃，出现“逆周期”效应。它大规模地输出业务，社会总体流动性增强，从而加大系统性风险。三是影子银行较高杠杆率引发金融产品负向溢出效应。由于影子银行对实体经济发展具有顺周期效应，投资占比越大，对传统商行的替代作用也就越大，那么导致的潜在隐匿性风险也越大且期限较长，从而使金融系统变得更加脆弱。因此，需要加强对影子银行影响金融稳定的机理研究，建立风险预警机制，从而保护金融机构规范化运作的积极性和传统业务操作连续性，让金融市场发出正确信号，推动影子银行合理健康运行，从而达到适度繁荣和金融市场长期稳定。

（三）探求影子银行影响关联性传导机制

科学的信贷行为是经济增长的助推剂，是影响经济社会发展的一个重大因素。从目前影子银行发展规模和速度来看，搞一刀切，取缔影子银行将出现大量坏账资产，引发金融系统的流动性危机，甚至会出现社会经济动荡。这是不可取的。那么维持现状也是不现实的，原因是其运作的自由性、暗箱性和非规范性隐藏了众多风险。所以要加强对影子银行发展关联性的研究和探析。规模巨大的影子银行除了对央行的货币政策和公开市场业务主体性造成不利影响外，至少还在以下三个方面具有强大影响力。

一是影子银行对实体经济有效投资的影响。影子银行的一个突出表现是用大量投资，来获取高额收益。从短期来看，这种获利行为取向无可厚非，也是市场经济所允许的，但是从长期来看，这种投机行为具有传染性，将助长非金融企业金融化趋势，起到同群效应，使资金流动性增加而社会有效投资减少，从而阻碍经济实体创新。因此需要尽力规避我国经济走向美国经济发展金融化道路。

二是影子银行对金融稳定传导机制的影响。长期以来，由于我国央行现行金融政策大多着眼于传统商行而轻视了庞大的影子银行，从而降低了金融政策广谱性和实效性。在现实资本市场中，影子银行对金融稳定的影响具有特殊的便捷性，所引发的风险传导途径亦具有隐含性。在较为宽松的金融环境中，影子银行凭借自身优势放大货币政策传导效应，并适时阻滞风险流动。这些机制需要通过结构模型来研究，以得到明证。特别是影子银行的迅速扩张，将大量传统商行的衍生产品带给了风险识别不足和应对能力有限的中小微企业，在缓解金融资源配置失衡的同时，也面临着传统商行衍生产品的“尾大不掉”和实体经济的“溢信”风险，继而引发风险脉冲响应，使影子银行资金链条断裂，造成链式反应，引起金融市场波动，造成系统性金融风险。甚至可以就当前美国和瑞士等国家出现的银行倒闭潮引起的金融系统波动，为这种链式反应提供佐证。这种机制更是需要利用实证工具进行测算和深入分析来证明它的现实性。

三是影子银行对市场经济的影响。影子银行的无序发展会促使资本“脱实向虚”化现象严重，背离金融服务于实体经济初衷，阻碍实体企业高质量发展，从而增大经济金融化风险，给整体经济发展造成严重影响。经济波动反过来又会对金融资产价格产生负向影响，增大风险敞口，增加引发系统性风险的可能性，使经济运行雪上加霜。因此，只有科学利用理论模型，深入研究其与我国影子银行实际运作的匹配度，探明影子银行影响关联性，规范和引导影子银行建立合规运行机制，才能强化和助推我国“双循环”经济发展。

（四）探究“资管新规”的反噬作用

西方发达国家对影子银行监管的实践和研究比较早，形成了较为完备的监控体系。我国的研究成果表明，影子银行在受到了普遍性欢迎的同时，因其规范性不足，也显示出了较大的发展性和可补充性，需要加强监管，才能健康发展。目前我国对影子银行的监管和风控仍然处于探索阶段，其规制正处于优化进程中。早在2018 年我国面对影子银行的快速膨胀，为了消除监管套利空间和遏制影子银行无序扩张，出台了《资管新规》。在5 年的过渡期中，《资管新规》取得了显著成效，同时也出现了负向影响。它一度致使大量委外资金被银行赎回，引发了金融市场恐慌情绪。当时随着影子银行信贷资源的减少和融资难，造成了实体经济融资成本高涨，融资陷入困难境地，对国家经济发展造成了短期冲击。那么，如果不依据我国实际情况和经济发展特点，一味地加大政策调控力度及监管幅度，可能会打破目前金融市场的均衡性和稳定性，甚至会导致“一放就乱，一管就死”的尴尬境地，给金融机构市场化改革带来不易修复的重大损害。因此，要建立模型对《资管新规》等相关规则进行深入分析，以证明其确有优化资源配置功能，能够切实禁止多层嵌套业务的违规运作，降低引发系统性金融风险的可能性，有利于建立合规资金池管理模式，增大监管部门同影子银行博弈的力度和回旋余地，从而使《资管新规》的监管细则恰到好处地落实到位，能够促进影子银行规范发展。

（五）强化监管法制体系建设

加强法制体系建设对有效监管和引领影子银行健康发展具有决定性意义。其主要目的是规避系统性金融风险，推动和鼓励金融创新，提高监管效率，彰显央行主导地位和核心作用。

一是建立健全监管法律体系。要在《银行法》和《证券法》等现行法系的基础上，对影子银行监管进行法律法规上的完善和规范，有效落实过渡期《资管新规》条款，达到加强风险管理和降低监管成本的目的。

二是明确监管主体，提高监管效力。在2023 年中央机构改革中，明确提出了党中央对金融工作的集中统一领导。成立中央金融委员会，负责金融稳定和重大金融政策、重大问题的研究审议和顶层设计。成立国家金融监督管理总局，对证券业之外的金融业实行全方位监管。在2023 年国务院机构改革中，既凸显了完善监管体系和监管效能的要求，也特别强调了宏观和微观审慎监管相结合的监管办法。在宏观审慎监管上，由央行会同相关部门加强对影子银行交易信息披露的监控力度，引导影子银行利用合规工具进行交易，并由央行集中清算；在微观审慎监管上，建立地方金融监管体制，设立地方金融监管机构，专司监管职责，对影子银行流动性比例、资本充足率等方面进行监管。对监管主体的进一步明确，防止了政出多门，人人都管又人人都不管的扯皮现象。这需要各方在实际工作中进行贯彻和落实，继而有效整治通道业务和统一监管口径。

三是健全影子银行监管制度体系。虽然监管政策已经成为规范影子银行发展的主要手段，并且取得了很大成效，但是还应该看到，目前影子银行在受到监管后，依然能够凭借其规模巨大的业务活动而变相运作，仍然存在着隐蔽性高和欺骗性强的积极规避行为。影子银行一直都在寻找一切可以躲避监管的机会从事非标准化的场外交易。如果监管政策失察或者效能低下，就可能会迅速引起反弹现象，甚至会出现业界所谓的“受到金融歧视后的报复性融资行为”。因此，要加强影子银行法制体系建设方面的研究，探寻影子银行健康发展路径，充分发挥各业务主体监管效能。在宏观上强化央行监管职责，在微观上细化监管制度，建立传统商行和地方金融监管机构的多维监管协同机制，行使监管职责，尽到监管义务，逐步使金融机构利率体系和影子银行业务体系趋于透明化、阳光化，最大限度地维护金融市场大局稳定。