上市公司股权质押与企业价值——基于信用风险的中介效应研究

李欣怡，雷良海

（上海理工大学 管理学院，上海 200082）

一、引言

股权质押主要是指持有或有处分权的出质人将上市公司股权作为质押物，以保证某一经济活动的行为。控股股东为更便捷地获得融资资金通常采用加强公司的经营管理与监督管理层治理等方式，但是，质权人接受了股权质押就等于把股份的潜在风险转移到质权人的手中，这一风险的最终后果都表现在公司价值上。股票质押对公司价值的消极影响主要有两个方面：一方面，由于股权质押导致了大股东控制权与现金流权的分离，大股东更有动机进行利己的决策，进而加剧了二次代理问题，最终降低公司的价值[1]；另一方面，存在部分消极股东利用股权质押进行关联交易、盈余管理、操控股价等不重视公司和中小股东权益的操作，最终损害公司的利益和价值[2]。同时，如果公司的融资规模超过了抵押资产的价值，那么，控股股东就有可能会选择放弃所持股份从而掏空上市公司，使其陷入困境[3]。但是，从整体上看，股权质押对公司价值的影响更多地依赖于大股东在获得股权质押后的经营战略。股权质押行为到底是提升还是降低公司价值、其作用机制是如何传递，这就是本文研究的最终目的。

二、文献综述与假说

相较于国外而言，国内股权市场发展较为缓慢，相关研究在近几年才得到重视与发展。当前，关于股权质押对公司价值产生影响的主流文献主要聚焦于股价与上市公司具体行为的影响上。从股价角度来看，Michael 等（2019）[4]认为高质押率会让控股股东通过非经营占款等形式来谋利，从而影响公司财务数据，最终反映在股价上。李常青等（2018）[5]发现，较多的股权质押公司建议采用“高送转”的形式来减少或避免发放高额的现金股利，其会导致股票价格出现大幅波动。刘骞文等（2020）[6]研究发现股权质押和股价波动性之间存在投资者情绪的中介效应，当大股东的股权被质押后，投资者会出现惊慌情绪，这种情绪会加剧股票买方抛售该公司股票的行为，引起股价剧烈波动。

从上市公司具体行为来看，谢德仁等（2016）[7]研究发现，在股权质押后，大股东如果违反了股权质押条款，就有可能发生控制权转让的情形，因此，公司一般采用盈余管理来提高公司的总体收益。鲁惠中等（2022）[8]研究发现控股股东的股权质押行为可以影响公司绿色转型，控股股东在股权质押期间为了规避股价下跌导致控制权被转移的风险。Yeh等（2003）[9]认为股权质押会导致公司大小股东之间的利益摩擦加重，从而导致公司价值下降。Dou（2019）[10]认为股权质押行为发生后，上市公司会通过降低风险承受能力、减少研发投入的路径降低公司价值。郝项超和梁琪（2009）[11]认为股权质押是企业高速套现的有效途径，随着质押比例的提高，企业价值呈下降趋势。

三、理论分析与研究假设

（一）股权质押对公司价值的影响

当前公司进行股权质押影响企业价值的主要理论支撑有以下四种：（1）委托代理问题。股权结构分散的公司治理中，解决股东与公司管理层之间的代理问题是重中之重。一方面，委托人为了自身利益或者公司价值最大化，可以最大程度地约束和监督管理层，从而形成了代理成本；另一方面，作为公司的实际控制人，管理层往往会作出与委托人意志相违背的决定，以实现自身利益最大化。（2）大股东可能恶化两权分离程度。大股东与中小股东两权分离所带来的利益冲突在股权质押后表现更甚，从而对公司产生严重的负面影响。（3）隧道效应。其主要指大股东通过关联交易转移资产、为第三方提供担保、盈余管理侵犯公司和小股东的利益。股权分散的小股东不能与大股东竞争，大股东可以利用绝对的控制权，以更低的风险和代价获取更多的利润，产生隧道效应。

因此，基于以上理论提出研究假设：

H1：上市公司股权质押与公司价值显著负相关；

H2：上市公司股权质押比例与公司价值显著负相关。

（二）股权质押对上市公司信用风险的影响

融资环境趋紧或股票价格剧烈波动时，股东可能凭借较高的股权质押比例为公司带来信用风险（见图1）。一方面，融资环境趋紧通过再融资环境受阻、解押期资金压力加剧两个途径对股东流动性产生负面冲击；另一方面，股价剧烈波动通过触及预警线或平仓线补充保证金方式导致股东陷入流动性紧张的局面，融资渠道随之收窄，股东之间传染风险，最终形成流动性危机。具体来讲：大批量的股权质押一般意味着公司资金周转困难，形成的负面信息迅速传播，削弱公司的再融资能力；另外，母公司可以通过扩张子公司的经营规模来拆分公司架构、分散经营风险，然而当母公司产生资金短缺等负面消息时，那么外部金融机构对子公司的信任度会大幅下降，未来资金周转压力加大，进一步加剧信用风险。

图1 股权质押对上市公司信用风险的传导机制

因此，基于以上理论提出研究假设：

H3：上市公司股权质押水平与公司信用风险显著正相关。

（三）股权质押对公司价值的作用机制

作为贷款期间的一种重要风险缓释工具，质押物获得学者与资本市场参与者的高度认可，当债务人发生违约情形时，债权人可以利用其掌握的质押物将违约成本降至最低，从而最大程度降低信贷风险对债权人的损害。但由于股权质押的质押物是特殊的金融工具，股票对系统性风险或其他潜在风险的敏感性比一般质押物更高，因此若股票在质押期间偏离预期价格区间，则会削弱质押物的信用风险缓释作用。事实上，信用风险的提高上会降低公司的资源配置效率，进而对公司价值造成不可忽略的影响。综上所述，信用风险抬高了公司出现财务困境的可能性，阻碍公司价值的提升。

因此，基于以上理论提出研究假设：

H4：公司信用风险在股权质押对公司价值的传导中起到了中介效应。

四、实证分析

（一）样本数据与数据来源

本文选择中国2008—2021 年全部A 股上市公司作为研究样本。为使研究结果更加准确，本文对于原始样本数据进行了下列处理：（1）考虑到金融保险公司的行业特殊性，且其在股权质押中经常处于质权人的地位，因而删除金融保险类上市公司的相关数据；（2）剔除ST、*ST 及PT 类公司；（3）剔除缺失关键变量数据的公司样本。经处理后最终得到2 332 家公司的连续五年的数据，共15 445 个观测样本。另外，为了避免实证研究受极端值影响，笔者在1%的显著性水平上对连续型变量进行了Winsorize处理。本文中所使用的股权质押资料和其它有关的财务数据都来自国泰安CSMAR 数据库。

（二）变量选取

本文选取上市公司的账面市值比作为被解释变量衡量企业价值，账面市值比是股东权益占公司总市值的比重。解释变量为股票质押与截至年末控股股东的股权质押比例，股权质押比例以年末上市公司仍处于质押状态的股数与该公司股份总数之比为衡量指标。此外，本文选择了违约距离和债务违约概率为中介变量。在此基础上，通过标准正态分布计算得出债务违约概率。本文主要控制变量如表1 所示。

表1 变量定义

表2 描述性统计

表3 主要变量相关性分析

表4 假设1、假设2、假设3 的多元回归分析结果

（三）模型构建

为了验证假设1 与假设2，本文设定基本回归模型如下：

上述模型中提及的变量和定义（见表1），其中BTMi，t用来表示公司价值；Pledi，t表示公司是否股权质押；Pledperi，t表示公司股权质押比例。Controli，t为表1 中定义的控制变量，Year 和Industry 分别为年度和行业虚拟变量，εi，t为残差项。在该方程中，系数α1即表示股权质押对公司价值的总效应。

为了检验假设3，分析股权质押与公司信用风险的关系，构建如下模型：

在回归模型中，被解释变量为公司信用风险（CR），分别用债务违约概率（EDF）和违约距离（DD）衡量并进行回归；解释变量为股权质押（Ple），回归时采用是否股权质押（Pled）与股权质押比例（Pledper）分别观测。在该方程中，系数α1即表示股权质押对信用风险的效应。

为了验证假设4，分析信用风险在股权质押与公司价值的中介作用以及不同度量条件下信用风险的中介效应差异[13]，构建如下模型：

公式（1）、公式（3）、公式（4）共同组成的方程组，是本文用来度量信息披露质量中介效应的模型。依据中介效应的概念，若公式（3）与公式（4）中的自变量均显著，则可以判定中介效应的成立。

（四）实证检验与分析

1.描述性统计。从变量的描述性统计结果可以得知，针对上市企业是否进行股权质押，其标准差为0.046，意为不同公司对是否股权质押的态度差异较大，这也为本文探寻股权质押与公司价值之间的关系提供了可靠的研究基础。账面市值比方差为0.247，表明企业类型覆盖范围具有相当的广度，这也为本文最后得出结论的可靠性提供支持。本文选取的两种变量来诠释信用风险，其在均值和方差上均具有较大差异，具有一定代表性。

2.相关性分析。通过Pearson 检验可知所有的解释变量都与公司价值呈负相关，并且分别在5%与1%的水平上显著，初步表明股权质押对于公司价值可能具有负向影响。此外，由于所测变量的VIF 值都不大于2，说明数据中并无显著的多重共线性关系，故本文将不考虑各变量之间的多重共线性问题，且对模型的参数有很好的实用价值，并可用于回归分析。

3.多元回归分析。本文运用多元回归分析法研究公司价值与控股股东自身的股权质押比例之间的关系进行了分析，检验如表5 所示。结果显示，上市公司价值与企业股权质押并无显著关系，而公司价值与股权质押比例显著负相关，恰好证明假设2。股权质押比例越高，则会降低公司价值。理论上，债务违约概率越大、违约距离越小则信用风险越大。表5 是对假设3 的回归检验，由结论可知，总体上来说，公司是否股权质押对信用风险没有影响，但股权质押比例与信用风险显著正相关，证实假设3 的结论。具体来看，相比于债务违约概率，违约距离的系数的绝对值更大，说明用违约距离刻画股权质押与信用风险的关系更为直观明显。

表5 股权质押、企业价值与信用风险的中介效应分析结果

4.中介效应分析。表6 是用以验证假设4，根据表5 与表6 中变量系数：一方面，股权质押与公司价值之间、股权质押与公司信用风险之间均显著相关；另一方面，公司信用风险在股权质押对公司价值影响路径中显著，可以得出，信用风险在股权质押与公司价值之间的关系中存在部分中介效应，即股权质押通过抬高公司的信用风险而降低了公司价值。

表6 改变上市公司企业价值度量方式的稳健性检验结果

5.稳健性检验。为确保结论的准确性，本文按下列顺序对其进行了验证，已有结论未发生任何变化。

（1）改变上市公司企业价值度量方式。当企业价值的度量方式选用资产报酬率（ROA）时再次进行上述实证，仍然可以得出相同的结论。

（2）Sobel 检验。参考温忠麟的文献，中介效应的检验包括对原样本进行Sobel 检验。表7 与表8分别为对债务违约概率与对违约距离的Sobel 检验结果。在信用风险选取不同指标下，解释变量选取股权质押比例时Sobel 检验的P 值均小于0.05，由此证明中介效应存在；而当解释变量选取是否质押时，均不能通过Sobel 检验，在此情况下进一步进行Bootstrap 检验。由表9 可得，在95%置信区间下包括数0，因此不存在中介效应，与前文结论相符。

表7 债务违约概率的Sobel 检验

表8 违约距离的Sobel 检验

表9 股权质押的Bootstrap 检验

五、研究结论与建议

（一）结论

本文以2008—2021 年A 股上市公司的相关数据为研究对象，探讨上市公司股权质押对公司价值的影响及其具体的影响机制。研究发现，公司选择是否股权质押对公司价值影响并不显著，但进行质押的比例越高，对上市公司价值的影响力度就越大，同时，本文也发现，股权质押提升了公司信用风险。最后，本文证实在上市公司股权质押对企业价值的传导路径中信用风险的中介效应显著，具体来说，信用风险显著抑制了企业价值的提升。

（二）启示与建议

在市场质押规模迅速扩张的背景下，对于现代企业管理工作而言，应当以企业利益最大化为目标，换句话而言，就是要实现企业价值最大化，而其中信用风险管理是非常关键的一个工作内容。因此，对于上市公司而言，把握以下两点尤为重要：

1.优化企业资产结构，强化股权质押认知。在资本市场中，传统的融资方式很难满足公司的资金需求，而股权质押则是一柄“双刃剑”，它可以通过便利、快速的方式解决企业的融资问题，但也会对金融机构和市场造成一定的风险。监管机构应当加大对融入方的监管力度，对控股股东进行详尽的调查。

2.建立信用风险管理制度。对大型企业来说，既要确保良好的信誉，树立良好的信用观念，又要不断地加强和完善公司的信用制度。在公司内设立专门的信用管理和信用风险预估部门；通过第三方中介机构的监督和评价，可以对企业的潜在信用风险进行有效的预防，最终达到企业平稳健康发展的目的。