管理者代理、过度自信对非效率投资的影响研究——基于连锁董事网络的调节作用

陈田田，陈 萍，文怀申

（西北民族大学 管理学院，甘肃 兰州 730030）

投资效率关系到企业的资源配置、资本增值和经营绩效，是企业生存和发展的关键所在。然而，在现实的经济活动中，企业普遍存在着投资效率低下的现象，造成了资源的闲置和浪费。在两权分离的制度背景下，管理者因其掌握着更多的信息，拥有更大的决策空间，对企业投资效率的高低乃至投资成败等都具有决定性的作用。

传统经济学以“经济人”假设为基础，解释管理者的代理行为导致投资效率低下的原因。在契约不完备、信息不对称的情况下，代理人为了构建自己的“商业帝国”，有动机和机会做出损害股东利益的行为，导致代理问题产生。随着行为财务学的发展，大量研究表明管理者不可能是完全理性的，由于管理者受个人认知水平、价值观念以及对待风险的态度等心理因素的影响，也可能导致非效率投资。其中，过度自信是管理者非理性行为的重要表现，在上市公司管理层之间普遍存在。过度自信所产生的“过度乐观”和“控制幻觉”心理是管理者行为影响企业投资决策的主要成因之一。如何治理管理者代理行为和过度自信所引起的非效率投资已经成为目前学术界和实务界广泛关注的热点。

中国社会是一个“关系”社会，“关系”不但存在于自然人之间，而且也普遍存在于企业之间。随着企业间关系网络逐渐发展壮大，形成了如董事网络、交叉持股网络、供应网络等一系列牵一发而动全身的关系网络体系。在企业各类关系网络中，连锁董事网络具有独特的地位。连锁董事网络是指公司董事会的董事个体以及董事之间通过至少在一个董事会同时任职而形成的直接和间接联结关系的集合［1-2］。由于网络中各种社会资本的获取具有结构效应，处于不同网络位置的公司获取社会资源的能力不同，因此对公司治理效果和企业行为的影响也不同［3］。在网络分析中，通常利用中心度来测度行动者在网络中的中心位置和对资源获取能力、控制力。纵观已有文献，有不少学者已经将管理者代理行为和过度自信放到同一框架下，从公司治理［4］、企业生命周期［5］、市场环境［6］等方面探索管理者理性和非理性行为对效率投资的影响，然而将连锁董事网络位置特征作为调节变量，研究网络中心度对管理者行为与其所引起的非效率投资结果之间关系的影响研究还处于起步阶段，从而为本文的研究提供了空间。

基于此，本文在理清管理者行为与非效率投资关系的基础上，将连锁董事网络位置特征（中心度）作为调节变量，研究公司处于不同的网络位置对管理者行为及其所引起的非效率投资问题产生的影响。以期为拓宽社会网络的研究视角，抑制管理者代理行为和过度自信、提高公司投资效率提供新的研究思路。

一、理论分析和研究假设

（一）管理者代理行为与非效率投资

管理者代理行为是指由于两权分离，经理人为了追求个人利益，而实施非效率投资的行为。从管理者非效率投资的动机来看，管理者盲目扩张公司规模、构建商业帝国的倾向将导致企业非效率投资［7］。Bebchuk L A等［8］认为当经理任期有限，外界无法对其能力做出有效判断时，经理可能为了自己的事业而进行低效投资，为了获得良好的声誉和印象而损害股东利益。胡楠等［9］认为管理者的短视行为导致固定资产和无形资产的投资效率低下，进而导致企业未来绩效的下降。从公司环境来看，现代企业所有权和经营权的分离加剧了管理者的代理行为，容易产生自利、机会主义等代理行为动机，进行无效投资以获取私利。张多蕾等［10］认为，在信息不对称或契约不完全的条件下，非效率投资行为很难受到外部的有效监管。可见，信息不对称程度越高，企业的无效投资行为越严重。 此外，Jensen M C［11］提出的自由现金流假说认为，当管理者拥有更多可自由支配的现金流时，管理者会将更多的资金投入到净现值为负、能给自己带来收益的项目中。这种行为以所有者利益为代价，寻求管理者自身的利益，导致对公司的过度投资。

纵观上述文献可以看出，国内外学者主要从两个层面对管理者代理行为引起非效率投资的问题进行阐释：一是管理者主观层面的短视行为、谋取私利、个人声誉和构建商业帝国等动机使得管理者进行非效率投资决策；二是从客观环境层面，由于公司两权分离造成信息不对称，管理者更可能通过非效率投资谋求私利而牺牲公司利益，且当公司内部自由现金流充裕时管理者更容易实施代理行为进行非效率投资。由此，本文提出假设1：管理者代理行为与公司非效率投资正相关。

（二）管理者过度自信与非效率投资

心理学研究表明，过度自信是一种极富代表性的认知偏差［12］。 沈卓卿等［13］利用信息差异理论从偏离校准、“优于常人”效应、控制错觉和过度乐观这三个方面对过度自信进行评定，认为过度自信是一种公认的在做出评判的一种偏见，在做出比较时出现“优于常人”效应，导致认知偏差，以及在决策时产生控制幻觉和过度乐观心理，从而导致行为偏差。

从管理者“过度乐观”角度来看，过度自信会使管理者高估计自身能力与公司未来业绩，而过低估计公司面临的风险［14］。Heaton J B［15］首次通过理论模型证明，认知偏差使过度自信经理的投资决策标准NPV（净现值）向上偏离。当存在大量自由现金流时，他们将实施一些净现值为负的项目，导致过度投资；当自由现金流较小时，他们会认为公司证券的价值被市场低估，放弃净现值为正的项目，导致投资不足。可见，过度乐观心理是造成公司非效率投资的重要原因。

从管理者“控制幻觉”角度来看，管理人员在公司的经营活动中扮演了组织者和领导者的角色，公司重要事项的决策权大多直接掌握在管理者手中，各项日常活动基本都以这些重要决策为中心展开，极易催生管理者的“控制幻觉”，从而使其更加自信［16］。Roll R［17］率先提出管理者“自以为是”的假说，认为自以为是心理普遍存在于管理者做出决策时，从而使他们容易高估项目收益，进行一些不具价值的并购活动。由此可见，管理者“控制幻觉”更容易使其高估自身的管理能力和信息掌控水平等，进而对未来投资项目的保持过度乐观，造成公司非效率投资。

综上所述，管理者过度自信这一非理性情绪，将引发管理者的“过度乐观”和“控制幻觉”，进而造成公司非效率投资。国内外很多学者利用不同的模型和方法都证明了存在过度自信特征的管理者与公司非效率投资存在显著的正相关关系［5-6，18］。 基于此，本文提出假设2：管理者过度自信与公司非效率投资正相关。

（三）网络中心度对管理者代理行为的调节作用

Granovetter M［19］认为，社会理论的经典问题之一就是行为和制度如何受到社会网络关系的影响，一个复杂的经济行为账户必须考虑其在社会网络中的嵌入性。因而可知，管理者的行为决策计划也会受到其嵌入的连锁董事网络的影响。中心度是指其所在网络中通过该点的任意最短路径的条数，是网络中节点在整体网络中所起连接作用的大小度量，中心度大的节点相对容易成为网络中的关键节点［20］。公司处于连锁网络中心位置时，在异质性信息、知识和资源的获取、传递上更有优势，能发挥更大的治理作用。董事会成员通过信息的沟通与交流，有助于弱化管理层与所有者以及投资者之间的信息不对称，缓解代理问题引起的非效率投资。

此外，基于声誉理论，网络中心度高的公司一般更加在乎社会地位和声誉，更为重视对公司内部的治理，从而有更多的动力和能力监督管理者的行为。具体来说，一方面，在连锁董事网络中，位于中心位置的公司拥有更强的社会关系，这使得其他组织逐渐向网络中心聚拢；而另一方面，公司处于网络中心位置又会带来更多声誉，从而形成一种良性循环。由此可知，连锁董事网络中心度有利于缓解管理者代理行为和非效率投资之间的正相关关系。基于此，本文提出假设3：连锁董事网络中心度会削弱管理者代理行为与非效率投资的正相关关系。

（四）网络中心度对管理者过度自信的调节作用

位于中心位置的公司可以通过社会关系网络取得大量社会资本。钱锡红等［21］发现，位于网络中心的公司可以获得各种新知识、资源、多种信息渠道、信息源、补充技术等。李小青等［22］也发现连锁董事处于网络中心或结构洞位置时，在获取有价值的知识、经验、信息方面更有优势。这些信息资源、知识和经验都是管理者进行投资决策的重要依据，可以帮助管理者更加准确地预测投资风险，减少非理性投资行为，提高公司的投资效率。

此外，总结已有关于管理者过度自信所导致的非效率投资的重要原因可知，市场信息不对称性，以及管理者的工作经验的贫乏，都使得过度自信管理者在做出投资决策和预测项目的可行性时依据不充分，从而高估项目的风险与自身的能力，造成投资决策的失败。依据“行为学习理论”，对于过度自信的管理者，学习行为可以纠正其行为偏差，使管理者的非理性心理逐渐向理性转变。可见，成熟的学习环境和管理者自主学习的动机会缓解管理者过度乐观心理，降低过度自信所引起的非效率投资程度。网络环境带来的与各种背景的外部董事交流投资的经验以及获取更多信息资源和知识资源，为管理者提供了成熟的学习环境，有利于缓解管理者过度自信心理，减弱心理特征因素对认知和决策的影响力，从而更加客观地评价自身的知识和能力，降低非效率投资的可能性。依据上述分析，本文提出假设4：连锁董事网络中心度会削弱管理者过度自信与非效率投资的正相关关系。

二、研究设计

（一）样本选取

参考陈运森等［23］的做法，选取2016~2020年深沪主板上市公司为样本，剔除不符合要求的样本：第一，剔除ST、*ST公司的数据；第二，剔除金融、保险类相关公司；第三，剔除数据缺失、异常的公司；第四，剔除没有董事在不同公司任职的上市公司；第五，剔除未发布业绩预测的上市公司和具有特殊类型相关数据和业绩预测的公司，包括多次报告业绩预测的公司、业绩预测不确定或为空白的公司以及业绩预测已被修订的公司。相关数据来自于CSMAR数据库和RESSET数据库，缺失数据通过查询上市公司披露的年度报告手动收集和补充。最后取得411家非金融类上市公司样本。采用Stata16.0软件对数据进行统计分析。

（二）变量选择

1.被解释变量

非效率投资（Inv）。Richardson模型是研究公司非效率投资行为或投资效率最常用的模型。Richardson模型通过回归残差绝对值|ε|来代表公司的投资水平，|ε|越大，投资效率越高。

Inv为新增的投资支出，Growth为成长机会，Lev是指资产负债率，Cash指现金持有量，Age为公司上市年限，Size表示公司规模，Ret采用考虑现金红利再投资的年个股回报率，Year和Ind分别是指年份和行业。

2.解释变量

代理行为（Exp）和过度自信（OC）。本文借鉴Ang J S等［24］的研究方法采用管理费用率（管理费用与主营业务收入的比值）来衡量管理者代理行为。依据Salancik G R等［25］提出的简单模型：OC=IP-EP+EN-IN，借鉴侯巧铭等［5］的做法，利用自利归因度量法来衡量管理者的过度自信水平。通过逐一分析上市公司业绩预测中业绩变化的原因，判断管理者的自利归因行为倾向，进而识别管理者的过度自信。模型中，I是指内部归因，E是指外部归因，P是指绩优变动，N是指绩差变动。当IP-EP>0或EN-IN>0，意味着业绩不佳更多地归因于外部因素而非内部因素，表现出管理者的过度自信倾向。IP-EP+EN-IN的结果越大，管理者过度自信的程度越高；当IP-EP<0或EN-IN>0时，未表现出自利归因行为，故取值为0。与其他测量方法相比，自利归因法更符合心理学理论。

3.调节变量

连锁董事网络中心度（Cen）。首先构建以上市公司为网络节点，以董事兼任为网络联结的社会网络。具体方法如下：首先根据董事信息为上市公司董事确认唯一代码；其次，对董事与上市公司的关系进行了梳理，得到每一年度的 “董事－公司”二模网络；再次将“董事－公司”二模网络转换成“公司－公司”一模网络，通过上述整理得到的上市公司连锁董事网络是一个无向的［0，1］网络结构［26］。最后利用Ucinet6软件计算出连锁董事网络的程度中心度（Degree）来代表公司在网络中的相对位置特征，程度中心度指网络中与某节点有直接联系的节点数目。计算公式如下，其中i为观察结点，s代表网络中的其他结点，N代表网络结点的总数目。如果结点i和结点s之间存在直接联结，则Cis等于1，否则为0。同时，为了消除网络规模的影响，用N-1对程度中心度进行处理。

4.控制变量

由于公司非效率投资受多种因素的综合影响，本文借鉴余明桂等［27］、陈运森等［23］的相关研究，控制变量选择两职合一（Duality）、独立董事比例 （Indr）、管理者年龄 （Age）、净资产收益率（Roe）、产权性质（Soe）以及行业虚拟变量（Ind）和年度虚拟变量（Year）。上述所有变量的测量方式如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设置

为了验证上述假设，本文借鉴郝云宏等［28］和李洋等［29］的研究模型，结合所要验证的研究假设，构建以下多元回归模型：

模 型1 Invi，t=β0+β1Mdi，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

模型2 Invi，t=β0+β1Mdi，t+β2Ceni，t+β3Md*Ceni，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

其中，Md为解释变量，表示管理者行为，包括管理者代理行为（Exp）和过度自信（OC），Cen为调节变量，代表网络中心度，Inv代表公司非效率投资程度，ε为模型的残差，其他变量为控制变量。

模型1用来检验管理者行为的后果，即管理者上述两种行为是否会恶化公司的投资效率；模型2在模型1中添加了连锁董事的网络中心度（Cen）以及经理行为（Md）和连锁董事网络中心度（Cen）之间的交互项Md*Cen，以测试连锁董事的网络中心度怎样影响管理者行为导致的非效率投资。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

为了检验本文的假设，对所有样本进行了描述性统计。主要变量的描述性统计结果如表2所示。

表2 描述统计量表

非效率投资（Inv）的均值为0.043 7，最大值达到0.794，说明我国上市公司非效率投资问题较为严重且差异化程度较高；管理者代理行为（Exp）最大值为2.752，最小值为0.001 3，说明不同公司管理者代理行为存在差异，有的公司代理问题严重；由于本文中对公司管理者过度自信的衡量采用离散变量，管理者过度自信（OC）的最大值为8最小值为0，说明公司间的管理者过度自信水平存在差异，且管理者过度自信（OC）的均值达到1.636，表明大部分管理者存在过度自信。从网络位置特征指标来看，连锁董事网络中心度（Cen）的均值和标准差分别为0.140和0.083，最值分别为0.695和0.024，说明各公司的网络中心度有一定差异。其他指标也都在合理范围内，为后续实证研究提供稳定的数据支撑。

（二）回归结果与分析

经检验，样本数据符合多元线性回归的基本假设，为了控制一些随时间和行业差异的变化且不可观测的影响因素，缓解可能存在的遗漏变量对回归结果的影响，本文控制了行业和年份虚拟变量运用混合回归对上述假设进行验证。同时在利用stata16.0进行面板数据回归之前,先对各变量进行多重共线性检验，结果显著所有VIF值均小于7，表明各变量之间不存在多重共线性问题，可运用上述模型进行回归分析，分析结果如表3所示。

续表3

首先对模型1进行检验，从表3第（1）列和第（2）列可以看出，管理者代理行为、过度自信系数分别为0.087和0.062，且都在1%的水平上显著，表明管理者的代理行为和过度自信都恶化了公司投资效率。假设H1和假设H2得到了验证。表3第（3）和（4）列检验了模型二，分别加入管理者行为（Exp）、过度自信（OC）与连锁董事网络中心度（Cen）的交互项Exp*Cen和OC*Cen，用来检验网络位置特征指标中心度（Cen）对管理者代理行为和过度自的调节作用。交互项Exp*Cen和OC*Cen的系数分别为-0.480和-0.135且分别通过了1%和5%水平上的显著性检验。这说明随着网络中心度的提高，管理者代理行为和过度自信对非效率投资的影响减小，连锁董事网络对管理者的理性行为和非理性行为都有一定的治理作用。如前文所述，位于连锁董事网络中心位置的公司进行监督和内部治理的动机更大，通过监督管理者的行为，缓解了公司内部信息不对称问题，达到对代理成本节约的效果；同时，公司暴露于大量异质性和稀缺信息中，为管理者创造了良好的沟通学习环境，提高了信息的利用效率，帮助管理者纠正认知偏差，遏制管理者过度自信所引起的盲目投资行为。

（三）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文借鉴学者姜付秀等［30］的做法，用前三名高管薪酬占高管薪酬总数的比例来代替管理者过度自信程度，高管包括董事、监事和高级管理人员。回归结果如表4的第（1）列和第（2）列所示。此外，网络结构嵌入特征的测量还包括中介中心度（Betweenness）、接近中心度（Closeness）以及结构洞（SH）等，程度中心度跟接近中心度在概念近似，因此本文借鉴李洋［31］等学者的研究内容，将接近中心度作为替代变量进行回归检验，回归结果如表4的第（3）列和第（4）列所示。

表4 替代变量的稳健性检验表

续表4

由表4可知，各主要变量系数和显著性与前文的实证结果一致，说明本文的实证结果是稳健的。

此外，由描述性统计分析的结果可以看出，多个变量的极值远超平均值，可能会影响实证的结果。因此，在稳健性检验中，对变量进行截尾处理（上下5%分位数），剔除个别离群值和异常值来检验结论是否依然稳健，回归结果如表5所示。

表5 改变样本容量的稳健性检验表

续表5

表5的实证结果表明，主要变量的系数及显著性均与前文一致，进一步支持了本文的研究结论。

四、研究结论

我国董事制度的日益完善和董事兼任行为的不断扩大，为本研究的开展提供了理论和数据支持，本文利用2016~2020年中国A股非金融类上市公司数据，将管理者理性行为和非理性行为整合在同一框架下，借鉴更符合心理学原理的自利归因法来衡量管理者的过度自信水平，使得研究结论更具科学性和合理性。从连锁董事网络的视角，探究了连锁董事网络位置特征对管理者代理行为和过度自信的作用原理及影响效果。研究结果显示：管理者代理行为和过度自信与公司非效率投资程度正相关，且连锁董事网络中心度减弱了两者的正向关系，有一定治理效果。

基于社会网络的视角考察管理者的行为对企业投资效率的影响，本文研究结论具有一定的理论意义和现实意义：首先，不同于大部分对公司治理结构的研究，连锁董事网络既不属于公司内部治理结构，也不属于外部治理机制，而是一种中观层次的嵌入，连锁董事以个人互动带动企业间互动，董事会成员通过正式或非正式的沟通交流，传递嵌入在连锁董事网络中的知识、信息、资源等社会资本，对公司的内部治理和管理者行为产生不容忽视的影响。其次，本文进一步丰富了社会网络理论、行为财务理论和公司治理理论的交叉融合，创新性地基于社会网络的视角和方法，探究连锁董事网络位置特征对管理者行为及其后果的影响。最后，我国上市公司过度投资、投资不足等现象被管理者的代理行为和过度自信进一步放大，本文从连锁董事网络的视角为治理管理者行为所引起的非效率投资问题提供了新的解决思路，为帮助公司更有效地利用关系网络完善治理机制，对改善管理者行为所引发的非效率投资，抑制上市公司管理层的代理行为和过度自信，有一定的现实意义。