香港联系汇率制度的“旧题新解”

文/黄卓然 编辑/章蔓菁

我国香港地区于20世纪80年代开始实行港币与美元挂钩的联系汇率制度。该制度经受住了多个经济周期及多次地区和全球性金融危机的考验，一直以来被认为是香港金融稳定的支柱，加上其长期使用的延续性与便利性，港币联系汇率制度近年来鲜少引起更多讨论。然而笔者认为，在当前百年未有之大变局下，受新冠肺炎疫情、供应链阻塞、高通胀、地缘政治等因素的影响，全球经济金融环境存在巨大的不确定性。在这一特殊背景下，有必要重新审视港币联系汇率制度，并探讨其演进方向。

联系汇率制度的内在脆弱性

在19世纪70年代至20世纪70年代的百年间，香港先后采用了银本位制与英镑本位制，但其后因白银价格和英镑币值的波动而停止使用。1972—1974年间，港币曾短暂与美元挂钩，后因布雷顿森林体系瓦解而转为浮动汇率制度。直至1983年，香港正式开始实行联系汇率制度，港币再度与美元挂钩，并沿用至今。在联系汇率制度下，港币的发行主要基于两点：一是货币基础得到美元资产的支持。货币基础的任何变动都必须有按固定汇率计算的美元资产的相应变动完全配合。二是香港金管局提供兑换保证。若港币供不应求，市场汇率达到1:7.75（美元兑港币，下同）的强方兑换保证水平时，香港金管局承诺按银行要求随时向市场卖出港币。反之，当汇率达到1:7.85的弱方兑换保证水平时，将向市场注入美元。也因此，港币汇率实际上是在1:7.80中值的±0.64%范围内小幅浮动。

从本质上看，联系汇率制度是一个国家或地区通过让渡货币政策独立性，实现与某一强大经济体货币的联接，以保证自身货币的币值稳定。在采用联系汇率制度的四十年时间里，港币和香港金融市场整体上保持稳健，尤其是过去十余年间较好地应对了2008年全球金融危机、欧债危机、英国脱欧等外来冲击的影响。但需要注意的是，联系汇率制度有其内在脆弱性，当实行联系汇率制度的国家或地区与所挂钩国家的经济走势出现背离，而自身又无法通过利率、汇率等政策工具进行调节时，则可能引来投机力量的做空，甚至引发货币危机或金融危机。历史上，1992年索罗斯做空英镑，使得英国退出欧洲汇率体系，以及1997年亚洲金融风暴中港币联系汇率制度所经历的冲击，都是这方面的例证。

经济走势背离或使货币政策难同调

近年来，我国香港地区与美国的经济发展走势并不同步。2019年，受社会暴动事件影响，当年香港地区生产总值（GDP）下降1.2%，是2009年全球金融危机以来时隔10年首次出现全年负增长，在全球发达经济体中增速居末。2020年，受新冠肺炎疫情影响，香港地区GDP再度大幅下滑6.5%。2021年，在各项纾困政策的支持下，香港地区GDP增速回升至6.4%。但自2022年1月以来，奥密克戎变种病毒所造成的疫情对香港冲击巨大，两个月内全港确诊个案超过100万宗，拖累经济增长。受此影响，香港股市和楼市表现低迷：3月份，恒生指数一度跌至18235点，创10年来新低；监测香港楼市的中原城市领先指数也回落至一年低点。此外失业率也因此轮疫情有所上升。

反观美国，2020年GDP下降了3.3%，但2021年反弹增长5.7%，经济实现了较快复苏。特别是自2021年二季度以来，全美住房、汽车、食品的价格均出现了大幅上涨，出现了多年未见的高通胀情况。2022年2月，美国消费者价格指数（CPI）达7.9%，创40年来的最高水平，大幅高于美联储2%的平均通胀目标。为应对高通胀，美联储明确自新冠肺炎疫情以来的宽松货币政策已经结束，加息和缩减资产负债表的路径也逐步清晰。2022年3月，美联储实行了自疫情以来的首次加息，美联储会议纪要显示最快5月份开始缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔于近期讲话中提出将采取更加收紧的货币政策以应对通胀，可能在5月份一次性加息50基点。市场预期到2022年年末，美元还将加息6—7档，至2022年年末，美国联邦基金利率预计达到1.75%—2%的水平。

根据蒙代尔提出的三元悖论，一国或地区在独立货币政策、固定汇率和资本自由流动中只能三者择其二，香港也不例外。作为全球金融中心，香港在选择固定汇率、资本自由流动的同时，也意味着放弃了独立货币政策，必须跟随美联储的政策步伐。在当前美联储开始加息的背景下，如果香港地区不加息，则港币和美元利差的扩大将促使在港资金回流美国，市场对港币的抛售将会增加，香港金管局则需要动用美元外汇储备以维系联系汇率。然而，目前的香港经济是否能够承担加息？会否产生其他的外溢性影响？从企业家庭、资本市场和联系汇率制度三个层面来进行分析，笔者认为本轮加息对香港的影响将甚于以往。

首先，在加息周期下，香港企业和居民的借贷成本必将提升。企业方面，以长和集团、新鸿基为代表的香港大型蓝筹企业的资产负债表总体健康，且在手现金充足，能够较好应对加息周期下的融资成本上升。但对于雇佣了全港45%劳动力的中小型企业而言，将面临更大的压力。据调查，近半的中小型企业表示持续的新冠肺炎疫情严重影响了经营活动，部分中小企业不得不通过裁员、降薪的方式维持运营，加息将会进一步加重其财务成本。居民方面，加息将显著影响居民住房按揭贷款的每月供款金额。根据香港金管局的统计数据，截至2022年2月末，全香港按揭贷款余额为17500亿港币，合计约34万宗房产。按照平均每宗房产按揭贷款余额约510万港币计算，如果港币跟随美元于年底前加息2%，每月的按揭供款金额将由20151港币增至25841港币，增幅近3成。虽然香港金管局要求商业银行办理住房按揭贷款时需对供款人进行收入压力测试，以检测供款人在加息环境下的还款能力，但在裁员减薪和实际还款金额上升的双重压力下，一般市民财务压力的增加将在所难免。

其次，本轮加息的陡峭性将持续扰动香港资本市场。历史经验表明，加息周期会抑制消费和投资，不利于股市，以2018年为例，美元和港币当年各加息4档，加息幅度合计1%，同期美股与港股分别下跌了15%及13%。而相较于上一轮加息周期中相对温和的CPI指数，过去一年间美国的CPI增幅已由5%走高至8%，且尚未有持平放缓趋势，近期的地缘政治风险更可能进一步推高通胀压力。在此背景下，美联储本轮加息速度势必更加陡峭，香港或将迎来20年来首次快速加息环境。作为全球金融中心，香港市场有大量以港币和美元计价的银团贷款、股票质押贷款、外汇及黄金保证金杠杆交易，加息带来的利率上升势必对融资成本和交易体量产生影响；并且，不同于美股三大指数以及美国大型企业的市值现均位于历史高位，港股表现总体低迷，三月更是创下十年来的新低。在目前全球动荡局势下，香港一旦开启加息周期，本地资本市场和港币计价资产预计将会面临新一轮压力。

最后，联系汇率制度本身在加息周期下亦面临挑战。拥有充足的外汇储备是维持联系汇率制度的根基。以单一经济体计算，香港的外汇储备位列全球第六位。截至2022年2月末，香港官方外汇储备资产为4909亿美元，超过香港流动货币的6倍，货币体系保持健康，并且暂未监测到资金大幅流出和做空港币的情况。汇率方面，过去半年时间内港币汇率由1:7.75下调至1:7.83，回调幅度约1%，汇率波幅总体稳定。但同一时期，在同样有着资本自由流动、低通胀、高外汇储备、高能源进口依赖等特点的日本，日元兑美元的贬值幅度超过15%，笔者据此推测，如果没有联系汇率制度的维系，港币本轮的贬值幅度将会扩大。而要维系联系汇率制度，加息在所难免，但如果亟需复苏的香港经济无法承受快速加息的考验，则原先因为利差而留存于香港市场的资金将会加速回流，充裕的外汇储备也会逐步减少。这一演变路径在1994—1995年美联储加息引发的新兴市场资金回流和1997年亚洲金融风暴中均有迹可循。香港金融体系有必要对即将到来的快速加息周期居安思危、谨慎以待。

港币与人民币适度挂钩正当其时

世界上没有完美的汇率制度。香港在1983年推出联系汇率制度，既有当时中英两国就香港前途进行谈判的时代背景，也与二战后美元在国际货币体系中的地位密不可分。但在过去的三十年间，中国内地的经济经历了跨越式的发展，跃升成为全球第二大经济体，同时香港与内地的经贸交往不断加深，与内地经济的共振频率显著增强。在笔者看来，当前环境下再度探讨港币汇率制度的改革无疑正当其时。

首先，优化联系汇率制度有利于增强香港货币政策的灵活性和主导权。港币与美元挂钩的联系汇率制度意味着香港必须跟随美元的利率走势，无法根据本地经济发展情况制定相应的货币政策和长期政策目标。美联储一直以美国境内的充分就业与物价稳定为双重目标，本轮加息的目的正是在于压低疫情后宽松货币政策所形成的持续性高通胀。而香港不仅暂无高通胀之虞，本地经济的复苏步伐更是会因加息而放缓。反观其他诸多发达经济体和新兴经济体，无论是选择加息以应对通胀高企，还是选择暂不加息并放手让本国货币贬值，亦或是降息降准以支持经济增长，无不是将调节本国/地区经济发展的节拍器握在自己手中。

其次，港币与人民币挂钩的客观条件愈发成熟。一方面，目前全球仍采用联系汇率或挂钩汇率制度的仅有保加利亚、波黑以及英法海外领地等极少数国家和地区，且均选择与母国或经贸往来最为密切的经济体的货币进行挂钩。即便是新加坡等参考货币篮子调节汇率的经济体，也均会选择对经贸往来更为密切的国家/地区的货币赋以较大权重。改革开放以来，中国内地的经济实力显著增强，香港与内地经济走势的相关性亦稳步提升：在贸易领域，作为国际性的贸易中心，2021年香港贸易体量中60%以内地为目的地，51%的转口货物原产地为内地，而美国在这两项指标中的占比均不到10%。在资本市场领域，恒生指数的64支成分股中，有超过40家为内地企业，2020年与2021年在港交所募资额排名前五位都是内地的科技及物流企业；同时，近年来香港与内地资本市场互联互通也在进一步扩大，沪港通、深港通、债券通、理财通等创新模式纷纷落地。另一方面，新冠肺炎疫情以来，中国内地经济实现了较快复苏，人民币在过去两年间是全球少数对美元保持币值稳定的货币。加上2022年1月香港市场人民币存款金额重回10000亿元大关，也为港币尝试与人民币挂钩奠定了坚实的离岸人民币可兑换货币基础。综上，香港与内地经贸、金融合作的日趋深化、人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定以及离岸人民币市场的扩大，共同促成探讨港币汇率适度盯住人民币（或参考包括人民币在内的篮子货币自由浮动）的时机已然成熟。

最后，探索港币与人民币挂钩有助于进一步筑牢香港全球离岸人民币业务枢纽地位，助力人民币国际化。香港长期以来一直是全球最大的离岸人民币中心，“十四五”规划纲要提出将进一步强化香港作为全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心的地位。与此同时，近年来人民币在贸易领域的计价结算职能进一步巩固；在金融领域的计价交易职能稳步增强；在全球外汇储备中的占比不断提升，国际货币基金组织（IMF）最新发布的“官方外汇储备货币构成（COFER）”数据显示，2021年第四季度，人民币在全球外汇储备中的占比由三季度的2.66%升至2.79%，位居全球第五位，是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。在人民币从贸易结算货币逐步向国际性储备投资货币迈进的关键阶段，依托目前香港政经局势稳定、客观条件成熟的大环境，探索港币与人民币的适度挂钩，不仅将进一步提升香港全球离岸人民币业务枢纽的地位，同时也将有助于推动人民币国际化迈上新台阶。

（本文仅代表作者个人观点）