经济稳增长与影响人民币汇率的因素

管涛 中银证券全球首席经济学家

2021年年底，中央经济工作会议重提以经济建设为中心，要求2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任。从2022年的整体形势看，尽管面临着压力，但我国经济发展仍具有韧性较强、长期向好的基本面。对于人民币汇率而言，其能否连续第三年走强，取决于多方面因素的综合作用。

首先是我国外贸前景。2021年，人民币汇率逆势走强，主要反映了贸易顺差、市场供求的影响。2021年前11个月，银行代客货物贸易结售汇顺差同比增长63%，银行即远期（含期权）结售汇顺差增长98%，贸易结售汇顺差贡献了总顺差的126%。市场普遍预计，随着疫苗接种普及、世界经济重启，2022年我国出口高增长恐难维系。当然，鉴于新冠病毒变异毒株奥密克戎蔓延、全球疫情持续演变，新冠肺炎大流行或将贯穿2022年大部分时间，这有助于我国继续享受出口红利，但全球经济恢复受阻将抑制我国出口扩张空间。若出现内外需回落“双碰头”，或外需扩张难抵内需收缩，将压低市场风险偏好，影响市场结售汇意愿。特别是我国出口市场份额的变化，将成为影响人民币多空预期的重要风向标。

其次是中美货币政策分化的影响。2021年，受中美货币政策重新错位的影响，中美利差趋于收敛，外资流入我国的势头放缓。2021年前11个月，债券通项下境外机构净增持境内人民币债券同比下降25%。尽管同期陆股通项下累计净买入成交额同比增加126%，但与债券通北向通合计净流入同比仍下降3%。2022年，预计我国国内各方面支持性政策发力将适当靠前，收缩性政策慎重出台，而美联储迫于全面通胀压力可能加速货币政策紧缩步伐，中美两国货币政策分化程度大概率加大。2021年年底，美联储对“通胀暂时论”改口，表示将加快宽松政策退出进程，人民银行则依然采取了全面降准、定向降息和微调贷款基准利率的措施。在此背景下，预计2022年中美利差将进一步收窄，但这是否足以逆转外资流入中国的势头尚不确定。同时，美联储相对其他主要央行的货币政策领先优势将影响未来美元走势，进而影响人民币汇率走势。

再次是我国经济复苏进程。2021年下半年，我国经济增速前高后低，曾引发市场对货币政策宽松的预期，一度形成看空人民币的情绪。但2021年9月底以来，受贸易大顺差驱动，人民币汇率走出了美元强、人民币更强的独立行情，2021年年底人民币兑美元汇率中间价和交易价均创下三年半新高。2021年年底的中央经济工作会议就如何做好2022年经济工作加强了指导，有助于凝聚共识、提振信心。但也应当注意到，国内经济发展面临的“三重压力”，是结构性、周期性、体制性等多方面因素造成的，同时也受到政策认识和执行上的主观偏差、世纪疫情和百年变局等影响。此外，中央经济工作会议强调，经济工作必须稳中求进，把握好时效度，坚持先立后破、稳扎稳打，必须加强统筹协调，坚持系统观念。综合来看，我国经济内生动力的培育将是一个渐进的过程，不能指望毕其功于一役。2022年，我国经济恢复的自身进展及相对其他主要经济体的复苏领先优势，将决定市场预期改善的程度，进而影响人民币汇率走势。

最后是汇率预期管理政策。近一轮人民币升值主要反映了市场外汇供大于求的状况，但也逐渐孕育了偏离基本面的汇率超调风险。2021年，人民银行多次预警不要赌汇率单边走势，指出偏离程度与纠偏力量成正比，并采取了提高外汇存款准备金率、扩大对外投资额度等市场化手段管理和调控汇率预期。2022年，有关部门在汇率预期管理方面的政策和政策效果将是影响人民币汇率走势的重要外生变量。

总之，影响人民币汇率升贬值的因素同时存在，若先有观点再找论据，必然会选择性忽视不利的论据，以致出现误判。外汇管理部门在2022年全国外汇管理工作会议上提出，加强外汇市场监测研判和宏观审慎管理，防范化解外部冲击风险，同时明确坚持外汇市场微观监管执法标准的跨周期一致性、稳定性和可预期性。对于市场主体而言，面对人民币汇率有涨有跌、双向波动的新常态，坚持风险中性理念，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，方才是正道。