新时期企业资本结构动态调整研究

霍 宁，黄冠嘉

(1. 南京财经大学，江苏 南京 210023；2. 国网福建省电力有限公司，福建 福州 350100)

一、 引言

资金是企业成长的命脉，想要维系正常的生产经营就一定要募集到足够的资金。 企业融资有内源融资和外源融资两大渠道，外源融资包括债务融资和权益融资两种方式，企业的资本结构本质就是负债与权益的关系。 一家企业的资本结构是非常重要的，涉及方方面面，对于最终的企业价值也有不可忽视的作用。 因此一个完美的资本结构不仅是企业所追求的， 也是学者们最为关注的研究课题。Modigliani 和Miller提出了企业金融领域著名的MM 定理，指出企业价值与资本结构是无关的，但是这个理论仅仅存在于理想的世界中，在现实环境下会受制于诸多因素。 因此，几十年以来不断有学者在努力将MM 定理与现实世界中的税收、信息不对称、破产和代理等问题联系起来，诞生了诸如权衡理论、优序融资理论、信号理论和市场择时理论等。 无论是专家的研究结果还是现实世界的实践检验都表明了资本结构决策背后的重要性。 虽然资本结构的重要性都有目共睹，企业也根据实际情况制定出了预期的资本结构，但在执行时往往还是会产生偏离。有的经济学家认为产生这种现象的原因主要是企业所处的环境并非一成不变的，当外界条件发生变化时企业会适时地调整财务的成本与收益。 进入21世纪，随着各国市场和经济不断放开，带来了繁荣的同时，也出现了经济泡沫、互联网危机、次贷危机和欧债危机等。 在外部动荡的大背景下，企业是否具备灵活调整资本结构的能力显得尤为重要。 最开始，在研究有何种因素会影响企业的资本结构时，学者们主要着力于微观层面，例如企业特征等。 然而，企业筹资决策不仅取决于自身融资需求，还取决于资金供给面，即宏观经济环境的影响。 近年来，宏观经济情况、经济政策情况、政策不确定性等宏观环境因素先后被学者纳入企业资本结构决策等企业治理研究之中，以帮助更加准确地预测企业未来行为。

2008 年全球性金融危机后，高杠杆成为世界主要新兴市场国家面临的普遍问题。 根据国际清算银行(BIS)统计，全球金融危机后，新兴市场国家私人非金融部门信贷占GDP 的比例由2008 年的75.8%上升至2019 年的143.8%，而新兴市场国家非金融企业部门债务占GDP 的比例由2008 年的56.0%上升至2019 年的100.7%，增幅远超发达经济体。 选择正在逐渐转型的中国经济市场作为研究对象，以企业对资本结构的动态调整作为切入点，试图厘清不同的资本结构决策会对企业产生什么样的影响，并从企业债务融资异质性的角度出发，思考新时代企业如何扩宽融资渠道，降低财务风险。

二、 危机冲击与企业资本结构动态调整

在最初的静态权衡理论中，企业资本结构是债务融资收益与成本之间的一种权衡，其中债务收益主要指利息税盾，债务成本则指债务融资给企业带来的财务困境成本、破产成本和代理成本等。 收益与成本权衡之下，企业会根据实际情况和未来发展制定出一个理想的资本结构，当企业的资本结构偏离这个预定的理想值时，便会通过权益的发行与回购、债务的发行与赎回等方式进行调整。 近年来学者们将调整成本的概念引入资本结构的研究中，并发展形成了动态权衡理论。动态权衡理论并没有要求企业每时每刻都要保持理想的资本结构，它要求的是企业在比较偏离导致的损失、收益、调整带来的成本这三者大小关系基础上，确定是否有必要调整眼前的资本结构。即使需要进行调整，也更提倡动态地调整。 优序理论与市场择时理论由静态权衡理论发展而来。优序理论认为企业的筹资来源会依据融资难易程度排序，而市场择时理论认为企业何时调整资本结构取决于恰当的市场时机。 由此可见，权衡理论、优序理论和市场择时理论等联合起来为资本结构提供了坚实的理论支撑。

不论是静态权衡理论还是动态权衡理论都支持目标资本结构的存在，但优序理论与市场择时理论都不认为企业存在目标资本结构。 事实上，现存的理论仅仅是解释部分实证现象的工具，单一理论并没有办法解释所有现象。 以时间作为维度展开讨论，短期优序融资理论决定资本结构的调整；从长期看则是权衡理论。 借鉴这种思想，从优序融资理论出发分析企业对于资本结构的调整，用动态权衡理论作为分析工具讨论企业在危机的中后阶段应该如何调整自己的资本结构。

三、 危机下企业的融资难题与应对策略

(一)企业的融资困境

企业的成立、发展壮大都需要雄厚的资金支持，因此能否及时高效地筹集所要的资金对企业来说至关重要。 在目前的危机下企业普遍面临着现金流短缺的问题，从企业筹资的角度来看，企业现金流短缺问题其实就是因为遭受了自身难以承受的融资约束。 现金流短缺影响了企业的内外源融资，还会导致企业债务期限的错配并增加债务危机的风险。

新形势导致的市场需求不足影响了企业的内源融资。 在高峰期间，政府实施的管制政策导致线下消费大幅度减少，在中后期，整个市场都面临着经济下行压力与需求萎缩，企业收入大幅下降，内源融资难度上升。

在该危机下，企业外源融资成本增加。 银行开始进入学者们的视野内，学者们认为诸如银行这一类的金融中介可以抵御部分由不确定性带来的不良影响。 此外，学者们还认为信贷供给摩擦加剧了不确定冲击给经济带来的负面影响。 从资金供给角度来看，经济下行压力会造成外部融资环境不容乐观，银行只能被迫放弃宽松的信贷政策。

金融摩擦的存在使得银行信贷政策主要受制于银企之间的信息不对称和代理问题。 一方面，市场未来的发展状况扑朔迷离，难以预测，因此根据企业过去业绩很难做出正确的判断。 另一方面，市场不确定性增加，这一影响反映到企业层面就是导致产品需求和原材料成本难以合理预估。 因此，企业的未来现金流难以保持稳定，波动较大的企业还可能会走向破产，与此同时，银行面临的坏账和违约也会越来越多。 这也就不难理解为何银行会采用更为紧缩的信贷政策，背后的动机就是保护好自己的利益。于是，市场上只有那些少部分发展更好、信誉更佳的企业才能得到贷款，大部分企业想要从外部得到融资只会变得更加困难。

债务期限错配的企业在危机下会面临额外的压力，企业再融资难度提升，债务危机风险加大。 一方面，企业由于现金流短缺会影响自身及时偿债的能力，如果此时债务期限错配，企业极有可能发生违约而影响企业信用，影响下一轮融资。 另一方面，危机影响波及整个产业链，上下游企业之间也会有债务关系，一旦产业链哪一环节企业发生债务违约或者破产，会影响到整个上下游企业的融资，而债务期限错配会加大这一过程给企业融资产生的负面影响。

(二)企业应对融资困境的策略

1. 债务异质性概念的提出

企业资本结构的调整不只是资产负债率指标数字的上浮或下调，更包含了债务结构的改变。 过去人们往往认为债务就是单一的，不能再将其具体划分了。 而现在这一想法受到了挑战，人们开始承认债务可以根据其期限的长短、来源和具备的风险再进一步划分，即承认了债务也是具有异质性的。 随着企业治理理论的不断发展，企业开始意识到可以利用债务的异质性来实现更低的成本、更高的企业价值。 现如今，几乎考察每一家企业的资本结构时都能够看到债务异质性的影子，它已经广泛存在于企业之中了。 从债务类别看，债务可分为银行贷款、商业信用、企业债券和其他类别。 从期限结构看，债务有短期、中期和长期之分。 近年来，债务异质性给企业带来的治理效应日益受到学术界关注，学者们发现债务异质性可以提升企业绩效，消除投资扭曲行为。 在债务异质性视角下，仅仅采用同一类型的短期债务或者长期债务已经不是一个合理的决策了，企业应该实现持有债务的异质性。 在这一思想的启蒙下，企业应该具备多样的债务类别结构，并保持较为分散的债务期限结构。 在债务异质性视角下，企业的债务融资行为是多元化的，这便给危机冲击下企业应对融资困境提供了新的解决方案。

2. 具备债务异质性的企业危机冲击下的优势分析

当企业面临更多的债权人，并且同时拥有多种类别的债务，会带来一系列债务治理效应。 一方面，当企业的债权人增多，经营层采取策略违约的成本会增加并且也没有办法实现债务减免，因此经营者只能专心于企业的运营。 另一方面，企业举债运营本身就可以减少内部现金流，对经理人起到制约作用，有效缓解所有者与经理人之间存在的代理冲突。经理人为了避免企业破产，就需要稳健运营。 此外，企业由于受到多个债权人认可而享有一种声誉，企业为了保护声誉也会在投资、营运等方面更加谨慎和理性，提高资源配置效率和企业治理能力。 高债务异质性的企业，可能本身就具备更高的经营管理水平与抗风险能力，更容易在危机中活下来。

3. 债务来源异质性能够拓宽企业融资渠道，降低企业融资成本

首先，具备多种类别债务的企业，相比只有单一债务来源的企业，具备着相对更多的融资渠道。 债务类别异质性意味着企业可以尝试通过商业信用、企业债券等其他债务渠道融资。 在危机中，一些中小微企业在银行授信困难的情况下，纷纷求助蚂蚁金服、京东数科等数字金融机构，借助金融科技信贷模式快速取得贷款度过危机。 危机之中银行信贷收紧，在内源融资不足的情况下，如果企业还固守单一债务融资渠道，便只有走向破产的道路。

其次，债务类别异质性降低了银企之间的信息不对称程度。 债务类别异质性高意味着企业同时面对更多的债权人。 一方面，不同的债权人对企业的要求不同，企业将因此需要披露更多的信息满足各种债权人；另一方面，更多的债权人存在，为了保护各自利益，债权人会更加关注企业债务的事前审查和事后分析工作，综合两个方面其结果便是企业与债权人之间的信息不对称程度会因为债务类别异质性的提高而降低。 在危机下，债务类别异质性高的企业与银行之间的信息不对称程度降低，银行更了解企业，便能加快企业的贷款审批速度，帮助企业更快地融资以渡过难关。

最后，债务类别异质性带给企业一种良好声誉，传递出企业“优质”的信号。 债务类别异质性高意味着企业得到了更多债权人的认可，来自多方债权人的认可带给企业一种良好的声誉和市场认可度，这种市场认可度传递到资本市场上，便可以让企业更容易地从资本市场融资。 在危机之下，谁能多一个融资渠道，谁就多一分活下来的可能，因此总体而言，债务类别异质性高的企业相比债务类别单一的企业在危机中更具备融资优势。

4. 债务期限异质性能够缓解企业债务压力，更好地应对融资约束

债务期限异质性指企业的债务到期日较为分散，不会面临在某个时期多项债务契约同时到期。前文分析提到，债务期限错配恶化了企业在危机冲击下的财务困境，如果债务契约在危机期间集中到期，则企业极有可能爆发债务危机，还会在产业链中产生连锁反应。 相反，如果债务到期日较为分散，企业在面临诸如信贷收紧、行业不景气、法律诉讼等不确定性风险时，即便债务高举也不必担心在短期内因集中偿还债务而耗费大量资金。 债务期限异质性在危机中显得格外重要，企业能够更加从容地应对危机下不确定性的环境，遭受较小的损失。 危机会给整个市场带来不确定性风险，债务期限异质性高的企业面临的展期风险与破产风险相对较小，不会陷入被巨大的债务问题所吞噬的困境。

综上所述，债务异质性并不是给企业增加杠杆，而是帮助拓宽企业的融资渠道，缓解企业在危机中的财务困境，具备债务异质性的企业能够更好地应对冲击。

四、 结论与启示

面向正在加速转型的中国经济，立足国情，用更加动态的眼光审视企业对内部资本结构的调整，思考在冲击之下企业对资本结构的调整又会有何不同。 在分析之后得出以下结论:在危机高峰期，高现金持有企业资本结构调整速度较慢，而多数企业的资本结构将快速调整并呈现向下调整的趋势。 在危机中后期，市场不确定性风险提升，企业将不会轻易、随便地调整资本结构。 直白地说就是，当企业实际的财务杠杆超出理想值时，企业会加快向下调整杠杆的速度，反之亦然。 同时，将广义的资本结构调整决策范畴内的债务异质性纳入企业对于危机冲击的应对研究之中，分析发现，债务类别异质性和期限异质性能够帮助企业拓宽融资渠道、缓解财务困境，更好地应对冲击。

现阶段的危机给全球经济都来了巨大影响，可以预见的是，全球企业的外部经济环境都蒙上了一层危机带来的不确定性。 后面，企业应做的不是一层层加杠杆，“去杠杆”才是中国乃至整个新兴市场企业的大趋势。 债务异质性应作为企业债务融资决策的优先选择，企业应该提升自身的债务异质性，拥有多种类别的债务融资类别，分散自身债务的期限结构，这样才能在未来不确定性增加的市场环境中从容不迫、游刃有余。

对于新兴市场政府而言，应当更加包容，构建全方位、多层次的资本市场，完善企业的权益融资渠道。 中国在2019 ～2021 年，分别开创设立科创板、进行创业板注册制改革，以及设立北京证券交易所，解决了众多科技型企业和成长型企业的融资问题，这些企业在不确定市场环境中可以采取直接权益融资的方式扩充资金并灵活调整自身资本结构，值得其他新兴市场参考借鉴。