上市公司控股股东股权质押研究综述

彭 英，葛蒙妤，闫昕蕾

（1.南京邮电大学 管理学院，江苏 南京 210003；2.南京邮电大学 国际电联经济和政策问题研究中心，江苏 南京 210003）

一、引言

党的十九大以来，深化金融体制改革成为经济改革一大重心，如何发挥资本市场对实体经济的促进作用、提高企业融资效率、解决中小企业融资难题，成为各部门和众多企业深思与探究的问题。中国现处在前途无限光明却仍面临严峻挑战的重大战略机遇期，资本市场的各种问题和挑战值得我们思考与探究。

2008 年对于中国资本市场来说是特别的一年，除了美国次贷危机引发的金融风暴开始对中国经济产生影响外，股权质押业务也开始存在于中国资本市场。而股权质押业务在国内的流行则是从2013 年起，此年上交所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》系列规定，相比其他融资渠道，股权质押不仅融资成本低，审批放款速度快，且对企业约束小的同时还不易稀释股权，成为越来越多上市公司融通资金的主要渠道之一。东方财富Choice 数据表明，截至2021 年末，登记在中国沪深股市A 股的所有上市公司中，具有股权质押行为的公司有2 517 家，质押总股数达4 198.27 亿股。然而股权质押并非万无一失的融资方式，具有一定市场风险。监管部门为了更好地监管市场、控制风险，于2018 年1 月12 日颁布了相关规定的修订版本。如今国内相关领域虽研究成果颇丰，但仍缺乏系统深入地理解。因此，本文立足上市公司的股权质押问题，从实际意义出发，构建逻辑分析框架，涵盖动机、影响因素与经济后果等方面，在现有理论成果与实证研究基础上梳理总结，以期系统展现我国股权质押领域的研究成果与未来方向，具体研究框架如图1 所示。

图1 研究框架

二、概念界定及股权质押理论视角

（一）概念界定

股权质押，又称股权质权，是指金融中介机构对出质部分股权评估后向出质人提供资金的行为。我国的质押担保制度的实施始于1995 年10 月1 日颁布的《担保法》中有关股权质押的相关内容：上市公司选择进行股权质押后，控股股东并不会直接丧失其权利，仅被质押部分股权的财产权利，如分红权等归于质权人，而决策、控制权等非财产权利仍由出质人享有，且股权质押与否无需董事会或股东大会参与抉择。在股权质押研究领域中，学者们常从以下三个视角进行研究。

（二）代理理论视角

股权质押行为常涉及第二类代理问题，控股股东在进行股权质押后仍可以用较小的现金流权维持其原有控制权。控股股东隧道挖掘行为的产生与两权分离程度成正比，控股股东完全可以在只承担自身行为产生的部分后果情况下，恶意侵占中小股东利益。如若股权集中度提升，两权分离程度就随之加大，控股股东能够恶意控制股价的提升，第二类代理问题由此被激化，一系列后果随之产生：企业内控质量下降，企业价值降低等等（郑国坚等，2014）[1]。如果企业在财务窘迫的同时还面临股价下跌风险，控股股东大概率会选择掏空来追加担保以获取资金、稳定股价，掏空情况下代理问题将异常严峻（黄志忠和韩湘云，2014）[2]。

（三）控制权转移风险权衡视角

为了防范股权质押业务中种种会引发股市动荡的风险，监管部门于2004 年颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，规定股权质押期间应设立警戒线和平仓线，股价与本金的比例应高于两者。当比例降低至警戒线时，质权人有权要求出质人进行补充质押，当跌破平仓线时，质权人有权卖出质押品，不足部分由出质人清偿。此外，在实际环境中，无论是什么因素导致质押品本身的质量下降，金融机构都有权终止质押，要求企业提前偿还债务，控制权转移风险由此增加。控股股东为了降低控制权转移的风险，甚至会在股权质押情境下，采用慈善捐赠行为来稳定股价（胡珺等，2020）[3]。

（四）信息不对称理论视角

股权质押时，企业为了提高贷款成功率和贷款额度会采取盈余操纵行为，使传递的信息与企业实际信息不对称，增大了质权人的信贷风险，使其处于信息劣势地位。因此，质权人在质押谈判时，会格外关注出质企业是否采用了相关手段操纵盈余，或是与关联方进行交易等等一系列会导致价值偏离的行为，会通过限制折扣率来降低自身经受的信贷风险。对出质人而言，除了承担股票本身无法消除的系统风险外，还有市场上频繁爆仓带来的对质押企业的负面影响，信息不对称更使得市场对质押企业的信息反应激烈。

三、上市公司控股股东股权质押的动机

股权质押动机可以分为两个方面，学者们将控股股东的融资需求、控制权需求等称为善意动机，将侵占中小股东利益称为恶意动机。

（一）善意动机

股权质押的伊始是一种市场融资行为，一定程度上能缓解中小企业融资困境、拓宽融资渠道。王斌等（2013）[4]指出企业的股权质押行为能够很大程度上就表明了控股股东资金高度紧缺，财务困境十分严峻。从股票市场和信贷市场的双重择时动机出发，发现当股价被高估及信贷成本较低时，利用高比例股权质押方式融通资金，解决融资困境是控股股东的首选（徐寿福等，2016）[5]。

（二）恶意动机

由于股权质押会使企业现金流权和控制权的分离进一步加大，从而降低了控股股东的掏空成本，其采用关联方交易、非公开发行股票等隧道挖掘行为而恶意侵占中小股东利益。有学者研究发现股权质押的比例在一定程度上与控股股东的占款情况成正比（陈泽艺等，2018）[6]。更有部分学者认为，股权质押行为本身就可视为一种掏空方式。通过研究质押资金投向，张陶勇和陈焰华（2014）[7]发现当质押资金用于控股股东自身时，较大的控制权转移风险促使其掏空公司。郑国坚等（2014）[1]认为，股权质押融资说明控股股东处于财务困境，此时侵占上市公司利益成为“上策”，控股股东与公司的利益冲突效益被强化。并且如果资金短缺过于严重，股权质押也无济于事，则占款动机增强（陈泽艺等，2018）[6]。

四、上市公司控股股东股权质押的影响因素

（一）法律制度因素

融资市场的一举一动都受法律制度约束，我国对于股权质押的约束最早出自担保法，相关规定对质押双方都有保障作用。质押率、警戒线和平仓线的规定，不但能够控制出质人的以控制权转移风险为代表的种种风险，还可以保障质权人债权的实现。然而，由于股价“崩盘”事件的频繁发生，对股权质押附加了负面影响，控股股东选择股权质押融资会面临着重大风险，现有制度虽含有一定风险防范机制，但并不完善。因此推动股权质押业务科学发展的重中之重是完善相关法律制度。

（二）市场环境因素

1.股票市场。股权质押的本质是权利质押，股权是其主要质物，股票的市场价值决定了担保价值，因此决定了质押贷款的金额的大小，可见股票市场是影响股权质押的重要市场环境因素。股票错误定价程度与控股股东的质押意愿及比例呈正相关关系，股价高估将推动其选择股权质押（徐寿福等，2016）[5]。同样，对质权人而言，股票价值及担保物价值的实时变化决定了其出资意愿和规模。出质人的融资规模与股票价值成正比。因此，股价的涨幅会对质押双方产生影响。

2.信贷市场。由于《担保法》规定了质押期满后，出质人需按约定还本付息，因此控股股东选择质押融资首要考虑的就是信贷的成本。一方面，当控股股东进行股权质押后，现金流权收益转向质权人，减少的此部分收益就是股权质押的机会成本；另一方面，紧缩型货币政策或是高额信贷利率会增加公司融资成本，抑制其资金需求（徐寿福等，2016）[5]。紧缩的货币政策和较高的信贷利率对控股股东的股权质押行为起到抑制作用。

五、上市公司控股股东股权质押的经济后果

（一）股权质押对上市公司的影响

现有文献研究股权质押对上市公司的影响主要集中于股权质押与公司价值、市值管理及创新投入等方面。

1.股权质押与公司价值。基于代理理论视角，谢露和王超恩（2017）[8]认为控股股东的股权质押行为会使其与中小股东间的利益冲突增大，并且由于产品市场的竞争激烈性会诱使控股股东过度投资，最终可能对公司价值产生负面影响。相反，也有学者质疑上述影响路径。王斌等（2013）[4]发现存在一种情形：只有一级控股链条，此时控股权与现金流权一致，不存在两权分离度加大的问题。在不对控股股东性质（国有和民营）加以区分的情况下一概而论，无助于探究控股股东股权质押是否基于代理理论的对于上市公司的掏空行为。结合两方学者的观点，基于代理理论视角，利用两权分离度来解释控股股东掏空行为的观点是否明确还有待商讨。

基于控制权转移风险权衡视角，控股股东为了最大程度上避免控制权转移，在股权质押后会更加重视公司的市值管理活动，实施短期性会计盈余质量操纵行为，最终导致公司会计政策受到影响（黄志忠和韩湘云，2014）[2]。同时也有小部分学者持相反意见，认为股权质押对公司价值具有正向积极作用。民营性质下的控股股东股权质押后，为了最大程度避免控制权转移，积极正面地进行公司管理的动机增强，使得公司业绩不断攀升。

对于股权质押对公司价值影响，学者们的观点还有诸多分歧，且具体影响机理和路径研究还有待深入。现有文献基本都只基于公司内部治理视角展开研究，尚未结合外部治理环境进行分析检验。

2.股权质押与市值管理。控股股东为降低股价崩盘风险会重点关注公司股价并进行市值管理，而非实际改善公司经营状况。廖珂等（2018）[9]指出，上市公司经营和财务决策权由控股股东所有，控股股东市值管理的措施主要为盈余管理、股利政策及信息披露。

（1）盈余管理。股权质押使得金融机构参与到上市公司的外部治理中，而上市公司会通过操作盈余的手段以达成通过评估获得融资的目的。谢德仁和廖珂（2018）[10]认为股权质押公司的操纵盈余管理行为会比未质押公司的程度更高。任思文（2021）[11]认为控股股东股权质押次数越多，其真实盈余管理行为就越多，两者存在正向关系。

（2）股利政策。控股股东为了达成市值管理的目的，通常会采用公司股利政策操控手段向基本市场传递有利信息以稳定或提高股价。李旎和郑国坚（2015）[12]认为股权质押特有的追加保证金风险、平仓风险及控制权转移风险会使得控股股东具有强烈动机去操控股价。关于如何使用股利政策达成控制目的，现有学者的观点主要有两种：一种观点是增派现金股利，基于代理理论，控股股东的股权质押行为加剧了两权分离（宋迪和杨超，2018）[13]；另一种观点进行“高送转”，降低现金股利发放，控股股东“高转送”概率，降低现金股利发放倾向与股权质押比例成正比（黄登仕等，2018）[14]。

（3）会计信息披露。股权质押后，控股股东存在机会主义行为，通过信息披露向资本市场传递利好消息以稳定股价规避控制权转移风险。李常青等（2018）[15]发现控股股东的常规操作是在交易日披露利好消息，在非交易日披露负面消息，这样可以有效控制股价的波动；张晨宇和武剑锋（2020）[16]将信息披露视为控股股东稳定股价的重要渠道，信息披露违规比经营违规更有助于满足稳定股价的需求。

3.股权质押与创新投入。学者们大多认为股权质押会抑制企业的创新投入。罗婷等（2009）[17]发现企业创新需要大量资金投入，而股权质押实际是一种融资手段，控股股东股权质押暗示其财务困境，资金不足的情况下势必就会减少研发投入；张瑞君和徐鑫（2017）[18]提出，控股股东股权质押后更倾向于保守型财务决策，包括降低研发投入；李常青等（2018）[19]发现两职合一的上市公司股权质押后，控股股东抑制创新投入的意愿更加明显，并且在企业质押率较高和接近平仓线时抑制作用最为显著。

（二）股权质押对利益相关者的影响

股权质押业务产生的经济后果除了影响上市公司自身外，对上市公司的利益相关者同样也有不小的影响，具体的利益相关者有投资者、审计师等。债务投资者作为债权人，对于不对称的风险与收益格外关注。控股股东在股权质押后会通过盈余管理等手段稳定公司股价进而抵御控制权转移风险。审计师面临的是由业务风险和审计风险构成的审计总体风险。考虑到放松卖空管制的外部治理效应和大股东逆向选择，王靖懿等（2019）[20]认为一定程度上，放松卖空管制的外部治理作用对控股股东股权质押后的掏空行为具有抑制作用，抑制其向审计师支付高额审计费用达到利益最大化；而徐会超等（2019）[21]认为控股股东股权质押后更倾向于选择低质量的审计师，以规避公司受到外部高质量的监督。

（三）股权质押的治理效应

目前学者主要从两个角度对股权质押的治理效应进行研究。一方面，由于股权质押引入质权人这一外部治理角色，其对于质押品的质量关注需求强化上市公司外部监管，对控股股东的操控行为起到抑制作用。王斌和宋春霞（2015）[22]发现金融机构对出质人的评估设定会抑制控股股东盈余管理动机；另一方面，由于质押品质量的治理效用，谭燕和吴静（2013）[23]发现质押品质量既对出质人行为起抑制作用还对质权人的债务代理成本起降低作用，且金融机构对质押品的质量控制效用与金融发展水平成正比；而吕晓亮（2017）[24]认为质权人对股权质押公司起到外部治理作用，能够有效监督上市公司的股权质量，减少了上市公司的违规动机与行为。

六、述评与展望

目前我国上市公司的股权质押行为已十分普遍，随着股权质押的广泛采用，其影响力也日渐扩大，越来越多的学者从不同视角，对股权质押的相关问题展开大量研究。在文献梳理后，本文认为未来股利质押研究领域应该在以下几个方面寻求突破。

第一，重视外部制度约束对上市公司股权质押的影响。不同时期控股股东股权质押所受的外部制度约束不同，不能简单视为一种无约束差异的融资行为，制度变化对质押双方的影响及后续差异值得被分析探究。关于制度规范对控制权转移风险、代理成本问题及信息披露的影响研究还尚待开发，制度规范研究的完善能够使学者们的研究更具实际参考价值与现实说服力。

第二，统一股权质押对公司价值影响的结论，深入研究其影响机理和路径。基于公司内部治理视角展开的研究较为充分，而结合公司外部治理环境进行的分析检验还有待补充。

第三，区分控股股东的性质（国有和民营），不能一概而论。细致的区分有助于探究控股股东股权质押是否是基于代理理论的对于上市公司的掏空行为。基于代理理论视角的利用两权分离度来解释控股股东掏空行为的观点还有待更多学者的商讨。

第四，对于出质人的详细定义。目前的研究多是以大股东的控股地位出发，以“控股股东”作为研究角度，亦或是以“最终控制人”的研究角度，然而现实中，上市公司进行股权质押的控股股东并非一定是企业的最终控制者，因此目前研究对于出质人的概念界定还存在模糊性，清晰有效的界定更有利于研究结论的明确性。