股权激励、研发投入与创新绩效——基于A 股上市公司的经验证据

李依诺，刘 慧

（浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

如何提升企业的创新能力，进而提高公司的主要竞争力是研究者们长期以来探究的问题，也有越来越多的研究证明了创新能力的不断强化对企业的可持续性发展至关重要，对国家经济长期增长的前景意义也十分重大。十四五规划中明确了创新发展在我国现代化建设中的核心地位，社会经济的整体发展依靠的是企业对创新活动的高度重视。此外，投入成本高、见效周期长，并且无法有效转化成创新成果的风险较大，以上都是造成企业不能积极进行创新活动的原因，并且随着研发投入的增加，若能形成创新成果，将会给股东带来丰厚的收益，若不能有效转化，则风险大多由管理层承担。而股权激励起源于20 世纪50 年代的美国，20 世纪末开始在我国流行，作为一种能缓解委托代理问题并且能改善企业绩效的长期激励政策，与研发活动的特点相契合，那么，创新绩效是否会受到股权激励和研发投入变化的影响？股权激励又能否在研发投入与创新绩效间起到正向调节作用？

因此，本文分析了股权激励、研发投入对创新绩效的影响，并且引入交乘项，对股权激励起到的调节作用进行了验证，为健全企业治理结构、增强创新发展力提供借鉴意义。

二、文献梳理与研究假设

（一）股权激励与创新绩效

现有的研究主要有三个方面的结论：一是股权激励有助于提高企业的创新绩效。这部分研究者认为作为企业的实际经营者，管理层能决定实施何种经营战略，因而对创新绩效起到很大的影响。由于代理成本的存在，会使管理者更注重企业的短期利益，导致在一定程度上忽视了回报周期较长的创新能力的提升。出于此，实施股权激励计划有利于提高管理层的主人翁意识，将其与企业的发展相捆绑，通过给予企业管理层一定的股份，使管理层在参与企业决策的同时分享企业的利润，也承担相应的风险，因此管理者会为了降低风险，获得更高的利润而注重企业的创新活动。Aboody 等（2009）[1]发现管理层股权激励会产生很强的激励效果，对提高企业的创新绩效有明显的效果。黄园和陈昆玉（2012）[2]分析了2006—2010 年四年间上市公司的数据得出：在实行股权激励的企业中专利授权数量明显增加，且实施股权激励的程度越高，创新能力就越强。刘畅（2018）[3]发现对管理层实施一定的股权激励能够达到促进创新绩效提升的目的，邓九生和罗奕雯（2020）[4]也得出同样的结论。二是实施股权激励并没有对创新绩效产生显著影响。Tien 和Chen（2012）[5]发现实施长期股权激励或者是短期薪酬激励，都无法提高企业的创新能力，两者之间不存在显著的相关关系。同样的，吴文华和姚丽华（2014）[6]在研究对企业高管实施股权激励能否提高创新绩效后，表示企业创新绩效的提升与是否实施股权激励无关。三是有较少研究者认为股权激励对创新绩效会产生负向影响。杜剑等（2012）[7]研究发现企业的创新绩效随着高管股权激励的实施反而呈下降趋势，并提出适当分散股权有利于创新水平的提高。通过上述分析，提出假设1：

假设1：在其他条件相同的情况下，股权激励与创新绩效呈正相关关系。

（二）研发投入与创新绩效

研发投入是提高企业自主创新能力的关键，通过更多的创新产出达到提高创新绩效、获得创新利润的最终目标。目前对于两者关系的研究中，大部分表明存在正相关关系。并且研究者们衡量创新绩效时多选用与专利数据有关的指标，因为企业产出多少专利技术，是能最直接反映投入有效性和创新水平的方式。Vancauteren（2016）[8]对食品加工行业研究发现，在研发投入水平提高的情况下，专利产出数量也会越来越高，进而获得较高的创新绩效。王素莲（2018）[9]得出增加研发投入对提高企业创新水平有积极的作用，同时会促进创新成果的产出，增强企业的竞争优势。除此之外，也有少部分的研究不支持上述结论，余志良和张平（2009）[10]研究发现，由于高管持股比例相对较少，而且能收到较为丰厚的薪酬激励，导致股权激励的作用效果不能被有效地发挥出来。张洁（2018）[11]研究了创业板三百多家企业，结果表明研发投入与创新绩效之间有相互影响关系，但影响呈倒U 型，也就是说当研发投入超过一定值之后，会抑制企业的创新绩效。通过上述分析，提出假设2：

假设2：在其他条件相同的情况下，研发投入与创新绩效呈正相关关系。

（三）股权激励、研发投入与创新绩效

国内外学者进行了大量的研究后，大体上形成了两个方向的结果。首先是大多认为这三者间具有正相关关系，Chen 和Huang（2006）[12]认为股权激励能影响管理层的行为和积极性，更关注企业的创新情况，使投入的研发资金能得到更有效的利用，从而产出更高的创新绩效。晁胜林和尹宗成（2020）[13]提出对于能力较高的管理者来说，首先出于代理理论，他们会减少非效率投资来保证自身的稳定收益，其次他们往往有更高的敏锐度和对外部市场的关注度，更希望展示出企业正向充足的现金流，所以会谨慎对待研发活动，倾向于周期短、收益少但稳定的投资项目来保证投资质量，再次他们对资金控制和使用的能力本身就较强，认为不需要更多的投入就已经可以带来一定的创收，这些方面在一定程度上都影响了创新绩效，即抑制了研发投入与创新绩效之间的正相关关系，而股权激励正好对这种情况有调节作用，会有效减少这种抑制作用。其次也有一些研究者认为三者之间呈现非线性相关关系：徐宁（2013）[14]对高科技上市公司2007 年起四年间的数据进行了研究，发现高管股权激励虽能促进创新投入，对技术创新起到调节作用，但影响呈倒U 型关系，研究指出若要提高创新绩效，应该进行适度的股权激励。梁启宁（2016）[15]的研究结果表明在研发投入与创新绩效之间，股权激励并未按照预想的结果起到中介作用。通过上述分析，提出假设3：

假设3：在其他条件相同的情况下，股权激励对研发投入与创新绩效的关系具有正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文将2016—2020 年五年间的A 股上市公司作为研究样本，并进行了如下筛选：（1）剔除ST 以及年份期间内数据缺失或存在异常的企业样本；（2）为消除异常值的影响，对相关变量进行了上下1%的缩尾处理，以此保证实证结果的有效性。

通过筛选共得到有效观测值2 059 个，本文的相关数据收集自国泰安（CSMAR）数据库，后续的处理利用Stata 13.0 和Excel 完成。

（二）变量定义

1.因变量：创新绩效（INNO）。对创新绩效主要用专利的申请数或授权数来解释，例如李佳霖（2018）[16]、乔森和曾恒芳（2019）[17]，也有一些学者研究采用无形资产比率等指标来反映企业的创新绩效。本文使用专利申请数+1 的自然对数来解释创新绩效。

2.自变量：研发投入（RD）。在各个研究中多使用研发支出与营业收入或与平均总资产的比值这两种类型来衡量研发投入。考虑到消除企业规模的影响，文中选用的是研发支出与平均总资产的比值。

3.调节变量：股权激励（INC）。根据以往的研究，本文以股权激励为调节变量，验证其是否在研发投入与创新绩效之间产生了中介作用。文中选用高管持股数与总股数的比值来解释此变量。

4.控制变量：参考赵息和林德林（2019）[18]、魏文君和向函（2021）[19]的做法，本文相关变量设置如表1 所示。

表1 相关变量

（三）模型构建

以模型（1）所示的多元回归方程来研究股权激励对创新绩效的影响：

其中β1作为股权激励（INC）的回归系数，在控制其他因素的影响下，若β1显著大于0 时，则表明股权激励计划的实施会对企业创新绩效产生正向的影响，以此验证假设1。

构建多元回归方程来研究研发投入对创新绩效的影响，如模型（2）所示：

若要验证假设2，即增加研发投入能有效促进创新绩效，则研发投入的回归系数β1应为正数且有显著性。

为了验证假设3 中股权激励起到的调节作用，引入INC×RD 作为交乘项，构建模型（3）：

此模型以创新绩效（INNO）为因变量对股权激励与研发投入同时进行回归，我们需要重点关注INC×RD 的回归系数β3，当β3显著大于0 时，即表明股权激励可以调节研发投入与创新绩效间的正相关关系。

四、实证分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2 所示：

表2 描述性统计表

就创新绩效而言，企业专利申请数的平均值是3.393，标准差为1.141，最小值是1.099，最大值是6.378，专利申请情况差异较为明显，这表明不同企业之间的创新绩效成果参差，较多地受到其他因素的影响。研发投入的平均值和标准差分别是0.115和0.157，最小值和最大值分别是0.001 2 和0.313，最大值和最小值差距较大，反映出所研究的企业中研发投入仍然存在差异，大部分企业对创新活动的重视程度还有提高的空间。表2 中股权激励的各项数据显示，样本企业中股权激励的实施力度仍有待加强，在实施了股权激励的企业中，部分企业的股权激励水平远低于均值水平。

（二）相关性统计

变量间的相关性分析如表3 所示：

表3 相关性分析

表3 中结果表明股权激励（INC）与创新绩效（INNO）间具有显著的正相关关系（相关系数为0.081，且在1%的水平上显著）。研发投入（RD）与创新绩效（INNO）同样在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.176。假设1 和假设2 都得到了初步验证，并且从表3 中可以看出各相关系数的数值都较低，这表明变量之间的共线性不明显，可以进行回归检验。

（三）回归分析

运用Stata 对各变量进行回归分析的结果如表4 所示：

表4 回归分析结果

1.在模型（1）中，股权激励与创新绩效在1%的水平上呈显著正相关关系（α=1.455，p＜0.01），转化出更高的创新绩效需要有效的创新决策作为基础，而高管能否做出有利于创新活动的决策这一行为，可以依靠实施合理的股权激励来完成。假设1 得到验证：股权激励与创新绩效呈正相关关系。

2.在模型（2）的回归结果中，研发投入对创新绩效的回归系数为正，且在1%的水平上显著（α=6.908，p＜0.01），不讨论股权激励的影响，创新更活跃的企业，往往也是因为更注重研发投入的重要性，并会因此获得大量的创新产出。假设2 得到验证：研发投入与创新绩效呈正相关关系。

3.在模型（3）的回归结果中，交乘项INC×RD 对创新绩效的回归系数明显大于交乘项中单个变量对创新绩效影响的回归系数，且在1%的水平上显著（α=14.599，p＜0.01），这说明若企业实施了合理的股权激励，增加研发投入对创新绩效的提升效果也会随之变得更加明显。这是由于管理层有了能分得企业利润的权利，就会对研发投入的利用路径和方式起到更好的监督作用。假设3 得到验证：股权激励对研发投入与创新绩效的关系具有正向调节作用。

（四）稳健性检验

为了提高上述研究结论的准确度、进一步降低实证模型的偏差，本文使用替换关键变量法来检验原有模型的稳健性，将专利申请数加1 取自然对数替换成无形资产的增长率（INT），作为替代指标来衡量企业的创新绩效。替换后对原有模型进行回归分析，结果如表5 所示。

表5 稳健性检验结果

在模型（1）和模型（2）中股权激励（INC）和研发投入（RD）两个变量对无形资产增长率（INT）的回归结果都显著为正，验证了企业无论是实施股权激励还是增加研发方面的投入都可以提高创新绩效，结果具有稳健性；在模型（3）中，引入的交乘项INC×RD 对无形资产增长率（INT）的影响为正向且显著，进一步验证了股权激励的正向调节作用。

综上所述，3 个假设的成立均能得到进一步的验证，对比前后回归的结果，可以看出进行稳健性检验之后研究结论未出现较大差异，因此可以证明本文所得出的结论具有一定的稳健性。

五、结论与建议

本文研究了2016—2020 年A 股上市公司的有关数据，假设并分别验证了股权激励和研发投入对提高创新绩效的积极作用以及股权激励作为调节变量会产生的影响。

由结果可知：（1）股权激励会正向影响企业的创新绩效，这两个变量是正相关的线性关系，股权激励作为一项时间跨度较长的激励计划，合理地制定并实施能将高管与企业所有者之间的利益有效结合，缓解了委托代理矛盾，使管理者能够长期有效地为公司服务。（2）研发投入的增加也会正向影响企业的创新绩效，研发投入充足的情况下，企业通过更活跃的创新活动转化出更多的专利等无形资产，其具有巨大的商业价值，是创新绩效的主要体现。（3）股权激励作为调节变量，可以有效影响研发投入与创新绩效之间的正向关系，实施股权激励且随着激励水平的提高，可以提高企业研发投入的利用效率，进而对创新绩效的提升产生积极的作用。

若想增加在市场中的核心竞争力，企业对自主创新水平重视程度的提高是非常有必要的。根据委托代理矛盾等问题，企业所有者应该将股权激励的实施合理化，使管理者更注重长期的收益，积极促成管理者与企业的发展目标相一致，做出适宜企业长期向好发展的决策，以此获得更高的创新绩效，最大化地实现企业收益，发挥企业的价值。