集团控制特征与上市公司金融化水平

一、引 言

金融化是当前国内外宏观经济形势下滑，实体经济出现产能过剩、主业利润空间压缩、投资回报率较低背景下的普遍现象，其带来的“脱实向虚”风险已成为我国系统性金融风险的重要来源，也是我国政府部门“防风险”的题中之义。另外，独立上市公司通过股权链接关系所形成的企业集团，具有体量大、组织结构复杂、控制链层级越来越长等特点，其投融资行为直接影响我国宏观经济的发展。企业集团的存在有助于实现资源在集团内部的有效配置和缓解外部融资约束，满足下属公司投资所需要的资金

。同时，伴随我国上市公司“大型化、集团化”发展趋势日益明显，在企业集团化运作下，由于复杂的组织结构和控制链条带来的代理问题和集团内部资源配置的优势

，很可能对上市公司金融投资行为产生重要影响。

然而，已有研究将上市公司作为独立的个体，忽视了由多个法律上独立的企业构成的联合体对下属上市公司金融资产投资行为的影响

。与独立企业相比，集团控制是否会提升上市公司金融化水平？进一步地，金字塔式股权结构下，控制链层级代表上市公司所处控制链中代理问题的严重程度，那么控制链层级对上市公司金融化水平又会有什么影响？在不同性质的终极控制人控制下，上市公司金融化水平有什么区别？回答以上问题有助于揭开集团上市公司金融化驱动因素的“黑箱”，改进我国上市公司“大型化、集团化”背景下的公司治理和集团投融资行为。基于此，本文选择2008—2018年我国沪深上市公司的经验数据，考察集团控制、控制链层级以及终极控制人性质对上市公司金融化水平的影响。

本文可能的学术贡献在于：首先，区别于已有文献将上市公司作为独立的个体考察其金融化的影响因素

，本文基于我国上市公司“大型化、集团化”发展的背景，将上市公司纳入集团整体的分析框架进行研究，重点考察是否集团控制以及金字塔式股权结构下控制链层级和终极控制人性质对上市公司金融化的影响，能够丰富企业集团化运作的经济后果研究，并拓宽集团企业金融投资的研究视角。其次，已有文献仅仅研究上市公司自身财务状况、公司治理水平、外部宏观经济环境和监管环境对其金融化水平的影响

，但忽视了当前我国上市公司“大型化、集团化”发展的趋势下，集团控制的组织结构带来的资源配置效应以及代理问题对上市公司金融化水平的影响。本文的研究结论能够在一定程度上打开金字塔式集团控制环境下，下属子公司金融投资行为的“黑箱”，对上市公司金融化影响因素的研究是一种有益的补充。再次，本文揭示了经营资产结构、外部审计监督机制以及金融资产类型差异下集团控制、控制链层级以及终极控制人性质对上市公司金融化水平的影响差异，有效挖掘出集团控制与上市公司金融化关系可能的约束条件，为理解二者关系和有效防控“脱实向虚”风险提供必要的着力点。最后，本文研究选题适应我国当前普遍存在的集团化经营模式的需要，能够指导集团化经营的上市公司强化母公司或集团总部对上市公司资金资源配置的管控，同时发挥外部审计监督机制对下属子公司代理问题的监督，提升上市公司资源配置效率。

二、理论分析与研究假设

(一)集团控制与上市公司金融化水平

金融化是实体经济出于“逐利动机”偏离主业，将资金投资于金融和房地产等具有高风险和高收益的虚拟行业领域的行为

。相较于独立的上市公司，集团控制对上市公司金融化的影响可能存在两种截然相反的结果。一方面，相较于独立的上市公司，集团控制的上市公司金融化水平可能更高。集团控制对上市公司金融化水平的影响机理为：第一，相较于独立的上市公司，集团控制的上市公司能够受益于内部资本市场的“多币效应”和“活钱效应”

，有更多的资金从事金融投资，实现“蓄水池效应”。作为以营利为目的的市场主体，企业具有逐利动机，这使得企业在获取较多现金流时，很容易将资金投资于主业以外的虚拟行业。相较于独立的上市公司，集团控制的上市公司信贷担保率较高，能够获取更多和更长期的信贷资金

，同时能够受到内部资本市场“多币效应”和“活钱效应”的影响

，面临更低的融资约束

，从而拥有更多的资金投资于主业以外的金融和房地产领域。集团内部资本市场是以股权为链接形成的内部资金融通平台，能够充分调动集团内部资金，缓解集团成员企业的融资约束

，提升企业现金流水平。企业为了预防未来可能存在的财务困境风险和现金流的不确定性，有动机和意愿从集团内部资本市场获取更多资金进行具有高收益的金融投资，而非利润空间较小的实业投资。第二，与独立的上市公司不同，集团控制的上市公司因为集团内部复杂的组织结构、金字塔式的控制链条等使得代理问题更加严重。上市公司作为集团控制的部门，有动机采取寻租的方式获得集团总部更多的资源和关注。而对金融和房地产的投资能够在短期内为企业带来较好的业绩，从而能够得到集团总部的关注和支持。同时，由于集团控制下金字塔结构的复杂性和信息不对称导致的代理问题，附属于集团的上市公司处在复杂的组织结构下，集团总部对其财务行为和财务资源的管控变得更弱

，这就使得上市公司出于自身分部短期利益的考虑，违背集团整体发展战略，偏离主业进行金融投资。第三，相较于独立的上市公司，集团控制的上市公司能够享受集团担保以及风险共担等好处。上市公司通过股权链接与其他企业组成联合体，处于联合体中的企业之间能够通过互相担保或共同担保的方式，以更加便捷和低成本的方式取得外部信贷资金，充实自身金融投资资金

。同时，由于企业集团是由多个具有股权链接关系的企业组成的联合体，集团内部某一分部存在的风险能够通过风险共担机制，分散到其他集团成员，由集团成员共同承担风险

，这就降低了集团成员投资失败或投资高风险领域所带来的成本，使其更有动机从事高风险的金融投资。因此，从集团内部资本市场缓解融资约束，提供更多现金流以及集团控制下复杂组织结构所带来的信息不对称和代理问题来看，相较于独立的上市公司，受集团控制的上市公司其金融化水平可能更高。另一方面，相较于独立的上市公司，集团控制的上市公司金融化水平可能更低。其基本理论解释为：第一，集团控制的企业容易受到母公司从财务、人事和业务等层面的控制，从而降低具有高风险的金融投资。集团总部为了强化对下属公司的管控，往往会强化集团内部资本市场的管控，或通过设立财务公司强化对集团各个分部业务和财务上的管控

，以使各分部能够围绕集团总部的发展战略开展经营活动。同时，集团总部能够通过向分部派驻董事或CFO等关键岗位人员，强化对分部投资行为的监督

；而独立的上市公司其投资行为更具主动性。第二，集团内部分部的财务行为具有“传染效应”和“同群效应”

，对高风险的金融投资会提升集团整体风险。由于集团内部存在股权链接关系，集团某一分部进行金融投资的行为会传染至其他分部，导致更多分部偏离主业投资于金融领域。同时，集团成员进行高风险项目的投资，其风险具有“传染效应”，会导致集团整体风险上升，不利于集团整体发展

。因此，为了提升集团整体发展质量和抑制集团整体风险水平，集团总部会通过人事权、财权和事权的安排实现对集团分部的管控

，抑制集团分部的金融化行为。第三，企业金融化的一个重要动机是“预防储蓄”，为了预防未来可能存在的财务困境风险和现金流的不确定性，企业有动机将资金投资于金融领域，以便缓解未来可能存在的财务冲击

。而集团控制的企业本身具有活跃的内部资本市场，能将集团成员资金归集起来，发挥“多币效应”和“活钱效应”

，这使得集团内部资本市场事实上能够替代金融化的“蓄水池效应”。从这方面看，集团控制下的上市公司由于受到集团总部对投资决策的管控，以及内部资本市场对金融化“蓄水池效应”的弱化，很可能比独立的上市公司更少涉足金融领域。基于以上分析，笔者提出如下竞争性假设：

相比于独立的上市公司，受集团控制的上市公司金融化水平更高。

相比于独立的上市公司，受集团控制的上市公司金融化水平更低。

(二)控制链层级与上市公司金融化水平

金字塔式股权结构下控制链层级对上市公司金融化的影响可能存在两种不同的情形。一方面，控制链层级的增加所带来的信息不对称和代理问题以及风险分担机制很可能提升上市公司金融化水平。第一，控制链层级的增加使得集团内部代理问题和信息不对称问题加剧，企业金融化的动机更加强烈。集团总部或母公司通过层层控制链条监督管理子公司，其与子公司之间的控制链层级直接影响对子公司经营行为的关注度和资源分配的倾斜度

。根据科层理论，处于金字塔链条顶端和底端的公司由于控制链层级的增加，信息传递和信息收集越来越不及时，对于控制链底端公司的财务行为和业务情况了解越来越模糊

。刘慧龙

的研究发现，金字塔顶端的公司到底端的公司之间控制链层级越多，由于上下游企业之间通过层层中间公司传递信息，很容易出现信息扭曲和失真，进而导致二者之间出现严重的信息不对称。伴随控制链层级的增加，上游公司对下游公司的管控能力越来越弱，而下游公司很有可能借助于复杂的组织结构实施有利于自身分部，而不利于整体利益的行为。这就很可能使得处于控制链下游的上市公司有动机从事具有高收益的金融投资，以获取更高的业绩。伴随控制链层级的增加，组织结构越复杂

，内部信息传递机制被扭曲程度越高，信息不对称程度和代理问题越来越严重

，且内部监督机制越来越弱，上游企业对下游企业财务、业务情况的管控越来越弱

。基于此，下游企业借助于信息不对称以及与上游公司之间被弱化的管控关系，有更大的自主决策权攫取私人利益

，从而通过从事金融投资行为以获取更高的收益。第二，伴随控制链层级的增加，集团内部组织结构更加庞大，成员数量越来越多，这就使得集团内某一成员投资风险能够在更多的主体之间进行风险分担。已有研究发现，企业金融化行为会提升企业财务风险

，损害主业未来发展

，这就意味着集团某一成员财务风险和经营风险会在集团内部进行传染。而控制链层级的增加使得集团成员企业金融化所带来的风险在更多的成员之间实现风险分担，这就促使企业有更大的动机去投资于高风险和高收益的金融领域。另一方面，控制链层级的增加意味着集团内部能够形成更强大的内部资本市场，对金融化所带来的“蓄水池效应”存在替代作用。已有研究认为，企业进行高风险和高收益的金融投资，主要出于逐利动机和预防储蓄动机

。预防储蓄动机认为，企业为了预防未来可能存在的财务困境，有动机将富余资金投资于金融领域，尤其投资一些变现能力较强、流动性水平较高的金融资产，以便在急需资金时能够随时变现，满足资金需求。控制链层级的增加则意味着由多个法律主体形成的联合体具有更强大的内部资本市场。而已有研究发现，内部资本市场具有“多币效应”和“活钱效应”，能够较好地满足集团成员的资金需求

。因此，控制链层级增加带来的更加强大的内部资本市场对金融化的“蓄水池效应”具有较好的替代作用。鉴于此，金字塔式股权结构控制链关系下，控制链层级越长，企业金融化水平越低。基于以上分析，笔者提出如下竞争性假设：

上市公司所处金字塔层级越长，其金融化水平越高。

3.剔除长期股权投资

(三)终极控制人性质与上市公司金融化水平

上市公司大型化和集团化的经营模式，使得以股权为链接的企业联合体内部组织结构越来越复杂。在金字塔式控制链关系下，终极控制人的行为决策直接影响到集团内部各分部的投资行为。当终极控股股东为中央或地方各层级国资委所辖企业时，由于所有权的不明晰性，导致所有权人对下辖企业财务、人事和业务的管控较弱。所有权缺位必然导致集团内部代理问题更加严重，且减弱了对上市公司高管的监督。在第一类代理问题下，上市公司高管有更多的机会和动机从事金融领域的投资，以便获取更大的私利。同时，所有权的缺位也会产生第二类代理问题，大股东有能力通过控制权对中小股东的利益实施侵害。上市公司的控股股东或大股东有更大的可能性驱动上市公司投资于金融领域，以获取更高的收益

。文春晖和任国良

研究认为，虚拟终极控制人在金字塔式股权结构的掩护下，更加倾向于将企业资源投资于金融和房地产等虚拟行业，以此获取短期收益。然而，相较于终极控制人性质为国有，终极控制人性质为非国有时，企业所有者有更大的动力采取积极的措施激励和监督高管行为，弱化高管为了获取管理权私利而将主业发展资金投资于金融领域的动机。因此，终极控制人性质的差异很可能导致上市公司金融化水平存在差异。基于以上分析，笔者提出如下假设：

相较于终极控制人为非国有性质，国有性质终极控制人控制的上市公司金融化水平更高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

借鉴杜勇等

与彭俞超等

的研究，本文选择2008—2018年我国沪深上市公司为研究样本，并对样本数据进行如下处理：删除数据缺失、资产负债率大于等于1、金融和房地产行业样本以及极端值；同时，对连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。样本公司财务数据从国泰安CSMAR数据库获取，集团控制、控制链层级和终极控制人性质数据则依据CSMAR数据库中《股东控股关系链公告图》整理所得。

通过专业建设委员会共同制订人才培养方案，共同培养学生。为企业培养合格的技术技能人才，提升企业新员工综合素质。一方面为企业的健康长期发展提供了有力的人才支撑；另一方面也提升了学院专业水平，锻炼了师资队伍，提高了人才培养的质量和就业质量。

(二)变量界定

1.被解释变量：金融化水平(Fin)

借鉴杜勇等

与彭俞超等

的研究，笔者认为，金融资产主要包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放的贷款和垫款、持有至到期投资、可供出售金融资产和长期股权投资、投资性房地产等。由于衍生金融资产、发放的贷款和垫款等数据缺失严重，考虑研究的需要，金融化水平(Fin)根据(交易性金融资产+持有至到期投资净额+可供出售金融资产净额+长期股权投资净额+投资性房地产净额)/资产总额计算所得。值得说明的是，虽然从2018年1月1日开始，在境内外同时上市的企业开始实施新金融工具准则，资产负债表金融资产项目存在变化，但是数量非常少，因而本文不予考虑以上样本。

加拿大拉格朗德河干流下游已建成4座水电站，自下而上分别为Ⅰ级、Ⅱ级、Ⅲ级和Ⅳ级。其中拉格朗德Ⅱ级水电站1期工程最早建成，2期工程完成后总装机容量7 326MW，年发电量380亿kW·h，是加拿大已建的最大水电站。

借鉴汪玉兰等

的研究，根据上市公司披露的《股东控股关系链公告图》，若上市公司实际控制人或第一大股东为集团公司或实际上充当集团公司职能的公司，则认定上市公司是由集团控制(Group)，取值为1，否则取值为0。同时，借鉴蔡卫星和胡志颖

的做法，对于国资委为实际控制人的上市公司，将其实际控制人追溯到国资委直属企业层面。同时，根据股东控股关系链从上市公司追溯至终极控制人，选择每一链条上持股最高的那一链条长度作为控制链层级(Chain)。此外，若上市公司终极控制人为国企，则终极控制人性质(Ultimate)取值为1，否则取值为0。

3.控制变量

借鉴杜勇等

和彭俞超等

的研究，本文控制了企业基本面特征、财务特征以及公司治理和外部审计监督机制等因素对上市公司金融化水平的影响。具体变量定义如表1所示。

(三)模型设计

由于长期股权投资所核算的内容包括母公司持有子公司的股权，而这种行为不完全是一种脱实向虚的行为，很可能是母公司拓展业务范围或业务扩张的行为。因此，本文借鉴杜勇等

的研究，将长期股权投资剔除金融资产的范畴，通过交易性金融资产净额+持有至到期投资净额+可供出售金融资产净额+投资性房地产净额计算上市公司金融化水平。通过以上处理发现，即便剔除长期股权投资，受集团控制、控制链层级越长、终极控制人性质为国有均可显著提升上市公司的金融化水平，与主检验研究结论一致。

在番茄无公害栽培期间，如果是选择单干整枝方式，应该保留番茄主干，单株结实达到5-7穗果时，顶部果穗留两片叶摘心，将其中的枯枝和叶子全部摘除，避免滋生病虫害影响番茄植株正常生长。

Fin=α

+α

Group+α

Size+α

Lev+α

Cfo+α

Growth+α

Roa+α

Dual+α

Dsrs+α

Indirect+α

First+α

Icqx+α

Sjyjzl+

经过以上说明,求解标定矩阵的方法无法解决My和Mz方向产生的维间耦合问题,而传统的BP神经网络方法可以有效降低维间耦合,但训练得到的模型无法应用于多维力同时加载的复合工况。

∑Year+∑Industry+ε

They built a highway leading to the mountains.（他们修建了一条通往山里的公路。）

(1)

其中，Fin表示金融化水平；Group表示是否集团控制；其他变量定义如表1所示。同时，式(1)中还控制了年度和行业虚拟变量。ε为随机扰动项。当检验控制链层级和终极控制人性质对上市公司金融化水平的影响时，分别用Chain和Ultimate替代Group进行回归。若α

显著为正，则集团控制、控制链层级越长、终极控制人性质为国有能够提升上市公司金融化水平。

第二，从研究机构图谱表明，参与政府机构改革的研究单位众多，呈现多点开花局面，并且涌现出如中国人民大学、中共中央党校等一些实力较强的科研团队，但机构之间的相互合作较少。作者数量逐年高增长，科研群体规模不断壮大，但高产作者之间合作仅限于团队内部，跨机构交流合作学者很少。研究成果存在的重叠，少量作者有盲从跟风现象，有深度的研究成果比例略少。因此建议科研单位在增加科研投入的同时，改进科研评价机制，保障科研人员研究专注度，积极广泛地开展科研交流活动，建立持续稳定的良好合作环境，避免重复劳动，共同把课题研究向纵深推进。

四、实证分析

(一)描述性统计

集团控制、控制链层级和终极控制人性质与金融化水平的基准回归结果，如表3所示。列(1)显示，集团控制(Group)与金融化水平(Fin)的回归系数为0.020，在1%的水平上显著。可见，相比于独立的上市公司，受集团控制显著提升上市公司金融化水平。这也说明，受集团控制的上市公司不仅能够从集团内部资本市场获取更加充裕的现金流用于进行高收益的金融领域投资，更因为组织结构较复杂，代理问题更加严重，使得上市公司为了自身利益和实现在集团内部胜出，以便获取集团总部更多的资源支持，有意愿和能力进行更多的金融资产投资。同时，由于集团控制下具有风险共担效应，成员上市公司有动机从事具有高收益的金融投资。基于此，H1a得到验证。列(2)显示，控制链层级(Chain)与金融化水平(Fin)的回归系数为0.010，在1%的水平上显著。由此可知，控制链层级越长，越会推动上市公司进行金融投资。这表明，金字塔式组织结构下，控制链层级越长，代理问题越严重，集团母公司对下游子公司的控制力越弱；由于信息不对称，上市公司可以较好地摆脱终极控制人的管控，为了获取上游控制人更多的资源和关注，有动力和意愿进行金融投资。基于此，H2a得到验证。列(3)显示，终极控制人性质(Ultimate)与金融化水平(Fin)的回归系数为0.024，在1%的水平上显著。这说明，相较于终极控制人性质为非国有，当终极控制人性质为国有时，上市公司金融化水平更高。这也表明，由于终极控制人性质为国有时，意味着企业所有者缺失，上市公司内部来自终极控制人的监督缺失，难以对上市公司偏离主业的投资行为实施有效的管控，从而导致上市公司出现更加严重的金融化现象。基于此，H3得到验证。列(4)综合反映了集团控制、控制链层级和终极控制人性质联合对金融化水平的影响。由列(4)可知，受集团控制、控制链层级越长、终极控制人性质为国有时，越是显著提升了上市公司金融化水平，再次验证了H1a、H2a和H3。

(二)结果分析

主要变量的描述性统计结果，如表2所示。由表2可知，金融化水平(Fin)的最大值为0.517，最小值为0.000，均值为0.058，说明我国上市公司普遍存在金融化趋势，但金融化水平存在较大差异。从集团控制(Group)样本分布看，有58.4%的样本受集团控制，这也反映出当前我国上市公司向“大型化、集团化”发展的大趋势，集团控制的运营模式将越来越成为企业发展的常态。同时，有41.7%的样本公司终极控制人(Ultimate)为国有性质。而从控制链层级(Chain)可发现，控制层级最长为12，最短为0，这表明样本公司所处的控制链关系中代理问题的严重程度存在较大差异。集团控制、控制链层级以及终极控制人性质的样本分布特征很可能影响上市公司金融化水平。其他变量描述性统计结果在此不一一赘述。

(三)稳健性检验

从企业会计准则的规定看，投资性房地产项目并非金融资产，只不过资本市场存在的“以房炒钱”或者“以房炒房”行为使得投资性房地产具有金融的属性，这从中央三令五申“房子是用来住的，不是用来炒的”中可以得到印证。因此，本文将投资性房地产剔除金融资产的范畴，重新进行回归。检验结果显示，集团控制、控制链层级和终极控制人性质都与金融化水平在1%的水平显著上正相关，这表明受集团控制、控制链层级越长、终极控制人性质为国有均可显著提升上市公司金融化水平，与主检验研究结论一致。

为了缓解样本自选择效应对研究结论的影响，本文借鉴汪玉兰等

的做法，采用Heckman两阶段回归来应对以上问题。具体地，先采用Probit模型回归，以此估计出逆米尔斯比(IMR)，模型如下：

式中：Δp为阻力损失（Pa）；ξ为阻力损失系数（1.0）；ρ为气体密度（kg/m3）；v为气流平均速度（m/s）.

Group=β

+β

Roa+β

Soe+β

Size+β

Growth+β

Sales+β

Casheq+∑Year+∑Industry+ε

复方阿嗪米特肠溶片是临床用于治疗化学性消化不良的常用药物[1]，该药组分包括胰酶、纤维素酶、阿嗪米特、二甲硅油等，主要通过补充胰酶、促进胆汁分泌达到促进消化的作用。微生物限度检查是考察口服固体制剂疗效及安全性的一个重要项目。为了保证该制剂使用的安全性，真实反映其微生物的污染状况，根据《中国药典》2015年版四部通则 1105、1106、1107[2]的规定及要求，进行方法适用性试验，建立微生物限度检查法。

(2)

其中，Sales表示经过资产总额标准化后的主营业务收入；Casheq表示经过资产总额标准化后的现金和现金等价物；Soe表示上市公司所有权性质，若为国有，则取值为1，否则取值为0。其他变量定义与前文一致。通过式(2)回归得到逆米尔斯比(IMR)，接着将其带入式(1)作为控制变量进行回归。从回归结果来看，逆米尔斯比(IMR)的回归系数为-0.033，在1%的水平上显著，而控制样本自选择问题之后，集团控制(Group)的回归系数依然在1%的水平上显著为正，表明相较于独立的上市公司，集团控制的确能够提升上市公司的金融化水平。

2.PSM处理效应

本文还可能存在遗漏重要变量以及反向因果关系等导致的内生性问题。鉴于此，本部分采用PSM法考察是否集团控制对上市公司金融化水平的影响。具体地，借鉴汪玉兰等

的研究，选择总资产报酬率(Roa)、上市公司所有权性质(Soe)、企业规模(Size)、企业发展能力(Growth)、主营业务收入(Sales)、现金和现金等价物(Casheq)作为匹配变量，同时控制年度(Year)和行业(Industry)的影响，进行Logit回归，并以此得出倾向得分。采用最近邻匹配法获取处理组和对照组，计算ATT值反映处理效应。从本文所得到的处理效应ATT值来看，相对于未受集团控制的上市公司，受集团控制的上市公司金融化水平更高。这表明，在考虑遗漏关键变量和反向因果等导致的内生性问题之后，与主检验研究结论一致。

上市公司所处金字塔层级越长，其金融化水平越低。

为考察是否集团控制以及金字塔式股权结构下控制链层级和终极控制人性质对上市公司金融化水平的影响，本文构建以下模型进行实证分析：

4.剔除投资性房地产

2.解释变量：集团控制(Group)、控制链层级(Chain)和终极控制人性质(Ultimate)

1.考虑自选择效应

5.划分子样本回归

为了应对2008年的国际金融危机，我国在2008年提出了“四万亿投资计划”用于刺激投资，推动经济复苏。可见，“四万亿投资计划”在一定程度上会影响到企业投融资行为，而这一政策的实施效果一直延续至2012年。因此，本文根据“四万亿投资计划”的实施，以2012年作为样本区间的分界点，将全样本划分为两个子样本区间，分别为2008—2012年和2013—2018年。从回归结果来看，无论是Year≤2012年的子样本还是Year>2012年的子样本，集团控制、控制链层级和终极控制人性质与上市公司金融化水平的回归系数都在1%的水平上显著为正，与主检验研究结论一致。

UA-DLLME用超声处理代替了DLLME中传统的分散剂，实现了更为高效和绿色的萃取过程。实验操作程序如下：准确移取待测元素标准工作液置于10 mL具塞离心管中，然后加入适量络合剂，充分摇荡后调节酸度，加入萃取剂，用纯水定容至10 mL，充分摇匀后超声振荡5 min，以3 000 r∕min的转速离心5 min。待水相和有机相完全分离后，弃去水相，用注射器小心抽取有机相10 μL注入非水相CVG反应器进行测定。

五、进一步分析

上市公司金融化表现为对不同类型金融资产的投资。那么集团控制对异质性金融资产的持有会产生什么影响？进一步地，企业金融化与自身经营状况有关，轻资产与重资产企业经营模式存在较大差异，那么这种差异又是否会导致主检验研究结论存在异化？再者，集团控制对上市公司金融化的影响受到集团内部代理问题的波及，那么作为外部重要的监督治理机制，注册会计师审计是否能够抑制集团控制对上市公司金融化水平的提升作用？

(一)考虑上市公司持有金融资产的异质性特征

上市公司对不同期限的金融资产进行投资，表现出不同的风险承担能力和逐利动机。通过持有短期金融资产以满足经营活动所需要的短期资金，以应对短期内因为经济波动带来的财务危机

，表现为投机性动机或预防储蓄动机。对长期金融资产的持有表现为获取长期利益的投资行为，会占据上市公司较多的资金。借鉴彭俞超等

、黄贤环等

与杜洋洋和田祥宇

的研究，本文将金融资产根据期限划分为短期金融资产(Short)和长期金融资产(Long)，其中，短期金融资产由交易性金融资产/资产总额表示；长期金融资产由(持有至到期投资净额+可供出售金融资产净额+长期股权投资净额+投资性房地产净额)/资产总额计算所得。如表4所示，相较于对短期金融资产的投资，集团控制、控制链层级越长、终极控制人性质为国有的上市公司更倾向于持有长期金融资产。这是因为，相对于独立的上市公司，受集团控制的上市公司有更多的资金用于金融投资，而在逐利动机的驱使下，管理层会倾向于将资金投资于具有更高收益的长期金融资产。同时，控制链层级越长、上市公司受母公司的控制越弱、自主投资的权力越大；代理问题越严重的上市公司，越倾向于长期金融资产的投资。此外，终极控制人性质为国有时，因为上市公司所有者缺位，导致上市公司出现寻租，代理问题越严重，从而越是倾向于具有高收益的长期金融资产。

常见的利尿类药物有利尿酸和呋塞米，这些药物通过人体肾脏的时候会产生“保钠排钾”的作用，使人体血液中的钾离子含量明显降低，导致患者出现低血钾和低血容量等，如果长期服用此类药物，还会导致患者出现高尿酸血症等[4] 。

(二)考虑上市公司经营资产结构的影响

按照企业经营资产结构可以将企业划分为轻资产企业和重资产企业。轻资产企业具有较少的固定资产，主要专注于无形资产的研发、新产品设计以及品牌建设等软实力资产；而重资产企业持有较多的固定资产，资产专用性较强

，转换成本较高，转换概率较小

。相较于轻资产企业持有较少的固定资产，能够直接转换经营模式，重资产企业持有固定资产较多、沉没成本较高，难以直接转换经营模式，相较而言更可能维持现有的主业投资。因此，相较于重资产企业，轻资产企业金融化水平可能更明显。借鉴张新民和祝继高

的研究，本文以经过资产总额标准化后的分行业分年度固定资产的均值作为分组变量，大于均值为重资产企业(Style=1)，否则为轻资产企业(Style=0)。如表5所示，无论是轻资产企业还是重资产企业组，集团控制、控制链层级和终极控制人性质都显著提升了上市公司金融化水平，但是通过Suest似不相关估计检验发现，这种效应在轻资产企业更加明显。以上研究结论反映出，越是集团控制、控制链层级越长以及越是终极控制人为国有性质时，由于代理问题的存在，导致轻资产企业金融化水平更高。

(三)考虑外部监督机制的影响

由于集团内部复杂的组织结构和控制链层级关系，导致集团母公司对子公司的财务管控、人事管控以及事权管控都受到弱化

，上市公司出于获取私利的动机，偏离集团整体战略投资于具有高收益和高风险的金融领域，以此吸引集团总部的关注和资源支持。由于集团内部各部门间容易出现寻租和利益侵占等代理问题，使得上市公司更有动机投资于金融领域，而有效的外部监督机制则是缓解上市公司代理问题的重要措施。注册会计师审计是上市公司股东实现对管理层有效监督的重要方式，能够提升会计信息的透明度，降低信息不对称，抑制管理层的自利行为

。一般认为，相比于非国际四大审计，上市公司经过四大会计师事务所审计时，具有更高的威慑力和实现对管理层的监督

。因此，本文以“是否经过四大审计”作为分组变量，其中Sfsd=1表示经过国际四大审计；Sfsd=0表示非国际四大审计。如表6所示，当上市公司为非国际四大审计，且集团控制、控制链层级越长、终极控制人性质为国有时，上市公司金融化水平越高，这表明注册会计师审计作为外部监督的重要机制，能够有效抑制代理问题，缓解上市公司管理层因获取私利而进行金融投资的行为。

六、研究结论与政策建议

本文基于我国上市公司“大型化、集团化”发展的大背景，考察了上市公司是否集团控制、控制链层级以及终极控制人性质对金融化水平的影响。研究结果表明，受集团控制、控制链层级越长以及终极控制人性质为国有时，越是提升了上市公司金融化水平，且轻资产型上市公司、外部审计监督机制越差的上市公司金融化越严重；同时，集团控制、控制链层级越长以及终极控制人性质为国有时，越是提升了长期金融资产投资。

基于此，笔者提出如下政策建议：第一，在我国上市公司“大型化、集团化”趋势以及政府防范化解系统性金融风险和实现“六稳”目标的背景下，需要着重关注集团化企业的金融化行为。笔者发现，相较于独立的上市公司，受集团控制、控制链层级越长和终极控制人为国有时，上市公司金融化水平越高，因此，抑制金融化带来的脱实向虚风险就需要完善集团内部治理，尤其需要抑制国有企业所有权缺位和控制链层级可能带来的代理问题。第二，集团化运营的企业更倾向于长期金融资产的投资，表现为逐利动机。而与独立企业相比，集团内部出现的金融化行为具有“传染效应”和“同群效应”，其产生的金融风险比一般企业要大很多。因此，在我国政府实现防风险目标的背景下，应该着重关注大型企业集团内部出于逐利动机的过度金融化行为，努力防范和化解大型集团金融化过程中可能存在的风险。第三，集团控制、控制链层级以及终极控制人性质对上市公司金融化水平的影响与企业自身经营资产结构相关，同时受到外部审计监督机制的影响。这启示政府部门以及企业内部治理机构关注企业经营资产结构对金融资产投资行为的影响，同时注重发挥外部审计监督机制的作用，有效防控实体经济金融化可能带来的金融风险。

发展测评的测评对象是参加能力提升培训后的教师，测评应注重以“应用”为导向，准确反映教师应用信息技术优化课堂教学的实际能力，进而凸显出教师参训后信息技术应用能力的迁移和提升的真实情况。

综上所述，不仅产业集聚、技术创新各自对区域经济增长产生影响，产业集聚和技术创新对经济增长产生关联效应，技术创新在产业集聚影响经济增长中起到关键作用，影响机理如图1所示，技术创新行为通过技术进步促进经济增长，产业集聚通过规模效应和拥挤效应对经济增长施以影响，技术创新和产业集聚通过创新协同、高度分工等方式相互作用。

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