贷款利率市场化抑制了非金融企业影子银行化吗※

孙志红 刘炳荣

内容提要：以放松贷款利率管制为准自然试验，基于2007-2018年中国A股上市企业数据，运用双重差分法探究贷款利率市场化改革对非金融企业影子银行化的影响及机制。研究发现，贷款利率市场化对非金融企业影子银行化产生了抑制作用，但政策效果随着时间推移逐渐减弱。机制分析表明，放松贷款利率管制有助于缓解企业融资约束，打破预算软约束，弱化了企业参与影子银行业务的动机；同时提高了银行间竞争程度，减轻了信贷歧视，从而抑制非金融企业影子银行化行为。进一步分析发现，积极推进地方政府治理、加强金融部门监管以及发挥媒体监督作用，有助于增强贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的抑制效果。研究结论为中国深层次推进利率市场化改革，引导实体经济“脱虚向实”提供新的微观层面经验证据。

一、 引 言

高质量发展阶段，中国经济韧性不断增强、发展势头持续向好，但发展不平衡不充分的问题仍旧突出。近年来，受全球宏观经济下行影响，中国实体经济发展疲软乏力、实业投资回报率持续下降，而资产部门价格却趋高膨胀，在高额“利差”的诱惑下大量实体企业热衷于投资金融部门，呈现出“脱实向虚”的趋势，由此导致了实体经济“冷”与虚拟经济“热”的结构性失衡(黄贤环和姚荣荣，2021)。为此，党中央、国务院先后出台了一系列围绕“脱虚向实”以及“防范系统性金融风险”的监管措施引导企业回归主业，但在逐利性动机的影响下实体企业仍旧避开正规金融体系监管，开展了更为隐蔽的影子银行业务(窦炜和张书敏，2022)。根据中国银保监会2020年发布的《中国影子银行报告》显示，中国广义影子银行规模在2017年超过100万亿元，同时全部A股非金融企业影子银行业务投资占总资产的比重平均高达22.94%。可见，非金融企业影子银行化现象愈发凸显。

中国金融市场普遍存在的金融抑制是引致影子银行盛行的重要推手。在以银行等金融机构为主导的金融体系中，中小民营企业往往面临着严重的信贷歧视，影子银行的发展在一定程度上成为正规金融渠道的必要补充(Ayaggari等，2010)。然而，影子银行业务具有高杠杆、高证券化以及隐蔽性等特征，在交易过程中极易积累各类风险，为系统性金融风险的发生埋下隐患。习近平总书记在国内重要会议上多次明确强调“实体经济是大国的根基，经济不能脱实向虚”“为实体经济服务是金融的天职，也是防范金融风险的根本举措”。因此，如何建立有效的金融防范机制、校正影子银行无序扩张、降低金融风险隐患，引导金融资源流向实体经济就显得尤为迫切。

为此，学术界就如何降低非金融企业影子银行化问题展开了激烈讨论。一些学者从国家审计监督(窦炜和张书敏，2022)、境外投资者监督(黄贤环和姚荣荣，2021)、资管新规(蒋敏等，2020)等方面展开探索。不可否认，以上因素可通过特定机制有效地缓解非金融企业影子银行化问题，且大多数研究偏向于支持严格的监管制度能够抑制企业影子银行化的盲目扩张，但影子银行的发展究其原因在于金融资源的错配。因此，切实发挥市场机制的决定性作用，有序实现金融资源优化配置，可能是校正非金融企业影子银行化的关键。

利率是资金价格的体现，既是影响银行风险承担与经营行为的主要因素，也是影响企业资金成本以及投融资行为的决定性因素(陆正飞等，2009)。在过去相当长一段时间内，为维护金融市场的正常秩序，保障国民经济的稳定运行，中国总体上采取了较为严格的利率管制政策。随着市场经济体制改革的不断深入，由利率管制带来的政策红利渐渐消失，低效率资本产出、信贷配置扭曲和“黑市”盛行等问题接踵而至。直至中共十四届三中全会提出利率市场化改革的基本思路，由此拉开了放松利率管制的帷幕。其中，贷款利率市场化是利率市场化改革进程中的“先行军”，直接关乎着实体经济的融资成本。一方面，部分学者认为贷款利率市场化有助于缓解企业融资约束(周先平等，2021)，改善企业非效率投资，引导企业“脱虚向实”(杨筝等，2019)；另一部分学者则认为短期内贷款利率市场化会推升大型企业债务融资成本，减弱企业研发投入的动力(卢垚和项后军，2021)；随着利率市场化的持续推进，企业债务融资成本逐渐降低，可能会引致企业过度投资，增加金融资产的投资比例(黄贤环和姚荣荣，2021)。总体而言，关于贷款利率市场化对微观企业经济后果的讨论尚未得到一致结论，但毋庸置疑的是，作为中国金融市场体系改革的关键环节，利率市场化对推动形成金融资源配置市场机制，促进实体经济高质量发展以及保持宏观经济平稳增长具有重要意义。那么，在利率市场化改革的过程中，贷款利率市场化能否抑制非金融企业影子银行化？其存在何种作用机理？此外，有效防范影子银行风险离不开政府、金融监管部门以及社会媒体的共同监督，那么外部多维主体监督能否进一步增强贷款利率市场化对企业影子银行化的抑制效果？对于以上问题的回答，有助于考察中国贷款利率市场化改革的微观效应，并为如何防范非金融企业影子银行化引致的系统性金融风险提供新的思路。

与以往研究相比，本文可能的边际贡献在于：一是不同于以往文献多是关注行政职能、外部监督等对非金融企业影子银行化的治理手段，本文以LPR集中报价和发布实施为切入点，证实了贷款利率市场化改革对非金融企业影子银行化的积极意义，补充了如何利用市场机制帮助企业回归主业抑制其“脱实向虚”的研究。二是从打破预算软约束、缓解信贷歧视的角度出发，探究贷款利率市场化影响非金融企业影子银行化的作用机制，有助于理解宏观经济政策影响微观企业的传导机制。三是将“政府治理+金融监管+媒体监督”纳入贷款利率市场改革与非金融企业影子银行化的分析框架中，进一步考察了外部治理监督的调节作用，拓展了“有效市场+多主体治理”对非金融企业影子银行化的影响。最后，本文为积极深化利率市场化改革，特别是LPR机制改革提供微观层面的经验证据，为治理企业影子银行化的无序蔓延提供借鉴思路，同时也为市场与政府“两只手”协同发力防范化解系统性金融风险提供理论依据和决策参考。

二、 文献回顾

1.利率市场化的经济后果研究

20世纪70年代美国等西方国家陷入“滞胀”，Mckinnon(1973)和Shaw(1973)提出金融抑制和金融深化理论，阐明了金融抑制所带来的负面效应以及金融深化的必要性。大部分经济体纷纷提出利率市场化策略，试图建立新的金融秩序提振经济复苏。有学者认为利率市场化对宏观经济具有积极影响。利率市场化不仅可以促进银行等金融机构对利率的定价权，而且能够弥补管制所造成的社会福利损失(Gelos 和 Werner，2002)。然而，在一国经济制度环境不健全、规避和化解风险的能力不足时，利率市场化进程过快极有可能发生金融动荡，甚至演变成金融危机(Cubillas 和 González，2014)。中国吸取智利、阿根廷、乌拉圭等拉美国家的经验教训，采取了渐进式利率市场化改革，历经近30年，初步完成了比较完整的市场化利率体系。中国的经验表明，利率市场化对减少宏观经济波动、消除市场摩擦、促进经济效率的提升具有至关重要的作用(战明华和应诚炜，2015；谭语嫣等，2017)。

近年来，越来越多的学者关注到利率市场化对微观企业的传导效应。一部分学者探究了利率市场化对企业外部融资的影响。利率市场化会加剧银行业竞争，通过改善其信贷资金配置，降低企业的债务资金成本，进而缓解企业的融资约束(Rajan和Zingales，1998；刘莉亚等，2017；周先平等，2021)。另一部分学者将研究重点放在了对企业投融资行为的影响上。金融业和实体部门的利润差异导致大量企业投资金融资产，放松利率管制使得金融业和实体部门的利润率逐渐均等化，缓解企业“脱实向虚”(杨筝等，2019)。但也有学者持相反观点，当宏观经济不景气时，贷款利率市场化将促进企业投资金融资产(黄贤环和姚荣荣，2021)。

2.非金融企业的影子银行化的影响因素研究

金融压抑和信贷歧视是中国信贷市场长期存在的现象，在这种不均衡的融资环境下倒逼市场自下而上、自发形成了非正规金融融资渠道——影子银行(张杰，2015)。中国商业银行在信贷资源配置上普遍存在严重的“所有制歧视”行为，导致民营企业难以获取资源(韩珣和黄娴静，2021)。部分生产效率低下的国有企业依靠政治优势等“挤占”信贷资金，而具有创新意识的中小、民营企业却普遍面临“融资难、融资贵”的问题，由此引发的金融错配是驱动非金融企业影子银行化的重要诱因(韩珣和李建军，2020)。当下中国经济处于结构转型的深度调整期，实体企业投资回报率持续走低，融资能力较强、资金充裕的非金融企业依靠银企关系优势，基于监管“灰色地带”以委托贷款、委托理财参与金融活动攫取利益。不仅如此，上市公司等大型国有企业甚至担任信用中介直接以过桥贷款的方式进行民间借贷(窦炜和张书敏，2022)。

尽管影子银行的发展弥补了正规信贷资源的不足，但仍不可忽视其具有高杠杆、高风险以及期限错配的特征，最终可能成为引发系统性金融风险的隐患(巴曙松，2013)。大量学者对如何抑制企业影子银行化行为展开了探讨。国家政府审计通过披露违规公告加重了对非金融企业影子银行化的警示作用(窦炜和张书敏，2022)。金融机构监管部门出台实施的“资管新规”加大对影子银行业务的监管，以期限制企业参与影子银行业务的渠道(李青原等，2022)。随着金融市场开放的深化，“沪港通”“深港通”交易制度的实施，境外投资者逐渐参与中国企业的治理，从而对非金融企业影子银行化的动机起到了监督作用(黄贤环和姚荣荣，2021)。

综上，已有研究对利率市场化的经济后果和非金融企业影子银行化的影响因素展开了详细讨论，同时对于非金融企业参与影子银行经济后果的研究也有了较为丰富的成果。特别是，已有文献分别从政府管制、金融监管以及投资者监督视角对非金融企业影子银行化的治理作用展开了探讨，尚未有文献从市场化角度探讨非金融企业影子银行化的治理效应。鉴于此，本文运用双重差分法考察贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的影响及作用机理。

三、 理论分析与研究假设

2013年央行对贷款利率下限的完全放松、LPR集中报价和发布机制的正式运行是渐进式利率市场化改革中的关键一环。现有研究对贷款利率市场化的改革效果尚存争议。一些研究发现，贷款利率市场化通过市场机制优化金融资源配置，有助于提高企业贷款可得性、缓解融资约束，从而优化资本配置效率，促进企业研发创新和生产率提升(周先平等，2021)。然而，另一些研究认为，贷款利率市场化降低了融资成本，反而可能增加了对高收益、可变现能力强的金融资产投资(黄贤环和姚荣荣，2021)。因此，贷款利率市场化究竟是加剧还是抑制了非金融企业影子银行化仍需要深入探讨。

一方面，贷款利率市场化可能会抑制非金融企业影子银行化。首先，放松贷款利率管制能够缓解企业融资约束，进而引导企业“脱虚返实”。贷款利率市场化赋予了银行更为自由的利率定价权，银行等金融机构针对不同客户群体采取差别化金融产品定价，进而为企业高风险的创新项目提供融资支持(李波和朱太辉，2020)，助推更多的企业回归主业。其次，预算硬约束企业对贷款利率市场化的敏感程度较高，有助于减轻企业基于预防性动机的影子银行化行为。相较于预算软约束的企业，预算硬约束的企业融资渠道较少，无论是信贷融资，抑或是股权、债券融资都会由于政治关联欠缺、抵押物品匮乏、资本积累薄弱等问题陷入融资泥潭(Brandt和Li，2003)。当央行取消贷款利率管制时，正规金融市场中的贷款可得性趋于均等、贷款利率定价愈加公平和透明化，可能会减少非正规渠道的信贷比例。最后，贷款利率市场化可能会加剧银行间竞争，有助于降低对中小民营企业的信贷歧视，从而削减影子银行业务的投资。LPR集中报价和发布机制的运行使得信贷定价更加透明，缩窄了银行存贷利差(Saunders和Schumacher，2000)。为此，银行不得不提升优质客户搜寻成本，降低银企间的信息不对称，为经营状况良好、具有发展潜力的中小民营企业提供金融服务，优化金融资源配置。与此同时，在信贷歧视有效缓解的情况下，投机套利的企业影子银行业务发展受限，可能会减弱其影子银行化倾向。因此，贷款利率市场化能够拓宽预算硬约束企业的融资渠道，减轻银行信贷歧视，推动企业回归实业发展，抑制非金融企业影子银行化。

另一方面，贷款利率市场化可能会加剧非金融企业影子银行化。贷款利率市场化对传统金融机构产生冲击，可能会引致商业银行放松对企业贷后资金投向的监督(黄贤环和姚荣荣，2021)。具体地，银行为了弥补利差利润、拓宽服务群体，极易“怂恿”企业通过委托贷款、购买理财的方式进行影子银行化(褚剑和胡诗阳，2020)，增加其表外业务利润。这大大刺激了投机性企业获得低成本贷款后，为谋取高额收益进而将资金投向影子银行业务的行为。另一方面，热衷于从事影子银行业务的企业多是缺乏创新、实业回报率较低的企业，在获得更加充沛的资金后，基于逐利动机往往更倾向于参与高风险、高回报的影子银行业务，以达到粉饰利润的目的。因此，随着贷款利率市场化的推进，企业可能在过度的投机需求下进行影子银行化，对实体经济发展以及金融体系稳定造成恶劣的影响。

基于以上分析，本文提出如下对立性假设：

假设1：贷款利率市场化抑制了非金融企业影子银行化。

假设2：贷款利率市场化促进了非金融企业影子银行化。

四、 研究设计与样本选择

1.模型设定

为了验证上述理论假设，本文借鉴李青原等(2022)以及窦炜和张书敏(2022)的研究，构建双重差分模型，考察贷款利率市场化这一外生冲击对非金融企业影子银行化的影响：

ShadowAssertit=α0+α1LPRi×Timet+β∑Controlsit+Industry+Year+εit

(1)

其中，ShadowAssertit表示第t年企业i的影子银行化规模。LPRi为贷款利率市场化标的企业的实验变量，赋值为1或0；Timet为LPR集中报价和发布机制正式运行年份的虚拟变量，赋值为1或0。本文主要关注实验变量和时间虚拟变量交互项(LPRi×Timet)的系数α1,表示贷款利率市场化的政策净效应。系数α1为正数，则表明贷款利率市场化对非金融企业影子银行化有促进作用，若为负数则表明具有抑制作用。Controls为一系列控制变量。在此基础上，本文纳入了行业固定效应(Industry)以及时间固定效应(Year)，以消除行业变化和时间变化的影响，εit为模型扰动项。

2.变量选取

(1) 被解释变量为非金融企业影子银行化。借鉴韩珣和李建军(2020)、黄贤环和姚荣荣(2021)的做法，采用委托贷款、委托理财和企业间过桥贷款总额占期末总资产的比重衡量。其中，委托贷款的数据来自上市公司资产负债表中“其他流动资产”“其他非流动资产”“一年内到期的非流动资产”的明细项目，通过加总反映企业的委托贷款业务；委托理财的数据来自国泰安数据库对外投资子数据库；企业间过桥贷款由于隐蔽性较强，很难获得具体数据，故借鉴Jiang等(2010)的做法，将资产负债表中“其他应收款”的会计账户作为衡量企业间过桥贷款的代理变量。

(2) 核心解释变量为贷款利率市场化。参考郑曼妮等(2018)的做法，根据中国人民银行2013年《贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行》所公布的LPR首批9家报价行设定实验组和对照组(1)根据《关于发布市场利率定价自律机制成员机构的公告》所公布的LPR首批报价行共9家，分别为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、中信银行、浦发银行、兴业银行和招商银行。详见中国人民银行官网公告：http:∥www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2870706/index.html，访问日期2022-02-25。。此外，2014年民生银行经中国人民银行批准成为了LPR报价行的成员。实验变量表示贷款是否来自首批LPR报价银行的企业，贷款都来自报价行的企业为实验组，贷款不全都来自报价行的企业为对照组。LPR集中报价和发布机制正式运行时间为2013年10月25日，以该事件作为临界点，设置时间虚拟变量。若处于贷款利率市场化时间当年及以后年份，取值为1，否则取值为0。

(3) 控制变量如下。借鉴杨筝等(2019)、黄贤环和姚荣荣(2021)的做法，本文控制了上市公司特征以及宏观经济变量等因素。具体地，包括企业规模(Size)、企业年龄(Age)、经营现金流比率(CFO)、两职兼任(Dual)、净资产收益率(ROA)、有形资产比例(FA)、股权集中度(Top1)、独立董事比例(Indep)、管理层持股比例(Mngmhld)、企业成长性(TobinQ)、社会审计(Audit)等公司特征变量以及地区物价指数(CPI)、GDP增长率(GdpGrowth)等宏观经济变量。具体变量定义详见表1。

表1 具体变量定义及描述性统计

3.样本选择和数据来源

本文选取2007-2018年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并对数据进行如下处理：剔除PT、 ST 及*ST 类企业；剔除金融类和房地产类企业；剔除 Wind 和 CSMAR 数据库中缺少财务数据的企业；剔除样本中 2013 年以后上市的公司并对所有连续性变量进行1%缩尾(Winsorize)处理。实证数据来源于Wind和CSMAR 数据库，部分缺失数据通过查阅上市公司年报进行补充，最终得到年度-企业共20511个非平衡面板样本观测值。

五、 实证过程与结果分析

1.基准回归

本文使用模型(1)检验贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的影响，实证结果如表2所示。其中，第(1)列为仅控制年度和行业虚拟变量的双重差分回归结果，第(2)列为进一步纳入控制变量的回归结果。结果显示，LPR×Time的估计系数为-0.0214，且在1%的统计水平下显著为负，意味着LPR集中报价和发布机制的运行(即贷款利率市场化改革的实施)，使得贷款均来自LPR报价行的企业较于贷款不全都来自LPR的企业影子银行化程度降低了2.14%，从而假设1得到了支持。为了排除样本自选择和遗漏变量的影响，进一步采用倾向得分匹配法(PSM)消除干扰，表2的第(3)和(4)列为经PSM处理后的回归结果。同样地，无论是否加入控制变量，LPR×Time的回归系数均在1%的水平上显著为负，再一次佐证了假设1。上述实证初步表明，贷款利率市场化改革抑制了非金融企业影子银行化。可能的原因是，LPR运行后银行利率定价更加透明化，扩大了服务对象、惠及更广的企业群体，有利于提升企业债务融资水平，推动企业回归主业投资，抑制企业影子银行活动。

表2 基准回归结果

2.政策动态效应

为了进一步探究贷款利率市场化改革的持续效果，本文在基准回归分析的基础上将政策影响年度细分为2013年、2014年、2015年、2016年、2017年和2018年，具体结果见表3。结果显示，在政策实施当年和第二年，无论是否引入控制变量，LPR×Time的系数均不显著，在政策实施第三年、第四年，LPR×Time的系数在5%的水平上负向显著，第五年和第六年系数大小和显著性有所减弱。这表明，贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的影响存在时间滞后效应，且政策效果随时间推移呈不断减弱的趋势。

表3 政策动态效应回归结果

3.稳健性检验

(1) 平行趋势检验。使用双重差分法进行政策评估需要满足平行趋势的基本假定，即贷款利率市场化改革前实验组和对照组应具有相同的变化趋势，否则会导致政策估计偏差。因此，本文借鉴余泳泽和张少辉(2017)的做法进行平行趋势检验。如图1所示，贷款利率市场化改革之前，实验组和对照组(即贷款均来自9家LPR报价行的企业和贷款不全都来自9家报价行的企业)的影子银行规模基本保持相同增长趋势，而在贷款利率市场化改革后，实验组和对照组的影子银行规模差距明显拉大，实验组的影子银行化增速显著低于对照组，说明平行趋势得以满足。

(2) 反事实检验。为进一步减弱其他潜在的不可观测变量对回归结果造成的影响，本文采用安慰剂检验排除干扰。具体地，随机抽取相同数量样本作为虚拟实验组，以倾向得分匹配法为虚拟实验组样本寻找特征相似的配对对照组，再次进行虚拟回归，并将随机过程重复1000次，产生了1000个虚拟系数概率密度分布图(如图2所示)。结果显示，随机模拟产生的估计系数基本满足均值为0的正态分布，符合假定预期。上述结果表明，经反事实处理后，上述结果较为稳健。

(3) 缩小样本区间。考虑到2008年全球金融危机带来的冲击较大，剔除2007-2009年的数据，将样本区间缩小为2010年至2018年。此外，2013年10月25日开始运行贷款基础利率集中报价和发布机制，可能会影响当年政策的实施效果，故剔除2013年的样本，重新进行回归如表4所示。第(1)、(2)列为缩小样本区间的回归结果，LPR×Time的系数均在1%的水平上显著为负，得到了与基准回归一致的结论。

表4 稳健性回归结果

(4) 控制省份—年份联合固定效应。贷款利率市场化的推进会因地区经济发展水平、金融市场化程度等不同而产生差异。为了避免宏观系统性因素影响可能导致回归估计偏误，本文参照Angrist和Pischke(2009)的做法设定省份固定效应、省份与年份联合固定效应来控制贷款利率市场化导致的宏观因素变化。从表4中第(3)、(4)列可以看出，考虑宏观因素系统性变化后，相较于基准回归结果系数有所减小，但符号和显著性依然支持前文结论。

六、 影响机制分析

上述实证结果表明，贷款利率市场化有助于抑制非金融企业的影子银行化行为，但是并未凸显贷款利率市场化影响非金融企业影子银行化的机制路径。接下来根据前文理论分析，进一步探讨其作用机制。

1.融资约束机制检验

中国企业具有明显的二元结构，预算软约束企业凭借其政治背景和政府扶持具有较强的融资优势，而预算硬约束企业由于缺乏“关系保护”且资本积累薄弱，容易面临融资困境。由此，预算软约束企业基于逐利动机，可能会参与影子银行业务粉饰利润，而预算硬约束企业则可能基于预防性动机进行影子银行化，以期获得额外收益缓解融资压力。那么，贷款利率市场化能否缓解企业融资约束、打破预算软约束，弱化非金融企业参与影子银行业务的动机？因此，本文采用企业负债总额减去应付账款占期末总资产的比重(FinConstr)来衡量企业面临的融资约束，该比值越大，说明企业较易获得贷款，其所面临的融资约束越小，反之则越大。具体地，以年度-行业债务融资能力的中位数为临界点划分为融资约束高和融资约束低的企业，进行分组回归。由表5第(1)、(2)列结果可知，LPR×Time系数在融资约束程度低的企业不显著，在融资约束程度高的企业显著为负。表明贷款利率市场化显著提升了企业获得贷款占总资产的比重，进而抑制了企业影子银行化。

根据前文理论分析，相比于预算软约束企业，预算硬约束企业所面临的融资约束较大，其受贷款利率市场化的冲击应将更大。那么，贷款利率市场化能否打破预算软约束，有效缓解企业融资约束，削弱预算硬约束企业影子银行化的预防性动机？为此，本文根据企业的产权性质将样本分为预算软约束和预算硬约束企业，进行分组回归。由表5第(3)、(4)列结果可知，LPR×Time系数在预算软约束的企业中并不显著，在预算硬约束企业中显著为负。可见，贷款利率市场化对预算软约束企业的影响较弱。对于预算软约束企业来说，贷款利率市场化对于其融资约束程度并没有较大的影响，导致发挥的抑制作用并不显著。相反，贷款利率市场化对预算硬约束企业的融资约束起到了很好的缓解作用，从而对其影子银行业务起到了抑制作用。进一步地印证了贷款利率市场化能够纾解企业融资约束，打破预算软约束，有效引导企业“脱虚返实”。

表5 融资约束机制检验

2.信贷歧视机制研究

随着LPR集中报价和发布机制的正式运行，银行贷款利率定价日趋透明，势必加剧银行间的竞争，随之扩大企业与银行之间的议价空间。由此，贷款利率市场化能够减弱银行的垄断能力，倒逼银行从规模扩张的粗放式模式向市场价格竞争转变，从而提高银行体系的信贷配置效率(Petersen和Rajan，1997)。此时，当市场主体普遍受益于贷款利率市场化，整体融资环境得到有效缓解，将会抑制影子银行业务的“滋生”。鉴于此，为了探究贷款利率市场化对不同银行竞争程度地区企业影子银行化的影响，本文将研究样本按照年度-地区银行竞争程度(所在省份银行营业网点是否高于全国中位数)分成两组，具体结果见表6。表6的第(1)列为银行竞争程度较低的样本，LPR×Time系数在10%的水平上负向显著，第(2)列为银行竞争程度较高的样本，LPR×Time的回归系数在1%的水平上负向显著。这表明，随着贷款利率市场化的推进，处于激烈银行竞争环境中的企业具有更加灵活的议价优势，可通过降低融资成本获得银行贷款，助推企业投资具有发展潜力的成长性项目，进而减少具有信用风险或者财务费用的影子银行业务。

此外，银行等金融机构囿于风险承担水平将根据企业信用评级进行评估放贷。根据“银行家悖论”，越是需要资助的穷人由于信用风险较大，就越难以获得贷款；相反，信用评级较好的富人往往流动性较好，并不亟需贷款反而更容易得到贷款。长期如此形成矛盾局面，导致金融资源并不能切实为实体经济服务，资源配置不能达到帕累托最优。那么，贷款利率市场化能否通过市场机制发挥校正信贷资源、减轻受歧视企业的信贷成本，进而抑制企业影子银行化？因此，本文采用企业长期借款占负债总额的比重衡量企业所受信贷歧视程度。该值越大说明银行偏向通过长期贷款与其建立良好银企关系，所受信贷歧视程度越小，反之则遭受较高的信贷歧视。具体地，以年度-行业信贷歧视程度的中位数为临界点划分为信贷歧视程度低和信贷歧视程度高的企业。由表6第(3)、(4)列结果可知，LPR×Time系数在信贷歧视程度低的企业不显著，在信贷歧视程度高的企业显著为负。说明贷款利率市场化改革，使得银行迫于竞争压力改善了歧视企业的信贷结构，优化了金融资源配置，抑制了非金融企业影子银行化。

表6 信贷歧视机制检验

七、 多维主体治理的调节机制分析

影子银行是游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。已有研究认为，影子银行体系是2008年席卷全球金融危机的始作俑者(易宪容，2009)。中国鉴戒美国影子银行发展的经验和教训，规范和治理影子银行成为重点防范系统性金融风险和强化金融监管的核心之一。而防范影子银行风险既需要政府监管部门的有效监督，也需要公众共同监督增加影子银行透明度，确保其健康有序运行。基于此，本文从政府治理、金融监管、媒体监督等多维主体治理着手，探究其在贷款利率市场化抑制非金融企业影子银行化中的调节作用。

为了进一步考察在外部治理监督因素影响下，贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的抑制效果，本文借鉴郝健等(2021)的做法，构建如下调节效应模型进行检验：

ShadowAssertit=γ0+γ1LPRi×Timet+γ2LPRi×Timet×Extit+γ3Extit+θ∑Controlsit+Industry+Year+εit

(2)

其中，Extit为外部治理监督因素，包括政府治理(GF)、金融监管(FR)、媒体监督(MS)。其他变量定义参见模型(1)。该模型主要关注核心解释变量与调节变量的交互项(LPRi×Timet×Extit)的系数γ2。

1.政府治理

地方政府的治理行为对微观市场主体的投资经营活动具有重要影响。一方面，现代化的政府治理体系可以为利率市场化改革提供良好的外部环境；另一方面，高效的政府治理效率有利于增强信息获取和处理能力，精准识别辖区内企业相关信息以及决策动机，从而有效规范企业经营。那么，高效完善的政府治理是否有助于保障贷款利率市场化改革的顺利推进，同时震慑非金融企业基于逐利动机进行影子银行化的行为？本文将地方政府治理效率(GF)作为调节变量，具体衡量方法为“1-公共服务支出/地区生产总值”，并将其与核心解释变量(LPR×Time)进行交互处理后纳入调节模型。表7第(1)列结果显示，GF×LPR×Time的回归系数在5%的水平下显著为负。这表明在地方治理效率较高的地区，贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的抑制作用更强。治理能力较高的地方政府能够为企业提供公平、高效的市场竞争环境，从而强化贷款利率市场化对企业影子银行化的抑制作用。

表7 调节机制回归结果

2.金融监管

加强金融监管是持续稳步推进利率市场化的重要支撑。安全高效的金融监管既能有效预防金融机构的恶性竞争以及流动性风险，也能重点识别影子银行等异常事件的波动风险。当地区金融监管力度较强时，监管部门可从银行供给端引导影子银行业务的减少。具体地，一方面通过金融监管政策督促金融机构严格审核企业委托贷款资质和程序，另一方面通过规范金融机构理财产品的运行制度，要求其评估投资者风险识别和风险承受的能力，提高购买理财产品的门槛，进而削弱企业通过委托贷款、委托理财的方式参与影子银行业务。那么，在较强的金融监管约束下，贷款利率市场化是否能够加强对非金融企业影子银行化的抑制作用？鉴于此，本文将金融监管(FR)作为调节变量。具体地，以区域金融监管支出占金融业增加值的比重衡量地方金融监管力度，并将其与核心解释变量(LPR×Time)进行交互处理，重新回归，结果如表7第(2)列所示。FR×LPR×Time的系数在1%的水平下显著为负，即表明较强的金融监管有利于增强贷款利率市场化对企业影子银行化的抑制作用。实际上，当企业所在地区金融监管力度较强时，金融监管机构更能甄别出影子银行业务的高杠杆投资项目，从而有效引导企业转变影子银行的投资偏好。

3.媒体监督

非金融企业的影子银行活动具有一定隐蔽性，通常游离于正规金融监管体系之外，仅依赖于政府和金融机构的监管还较为不足。媒体作为网络治理的主要载体，不仅是现代经济发展中信息环境的营造者，还是资本市场的监督者，在现代公司治理中扮演着重要角色。媒体报道对于信息披露、搜集与扩散发挥着外部监督作用，既有助于降低投资者“理性无知”程度，又可以约束企业行为。那么，在媒体高度关注的公众环境下，贷款市场化能否更加有效约束非金融企业影子银行化的动机？为此，本文进一步考察媒体监督的调节效应，以中国研究数据服务平台(CNRDS)上市公司财经新闻数据库中网络新闻量化统计所有新闻数度量媒体监督(MS)，并对其取对数与核心解释变量(LPR×Time)进行交互处理，重新纳入回归，结果如表7第(3)列所示。MS×LPR×Time的系数在1%的水平下显著为负，这表明媒体监督在贷款利率市场化抑制非金融企业影子银行化中发挥着重要的调节作用。随着贷款利率市场化改革的推进，受媒体关注和监督较强的企业更热衷于释放良好经营状况信号，有效约束管理层的机会主义行为，这在较大程度上抑制了企业影子银行化的投机行为，发挥了利率市场化和媒体非正式监督的协同治理作用。

八、 结论与启示

迈向高质量发展阶段，如何通过金融市场改革防范实体企业“脱实向虚”，已经成为当前中国金融市场和实体经济高质量发展亟需解决的重大问题。本文以放松贷款利率管制作为利率市场化改革的一项准自然试验，构建双重差分模型，探究贷款利率市场化改革对非金融企业影子银行化的影响及机理。研究发现，LPR集中报价和发布机制的正式运行对非金融企业影子银行化产生了抑制作用，但随着时间的推移政策效果逐渐减弱。机制分析表明，放松贷款利率管制有助于缓解企业融资约束，打破预算软约束，弱化了企业参与影子银行业务的动机；同时有效提高了银行间竞争程度，减轻了信贷歧视，从而抑制了非金融企业影子银行化。进一步分析发现，政府治理、金融监管和媒体监督在贷款利率市场化抑制非金融企业影子银行化中发挥着积极的调节作用。

据此，提出如下几点政策启示：第一，深化新一轮利率市场化改革，切实发挥市场在配置信贷资源中的决定性作用。在当前经济下行和疫情叠加背景下，深入推进利率市场化改革，逐步放松贷款利率市场管制，对于优化金融市场资源配置，有效防范系统性金融风险具有重要作用。因此，应进一步深化金融市场改革，撬动利率管制放松带来的“资金释缓”机能，有效抑制非金融企业影子银行化行为。第二，强化金融改革的普惠性，有效改善不同企业所面临的信贷歧视、融资约束境况，增强利率市场化改革的制度红利。当前，中国金融体系改革还存在诸多掣肘，特别是改革带来的政策效果难以覆盖到所有市场主体，企业所面临的信贷歧视、融资约束境况依然存在，从而引发企业的影子银行化行为。因此，利率市场化改革要注重强化金融改革的普惠性，校正影子银行无序扩张，引导金融资本向实体企业汇聚。第三，构建多维主体协同互促的治理机制，发挥地方政府、金融监管部门和社交媒体在抑制非金融企业影子银行化方面的治理作用。仅仅依靠利率市场化改革带来的系列红利并不能一劳永逸，要从多维主体协同治理出发，更多地发挥地方政府、金融监管部门和社交媒体的治理功能，规范并引导实体企业健康发展。