中国宏观杠杆率演进路径与“十四五”时期债务管理※

任碧云 关秋

内容提要：宏观杠杆率是考察稳增长(GDP)和防风险(总债务)的重要指标。通过推导中国宏观杠杆率(债务/GDP)的演进路径，并利用历史数据进行了实证检验。发现中国宏观杠杆率演进路径遵循logistic曲线的形态，呈现先快速上升后增速逐渐减缓、最终收敛于一个增长上限的变化过程。根据2008年以来数据拟合的演进路径方程，推算了“十四五”时期为实现既定经济增长目标所需要的杠杆率水平和债务规模增速，通过国际比较分析了杠杆率水平的风险，并考察了货币政策和金融监管政策在调控杠杆率中的作用。

一、 引 言

近年来，中国宏观杠杆率迅速上升，引起了理论界和决策部门的广泛关注。根据中国社科院国家金融与发展实验室数据，2021年末中国包含政府、非金融企业、居民部门的宏观杠杆率(债务/GDP)为263.8%，较2008年末上升了117.9个百分点。学者们普遍认识到杠杆率的管控对于稳定经济增长、防范系统性风险至关重要。但是，杠杆率与稳增长、防风险之间不是简单的线性关系：一定范围内杠杆率的上升可以促进投资和产出的增加，从而促进经济增长，但杠杆率过高会增加潜在的债务风险，严重时会引发金融危机和经济衰退。同时，主动去杠杆有可能降低金融风险，但特定情况下去杠杆又会对宏观经济产生负面影响，甚至会动摇金融稳定性。管控宏观杠杆率势在必行，但又应有一个合理的“度”，已逐渐成为理论界的共识。国际金融危机后，诸多研究都认识到过高的杠杆率是宏观金融脆弱性的根源，易引发经济增长波动、金融风险增加等一系列问题，主张抑制杠杆率的上升。近年来，许多对宏观杠杆率的研究也开始改变过去高杠杆等于高风险的简单逻辑，从杠杆率结构、债务风险评估、宏观政策搭配等角度对杠杆率进行了更深层次的讨论。

自2015年12月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，决策部门出台了诸多相关政策，在2017-2018年取得明显成效，杠杆率走势逐渐趋稳。2018年下半年，面对外部冲击和宏观经济下行压力，中央政治局会议提出“六稳”，宏观政策更加注重稳增长和防风险的平衡。2020年以来，新冠肺炎疫情对中国经济社会发展带来了前所未有的冲击，中央提出“六保”目标，更加注重稳增长和防风险的平衡、更加强调使经济运行保持在合理区间。当前，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2021年12月的经济工作会议要求“经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，稳增长被提到了一个新的高度、置于更重要位置，成为了经济政策的主线。

宏观杠杆率管控应当考虑宏观经济“稳增长”的目标，因而需要关注宏观杠杆率内在的演进趋势，即在特定条件下，宏观杠杆率指标是否存在一个随时间变化的动态路径方程，以及围绕这一路径，决策部门应如何进行宏观债务的管理。既有研究从杠杆率测算、结构、风险、政策选择等方面进行了较多讨论，但就阅读范围而言，关于宏观杠杆率演进路径的研究较为少见。本文基于杠杆率具有自限性的假设，推导了演进路径的理论模型，并利用2008年以来的数据进行了拟合。根据杠杆率演进路径方程，本文结合“十四五”时期规划，探讨了与之相关的债务合理增长、杠杆率风险和政策措施等问题。本文研究将按以下安排展开：第二部分梳理了有关杠杆率的内涵、影响因素和演进路径的文献，第三部分推导了演进路径方程，第四部分利用历史数据进行了实证检验，第五部分探讨“十四五”时期债务管理应关注的目标、风险和政策选择，第六部分是结论和政策建议。

二、 文献综述

与本文研究紧密相关的文献大致分为三类：一是关于宏观杠杆率内涵及估算的讨论，二是关于宏观杠杆率变动影响因素的分析，三是关于杠杆率演进路径的探讨。

1.关于宏观杠杆率内涵及估算的研究

目前主流观点认为杠杆率是一国总债务与名义GDP的比率(中国人民银行杠杆率研究课题组，2014)，因为GDP代表收入(流量)能够反映偿债能力，既对宏观层面债务的可持续性进行衡量，又对经济发展的效率进行考察，而且更方便进行国际比较并根据各国数据进行经验阈值分析。也有研究认为衡量杠杆率可以采用社会融资余额/GDP或M2/GDP(刘晓光和张杰平，2016)，但由于M2/GDP往往用来研究金融发展和货币深化，用以衡量杠杆率显得过于宽泛。此外，刘晓光和刘元春(2018)构建并测算了宏观层面以资产负债率(债务/资产)指标衡量的杠杆率，为健全杠杆率指标体系提供了有力补充。在总量研究的基础上，已有文献还进一步讨论了宏观杠杆率的部门结构，即分部门债务/GDP，一般划分为政府部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率(包括国有企业和非国有企业)、居民部门杠杆率。

对于宏观杠杆率的估算，方法较为系统、数据定期更新的主要包括国际清算银行(BIS)和国家资产负债表研究中心(CNBS)。BIS按季度公布30个国家的分部门宏观杠杆率，便于横向比较各国宏观金融风险，但是更新速度相对缓慢，一般滞后半年公布。CNBS自2017年起按季度公布中国的宏观杠杆率，一般在季后2个月内即进行更新。在估算方法上，BIS对政府部门杠杆率的估算采用的是IMF公布的广义政府杠杆率数据，其中包含了一部分地方政府融资平台债务，因而与非金融企业杠杆率存在重复计算；BIS对非金融企业杠杆率的估算包含名股实债等口径和规模比较模糊的部分，可能高估了通过影子银行形成的债务，而CNBS的非金融企业杠杆率统计范围相对简明，估算的杠杆率比BIS更低。

2.关于杠杆率变动影响因素的研究

对于杠杆率的变化(上升)原因，已有文献主要从以下几个方面进行研究。一是融资结构因素，马建堂等(2016)认为，杠杆率的过快上升与过度依赖间接融资密切相关。多年来中国以间接融资为主，过度依赖贷款的融资方式加大了非金融企业的杠杆率，非金融企业杠杆率高企是以债务融资尤其是银行贷款融资为主的单一融资结构的直接体现。二是高储蓄率因素，张晓晶(2016)认为，中国国内总储蓄率远高于其他国家，家庭部门的高储蓄率意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资，而与缺乏直接融资渠道相叠加，就会导致企业部门积累更多的债务。三是资本产出比因素，吴建军和田惠敏(2018)认为，杠杆率的上升主要来自资本产出比的上升，而资本产出比的上升既有周期性因素和趋势性因素，也与中国为应对金融危机推出的投资刺激计划形成了大量的低效投资有关。四是货币政策因素，陆岷峰和葛和平(2016)认为，2008年金融危机后央行进行了18次降息、26次降准，货币信贷政策过度工具化，导致信贷规模不断扩张和杠杆率攀升。五是经济结构转型因素。张斌等(2018)指出，2010-2012年是中国经济从制造向服务转型的拐点年份，进入经济结构转型期后需求结构发生显著变化，对工业品消费需求增速下降，对人力资本密集型服务的需求扩张。而由于技术、劳动力、政策等多方面原因，服务业供给不能对需求增长作出充分反应，导致失业上升和通货紧缩压力加大，经济增速慢于债务增速。

3.关于杠杆率演进路径的研究

上述影响杠杆率变动的原因可以大致分为两类：融资结构、高储蓄率和资本产出比因素属于影响宏观杠杆率的中长期因素，货币政策和财政政策的作用则偏短期。这就促使我们思考，宏观杠杆率在中长期是否具有一定的演进路径？在这方面，陆婷和余永定(2015)、张晓晶和常欣(2017)做了开拓性的工作。

陆婷和余永定(2015)建立了非金融企业债务对GDP比值随时间变化的微分方程，其推导出的非金融企业杠杆率与资本产出比和企业债务利息率成正比，与企业息前利润率、股权融资收入比、经济增长率成反比，且在经济增长率大于企业债务利息率时增长速度逐渐下降，最终收敛于稳定值。张晓晶和常欣(2017)则对政府部门杠杆率进行了动态情景模拟，推导的政府杠杆率与政策赤字率、银行坏账率、政府债务平均利率成正比，与实际经济增长率、通货膨胀率成反比，且在实际经济增长率与通货膨胀率之和大于政府债务平均利率情况下增长速度逐渐下降，最终收敛于稳定值。

以上三方面的文献为我们的思考和研究奠定了基础，特别是杠杆率动态演进方面的研究给予了我们很大启发。但是相关文献也存在一些不足：一是在杠杆率内涵和变动因素的基础上，对于动态演进路径的研究还比较少，而且现有研究主要是对部门杠杆率的分析(非金融企业部门和政府部门)，对一国宏观杠杆率的总体分析比较欠缺；二是目前对于动态演进路径的模型设定存在一些不足，例如根据陆婷和余永定(2015)推导出的动态路径方程，在经济增长率大于企业债务利息率时，非金融企业杠杆率将收敛于某稳定值，而基准情况下该值为1260%，明显高估了非金融企业杠杆率增长的趋势和最终水平；三是前述文献的模型均不能较好地拟合实际数据，例如陆婷和余永定(2015)预测2014年后中国非金融企业债务率增长速度将逐渐加快并在2018年将达到180%左右，与现实情况有较大差别。与上述研究不同，本文在新的前提假设下推导了宏观杠杆率随时间变化的微分方程，并利用实际数据进行了参数估计和拟合，得到了兼具理论基础和实证基础的动态演进方程，并据此分析了宏观债务管理的若干重要问题。

三、 理论依据与模型设计

1.基于资本产出比视角的杠杆率演进

许多文献都将宏观杠杆率分解成资产负债率与资本产出比的乘积，并关注到近年来资产负债率保持了相对稳定，宏观杠杆率的上升主要来自资本产出比的上升(吴建军和田惠敏，2018；刘晓光和刘元春，2018)，也可以表述为资产效益或资本回报率的下降。根据新古典增长理论，经济达到稳态时，人均资本维持在均衡水平不变，在忽略了技术变化的条件下，人均产量也维持在均衡水平不变，因此此时资本产出比增长率为0。在达到稳态资本存量水平之前，资本产出比将持续上升(资本深化)，而随着资本存量逐渐接近稳态水平，资本产出比上升的速度逐渐减缓。就中国近二十年的经济增长情况而言，人均资本一直处于向稳态水平收敛的过程中，资本产出比应当处于上升区间。白重恩和张琼(2014)、陆明涛等(2016)的实证研究也均证明，由于经济增长依赖投资驱动，90年代以来中国资本产出比存在上升趋势，特别是2008年以来危机应对措施造成投资率大幅攀升，是推高资本产出比最为重要的原因。白重恩和张琼(2014)进一步指出，投资率对资本回报率(对应资本产出比的倒数)的影响呈现出显著的U型关系，且2008年以来实际数据的均值和中位数均位于U型顶点的左侧。据此可以推断，至少在2008年之后，投资率因素对资本产出比的影响应是先正向、后负向的，长期来看，资本产出比的增长将在投资率等因素影响下逐渐放缓。从经济增长理论和金融危机之后的实际情况分析，资本产出比增速将呈现逐渐减缓的趋势，受此影响，随着杠杆率水平的提高，杠杆率的增速也应当是逐渐放缓的。

2.基于债务风险视角的杠杆率演进

近年来，对于宏观杠杆率与风险之间关系的研究逐渐增多，普遍认为杠杆率高企是宏观金融脆弱性的总源头，较高的杠杆率水平或较快的杠杆率增长速度都与系统性金融风险乃至危机联系紧密。一方面，较高的杠杆率被认为是简单而又经得住考验的金融危机领先指标，例如Reinhart和Rogoff(2010)提出了“90、60”标准(当公共债务占GDP的比重超过90% 时，公共债务每增长一个百分点，GDP 实际增长率的中值大致下降一个百分点；外债规模占GDP的比重超过60%的国家，经济增长会出现明显恶化)，Arcand等(2012)指出当实体部门债务与GDP之比超过100%之后，产出波动将明显增加，等等。而另一方面，近年来许多研究表明债务杠杆率的上升速度与系统性金融风险乃至危机的关系比杠杆率水平的高低更为紧密。2017年IMF的国别报告指出，一国杠杆率过快增长将带来金融危机，特别是在新兴市场国家的许多金融危机发生前都出现了杠杆率的快速上升，过去5年出现的43个信贷激增的案例中，只有5个没有立刻出现增长大幅放缓或爆发金融危机，特别是在信贷激增开始时信贷占GDP的比例就已经高于100%的情况下更容易发生危机。黄益平(2019)也发现杠杆率增速的重要性远远超过杠杆率水平的重要性，水平起作用或者阈值起作用可能是重要解释变量缺失造成的。结合“水平”论和“速度”论两方面的观点可以推断，在较高的杠杆率水平下不可能出现杠杆率的快速增长(而不引发危机)，如果杠杆率的演进路径是可持续的，则要求杠杆率的增速随着水平的升高而减缓。

3.分析框架

综合上述资本产出比和债务风险两方面视角的结论，宏观杠杆率的演进路径要求杠杆率有一定的“自限性”，即杠杆率水平越高的经济体，其杠杆率继续上升的速度会越慢。我们假定宏观杠杆率的增长率会受到总体杠杆水平的一个线性约束，即：

(1)

其中，X为宏观杠杆率，即总债务/GDP；b、γ为固定参数。

将公式(1)变形为：

(2)

记L=b/γ，则L也为固定参数，将公式(2)变形后两边求积分，即：

(3)

继续推导得到：

(4)

最后得到一个logistic方程：

(5)

其中a=±e-C。

因此，宏观杠杆率水平的动态路径将表现为先加速上升，经过拐点后增长速度逐渐减缓，最终趋于一个增长上限的变化特点。在理论推导之后，需要对中国的情况进行实证分析。

四、 实证分析

1.样本选取

根据CNBS数据，1995-2021年中国宏观杠杆率由97.9%上升至263.8%，其中1995-2003年为缓慢增长阶段，杠杆率由97.9%缓慢上升至149.4%；2003-2008年为缓慢下降阶段，杠杆率平均每年下降2个百分点，至141.1%；2008-2016年为快速增长阶段，杠杆率平均每年增加12个百分点，主要是由非金融企业部门杠杆率增长推动；2017-2019年为稳定阶段，杠杆率仅在2019年略有增长；2020年出现明显的阶段性上升，2021年则出现下降(图1)。

在对上一部分推导出的logistic方程进行拟合时，我们重点关注了2008年国际金融危机以后的数据，这是因为近二十余年来，中国经济结构、融资模式、增长方式等均发生了深刻变化，运用不同时段数据估算得到的参数值可能存在较大差异。从影响杠杆率的中长期因素来看，资本产出比的趋势性上升是最重要的因素，而白重恩和张琼(2014)、刘晓光和刘元春(2018)等许多文献都发现2008年金融危机前后中国资本产出比发生了较大变化。此外，2003-2007年宏观杠杆率的下降除了GDP增长等自然因素外，还缘于央行和财政部门对商业银行不良贷款的大量剥离。与回收、核销等正常的债务减记方式不同，这种大规模剥离可能使债务总量出现“非正常”的减少，从而使宏观杠杆率偏离其增长路径。综上，使用2008年以后的数据对当前的借鉴和预测意义可能更高。因此，本文使用2008Q1-2021Q4的数据进行拟合，样本数为56，数据来源于CNBS宏观杠杆率数据库。同时为使结论更可靠，使用同期BIS数据进行稳健性检验，样本数据情况见表1。

2.模型估计和稳健型检验

本文使用非线性最小二乘法对logistic方程的参数L、a、b进行估计，该方法的基本思想是使得下列公式有最小值：

(6)

非线性最小二乘法需要确定参数的初始值L0、a0、b0，此处我们使用三和值法进行计算。具体步骤是：首先运用H-P滤波方法对2008Q1-2021Q4的宏观杠杆率数据进行平滑处理，随后将时序分成相等的三个间距，并分别求出每份中序列值倒数的和。最后求解以下方程：

(7)

(8)

(9)

以此作为初始值，使用Matlab中非线性最小二乘法拟合工具对CNBS实际杠杆率数据进行拟合，最大迭代次数与迭代精度为默认值，得到估算结果如表2所示。

表2 利用CNBS杠杆率数据(未平滑)得到的参数估计结果

模型通过了所有的统计检验。为进一步增强估算的可信度，我们使用H-P滤波后的CNBS杠杆率数据和BIS数据进行了稳健性检验。BIS数据也使用2008Q1-2021Q4共56期数据。同样使用上述方法求出初始值L0、a0、b0并使用非线性最小二乘法拟合工具，得到的结果如表3所示。

表3 利用CNBS(已平滑)和BIS杠杆率数据得到的估计结果

模型所有的统计检验均通过，进一步强化了我们的判断，即2008年后的宏观杠杆率动态路径为logistic曲线形态，未来杠杆率增长速度逐渐减缓，最终收敛于增长上限(3.1～3.6左右)。

五、 杠杆率演进路径对中国“十四五时期”债务管理的启示

2020年11月，中央公布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议》(以下简称《建议》)，习近平总书记作了《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议〉的说明》(以下简称《说明》)，明确提出了“十四五”时期中国经济社会发展的指导方针、主要目标、重点任务、重大举措，开启了全面建设社会主义现代化国家新征程，是今后5年乃至更长时期中国经济社会发展的行动指南。结合《建议》和《说明》，我们分析了未来宏观杠杆率的演进趋势、风险防控和政策措施。

1.杠杆率趋势性上升与债务合理增长

根据本文推导的演进路径，中国宏观杠杆率将在一个较长的时期内保持增长，总体债务规模(相对于GDP)也存在自然增长的趋势。根据《建议》和《说明》，2025年(“十四五”末)中国将达到现行的高收入国家标准，2035年实现经济总量或人均收入翻一番。根据实现这些定量目标的需要，我们估算了“十四五”时期GDP增长目标，并结合杠杆率的演进路径测算合理的债务增长目标。

2021年末中国名义GDP总量为114.37万亿元，约为17.73万亿美元。按照目前世界银行对各国经济发展水平的划分，高收入国家人均GNI(即人均GNP)应超过1.24万美元，考虑到中国GDP与GNP差距较小、世界银行衡量收入水平的标准有逐步提高的趋势，预计2025年人均GDP达到1.3万美元应可实现既定目标，对应名义GDP大致在19万亿～20万亿美元，则每年名义GDP增速超过3%即可。同时根据2022年政府工作报告，考虑稳就业、保民生、防风险的需要，2022年GDP增速目标定为5.5%，则假定为保证“十四五”期间宏观经济运行在合理区间，保持此增长率是较为合意的。因此，在GDP增长率在3%～5.5%区间的情况下，假设宏观杠杆率按照本文推导的路径运行，则可计算出相应的合理债务水平和合理债务增长率，如表4所示。

表4 “十四五”期间合理债务水平和合理债务增长率估算结果 单位：万亿美元、%

即“十四五”期间债务规模增长率应维持在7%左右。考虑到债务规模往往与M2和社会融资规模变动趋势一致，因此7%的债务规模增速也可作为决策部门在制定宏观调控政策目标时的参考。

2.杠杆率水平与债务风险

《说明》强调，要“增强机遇意识和风险意识，树立底线思维，把困难估计得更充分一些，把风险思考得更深入一些……有效防范化解各类风险挑战”，在“十四五”时期，防范化解金融风险仍然是重要的政治任务。根据实证部分的拟合结果，中国宏观杠杆率最终将趋近于3.1～3.6左右的上限，但这种上升趋势和上限水平并不一定预示着经济衰退甚至危机。事实上，全球主要经济体的杠杆率在2008年金融危机后都出现了上升趋势，而且发达经济体的杠杆率水平一般高于发展中经济体。根据BIS数据，2021年末中国宏观杠杆率虽然高于新兴市场经济体平均水平，但低于发达经济体平均水平；利用宏观杠杆率演进路径测算，“十四五”末期CNBS口径的中国宏观杠杆率水平约为285%，仍低于当前发达经济体的平均水平(表5)。随着经济发展水平的上升和金融体系的完善，一个经济体的举债能力是会逐渐增强的，宏观杠杆率水平的上升并不绝对意味着债务风险和金融危机。

表5 截至2021年三季度主要经济体杠杆率统计表 单位：%

相比于宏观杠杆率总量的高低，许多研究表明中国债务风险可能更多来自于杠杆率的快速上升(黄益平，2019)，或者是资产质量下降、债务期限结构错配等结构性问题(刘晓光和刘元春，2018)。因此，债务风险管理的核心在于三点：一是努力提高债务效率，对照“六稳”“六保”目标，有针对性地投向能够吸纳就业和创造价值的部门，防止大水漫灌、一拥而上；二是合理调节债务期限，利用债务展期、延期还本付息等方式对到期债务进行合理缓释，优化新增债务的期限结构，避免引发系统性的流动性风险；三是增强资源和风险的匹配性，如目前政府部门掌握大量资源，也承担了大量债务(易纲，2020)，一方面要警惕地方政府隐性债务的风险，遏制隐性债务增量、积极化解存量，另一方面要通过改革的办法把政府部门控制或垄断的资源释放出来，转变政府职能、激发市场活力。

3.杠杆率短期波动和债务管理政策选择

《建议》指出，要建立现代财税金融体制，完善货币供应调控机制，完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平。而根据第二部分的分析，货币和财政政策、金融监管政策是杠杆率短期波动的主要因素。将演进路径和实际路径进行比较可以看出，2008年金融危机以来，宏观杠杆率出现了三次较明显的负缺口(2008年、2011-2012年、2018年)和三次较明显的正缺口(2009-2010年、2016-2017年、2020年)(见图2)。

我们认为，CNBS杠杆率所计算的债务包括居民贷款(消费贷款和经营贷款)、非金融企业债务(企业贷款、企业债、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票和境外债务)、中央政府债务(国债)、地方政府债务(地方债和地方政府的其他债务，含部分平台贷款)，其中最主要的是贷款和信托贷款、委托贷款等影子银行融资，此部分债务总量上受货币政策影响较大，在结构上则与金融监管政策紧密相关。

例如，2008年实际杠杆率低于路径，主要是2007年末中央经济工作会提出了“两个防止”(防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀)，货币政策结束了持续十年的“稳健”而转向“从紧”，2008年上半年五次上调存款准备金率。而随着国际金融危机愈演愈烈，2008年四季度中央推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施(即通常所说的“四万亿计划”)，央行开始采取适度宽松的货币政策，中央和地方政府的四万亿投资也产生了巨大的引导和带动作用，导致2009-2010年杠杆率的大幅攀升。

到了2010年下半年，国内经济运行已经企稳，同时出现了通胀压力持续增大、房地产价格过快上涨、钢铁煤炭等下游行业产能过剩等问题。为了抑制经济过热，2011-2012年货币政策转而收紧，信贷额度收缩，金融监管部门也开始限制商业银行对房地产行业、城投平台和“两高一剩”行业的投放，实际杠杆率短暂下行。2012年后金融机构面临利率市场化导致的存贷利差缩小和各类信贷监管指标约束等压力，而大量从事基础设施建设的政府融资平台和房地产企业资金需求也比较旺盛，加之当时的金融监管对贷款管控严格，而对信托、证券、基金等“通道”开展的“类信贷”业务限制较少，因此影子银行融资大幅增长。

2017-2018年，防范金融风险成为监管部门的首要任务，强监管政策也推动金融体系全面去杠杆。2017年，央行开始全面推行MPA考核，银(保)监会、证监会均对信贷、表外、同业、资管等重点业务开展现场检查，行政处罚和问责力度远超以往年度。2018年，原银监会出台委托贷款新规，央行、银保监会和证监会联合出台资管新规，大幅降低了影子银行融资和类信贷业务的增速。此外，2017年以来财政部对地方政府融资的约束也逐渐增强，联合金融监管部门对政府投资基金、政府购买服务、政府和社会资本合作中增加隐性负债的违规融资行为进行了严格限制，地方政府杠杆率得到控制。

2020年受到疫情影响，宏观经济下行压力增大，企业生产经营陷入困境、就业形势严峻，货币政策、监管政策迅速做出反应，通过增加信贷业务的可用资金(降准、再贷款再贴现)、降低价格水平(降息、MLF等政策工具)、扩大信贷需求(特别国债、地方专项债)等方式，推动“宽货币”向“宽信用”传导、对冲疫情影响，同时也带来债务规模的阶段性上升，实际杠杆率向上偏离演进路径。

综合以上各时期杠杆率的变化可以看出，货币政策和金融监管政策会影响债务的总量和结构。在金融危机前及应对危机的初期，央行的货币政策仍然是信用派生的主力，主导了实体经济的债务增速；而在2010年后银(保)监会和证监会等金融监管机构对影子银行和重点领域信贷的控制力增强，对债务规模和增长的影响显著提高，财政政策也在一定时期内抑制了地方政府及与政府关系密切的国企的举债冲动。因此，“十四五”时期的杠杆率管控需要货币政策、财政政策和金融监管政策协调配合。货币政策应保持稳健和松紧适度，保持流动性合理充裕，相机预调微调。金融监管政策要注意将防范金融风险与服务实体经济更好地结合起来，持续规范影子银行融资行为，优化间接融资和直接融资结构。财政政策一方面要重视地方政府隐性债务的风险，遏制隐性债务增量、积极化解存量，另一方面可以采取减税降费、增加支出、构建市场化运作的融资担保机制等方式激发市场活力。

六、 结论与政策建议

本文首先推导了中国宏观杠杆率的演进路径方程，而后利用历史数据进行拟合得到实际演进路径，并分析了“十四五”时期宏观债务管理的重点问题，包括中国宏观杠杆率水平增长趋势、债务风险和政策应对措施等。研究发现：

第一，中国宏观杠杆率的演进路径遵循logistic曲线的基本形态，先加速上升，后增速逐渐减缓，最终收敛于一个相对稳定的上限；根据2008年以来数据测算，中国宏观杠杆率增长的上限在3.1～3.6左右。需要注意的是，这一演进路径和上限水平是根据现有实际数据推算的，可以看作宏观杠杆率水平长期的、潜在的趋势，但不一定是最优的趋势，也不一定是确定不变的趋势。事实上，如果宏观杠杆率未来持续、显著地偏离目前的演进路径，则也会改变路径的形态和上限。例如，“去杠杆”“降杠杆”的政策措施使得2018的宏观杠杆率水平显著下降，也改变了之后演进路径的形态，降低了宏观杠杆率的上限。

第二，为实现“十四五”规划的经济发展目标，未来一段时间应当保持债务的合理增长，允许宏观杠杆率在总体稳定的情况下有一定上升。根据“十四五”规划隐含的名义GDP增速要求和年度政府工作报告明确的名义GDP增速目标，在当前实际数据拟合的宏观杠杆率演进路径下，债务规模年度增速应保持在7%左右。如果经济增长实现了既定目标而债务增速超过7%，则宏观杠杆率将上升至演进路径上方，反之则反是。

第三，与全球主要经济体相比，目前中国宏观杠杆率水平处于可接受范围，而结构优化和效率提升对于防范风险更为重要。2021年末中国杠杆率水平虽然高于新兴市场经济体平均水平，但低于发达经济体平均水平；根据演进路径测算结果，“十四五”末期，CNBS口径的中国宏观杠杆率也不会超过目前发达经济体的平均水平。随着经济发展水平的上升和金融体系的完善，一个经济体的举债能力是会逐渐增强的，宏观杠杆率总量水平的上升并不绝对意味着债务风险和金融危机。

第四，从历史经验看，货币政策、财政政策和金融监管政策都会影响宏观杠杆率水平。扩张性的货币政策、扩张性的财政政策和较为宽松的金融监管政策将抬升宏观杠杆率水平，而紧缩性货币政策、紧缩性财政政策和“强监管”则有助于降低宏观杠杆率水平。金融监管政策可以通过资本约束、指标考核、风险引导、监管问责等方式直接作用于金融机构，调控金融机构融资的意愿、规模和形式，通过促进经济增长和降低债务增速保持债务规模与经济增长相适应来管控宏观杠杆率水平，近年来影响逐渐增强。

基于以上研究结论，本文提出以下政策建议：

首先，宏观杠杆率水平的总体稳定有助于维护经济稳定。按照本文拟合的演进路径，中国宏观杠杆率在一个较长的时期内仍将逐渐上升，这与全球主要经济体的趋势也是一致的。较高的宏观杠杆率水平和增速固然与金融风险相关，但总体债务的负增长甚至断崖式下跌可能会引发更多的问题，因此总量上的去杠杆既不合理也不必要。当前和今后一段时期，金融宏观调控的重点、策略和节奏都要服从和服务于经济稳定增长和高质量发展，特别是在应对疫情冲击、稳住宏观经济大盘等现实需求下，“稳杠杆”应成为主要政策目标，金融宏观调控应当允许宏观杠杆率在总体稳定的情况下缓慢上升。

其次，宏观杠杆率结构的调整优化是降低风险的重要手段。当前及“十四五”期间，中国宏观杠杆率可能将总体低于发达经济体平均水平，中国经济增长潜力大、政策空间大，宏观杠杆率水平的上升并不必然导致债务风险和金融危机。中国不同部门债务利用效率不同、风险抵御能力不同，宏观杠杆率风险更多体现为部门间错配、期限错配及由此引起的资源配置效率下降，即更多的是结构问题而非水平问题。宏观杠杆率的风险防控应努力提高债务效率，合理调节债务期限，增强资源和风险的匹配性。

最后，宏观杠杆率的管控需要政策协调配合。在宏观杠杆率管控中，应当坚持“稳增长”和“防风险”的双重目标，综合运用货币政策、财政政策和金融监管政策，提高政策的传导效果和效率，灵活调控宏观杠杆率的水平、结构、效率，保证宏观经济稳定增长并防止系统性风险和金融危机的发生。