ESG 评分对上市公司盈利能力的影响研究——基于A 股上市公司经验证据

赖才林，苗以聪

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、 引言

ESG 意指企业的环境、社会和公司治理。 ESG评分是评级机构针对三方面对上市公司进行综合评价。 随着我国经济不断发展，经济发展的方式逐渐从粗放型发展方式向资源节约型、环境友好型的发展方式转变，资本市场秩序不断完善，上市公司也需要不断进行自我调整。 从投资者角度，现阶段上市公司的投资者们不再单纯地关心上市公司的盈利水平，而开始更多地关注企业的社会责任、公司治理等。 从国家角度，习近平总书记在2020 年联合国峰会提出我国达到“碳中和”和“碳达峰”的时间表，在“双碳”背景下，要求我国上市公司在经营中要调节自身经营模式，更加注重资源节约和低碳生产。 在资本市场方面，“康美药业宣判事件”持续发酵，大批独董离职，上市公司的公司治理成为公众关注的焦点。 在相关评估方面，多个评价机构也纷纷发布相关报告，例如财新智库在2021 年发布了«2021 中国ESG 发展白皮书»，商道融绿也发布了«中国责任投资年度报告2021»。 ESG 评分作为在环境、社会和公司治理方面的综合性指标，能够给投资者、合作企业等传递多方面信息，进而辅助投资者进行价值判断或者帮助合作企业进行经营判断，最终可能对上市公司的盈利能力产生影响。

现阶段更多的是分别针对上市公司环境、社会和公司治理三个方面进行研究，而对利用ESG 评分进行研究的文献相对较少，所利用的ESG 评估指标也因为各个评级机构的计算口径不同有所不同，结果会有所误差，故本文利用2010~2020 年的沪深A股上市公司作为样本，以彭博ESG 评分作为自变量，研究ESG 评分对企业盈利能力的影响，并在最后将全部样本分为国有企业和民营企业进行异质性分析，研究ESG 评分对盈利能力的影响在国有企业和民营企业中的区别，旨在进一步完善相关研究。

二、 文献综述

目前已有诸多学者对ESG 发表了自己的见解。本文将从ESG 的发展现状和ESG 的影响两方面对已有文献进行概述。 在ESG 的发展上，黄世忠提出欧盟十分重视ESG 报告及其相关机制，新发布的«公司可持续发展报告指令»将重新塑造欧盟企业发展评价体系，对欧盟在世界的定位有着重要的意义。 并且该报告在发展模式、绿色金融、机制准则等方面对中国有着诸多的借鉴意义。 莫小龙等对美国ESG 的发展现状进行了总结，提出在评级方面，诸如穆迪在对企业进行评分时，一直密切关注企业的ESG 表现，并将其作为评级考量因素之一；在投资方面，高盛则一直注重ESG 投资，并推出ESG指数，构建ESG 投资平台；在公司治理角度，麦格理集团围绕 ESG 构建其公司管理体系。 在中国的ESG 发展方面，我国在2019 年发布了«中国ESG 发展白皮书»，对我国ESG 发展有着里程碑式的意义。苏扬指出，目前中国的ESG 发展存在知名度与推广度不够、缺少相应的政策法规与评价体系不成熟等缺陷。 在传统评级方面，刘璐和吁文涛指出ESG 评级在技术视角、主体侧重与评级结果方面会与传统的信用评级有所差距。

在ESG 对企业的影响方面，张琳和赵海涛利用双向固定面板模型检验ESG 对企业的业绩有着显著性的影响，且对非国有、污染小的企业的影响更为显著。 李井林等的研究指出，ESG 三个要素均能促进企业业绩的提升，并且企业的创新在ESG 对企业绩效的影响中起到中介效应。 晓芳等的研究中指出，公布ESG 评级能够显著减少收费，并且公司信息风险和经营风险在这对关系中起到了中介作用。 高杰英等提出企业的ESG 表现能够显著提高企业的投资效率，并且对处于成熟期且位于市场传递信息效率高的地区的企业，这一表现更为明显。

三、 理论分析与研究假设

ESG 评分包括了对企业环境、社会与公司治理三方面的评价。 在“双碳”背景下，企业的环境表现越来越受到社会多方主体的关注，低碳、环保的企业运营理念与生产方式，有助于企业在日益复杂的竞争背景中形成自己的核心竞争力。 社会主要是指企业管理利益相关方，在自身经营中追求综合价值最大化的过程，有利于塑造自身在行业或者产业链中的良好形象。 公司治理指的是公司通过加强内部控制等措施，协调企业内部、企业与外部的利益关系，最终达到激励相容。 对企业最终业绩的影响，也能从环境、社会和公司治理三方面来进行分析。

在企业的环境与公司业绩的关系上，企业与相关上下游企业、投资者等存在委托代理理论，信息不对称是横亘在企业与相关利益主体间的障碍。 在“双碳”背景下，企业若主张低碳运营，采取相关措施整治环境污染，并采取低污染、低能耗的生产方式，同时积极地向社会披露自身的环保信息，有利于向相关利益主体展现企业现阶段的环保状况，并树立正面的企业形象。 并且在低碳大背景下，环境表现较佳的企业，更大概率可以获得政府对绿色企业的相关补贴。 随着我国绿色金融的不断发展，企业可以通过发行绿色债券进行融资或者获得银行对环境表现佳的企业的低息贷款，这些都有利于提升企业自身业绩。

在企业的社会表现与公司业绩的关系方面，企业在社会中发展，受到社会的影响，并且自己的业绩也将反馈给社会。 企业自身的利益与社会上其他利益体的关系密不可分，企业在经营自身的同时，积极回应社会各方关切，有利于在社会的关系网中树立正面的企业形象，对外传递积极的企业信号，促进与社会各方的合作，最终与社会其他利益方相辅相成，提升自身业绩。

在企业的公司治理与公司业绩的关系方面，构建公司治理体系，通过完善公司管理框架建设，有利于提升公司的内部控制，能够缓解企业股东与管理层、股东与债权人的代理问题，推进股东与管理层之间的激励相容，减少管理层的不作为与投机行为。从另一个角度，公司治理作为企业自身的顶层设计，有利于为公司的长远发展提供制度保障，为企业的长远发展奠定良好的基础，最终能够提升企业的业绩。

综上，公司环境、社会与公司治理，都可能对企业的绩效起到正面促进作用，故本文提出以下假设:

H1:企业较好的ESG 表现有利于提升企业自身业绩。

四、 研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2011~2019 年的沪深A 股上市公司作为研究样本，对上市公司ESG 评分对其业绩的影响进行研究。 首先进行样本处理:剔除高风险的金融企业样本，包括银行、证券公司和保险公司，或者可能存在异常值的ST 和∗ST 样本；剔除数据不全或者出现异常值的样本。 经上述处理，最后可得7920 个样本。 数据来源:彭博数据库、迪博数据库(DIB)、国泰安数据库以及网络资料。

(二)变量界定

1. 被解释变量——上市公司业绩

现阶段对上市公司业绩的衡量指标，主要运用资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)进行衡量，故本文参照已有研究，利用资产收益率和净资产收益率作为上市公司业绩的衡量指标。

2. 解释变量——ESG 评价指标

根据目前已有的研究，诸多学者对企业的ESG表现暂时没有统一的指标进行界定，随着ESG 在全球备受关注，诸多机构开始对企业的ESG 表现进行评级打分，例如商道融绿ESG 评分、彭博ESG 评分等。 考虑到数据的可得性和全面性，本文选择彭博ESG 评分作为解释变量。

3. 控制变量

本文综合参考前人研究，选取上市公司资产规模、董事会规模、销售增长率、董事会比例、负债权益比、

Z

指数作为控制变量。

各变量定义如表1 所示。

表1 变量定义表

(三)模型设计

本文选用非平衡面板数据进行实证分析，故为了减少异方差带来的影响，选用固定效应模型进行研究。 公式如下:

五、 实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2 为描述性统计结果。 从表中可以看出解释变量(ROA 和ROE)和解释变量ESG 最大值和最小值有着较大的差值，说明变量之间存在差异，表明样本具有一定的代表性。

表2 描述性统计结果

(二)基准回归分析

表3 为固定效应回归结果。 列(1)为上市公司ESG 表现对 ROE 的回归结果，显示，上市公司的ESG 评分每增加1 个单位，其 ROE 会增加0.102个单位，且在5%的置信区间显著；列(2)为上市公司ESG 表现对ROA 的回归结果，结果表明，上市公司的ESG 评分每增加1 个单位，其ROA 会增加0.051个单位，同样也在5%的置信区间显著。 上述回归结果表明，上市公司的ESG 表现会对企业的业绩表现有正向影响，初步验证了假设H1。

表3 基准回归结果

(三)稳健性检验

在上市公司ESG 表现与上市业绩的关系中可能存在反相因果这一内生性问题，即可能会存在上市公司为了提升自身业绩，想办法获得较高的ESG评分。 为了减少反相因果这一内生性问题，本文采用上市公司滞后一期的业绩表现再次与上市公司的ESG 评分进行回归，即第二年的公司业绩无法对当期的企业ESG 评分产生影响。

表4 为稳健性检验结果。 列(1)为上市公司ESG 表现对滞后一期ROE 的回归结果，显示，上市公司的ESG 评分每增加1 个单位，其ROE 会增加0.102个单位，且在5%的置信区间显著。 列(2)为上市公司ESG 表现对ROE 的回归结果，结果表明，上市公司的ESG 评分每增加1 个单位，其ROA 会增加0.062 个单位，在1%的置信区间显著。 根据稳健性检验结果，企业的ESG 表现仍然对上市公司的业绩起到促进作用，佐证了上述基准回归的结果，进一步验证了假设H1。

表4 稳健性检验结果

续表

(四)异质性分析

我国属于社会主义市场经济，国有企业在我国经济构成中占了很大一部分比重。 与此同时，我国近两年大力支持民营企业发展，民营企业对激发我国经济活力也有不可替代的作用。 故本文将所有样本按企业性质分为国有企业样本和非国有企业样本，进行对比分析，试图找出不同性质企业的ESG表现对企业绩效影响的差别。

表5 为将企业分为国有企业和非国有企业的回归结果。 列(1)和列(2)是国有企业样本的ESG 表现对其业绩的回归结果，列(1)表明，国有企业的ESG 表现每上升1 个单位，其 ROE 上升0.105 个单位，且在5%的水平下显著；列(2)表明，国有企业ESG 表现每上升1 个单位，其 ROA 上升0.045 个单位，且在5%的水平下显著。 列(3)和列(4)是非国有企业样本的ESG 表现对其业绩的回归结果；列(3)表明，非国有企业的ESG 表现每上升1 个单位，其ROE 下降0.042，但不显著；列(4)表明，非国有企业的ESG 表现每上升1 个单位，其ROA 下降0.012个单位，且不显著。 根据上述结果，在ESG 表现对企业的业绩影响中，国有企业更为显著，其原因可能是:第一，国有企业成立时间长，公司治理各方面相较于非国有企业更为健全；第二，国有企业在日常经营中，在兼顾自身盈利的同时，还需要承担一定社会责任，对经济效益与社会效益要统筹兼顾，贯彻国家重大经济方针，故而可能在推动环境治理、照顾社会利益和公司内部治理等方面相较于非国有企业更胜一筹；第三，国有企业相较于非国有企业在多方面受到了更为全面的监管。

表5 异质性分析

六、 结论与建议

本文利用2011~2019 年沪深股市上市公司作为研究样本，研究企业的ESG 评分对其业绩的影响。 回归结果显示，上市公司的ESG 表现对其业绩具有显著的促进作用。 将样本分为国有企业样本和非国有企业样本进行异质性分析，得出相较于非国有企业，国有企业的ESG 评分对公司业绩的影响更为显著。 结合上述结果，本文就ESG 三方面提出以下建议:一是上市公司应该重视环境保护。 在“双碳”背景下，产业结构面临转型升级，“三高”(高污染、高耗能、高排放)企业将逐步被经济社会所淘汰。 二是社会效益方面。 社会作为一个共同体，企业在兼顾自身经济效益的同时，应该放大格局，将社会利益与自身经济利益相结合。 三是公司治理。 良好的公司治理是提高公司业绩的重要一环，上市公司应该完善自身内控建设，提高公司治理水平。