私募股权基金投资限售期股票收益权合规性分析

●王瑞川 姚 丹

私募股权基金是资本市场中最为活跃的投资主体之一、作为投资企业撬动社会资本投向科技创新领域的重要投融资载体，存在投资限售期股票的可能和需求，本文以私募股权基金为视角，对于私募股权基金参与投资这一新兴标的，通过主体地位、标的权利、交易模式等方面进行合规性分析。

一、标的方面分析：股票收益权、股票收益权转让的法律性质和实践

（一）股票收益权为股权的一项权能

股票收益权作为新兴投资标的，无明确的界定、缺乏法律规制，因此作为本文的研究核心和出发点，先进行分析：

首先，收益权概念早已有之，收益权是权利主体基于对资产的权属，能够获得可预期收入的权利，于会计概念而言，所有资产未来均能够带来预期收入的流入，以此推论那所有资产都可以成为收益权的基础资产（或称底层资产），收益权需依附于其基础资产，收益权的内涵与价值取决于基础资产，基础资产不同，衍生出诸多类型的收益权，常见的如票据收益权、应收账款收益权、高速公路收费收益权等股票收益权概莫能外，同样依附于基础资产，也可剥离出来金融化，只是其依附的资产更加特殊，为上市公司股份,而前述列举主要是基于债权关系衍生的收益权，此外还有物权收益权,如林地使用权收益权等。

其次，关于其他类型的资产收益权的规定在逐步出台，如应收账款项目收益权已经有监管法规中国人民银行〔2017〕第3 号《应收账款质押登记办法》加以规定，2018 年中国人民银行等四部委联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，私募产品的投资范围包括“未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权”，在一定条件下资产管理产品可以“投资于未上市企业股权及其受（收）益权”，这里的收益权应指的是股权收益权这一特定的收益权类型。

最后，股票收益权当属基于股票所有权衍生的收益权，《民法典》总则编第五章统领性地规定了民事权利的类型，包括传统的人格权、物权、债权、继承权、知识产权，甚至包括数据、网络虚拟财产这类新权利，当然也包括股权这一“投资性权利”，而股票收益权并非法律明文规定的任何一项单独的民事权利，他产生于股权，属于股权的一项权能，就类似于物权的占有、使用、收益和处分权能一样，派生于股权这一民事权利。

（二）股票收益权转让属于债权请求权范畴

由于股票收益权并非单独的民事权利，它不像物权、债权一样可以单独地发生移转，物权变动和债权转让后都实实在在发生了权利人的变更转换，例如债权人A 将对B 的债权转让给受让人C，则B 未来履行债务偿付义务是向C 而非A 履行的，而股票收益权转让却未发生基础关系的变动，股票持有人继续享有对标的公司的股东权利，标的公司仍向股票持有人分配股利，而非向股票收益权的受让方分配红利。股票收益权转让可谓是一种虚拟的金融工具，基于信用而生、交易双方通过合同条款来安排和创设，并未发生实际的转移，因此，属于债权性质，属于请求权范畴。

股票收益权转让属于债权请求权范畴，但有别于普通借贷的特殊的债权请求权，是一种特殊的投资关系。根据《公司法》第四条规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”，若仅将股票权利中的资产收益权能进行转让，在无特别约定的情况下，将不会影响到作为股东依法行使参与重大决策和选择管理者等权利。已有司法判例（如在“王志荣诉邓振浩民间借贷纠纷〔2017〕沪01 民终17号”）一案中，法院结合股票收益权转让及相关协议内容，一般认为股票收益权转让及回购交易非单纯的借贷关系，当事人之间的法律关系性质非借款关系，由此可知，对于股票收益权转让及相关协议中法律关系性质问题，司法实践态度目前比较一致，不会将其单纯界定为借贷关系。

二、投资主体方面分析：私募股权基金与股票限售规制

私募股权基金以期满退出为导向，在投资期内因投资方向和持股比例及股东地位等的不同可以分为不同类型的投资者，为了便于分析，在此与股票限售政策关联，就与目标上市公司的关系而言分为以下三种类型：

一是特殊投资者，主要指持股5%以上大股东、IPO 战略配售方、上市公司定向增发投资方，此类投资者共同特征是对上市公司的经营管理具有重大影响。该类投资者转让其持有的上市公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。特殊投资者条件较为苛刻，比如定向增发对象的确认需通过上市公司股东会决议，战略配售为发行人与主承销商共同商定，往往对条件都有限定，尤其是IPO 阶段往往需要与上市公司主营业务相关或者能够产生战略协同效应，因此，屏蔽了不少对于上市公司股票感兴趣的外部投资者，这就是产生私募股权基金投资限售期股票需求的原因之一。

二是关联投资者，主要包括上市公司的实际控制人、董事、监事、高级管理人员等，此类投资者共同特征是掌握上市公司内幕信息，特殊投资者很可能也是关联投资者，普通投资者若是目标公司的关联方也可能成为关联投资者。根据证券监管部门的窗口指导意见，上市公司作为实际控制人的关联私募基金，无法直接参与该上市公司的非公开发行股票，这又成为产生私募股权基金投资限售期股票需求的另一个原因。

三是普通投资者，指除特殊投资者和关联投资者以外的投资方，不具有上述特殊身份或内部关联关系。私募基金股权若作为普通投资者投资限售期股票收益权，在主体身份方面不存在其他限制。

三、交易模式方面分析：回购模式及买断模式的合规性探讨

（一）关于回购模式

最为通常的模式为附条件回购模式：股票收益权转让后，私募股权基金的退出渠道是融资方购回，通过股票收益权的转让和回购，实际达到的经济效果是转让方从受让方处获得资金的融通，特殊之处即在于将上市公司股票的收益权作为一种财产性权利，从股票整体性权利中分离出来单独交易，协议签署后受让方主要获得两大类请求权，第一类是向卖方请求在约定的时间内划转买方所应取得的股票收益的请求权，第二类是向卖方请求在约定的时间之内支付确定的回购对价的请求权，以上两类请求权均不属于法律所规定，而是通过合同来创设的法律关系，属于一种新类型的证券交易法律关系。

（二）关于买断模式

还有一种是买断套现模式：通常是没有资格成为战略配售的股东，或者因不满足条件等无法直接参与定向增发，但看好标的公司股票行情，选择购买并承担限售期内的所有盈亏，也可能是限售期股票的卖家急于卖出套现，限售股票持有人与私募股权基金签订协议之后，转让股票收益权给基金以获取对价，并将标的股票质押给基金，待限售期结束之后直接完成股票过户，私募股权基金的退出渠道是届期办理股票过户登记，通过股票二级市场减持。买断模式与回购模式最根本的区别是是否回购股票，买断模式没有附回购条款。

（三）两种模式是否违反限售规定

收益权的具体交易模式不限于上述两种，还存在以收益权为基础的信托、ABS、质押融资等，那是进一步的金融衍生，与《资管新规》要求消除多层嵌套的理念不符，在此不作讨论，无论哪种模式，核心的焦点是是否突破了监管机构的限售规定，即是否存在突破限制价格、限制转让和解禁期限的要求。由于股票收益权需依附于作为其基础资产的股票，在内涵与价值上股票收益权与基础资产存在重叠，因此，并不能完全排除转让收益权被认为变相转让限售期股票的可能性，通常的回购模式下由于属于债权性质的转让相比而言风险较小，但买断模式下由于可能被认定实为属于基础资产的转让，即被认定为限售期股票的转让而面临更大的风险。

回购模式中，最大的问题是被认定为利用明股实债的方式规避私募基金禁止信贷的监管，因为回购模式被认为是“通过收益权转让就可以使私募基金从事的信贷类业务伪装成投资交易业务，规避监管是收益权交易大量出现在资管行业当中的最直接原因。”

买断模式中，限售期内限售股股票收益权转让因不涉及到限售股股票的过户转让，尚未构成违反限售期内不得转让的情形，也未被认定为属于股票或其他具有股权性质的证券“卖出”行为。但是否被认为是规避监管要求，在形式上未发生交割，但实质已经达到交割效果而被判定为规避了限售期的规制要求，仍待讨论，相关案例很少，相对近似的案例有一例：海泰新光的大股东在全国中小企业股份转让系统挂牌期间，为规避发行对象数量限制而将其定增所获股票收益权（且不包括表决权、处置权）转让出去给员工以给予员工股份权益，其采用的方式类似于通过员工买断，后来在海泰新光申请首次公开发行股票并在科创板上市过程中，由于被认为该行为属于存在股份代持，上交所要求对授予股份全部予以规范和还原。

总之，若是采用实质重于形式的原则进行判断，买断套现模式因并非借用限售期股票融资，而是实质上可能具有转让股票权利的意思，存在的风险较大，也需要关注避免海泰新光案例中被认定为存在股份代持的风险。