中国食品企业并购案例研究——以伊利并购澳优实证研究为例

黄 恩 周媛媛

（武汉轻工大学管理学院 湖北武汉 430000）

引言

食品企业与人们的身体健康息息相关，而涉及婴幼儿群体的乳品企业更是受到国家和消费者的密切关注。随着新国标的颁布，奶粉市场准入门槛不断提高。近年来，新生人口数量持续下降，奶粉市场竞争激烈，加速了同质奶粉中小企业间的并购和退出，导致国内奶粉市场行业集中度不断提升。前有蒙牛收购雅士利，今有伊利收购澳优，而伊利并购澳优的动因是什么，效果如何，又会存在哪些风险？本文对此进行了分析。

一、企业并购双方简介

（一）并购方

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是一家主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动的上市公司，也是国内乳品行业的龙头企业，其产品销量一度位居国内市场份额榜首。公司自上市以来经营状况一直较好，营业收入持续稳定增长，规模不断扩大。截至目前，公司市值实现大幅增长，品牌形象极佳，稳居行业领导地位。

（二）被并购方

澳优乳业是一家在全球拥有从奶源收集、产品研发、生产到市场终端销售全产业链条的婴幼儿配方奶粉及营养食品企业。截至2021年6月30日，澳优总资产规模达到896017万元人民币，上半年实现营业收入427055 万元，较2020 年增长了10.7%，其中自有品牌配方奶粉业务收入为37.41 亿元，占全部营收87.6%。

二、企业并购过程

2021年10月28日，伊利发布公告称其拟通过全资子公司香港金港商贸控股有限公司以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式，收购澳优乳业股份有限公司股权，交易价格为10.06港元/股。具体流程为：2021年10月27日，金港控股与澳优乳业及澳优乳业部分原始股东签署了协议，将购买并以现金方式认购澳优乳业合计620824763 股股份。2022 年2月10日，金港控股财务顾问中信里昂证券有限公司代表金港控股以10.06港元/股就收购澳优乳业全部已发行股份发出要约，截至2022 年3 月17 日，金港控股共收到接纳股份449288386 股，加上已持有的620824763 股，合计持有澳优乳业股份1070113149股，占澳优乳业已发行总股份约59.17%。

三、企业的并购动因

（一）提高市场竞争力，巩固行业地位

近年来，国家不断出台政策规范奶粉市场，越来越严格的新标准淘汰掉许多中小品牌，未来市场将会被几大龙头企业瓜分，产品将会进一步升级。同时，随着人们生活水平的提高及父母对婴幼儿成长质量要求日益提升，未来消费者将更加倾向于高端奶粉。因此，婴幼儿高端奶粉市场在未来将具有较高的盈利空间，许多具有一定实力的企业争相进入，从而谋取更多的利润。伊利顺大势之趋，同样将发展矛头指向了“高端化”婴幼儿配方奶粉这一新品类细分领域。但是，伊利在高端奶粉领域布局较晚，首次推出两款高端型奶粉，试图获取更多毛利就迎来了挑战，其毛利率与同期飞鹤、澳优相比较低，在该细分市场中并不占据竞争优势。而澳优自成立以来就一直以生产婴幼儿配方奶粉为主，不仅拥有非常完整的产业链，也拥有较强的研发能力，在该细分领域的布局也相对更加完善。伊利并购澳优后无异于如虎添翼，在婴幼儿配方奶粉这一细分领域的竞争力将会有所提升，也有助于伊利进一步抢占市场份额，实现更多的盈利。同时，澳优在营养食品领域也有布局，在该细分市场同样也会助力伊利，从而使其稳居行业领先地位，实现更长远的发展。

（二）抢占市场份额，实现战略目标

2020 年，伊利旗下奶粉及奶制品营业收入128.85 亿元。据尼尔森零售市场研究报告数据显示，其婴幼儿配方奶粉零售额市占份额约为6%。与国内奶粉行业巨头飞鹤相比，伊利存在明显差距。收购澳优能够帮助伊利进一步抢占奶粉市场份额。此外，伊利在2020 年提出了“2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一”的中长期战略目标。该目标的实现需要企业把握好婴幼儿配方奶粉这一高增长和高价值细分领域，而收购澳优是伊利战略布局中的重要环节。

（三）发挥协同效应

澳优多年来深耕婴幼儿奶粉市场，其产品销量领先，在全球范围内形成了供产销全方位布局，奶粉配方研发更是行业内的佼佼者。伊利进驻澳优后，能够使其在婴幼儿配方奶粉市场更上一层楼，实现更大规模的销量。伊利现有的产品主要是牛奶粉，而澳优则是以羊奶粉为主，并购后能够进一步完善伊利的产品线，实现牛羊产品并举。同时，澳优在欧洲市场的布局也进一步弥补了伊利海外资源的不足。此外，澳优多年来在保健品、益生菌等营养健康领域的布局，也会帮助伊利进一步向健康食品集团迈进。收购完成后，双方将在供应链、大健康领域、渠道等多方面，取得良好协同效应。

四、企业并购短期绩效的实证研究

事件研究法主要通过研究股票市场的变化对企业进行研究，通过对某一特定经济事项发生前后企业交易数据的变化进行测算，分析该经济事项对企业价值的影响。该方法原理清晰易懂，数据分析过程简单，因此被广泛应用于短期并购绩效分析中。

论文采用事件研究法，分析伊利并购澳优在短期内的效果。首先，将2021年10月28日，伊利第一次正式发布有关收购澳优乳业的公告日期确定为事件日，事件日前后10天作为窗口期，即（-10,10），窗口期之前150 个交易日作为估计期，即（-160，-11）。然后，对估计期内伊利股票实际报酬率和上交所市场日报酬率进行OLS 回归，得到的回归模型方程为：Rit=1.1418Rmt-0.0005，其中R2=0.2609，具体如图1所示。

图1 回归方程图

将事件窗口期内的市场日报酬率代入回归方程式中，得到股票预期收益率，将其与实际收益率作差后，计算出伊利股票的异常收益率。从表1 和图2 中可知，公告日前T=（-10，-6）时间段内，伊利的异常收益率波动幅度较小，且均为负值，从公告日前5天开始，伊利的异常收益率开始呈现正增长趋势，公告前T=-4 和公告次日该数值较高，超过4%。公告日后异常收益率虽偶为负值，但整体而言，公告日后的异常收益率高于公告日前，市场对此次并购事件持积极态度。

累计异常收益率（CAR）是事件窗口期内异常收益率的累计。当CAR 大于0 时，企业价值以及股东的价值创造会得到显著增加，而如果CAR 小于0 时，企业价值则会显著减少，股东价值受到影响。从表1 和图2 中可知，伊利的累计异常收益率从公告日前T=-4 日开始均为正值，且呈正增长趋势，公告日前后增幅最大，在公告后第6日达到峰值，之后有小幅下降，整体增长较公告前幅度较大，企业价值得到显著提升。总体来看，伊利此次并购被市场所看好，在短期内取得了显著效果。此外，从异常收益率和累计异常收益率的变化情况来看，此次并购事件在公告前可能已经被泄露，对其看好的投资者已提前做出行动。

表1 事件窗口期的异常收益率和累计异常收益率

图2 异常收益率和累计异常收益率趋势图

最后，论文采用单样本t检验方法，来验证伊利并购澳优这一事件与伊利CAR变化相关性。在运用stata分析后，其结果如表2 所示。其中，t 值为3.2962，P 值为0.0036，P＜0.05，拒绝原假设，即CAR 的变化与并购事件之间呈现显著相关性。同时，也表明此次并购对伊利市场绩效产生正向影响。

表2 累计异常收益率T检验结果

五、食品企业并购风险的问题分析

（一）企业财务风险

企业并购需要大量资金支持，而自身持有的资金量一般相对较少，难以满足并购支付所需，因此，绝大多数企业都会借助外部融资来满足并购资金需求。外部融资主要有两种方式，即债务融资和股权融资。两种融资方式各有利弊——债务融资会提高企业资产负债率，增加偿债风险，而股权融资的成本相对较高，同时可能会导致股权被稀释。据公告显示，伊利拟通过承诺贷款为购股协议、认购协议及要约项下应付的全部代价提供资金。这会使伊利资产负债率上升，企业偿债能力下降。而伊利近两年的资产负债率有所上升，已接近60%，此次并购完成后，伊利的资产负债率可能会超过60%，财务风险有所上升。

（二）企业营运风险

澳优自身的经营风险不仅影响着澳优的业绩，在并购后同样也会影响伊利的经营。在以往的并购活动中，也有很多企业在并购后没有实现协同效应，反而业绩受到被并购方拖累，甚至面临倒闭。因此，对被并购企业的经营风险进行持续分析，并做好应对策略对长期并购效果十分重要。

澳优创建之初，由于尚没有能力到北方与伊利、蒙牛等行业龙头企业抢占优质奶源，因此，只能将目光转向国外市场。自此，澳优逐渐拥有了三大奶源供应地：荷兰、澳大利亚、新西兰。此外，据报表显示，澳优的主要客户有中国、欧盟、中东、澳洲、南北美洲、新西兰等。澳优的国际化经营模式在获得优质奶源和更多市场的同时，也存在着较大的经营风险，国际形势的变动对其影响较大。新冠疫情突然来袭，国际贸易受到影响，各国对进口商品数量实施限制。澳优作为国际化程度较高的企业，其销售规模受到相对较大的影响。此外，近期欧洲国家的政治局势对我国的经济也造成了一定程度的影响。相关国家所采取的经济制裁将会对企业造成较大影响，特别是像澳优这样全球化经营的企业，其原材料来源一旦被截断，将会对其经营造成较为严重的影响，而伊利的业绩也会被拖累，因此，伊利并购澳优后存在一定的营运风险。

（三）企业整合风险

企业并购成功后并不意味着并购已经完成，后期的整合工作才是并购双方最终得以获利的关键。并购整合涉及企业的方方面面，包括文化整合、财务整合、管理整合等，每一环节都至关重要。而对于澳优这样的全球化经营企业，其经营分部、分公司、子公司大多数都分布在其他国家，其中的管理者存在大量的外国人，所形成的企业文化、内部管理制度与伊利必然存在较大差异，并购后的整合工作会存在一定困难，后期伊利在对澳优的管理中是否会出现较大分歧，进而影响并购效果，存在较大不确定性。

六、食品企业并购的建议与对策

（一）优化多元化融资模式

单一债务融资导致伊利偿债能力下降，伊利应当做好财务风险分析，对自身偿债能力进行实时监测，一旦出现偿债压力过大，还款困难的状况，能够及时有效进行应对。此外，伊利也可以在适当时机，通过股权融资来对其资本结构进行进一步优化。

并购支付成本一般较大，仅通过债务融资会使企业偿债风险增加，同时也会影响后期融资模式选择。因此，对于金额较大的并购融资，企业最好选择多元化融资模式，除了向银行贷款以外，还可以同时选择发行股票、基金等融资模式，同时，也可以将外部融资与内部融资相结合，来达到分散财务风险的目的。

（二）构建国际化的经营风险管理体系

除了澳优自身的风险管理体系需要不断完善和提高外，伊利也需要结合澳优国际市场经营状况，对其所面临的政治风险做好评估和应对。一旦澳优奶源受到影响，陷入经营困境，伊利能够及时做好应对措施。

（三）重视并购后企业文化的整合

研究发现，在并购失败的案例中，大部分企业失败的原因在于并购后的整合。因此，可见企业之间的整合对于并购的最终成败十分重要。而在整合的过程中，并购方不仅要重视财务、内部管理等整合，也要重视企业文化整合。在企业文化整合中，应当对并购双方文化进行分析，识别出各自文化的优劣，尊重对方文化的差异，进而从制度、行为、观念等方面，全面规划企业文化整合，共同制定出双方都愿意接受的更加有利于企业经营管理的文化。

七、结语

伊利收购澳优是近年来乳品行业规模最大的一次并购事件，受社会广泛关注。作为我国乳制品行业的巨头之一，伊利多年来经营状况一直较好，市场对于伊利此次并购行为也比较看好，企业价值在短期内有所增加。伊利与澳优的后期整合效果如何，双方能否实现协同效应，最终达成共赢，还需持续进行关注。