基于财务报表的估值预测——以顺丰控股为例

潘芷昕 陈筱彦 郭 瑜 严 洁 叶记滢 胡凯盈

（嘉兴学院商学院 浙江嘉兴 314001）

一、理论综述

企业估值预测对投资者和企业都尤为重要，将企业估值的结果和市场价格相比较，不仅能够对投资者的投资行为进行指导，也会影响企业融资并购等行为。众多估值预测的方法在实践运用和发展中各有适用之处，没有绝对的好坏之分，只有将估值对象的财务状况、业务结构及行业发展状况等进行全面分析，选取合适的方法进行估值预测，才更有利于得出精确的结果。在实际运用过程中，相对估值法通俗易懂，但相对片面。绝对估值法预测结果客观可靠，但数据预测难度较大。而剩余经营收益模型则把报表分析与股票定价有机地结合，谢世飞（2012）指出剩余经营收益从理论上弥补了以往模型的缺陷，在实践中表现出更高的价值评估能力。

相对估值法选取业务相似的公司，进行各项指标的比较来确定被估值公司的价值，计算方法便捷但得出的结果易受市场状况影响，在市场出现较大波动时，使用相对估值法所需要的数据波动幅度也会较大，容易对公司的价值评估产生误导。

绝对估值方法所预测的企业价值，是以合理的贴现率贴现所得出的预期未来现金流的现值，不会受其他同类公司估值情况影响，所得的结果更加客观可靠。绝对估值法相关的模型有：费雪（1906）首次阐述了企业价值评估这一新概念，也就是现金流贴现模型。随后莫迪和米勒（1958）提出了与资本结构相关的股利贴现模型用于企业估值。拉巴波特（1986）对先前的估值模型进行修正，将自由现金流代替股利来计算企业内在价值，提出了自由现金流估值模型。彭曼（1998）研究发现，利用剩余收益模型进行估值所得出的结果更加精确可靠。龚玉策（2009）认为以市场完全有效作为前提，只要能够准确地估计企业的股利、现金流量和剩余收益，那么使用以上模型预测出的企业价值与市场价值无明显差异。而事实上，市场完全有效这一条件在现实中难以实现，使用绝对估值模型预测还需要将企业未来的股利、自由现金流作为重要依据，预测难度较大。

彭曼（2013）提出了剩余经营收益（ReOI）模型，是剩余收益（RE）模型的衍生形式，具有绝对估值法预测结果客观可靠的特点，而且相对于以往的估值模型精确度更高，并且剩余经营收益估值模型在剩余收益模型的基础上，将报表分析和股票定价进行有机结合，企业的经济活动被抽象地分为两类形式：经营活动和财务活动，并以此重构企业的财务报表。通过预测未来的销售收入、销售经营利润率和净经营资产周转率，提高预测结果的可靠性。本文以顺丰控股的财务报表数据为基础，结合快递行业的发展现状，使用剩余经营收益模型对企业进行客观可靠的估值预测。

二、剩余经营收益模型预测的基础

（一）我国快递行业的分析

1.行业内现有竞争者的竞争。扩大市场占有率是快递行业扩大竞争力的主要手段。2016—2021年，中通快递的市场占有率均领先于其他快递，且在2020年上升至历史最高值20.4%。其次是韵达股份在2018年以13.8%的市场份额反超圆通速递。顺丰控股的市场份额常年偏低，但由于2020年顺丰推出“特惠专递”的经济件产品后，其经济产品业务的成长率高达47.5%，使得顺丰控股自2020 年起的市场占有率大幅飙升。总体来看，快递行业竞争之激烈，使得快递需求态势明显加快。

在行业内的竞争不断加剧的势态下，利润压缩已是大势所趋，未来五年价格战不会结束。2011—2020 年，我国快递行业平均单票价格呈下降趋势，快递的平均单价从2011年的每件20.64元下滑至2021年的每件9.9元，价格战仍在继续。

2.新进入者加大竞争压力。现阶段，我国快递行业正处于快速发展阶段，新兴快递也在不断涌入。由于进入快递行业的壁垒低，市场潜力大，以极兔快递为首的新兴快递，以激进的低价抢量策略，使得我国快递市场竞争进一步加大。

3.供应商与购买者的讨价还价能力。人力资源、软件及运输技术是快递业主要的供应商。由于快递员的入职门槛低，市场上的快递从业人员供过于求，进而使其讨价还价能力微乎其微。此外，快递物流的需求者主要包括电商企业、一般企业及个体客户等。个体客户的购买量相对较小，差异化需求使其议价能力并不高。而对于电商企业，如淘宝、京东这类的电商平台，在单量的支撑与长期合作条件下，其议价能力较强。

4.替代品的潜在压力。网络虚拟交易中电子发票、无纸化办公的出现，一定程度上影响市场快递业务量。外卖App的轻资产经济兴起，给予消费者少量的补偿和优惠抢夺市场。而快递行业是重资产模式，其在快捷服务更胜一筹，因此，我国快递行业被取代的压力仍然较低。

（二）顺丰控股企业分析

1.差异化战略。在经营模式上，顺丰控股始终坚持以直营模式为主，区别于其他快递以加盟模式为主。顺丰控股的差异化的战略在于其定位高端市场，并以自营的方式投入运输建设，为公司的稳定和可控提供更高效且标准的服务。

2.核心竞争力。高端时效件与庞大的资产规模是顺丰控股的先发优势。时效件是顺丰控股的规模与品牌优势，通过重资产投入的方式占据优质资源来提高市场份额，独家的航空资源瞄准高端电商市场，从单一的快递业务成功转型为国内最大的综合物流服务商。

3.品牌化经营战略。首先，顺丰控股的经营策略在于以客户的需求为核心品牌定位，从“转直营”到“建机队”再到“做高端”。其次，在基础设施方面，以中转站、机场、园区等固定资产投入为主，非流动资产占比由2017 年的45.39%提升至2020 年的53.51%。最后，顺丰控股针对其品牌不同业务有不同的发展规划。快运业务加大资源投入，实现大件产品的全覆盖；冷运业务通过引入新型设备提升物流时效和质量，降低客户综合物流成本；同城急送业务联合媒体、电商等合作伙伴，拓宽各地消费市场；供应链业务将科技与数字化投资带动新业务增长。

三、剩余经营收益模型财务指标的预测

（一）营业收入的分析和预测

本文选取顺丰控股2011—2020年的数据，通过线性回归进行预测分析，预测2021—2025年的收入情况如表1所示。

表1 顺丰控股营业收入回归拟合预测（亿元）

为更贴合顺丰控股实际营业收入，我们对其主要业务的增长率预测如下。

时效业务方面，顺丰2016—2020年时效件营业收入的复合增长率为13.7%。时效件市场在经历充分的竞争后，可能会形成一家独大的局面，由于顺丰具有先发优势及较高的品牌价值等，顺丰的市场份额可能将进一步扩大。所以我们预测，顺丰时效快递收入2020—2025年增长率为8%。

经济业务方面，受疫情影响，顺丰控股市场份额大幅提升。2016—2020 年顺丰时效件营业收入的复合增长率为38.29%。公司积极推动经济件业务的拓展，不断挖掘电商市场，提高经济件市场规模。但因受疫情影响，这种增长肯定是不可持续的，所以预测顺丰经济件快递收入2020—2025年的增长率为15%。

快运业务方面，2018 年，顺丰并购广东新邦物流有限公司业务，其与顺丰快运在运营模式形成互补，顺丰控股并购整合优势资源稳占行业龙头。2016—2020年，顺丰快运业务营业收入的复合增长率为65.8%。我们预测顺丰快运业务营业收入2020—2025年增长率为35%。

冷运业务方面，顺丰2016—2020年冷运收入复合增长率达到了45.82%。同时由于中国冷链产业不断发展，从而引来大批资金和公司发展冷链运输，2019 年共有1832 家运输公司进入冷链运输产业。体现出了市场的竞争性和冷链物流行业的开放性。所以预测顺丰冷运快递收入2020—2025 年增长率为15%。

供应链方面，2018 年，顺丰并购了德国快递龙头DHL 在国内的供应链服务，其合作为顺丰将供应链继续做大做强助力。顺丰控股年报显示，只有2019 年和2020 年供应链业务收入有占比，2020 年，其供应链业务不含税营业收入为71.04亿元，同比增长44.45%，营收增速领先行业。我们预测顺丰供应链业务在未来竞争加剧的市场背景下，其营业收入增长率会下降到20%。

预测顺丰控股2021—2025年平均营业收入为2550.47亿元，平均增长率为14.4%，2025 年以后的增长率为5%。相比于回归预测的数据（表1），由于对各部门的增长率的分析更为客观，因此，本文将采用分部门预测的数据进行预测。

（二）核心销售经营利润率的分析和预测

顺丰控股的核心业务突出，速运物流业务收入占比达到总营业收入的88%。相比于研究整体经营业务来说，本文更侧重于研究该企业的核心销售经营利润率。

2016—2020 年期间，顺丰控股的核心销售利润率呈现出一定下滑趋势。自2018年起，多家主要快递企业为加快占据市场份额，纷纷开始采用价格竞争的方式以价换量。到了2020年，快递行业内的价格战带来的不利影响明显超过了规模效应的收益，造成行业平均单价利润显著下降，甚至个别公司出现重大亏损，顺丰控股的整体经营利润也受到了严重影响。核心销售经营利润主要取决于企业的营业成本和各项费用化程度，由于顺丰控股在费用上控制得较为合理，因此营业成本率的变化，便成为影响顺丰控股核心销售经营利润率的主要原因。

在营业成本率方面，顺丰控股2016—2020年呈现出明显上升趋势，反映出该企业付出单位成本所能创造营收的能力持续增强。顺丰的核心优势主要体现在产品服务层面，其快递运送的速度和高效是其他企业无法媲美的。因此顺丰才脱离了与低价快递企业的恶性竞争，成为高端快递的龙头。但营业成本想保持高效且迅猛的增长几乎不太可能，从行业方面来看，随着快递行业集中度的不断提高，公司规模的不断扩张，快递公司整体成本的逐步降低，快递行业的价格战将会不断趋于白热化，更多快递企业会选择降低快递运费的单价来提升自身优势。因此，在面临快递行业内潜在企业威胁和新兴企业的迅猛发展，顺丰在针对不同客户群体的高端价格，必须跟低端的快递价格保持一定比例，从而维持其业务的性价比。

综上所述，尽管顺丰控股近年来核心销售经营利润率持续下降，但该企业整体的经营活动较为活跃，每年都进行较大比例的新的投资性扩张，现金和金融资产也都比较充裕。故而预测该公司接下来的核心销售经营利润率仍会平稳上升，2021—2025年的平均数值预计可以达到5%，2025年之后预计仍保持同样的发展趋势。

（三）净资产周转率的分析和预测

根据各家民营快递企业对外公布的营业收入数据，分析顺丰控股自2016年上市后以绝对优势占据首位，其总体营收和净利润在行业内较高，但各项盈利指标落后于圆通快递。圆通的运营模式是加盟制，它有效采用这种轻资产运营模式，以较小资本获取更大利润，这反映出顺丰在资产利用效率和资产管理质量水平上仍存在一定进步空间。因此，下面将基于用费雪（2013）方法对两家公司资产负债表重构后的相关数据进行横向对比，分析影响顺丰控股ATO 的主要因素及其营运能力。

决定ATO 的两个指标是营业收入和净经营资产NOA。首先，对比两家企业2017—2020年营业收入年增长率变化趋势后发现，对比圆通，顺丰波动幅度较为平缓，虽在2018年顺丰遭遇了自上市以来首次净利润下滑的事件，在短期内陷入了成本占收入的比率处于较高水平、受新业务影响毛利率下降的困境，但它在快递行业激烈竞争中仍体现出了优异的增长性，一定程度上加快了该企业ATO 的增长速度，并反映出其具有较强的销售能力，资产利用效率较高，成长性良好。

其次，通过分析顺丰控股的NOA来了解顺丰经营活动的收益能力，便于该企业进行下一步决策，故选用在NOA 中占比较大的固定资产净值和在建工程这两大指标。在2016—2020 年期间，顺丰有意减少对规模扩张的投入，逐渐将固定资产净值占比维持在相对低的程度，且圆通和顺丰固定资产净值占NOA 的平均比重为43.19%和43.14%，相差甚小。但顺丰这五年内在建工程占NOA 的平均比重9.17%，比圆通高出6.79%，其占NOA 的比重自2016 年开始迅速增长，到2018年达到最高后大幅降低并以平稳速率增长，该企业适时稳定在建工程在NOA 中的占比，也在一定程度上影响了其ATO的增长速度。

最后由表2所示，与固定资产原值相比，固定资产净值更能准确衡量固定资产的使用效率，因此，计算固定资产净值的周转率，便于分析顺丰主要资产在收入来源创造方面的能力。通过与同行业的圆通作对比，发现该公司的固定资产周转率水平在稳步提升，尽管资产规模相对庞大，拥有许多重资产，没能很好地利用其主要资产创造收入，但它仍在缓慢增强其营运能力。

表2 固定资产净值、在建工程占NOA比重（%）

此外，相较于圆通，顺丰的净经营资产周转率在这五年内以较高速率稳定上升，尤其是在受到疫情巨大冲击后，顺丰不同于圆通受影响发展受阻反而实现逆势增长，这反映了该公司具有很强的抗风险能力和应对能力。因此，根据近年来其净经营资产周转率的发展态势，预测在2021年后的ATO将维持在波动范围的平均水平，故选取均值2.557 作为剩余收益模型中净经营资产周转率的预测值。

四、结语

本文运用剩余经营收益模型分析得出，2021—2025 年顺丰控股的平均营业收入为2550.47 亿元，核心销售经营利润率为5%，净资产周转率为2.557。该模型对顺丰控股实施公司价值评估，不但把会计信息引入进模型的应用流程中，而且在理论上阐明了企业估值来于价值创新而不是价值分配，模型在技术上有着很大的优势，在实际研究中，也被证实相对较其他的价值评价方式，有着更高的准确度。