辩证认识、多元破解隐性债务——以浙江城投债化解为例

王程娜

（中共丽水市委党校政治法律教研室，浙江 丽水 323000）

关于隐债的概念，学界讨论很多①在国外，世界银行专家Hana认为，隐债是政府基于维护社会稳定、公平等道义上的责任，负有一定救助义务的债务。在国内，刘尚希（2000）认为隐债是指不以某一法律或合同规定为前提，由公众预期或政治压力而产生的需要地方政府来承担偿付责任的债务。李扬（2012）认为，隐债包括利用财政担保举借的债务、地方政府融资平台债务、国有企业债务、银行和其他金融机构不良资产所形成的债务。赵全厚（2018）则把那些游离在相关法律和合同规定之外，且因公共职责需要地方政府去承担的债务归为隐债。温来成、李婷（2019）则认为，隐债是2015年以前形成的城投及国有事业单位的历史债务。。本文谨从实务角度，以2014年12月31日新预算法生效为界，将隐债区分四种类型：一是在当日之前经过审计确认的“地方政府负有担保责任”或“地方政府承担一定救助责任的债务”中，经后续明确属于“政府负有偿还责任的债务”；二是当日前审计确认时漏报的债务；三是当日以后地方政府违法违规融资形成的债务；四是当日后，由于政策调整引起的隐性债务，如棚改等方面的融资。

隐债形式多样，其中城投债务占比较大、问题较多②目前学界对城投公司的定义还不多。综合政府部门、金融机构以及各类数据服务公司的口径，一般认为，如果国有企业在融资端的动机是替地方政府融资或投资，或在还款来源上依赖政府，那么该公司即为城投公司。。根据封北麟的测算，2017年我国地方政府的隐债规模在5.76万亿和9.35万亿之间；标普国际则认为2017年隐债高达40万亿元；徐军伟等经过测算，截至2018年底，单单城投有息债务，即高达33.06万亿[1]。更重要的是，城投债务一头连着政府信用，一头连着金融机构，系统性承压明显[2]。对浙江城投化债的剖析，可以作为探讨政府化债的良好视角。

一、浙江城投债务的形成

浙江2020年国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）近6.5万亿，居全国第四；人均GDP为11万元，居全国第五；综合财力超2万亿，居全国第三；人口净流入约1 000万，居全国第三。由此可见，浙江经济发达，且发展潜力也大。永煤违约后，全国债券市场一度低迷。但浙江的城投债发行额度依然居全国第二，净融资额更是高居榜首。同时，浙江城投债平均估值较低且二级市场活跃度高，显示市场高度认可。行权期限上，1年内到期的债券仅占32%，是全国第五低，显示偿还周期平缓。但是浙江城投债依然有自身的个性问题，需要引起高度重视。

（一）城投债务的由来

城投债务始于1994年的分税制改革、盛于2008年金融危机之后。1994年的分税制改革导致财权逐步上收中央，而事权逐步下放，一个直接的后果是地方政府缺乏足够的财政匹配事权。1997年，为了对冲亚洲金融危机，中央政府开始实施积极的财政政策，其中的一个主要内容是发行国债，并将所筹资金中的相当部分转贷给地方政府使用，由此形成了新的地方政府债务。转贷国债资金往往要求地方政府配套相当数额的资金，这使得地方政府必须通过举债等各种方式来筹措配套资金。城投作为政府的融资平台，开始发挥独特的作用[3]。城投作为融资平台，既规避了地方政府无法举债的限制，又因其显著的政府背景成为金融机构乐意贷款的对象。特别是2008年国际金融危机以来，我国开始实施积极的财政政策，城投贷款急剧上升，这在对冲危机、促进发展的同时，也为隐性债务的尾大不掉埋下隐患。

（二）城投债务的痛点

1.负债率高

图1反映了2017—2019年全国各省城投可能形成的隐债余额。可以看到，浙江的隐债规模始终位居全国第二，仅次于江苏。2020年浙江依然在总量上高居第二，综合负债率则仅次于天津、江苏、贵州、重庆，位列前五。

图1 各省发债城投平台可能形成的隐性债务余额对比图

2.结构性问题

债务主体存在结构性问题。截至2021年1月4日，浙江AA及以下城投债的规模位居全国第四，排在江苏、重庆、四川之后。若信用环境收紧，中低评级的城投再融资压力会更大，值得重点关注。

债务类型存在结构性问题。如图2所示，浙江的非标债务绝对值仅次于江苏和四川。非标债务是金融市场的创新产品，个性化强，是金融市场的重要部分，也为标债提供了重要补充和防护。但非标的久期短、利率高，风险性更大。

图2 2019年末各省发债城投非标债务余额及占比图

区域不平衡。省内各设区市分化较大。杭州的GDP是舟山的11倍，而财力是衢州的14倍。财政平衡性上，近三年杭州是唯一的一般预算收入持续覆盖一般预算支出的城市，反观舟山和衢州，支出基本是收入的2倍以上，而丽水更是超过3倍。进入2020年，受疫情影响，省内分化更加明显。在全国综合财力增速前20名中，衢州榜上有名，而在全国后20名中，台州和舟山也赫然在列。

图3 直观反映了浙江省各市的城投债务情况。从绝对值来看，杭州、宁波、绍兴、湖州的城投债务较高，但由于杭州、宁波的财力雄厚，债务率尚不算高。绍兴和湖州的债务率均已突破1 000%，需要重点关注。舟山、金华虽然绝对值不算高，但由于财力一般，导致债务率也居高不下。丽水虽然财力弱，但城投债务控制较好，比例全省最低。

图3 2020年浙江各设区市债务率

二、辩证多元看待城投债务

债务的关键不在于体量，而在于流动性管理。因此债务是个中性词，适度负债有利于经济的发展。城投债务因其特殊性在历史上发挥过积极作用，应借助新的历史机遇谋求化解之道。浙江省作为经济大省和“窗口示范区”，有能力也有责任为全国的地方城投化债树立标杆。

（一）辩证看待债务

1.适量债务有助于经济发展

债务不是洪水猛兽。实证分析表明，政府债务和经济增长存在“倒U型”关系：短期内能促进经济增长，长期则通过影响资本形成、人力资本和技术水平等，对经济增长形成抑制。“政府债务/GDP”的阈值在80%～105%内比较合理，低了不利于投资，高了会抑制经济发展。

2.流动性管理是关键

城投融资中，用于“借新还旧”的比重高达59.9%。如果能进行科学的流动性管理，那么债务的体量并不是最重要的。在经济总量与债务规模的比例不致过于极端的前提下，只要合理配置长中短三种类型的债务并控制成本，债务的压力就可以在长周期内得到缓释。

（二）历史看待城投债务

1.在历史上形成

1994年开始的分税制改革重塑了地方政府的行为模式。财权和事权的不匹配，使得地方政府经常通过城投举债[4]。城投的“政府背景”也使得金融机构乐于贷款①徐军伟等（2020）提出了一种解释——金融势能：城投存在来自地方政府的资产延伸和风险联保，导致其资产规模扩张与实际风险产生不对称，进而拥有相对于一般公司的金融势能优势。借助这种优势，城投在金融市场上具有明显的信用扩张。。城投伴随着我国经济的大发展而生，在历史上起过积极的作用。但在举债过程中没有进行清晰的权责划分，缺少内在的约束机制，造成了隐债的日益扩张[5]。

2.在历史机遇中化解

城投要在构建新发展格局的历史机遇中激活内生动力，实现造血能力[6]。首先，新发展格局要求品质发展。这就需要一个有实力的大平台统筹区域的综合开发与运营，城投无疑有这方面的优势。其次，新发展格局要求底线发展。破坏环境、低小散乱的行业将被整顿。城投可以整合“低小散”、拉高行业准入要求、推动品质发展。再次，新发展格局要求良性发展。资本追逐利润，不看长远，因此城投需要担负起政治责任和历史使命。最后，新发展格局的关键在于有习近平新时代中国特色社会主义思想的指导，因此，城投债务结构性问题的化解能有更强的统筹。

（三）全局看待浙江城投债务

浙江是习近平新时代中国特色社会主义思想的重要萌发地。如今，站在更高的发展阶段，中央批准浙江打造高质量发展共同富裕先行示范区。

应当把城投化债置于这个背景下进行考量。因此，化债的方式固然有很多，但是不建议采用尾部出清、留债展期等方式化解，更不建议盘活资产来化债。这些方式固然有效，但是会根本上损害老百姓和上下游各类机构的权益，这对于共同富裕的打造是不利的。浙江的底子和发展势头都比较好，有能力也有责任为全国的地方政府化债树一个标杆。

三、多元化解城投债务

2021年银保监会15号文件对城投获取银行贷款作了强约束，今后的化债更加需要有系统的思维。中短期来看，通过“输血”进行自救；长远来看，通过“造血”形成活力，通过“时间”逐步消磨。

（一）输血

所有的“输血”化债，都可能加强“政策兜底”的预期，从而面临道德风险[7]。因此，要把化债和对化债对象的综合考核挂钩，只有那些负债规模确实大且迫在眉睫的对象，才能“输血”。

1.财政注资

这是最简单的方式，即政府通过财政资金支付应付账款。可根据隐债规模，分年度测算注资金额并列入预算。还有一种方式，即向城投注册资本金增资，以此加强融资能力，缓解债务压力。这种方式见效快，但是很难针对负债量大的地区。

2.置换

债务置换。新预算法颁布后，2015—2020年地方政府已经累计发行政府债券29.21万亿，其中置换债券10.99万亿，目前已基本到期。这种“借新还旧”的方式有三个不足。首先，并没有解决问题，只是把问题延后了；其次，地方容易形成“依赖症”；最后，如果新增资金越来越多地被用于支付规模庞大的存量债务本息，将极大抑制债券的效益。

虽然如此，债务置换依然是化债的主要手段，也是目前相对“好用”的手段。这里的核心问题是要严控新债成本，拉长债务久期。随着时间的推移，债务对经济的侵蚀将在经济发展的长周期中得到消融。建议继续给予地方政府一定额度的置换债券指标，或者由国开行等政策性银行介入，通过发行债券的形式，把地方存量的高息债务置换为长久期的低息债务。

主体置换。建议单独设立一家省级平台公司，专项用于收购城投对政府的债权。省级平台融资能力强，也便于今后和地方政府对接化债事宜。资金来源可以考虑两个渠道：一个是通过银行授信；另一个是通过原始债权人的贷款，实现债权从地方低信用主体向省级高信用主体的转移。

3.再融资债券

2018年国务院批准同意地方政府发行再融资债券，用于归还以前年份发行的以地方政府债券形式存在的债务。但从2020年12月4日起，再融资债券的募资用途有了变化，从明确指出“用于偿还到期的地方政府债券本金”变成了“用于偿还存量债务”，这意味着隐债化解也被默许。截至2021年3月4日，全国再融资债发行5 492.549亿元，其中5 152.659亿元均“用于偿还存量债务”。浙江省亦发行160亿。对于浙江部分化债压力较大的地区，政府应当积极争取中央建制县隐性债务化解试点，有针对性地开展定向帮扶化债。

4.债转股

即实施机构以股权投资方式承接城投隐性债务，之后对城投进行投后管理，待经营状况改善再实现退出。“债转股”可以使城投融入新的股权性质的资金，这既能有效降低城投的资产负债率，又能优化其资本结构，改善经营状况。从宏观层面来看，债转股也有助于丰富多层次融资体系，熨平经济周期产生的风险。自2016年10月启动本轮市场化债转股以来，截至2019年6月末，全国已有200多家国企签订了债转股框架协议，涉及金额2.4万亿元。但到位资金仅1万亿元，不足签约规模的42%[8]。

短期来看，应当选择实体化运行且主营业务良好的城投。实施机构应当具备较强的企业管理能力和资本运作能力，以便帮助城投走出困境，并在适当的时机实现退出。长期来看，应通过修订《商业银行资本管理办法》，激励债转股实施机构成为战略投资者，通过深度参与投后管理改善城投治理结构，提高市场竞争力。

5.REITs化债

2020年，证监会和国家发改委先后发文，拉开了我国公募基础设施领域不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）试点的大幕。这意味着地方政府可以将基础设施对应项目公司的股权转换为标准化证券，以供面向公众投资者公开发行的公募基金直接投资。2021年5月14日，沪深所共审核通过9单基础设施REITs，预计募资超300亿元。

城投多年形成的资产若能以REITs的模式有效盘活，那么现金流可以提前保障。建议：其一，城投应当是强评级主体；其二，基础设施REITs，顾名思义，资产必须是基础设施类的；其三，要保障底层资产的边界是清晰、独立的；其四，项目投资管理要合规，项目投资管理涉及多个部门，土地、规划、能耗等环节的合规性问题往往较多；最后，资产收益要稳定，这是REITs回报的唯一来源。

信用保障基金。2020年7月，中国国新控股联合31家央企共同出资设立央企信用保障基金，总规模为1 000亿元。该基金的目的有两个，化解风险和企业增信[9]。建议浙江参照设立城投信用保障基金，由强国企牵头成立。当城投出现风险预警时，保障基金可进行流动性风险化解或增信。

（二）造血

建立现代企业制度、推动地方投融资平台市场化、渐进式转型，是我国现阶段防范化解地方政府隐性债务风险的重点和关键[10]。

1.资产整合

城投要实现实体化运作，第一步是实现“实心化”。针对许多平台资产或空或虚的情况，应当有针对性地进行资产整合。只有资产体量大了，可以动用的资源多了，回旋的余地才能变大。同时，资产整合必然伴随业务整合，这有利于城投拓展更多业务。

（1）对内整合

其一，注入现金流稳定的经营性资产。如将市政管理类的经营性资产注入，政府以购买服务的形式进行支付。陕西省和山东省早在2020年就要求所属市县将已建成的非公益性资产划入平台，“应划尽划”；同时，市县本级政府投资预算资金可注入平台作为资本金。其二，对系统内部平台进行横向整合，做大做强[11]。如山西省2018年整合高速资产4 000亿组建山西交控集团；2019年，广西铁投并入广西交投；2021年，四川交投与四川铁投重组为蜀道集团，总资产规模高达8 800亿元，这一做法大幅改善了全省交通基础设施负债状况和市场融资能力，值得浙江省借鉴。

（2）对外整合

即向外并购，尤其是收购上市公司的股权。城投与上市公司合作，既有必要性，也有可行性。目前，许多实体企业都到了瓶颈期，而城投具有“类牌照”的优势，可以帮助实体企业整合资源尤其是本地资源[12]。浙江省2021年初印发了“十四五”期间的新一轮“凤凰行动”计划。按计划，若以目前A股上市公司数量计算，那么“十四五”末的全省上市公司数就能占到全国的1/3。如果通过并购能够形成业务协同的实体企业，就有可能在本轮凤凰行动中抓住机遇，凤舞九天。最后，城投资产装入上市公司进行市值管理，比抵押贷款更有收益。例如云南康旅集团通过减持闻泰科技就获得了较好收益。

（3）对下整合

一方面，对区县平台而言，地市平台的入股强化了增信，有助于缓解融资压力；另一方面，对地市平台而言，有利于做大增量，提升评级和融资能力[13]。例如：陕西省2020年10月就出台了全省市县城投整合升级方案，积极推行“以市带县”模式，鼓励将县级平台并入市级平台。此外，河南、贵州、福建及武汉、长沙等省市均有探索。

2.开拓主营业务

（1）在“房住不炒”上发挥作用

随着宏观调控的日益收紧，房地产行业分化明显。大型房企受限于融资管控，开始放弃下沉业务。2021年上半年，50家代表房企在五大核心城市群拿地面积占比高达69%。三线以下城市的房地产市场出现真空。建议城投将土地一级开发业务延伸到房地产开发领域，这样既能实现资金的闭环又能实现债务的平稳接续，可谓一举多得。并且，城投主导使得地产市场的调控变得相对容易，“房住不炒”的目标或许更容易实现。

（2）在“大基建”上发挥作用

“十四五”期间浙江省内要实现高铁、通用航空“市市通”、高速公路基本覆盖10万人以上城镇、三级以上公路覆盖90%以上乡镇。同时，要推进轨道交通陆域县县全覆盖，实现省域内高铁网、轨道交通网、大城市地铁网三网融合、互联互通。交通基础设施及其配套建设，这是城投可以有所作为的领域。

同时，“一带一路”上的许多国家正面临基建的瓶颈。传统业务对于当下的城投已经过剩，但是用于输出却可以收两全其美之功。

更重要的是，乡村振兴战略叠加浙江共同富裕示范区建设，使得城乡差距、城乡居民收入差距的缩小以及城乡基本公共服务均等化成为逻辑必然和当务之急，这就为城投下沉乡村开展基建和公共设施服务提供了机遇。

（3）在“双碳”战略上发挥作用

要实现“双碳”目标，重点是在能源、工业、建筑、交通、农业等领域，强化消费总量、碳排放总量、能耗强度和碳排放强度四个指标的管控。一方面，对于存量项目要实施技术改造、实现迭代升级；另一方面，要提高行业准入门槛，确保新企业、新项目是完全合规的。城投可以在淘汰整合落后产能、提升准入门槛、促进高质量发展上探路先行。

四、城投债务风险防控保障体系

风险防控和化债的终极目标是一致的，但风控的目标在于“防患于未然”，关口更加前移。把握住了风险点，自然可以提前预警、有的放矢；当然，若把握不好化解的方式和节奏，也可能反而加速风险的暴露甚至蔓延[14]。为此，本文提出如下三点建议。

（一）落实省委、省政府的主体责任

财政部在2021年两会的报告中，明确指出要“落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求”。事实上，区县政府综合资信不高、财力较弱、资本运作工具几近于无，化债较难。同时，省内也存在区域不均衡。由省一级来“集中力量办大事”，才能实现区域协同，真正化解、置换、调整地方债务结构，实现风险防控。

（二）落实市县党委、政府的属地责任

要把隐债风险纳入地方党政综合考核，与财政转移支付、发债额度相挂钩，重点抓好三个方面[15]。一是控总量。避免城投在牵涉隐性债务的情况下再度新增债务。同时优结构，压降非标债务占比，促进债务阳光化，促进债务结构和资金久期相匹配。最后是控成本，清除成本高、不透明以及隐性条款等问题。二是分类管理。财政部对于地方政府隐债风险，有“红橙黄绿”四档，并明确了四类地区所属城投的融资规范。三是严格执行负面清单制度。财政部、一行两会以及国资委对城投融资有一系列负面清单的要求，建议严格执行。

（三）构建“防患未然”的长效机制

要事先评估重点风险区域、风险企业、风险项目，研判出险后可能形成的风险链条和所涉群体，统筹协调银保监等机构制定风险应急处置预案。鉴于银保监会15号文基本上终止了银行流贷的渠道，这里针对债权类直接融资提两点建议。

1.债券市场做好市值管理

债券价格一头连着发行人，一头连着市场，反映市场对一个地区、一个产业的信心，更直接关乎发行人的流动性管理乃至整个区域的系统性风险。2020年底以来，山西省受永煤事件影响，煤企债券在二级市场出现大量低价抛售，对山西乃至其他产煤大省造成极大影响。因此，债券市值管理很有必要。政府应做好提前预判，对重点城投与机构展开协调，通过稳控二级估值平复市场情绪，确保一级债券以合理价格发行。

2.非标债务创新二级市场

非标债是标债的有益补充，一方面满足了资金供需双方的个性化需要，另一方面也隐伏着信用、久期等金融风险。建议探索建立市场化的非标债流转平台。如果非标债能够像标债一样，实现二级市场的自由流通，那么既可以更好匹配不同种类投资人的需求，同时又可以缓解金融风险，为上下协同化债创造稳定的外部环境。