基于EVA和实物期权理论的企业价值评估

卢金子

市场经济的发展使得价值投资成为我国资本市场的主要实践活动。然而，目前企业价值评估方法和理论长期存在着公司真正的价值与评估价格相背离的现象，出现了许多传统的方法无法解释的现象，比如许多微利甚至亏损的高新技术企业发展前景良好，其股票价格仍然具备一直上涨的潜力。这就需要一种更进步更综合的方法。本文结合EVA理论与期权定价理论相结合的方法来评估企业的价值，使其更能涵盖更多的企业价值信息，得出更加接近企业真实情况的价值，这对我国资本市场的价值投资具有重要的现实意义。

一、理论概述

（一）企业价值

企业价值是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量;股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值。

（二）企业价值评估的传统三大方法

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。国际上传统企业价值评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

1.收益法

收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型等。

2.成本法

成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象價值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。

3.市场法

市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

传统三种方法均有不同程度的缺陷，收益法考虑了公司价值的可比性和完整性，具有很强的科学性，但很多因素无法准确获得，甚至无法获取，操作难度极大;成本法对公司的资产与负债进行了修正，操作比较简单，但它没有考虑公司的获利价值;市场法注重公司的市场价值，也考虑了公司价值的完整性，具有一定的可操作性，但在确定公司的相似性上有着不小的困难，导致可比性受到限制。

（三）经济增加值（EVA）理论

为了克服传统三种评估方法的缺点，20世纪80年代，美国思腾思特管理咨询公司以“经济收益”为原则，提出了经济增加值的概念，即EVA等于税后经营业利润（即NOPAT）减去资金成本后的剩余回报，即经调整后的税后经营利润减去债务成本费用和股本成本费用的剩余收入。

EVA的优势一方面体现在它将会计利润用经济利润来代替，更符合价值评估的权责发生制的计量基础，避免了使用会计利润造成的评估信息失真的问题;另一方面，考虑了企业创造新价值的能力以及公司的非财务资本的创造能力和对企业价值的影响。

EVA作为一项评价指标具体应用到企业价值评估中，自身还存在一定局限性，如根据EVA的特点和前提假设，使用EVA指标的企业必须是一家持续经营企业，风险投资企业、金融企业等就不适用于EVA理论;EVA 评价是使用资产的历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，无法反映资产真实收益水平;EVA还受到企业折旧的影响，采用直线法折旧会使得EVA逐渐增长，使得有大量新投资的公司的EVA值比投资较少的公司低。但由于EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本，通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力，因此在实际应用中，EVA法是目前评估企业价值较优的一种方法。

（四）期权定价理论

1973年，由布莱克和斯科尔斯两位教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套利保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型。将期权理论应用到企业资源分配和投资决策领域，为以现金流量这纤维基本方法的企业价值评估提供了一种新的思路，“实物期权法”被越来越多地应用到诸如保险、能源、银行等各行业的投资决策及企业价值评估。经典的Black-Scholes期权定价模型包含三个公式，本文将不再赘述。

与传统的现金流折现方法相比，期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，还充分考虑了企业价值评估过程中存在的不确定的价值，用概率的方法来描述未来现金流所有可能的变化范围，在未来现金流的概率分布上进行重点集中分析。这样，将不确定价值看作是企业机会价值的来源，不确定性越大，企业未来现金流分布越广，执行期权后企业收益就可能越大，这样可以完整地对投资项目的整体价值进行科学的评价和反映。

二、基于EVA和期权定价理论的企业价值评估

从前面的理论分析可以得出，EVA法是评价企业价值的一个重要的方法，在评价基础之上结合期权的思想，能够更合理、更科学地评价企业在不确定条件下的企业价值问题。从评估方法来分析，用EVA价值评估方法来评估企业现有基础上的获利能力的价值，而用期权定价模型来评估企业潜在的获利机会的价值，两者之和反映的才是真正科学的企业价值评估结果。在企业价值评估中综合应用EVA法和期权定价方法的具体过程如下：

（一）对EVA进行会计调整

用EVA计算采用的数据应该是经济价值，而不应是会计账面价值，这是因为采用企业会计准则得出的会计账面价值计算出的企业价值会带来会计数据失真的问题，只有通过会计调整才能使数据更接近企业的真实状况，满足投资者和管理者的需求。企业会计准则中规定的记账基础是权责发生制，但权责发生制的使用在收入的确认和费用的配比方面需要大量会计人员的主观职业判断，这为管理者操纵利润提供了机会，EVA的调整目的就在于减少管理者平滑利润的机会。同时为了防止管理人员的注重眼前利益的倾向，寻求短期利益和长远利益的均衡，也需要进行EVA会计调整。

每个公司因为具体情况的不同，需要调整的项目也不尽相同，常见的调整包括研究和开发费用的调整、商誉的调整、各种准备金的调整、递延税项的调整、折旧的调整、重组费用的调整等。

（二）确定EVA中的各项参数

1.税后净营业利润（NOPAT）

税后净营业利润是指将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。

NOPAT=（净利润+利息+所得税）×（1-税率）+少数股东损益+递延税项贷方余额的增加（-递延税款借方余额的增加）+各种准备金余额的增加+资本化研发费用-资本化研发费用在本年的摊销

2.资本总额（TC）

资本总额是指所有投资者投入到公司经营的全部资金的账面价值。在EVA的投资资本计算中，资本总额不包括无报酬要求的资产和非营业性资产两类，投资资本包括债务资本和权益资本。

债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券

权益资本=普通股权益+少数股东权益

投资资本调整额=坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+长期投资减值准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延税款贷方余额（-递延税款借方余额）+累计商誉摊销+研发费用的资本化金额

资本总额=债务资本+权益资本+投资资本调整额-在建工程净值

3.加权资本成本（WACC）

加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重為权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。企业加权平均资本成本可用数学公式表述为：

WACC =Kb（1-Tc）Wb+KsWs

Ks=D1/P0+G

其中，Kb指企业债务资本成本;Wb指债务资本在企业资本结构中的比例;Ks指权益资本成本;Ws指权益资本在企业资本结构中的比例;Tc指被评估企业的税率。D1为第一年预期股利;P0为普通股的市价;G为股利预期增长率。

（三）确定EVA值

如前所述，根据EVA的公式，则企业现有基础上的企业价值为初始投入资本与各期EVA折现后的现值之和，同时EVA企业价值评估的基本模型是假设公司内外部环境和公司内在经营状况不变，但在实际的经济环境下，公司的内外部环境和公司的内在经营状况不可能存在长期不变的情况，因此可以在基本模型的基础上，进一步划分为二阶段或者多阶段增长模型，使公司内在价值的评估趋于科学合理。

（四）期权定价方法评估企业期权价值

采用实物期权的方法来估计企业资产的潜在获利机会和价值。同时，企业的优先股、可转换债券也可以用期权方法进行定价，一并加入到企业价值中去。具体思路为：

将企业的股权资本看成是一种买方期权，在这种情况下，执行期权就意味着付出约定价格后（即公司的负债总值）买下标的资产（公司的总资产）。对于亏损企业而言，因为企业的股权人必须在满足企业的债权要求和优先股要求之后，才享有对剩余价值的支配权利，因此执行期权就等于对公司进行清算时所需支付债务的面值;所以当公司价值低于债务价值时，股权投资人的最大损失是对公司的股权投资，如同期权持有人不执行期权时最大的损失就是购买期权的期权费一样。

评估公式同样应用Black-Scholes期权定价模型：

看涨期权：C=S×N（d1）-E×e-rt×N（d2）;

看跌期权：P=E×e-rt×N（d2）-S×N（d1）

其中，C为看涨期权价格，即权益资本价值;S为企业总资产价值，即标的资产市场价值;E为企业债务及优先股价值，即期权合约上的约定价格;t为负债的期限，即期权的有效期。

（五）建立组合模型

基于EVA和期权定价的企业价值评估建立组合模型：

其中，Qt代表期权价值。在该模型中，就期权预测的现金流加到相应年度的EVA值中，再统一按照折现率进行折现计算出企业价值。

结 语

通过上述理论基础和模型分析，可以看出EVA可以较为合理地评估企业的内在价值，而期权定价法能够确定企业未来发展机会和灵活性的价值。这两种方法的结合能更全面地反映出企业的真实价值。由于过去使用不同的指标来满足不同的需要，往往导致整个企业经营战略、经营决策、财务计划、日常控制、业绩考核等方面不协调。而运用EVA和期权定价方法相结合的思路进行企业价值评估，不仅考虑到企业的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力等各项财务指标体系，也可以考虑到若干非财务因素对企业价值的影响，这样从财务和非财务两个层面来评估企业价值，全面反映企业的经营状况和运行情况，比传统上单纯地从财务因素考虑企业价值更加科学合理。EVA和期权定价相结合的企业价值估值方法改变了对风险的传统认识，解决了现金流折现的评估方法无法计算现金流量不确定的企业的价值问题，使我们对现金流量不确定的投资和资产的估值有了一种全新的认识和解决方法。当然，由于我国现阶段资本市场尚在发展之中，对于这种新型的企业价值评估方法，在评估假设、数据取得等方面不能完全满足，具体操作起来还不可避免地存在一定的困难和局限性，这就需要从多个方面进一步完善，营造良好的评估环境和条件，保证这种方法的实施和推广。