金融保险、融资约束与非效率投资

王正芬,李鎔伊

摘要：本文基于融资约束的视角，探讨了融资约束与非效率投资之间的关系。以2008—2020年沪深A股上市公司为样本的研究结果表明：融资约束对企业非效率投资具有显著正向影响，即融资约束加重了企业非效率投资的程度；金融保险负向调节了融资约束与企业非效率投资之间的关系，即金融保险缓解了融资约束对企业非效率投资的影响；相比于国有上市公司，非国有上市公司中金融保险更能够缓解融资约束对企业非效率投资的影响程度。本文研究结果可为优化企业投资效率提供靶向指导。

关键词：非效率投资；融资约束；金融保险

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：2097-0145（2022）05-0026-08doi：10.11847/fj.41.5.26

Financial Insurance， Financing Constraints and Inefficient Investmen：

Based on the Perspective of Corporate Heterogeneity

WANG Zheng-fen1， LI Rong-yi2

（1.School of Social Development and Public Policy， Fudan University， Shanghai 200433， China; 2.School of Management， Fudan University， Shanghai 200433， China）

Abstract：Based on the perspective of financing constraints， this paper discusses the relationship between financing constraints and inefficient investment. Based on the sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2020， the results show that financing constraints has significant positive effect on inefficient investment， financing constraints increase the degree of inefficiency investment. Financial insurance negatively moderates the relationship between financing constraints and inefficient investment， that is， financial insurance better alleviates the impact of financing constraints on inefficient investment. Compared with state-owned listed companies， financial insurance in non-state-owned listed companies can better alleviate the impact of financing constraints on inefficient investment. The results of this paper can provide targeted guidance for optimizing the investment efficiency of enterprises.

Key words：inefficient investment; financing constraints; financial insurance

1引言

當前我国企业广泛存在着较强的投资意向，根据相关部门公布的公开数据显示，我国全社会固定资产投资总额呈逐年上升的趋势，到2019年我国固定资产投资均维持在6%以上的水平，远高于其他国家和地区3%的平均数值，居于世界首位。部分研究认为企业热衷于投资是因为投资行为往往会带来较高的收益且与企业利润正相关。根据统计数据显示，从2010年到2019年间，我国企业的投资收益与净利润的相关系数达0.93，投资收益已然成为企业利润增长的重要方式之一。因此，企业的投资行为直接关系到企业利润的高低以及未来的发展，成为学者关注和研究的重点内容。然而，由于公司治理低效或者市场影响等因素的存在，企业非效率投资的现象时有发生。企业非效率投资是指企业的实际投资支出与最优投资水平不一致的行为，可分为投资不足与投资过度两类。对企业非效率投资现象展开研究，更具有理论和实践意义。

经济转型背景下，企业高质量发展往往受到融资约束的制约。世界银行报告显示，我国有75%的非金融类上市公司将融资约束视作限制企业发展的关键因素。当前我国社会融资成本整体偏高，CCFR发布的数据显示，我国各类企业平均融资成本已逾8%，较高的资金使用成本为企业融资设置了障碍，融资约束问题也由此产生。随着我国经济结构调整、经济增速放缓，企业融资将面临更加严峻的考验。不同程度的融资约束直接关系到企业的现金持有及投资行为［1，2］。在此背景下，本文从融资约束出发探究其对企业非效率投资行为的影响。

2020年4月的瑞幸咖啡“小蓝杯”财务造假暴雷事件使得金融保险倍受媒体与大众关注。金融保险，是指由公司出资购买，对管理层在履行公司投资决策过程中，因被指控工作疏忽或行为不当（不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为）而被追究其赔偿责任时，由保险人负责赔偿该管理人员进行责任抗辩所支出的有关法律费用并代为偿付其应当承担的民事赔偿责任的保险。金融保险实际上保障的是管理人员按照公司章程履职时所意外造成的非故意民事诉讼与赔偿责任，其旨在为管理者消除后顾之忧，为其履职风险兜底。相比美国等发达国家金融保险近乎100%的投保率，在我国A股市场金融保险的投保率不足10%。但随着近几年经济下行、资本市场监管趋严、注册制下“放开前端，管住后端”上市公司管理方式的全面改革以及《新证券法》对“投资者保护”的日益重视，我国上市公司经营风险提高，相应的公司决策环境愈来愈复杂，金融保险逐渐成为学术界与实务界关注的热点。在此基础上，本文引入金融保险作为调节变量，从全新的视角帮助企业减少非效率投资行为并提升企业绩效。

从产权异质性视角看，国有企业由于具有政府背景，政府提供了隐性担保与行政支持，意味着其会拥有更多的资源和融资渠道，这不仅降低了企业的融资成本，也能打消债权人对企业违约的疑虑，使得国有产权性质的企业面临融资软约束。而对于非国有企业来说，会因缺乏政治背景而面临融资硬约束，故在面对投资项目时，会受到融资强力的硬约束，进而限制其投资行为。由此，本文进一步引入产权异质性作为情景变量。

鉴于此，本研究以2008—2020年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了金融保险、融资约束与非效率投资之间的关系，并进一步分析了不同产权性质下影响效果的差异。相较于以往的研究，本文的创新之处体现在：（1）检验了融资约束对非效率投资的影响，不仅丰富了融资约束经济后果的研究，同时拓展了非效率投资影响因素的研究。（2）考虑到融资约束的内在要求和風险特质，本文将金融保险这一外部治理机制引入理论模型，检验了金融保险对融资约束与非效率投资关系的调节效应，为更深刻地理解融资约束的经济后果提供了经验证据，可为有效治理融资约束问题提供理论参考依据。（3）本文以企业异质性为切入点，实证分析了在不同产权性质下金融保险对融资约束与企业非效率投资关系的差异化影响，有效地丰富了有关金融保险经济效果与融资约束影响因素的研究。

2理论基础与研究假设

2.1融资约束与非效率投资

在投资活动中将资源分配到效率高的地方就形成了高效率投资，分配到效率低的地方则是低效率投资，其中后者也被称为非效率投资。学者们对非效率投资的标准判定尚不统一，从古典经济学投资理论的视角看，没有达到企业最优投资的行为都属于非效率投资。从财务管理的视角看，净现值为零或者负数则为非效率投资。从治理实践的角度看，Berger和Ofek［3］，Polk［4］，Ahn等［5］认为，在企业内部资本市场中管理层通常会基于“平均主义”及自利原则等行为对企业的资金进行再平衡，利用企业自有资金达到其私人目的，从而使得压缩优势部门的资金投资于劣势部门造成劣势部门过度投资而优势部门投资不足，形成企业的非效率投资。本文认同这一观点，非效率投资主要包括过度投资和投资不足。投资不足是指企业放弃投资净现值大于等于零的项目，投资过度是指企业对净现值小于零的项目进行投资。无论是过度投资还是投资不足，均会影响企业长期发展，降低企业价值。

融资约束是金融市场中由于存在金融摩擦导致企业内外部融资成本产生的差异。经济新常态下，我国上市公司普遍面临较为严重的融资约束问题，这意味着融资约束成为我国企业经营的基本环境，是影响企业生存和发展的重要因素［6］，企业的各项决策都会受其影响［7］。从企业筹资与偿债能力考虑，融资约束制约了上市公司的资金来源，不但导致企业难以利用外源融资弥补现金流短缺，而且即使企业取得了融资，过高的融资成本也会带来较强的偿债压力。Myers和Majluf［8］认为，由于融资约束的存在，导致企业无法按照合理的资本成本筹集到投资所需要的资金。Fazzari等［9］认为，存在融资约束的企业因融资困难导致其内部现金流低于不存在融资约束的企业。Denis和Sibilkov［10］研究发现，相较于融资约束程度较低的企业，融资约束较高的企业往往会选择保留更多的现金留存以备不时之需。已有研究发现，随着企业融资约束程度的加深，其所获取外部融资的难度和边际成本将会大大增加，企业整体的现金流量和变现能力也会降低，出于预防性动机的考虑，抑制企业投资行为，从而产生非效率投资。连玉君等［11］认为，融资约束使得上市公司的投资支出比最优水平低约20%～30%，平均投资效率仅为72%。也即是说，融资约束的存在使得管理层难以把握投资机会，从而造成投资效率下降。Panousi和Papanikolaou［12］的研究发现，在面对融资约束时，管理层出于短期获取利益的考虑，会放弃虽然净现值为正却无法在短期内为企业带来收益的投资项目，而对于一些净现值为负却耗费资金较少的投资项目则予以保留，产生非效率投资。于晓红等［13］认为，融资约束会导致企业资金获取难度增加、可用于投资的资金受限，加剧非效率投资等问题。袁春生和杨淑娥［14］，陈效东等［15］认为，管理层出于担忧资金来源和防御性动机等原因的影响，会更为谨慎地选择投资项目，甚至减少或放弃对净现值为正的风险性项目的投资，从而加重企业非效率投资。基于以上论述，本研究提出如下假设：

假设1融资约束对企业非效率投资具有显著正向影响，即融资约束加重了企业非效率投资的程度。

2.2金融保险、融资约束与非效率投资

金融保险，也称之为金融商业保险，是指“对于一切自然灾害和意外事故所造成的损害实行以‘共同分摊办法代替个别单位或个人承受的一种制度。”简言之，金融保险是经济范畴的概念。 作为国外已经发展十分成熟，国内也一直在跃跃欲试引入，且需要本土化改进的金融工具创新“舶来品”，学界对于金融保险的讨论早已持续很久。2020年瑞幸咖啡暴雷事件之后，我国理论界与学术界对金融保险的关注度更是急剧提高。但早期研究集中于将金融保险从国外引入到我国与引进过程中所存在问题的讨论［16，17］。目前国内对于金融保险的研究主要集中在投资效率、银行信贷、商业信用等的实证分析方面。金融保险能够改善企业投资效率［18］，增加企业银行信贷获批［19］、获取商业信用［20］，提高企业价值［21］，降低企业违规［22］。由此可见，金融保险在整体上对企业有一定的治理功效。

金融保险需要通过保险公司较为严格与规范的核保与资格审核工作，并在中长期的时间跨度内引入了保险公司的外部监督机制。因此，金融保险强化了公司的外部治理水平，对上市公司具有较强的监督动力，可通过监督提升上市公司信息透明度和公司治理效应，从而降低代理成本、提高公司价值与改善经营绩效［23，24］。具体来讲，承担金融保险的保险公司凭借专业性强、信息收集全面和分析深入等优势，能挖掘出更全面独到的信息并对企业的信息披露程度进行积极监督，进而提升企业的信息透明度。相比于一般投资者，保险公司对信息的甄别和解读能力更强，可以有效减少经理人对负面信息的隐藏，对企业信息披露起到有效的监督作用。此外，保险资金主要是由保单负债形成的债务资金，由于其规模较大且对偿付能力有严格要求，安全性是保险资金运用的重要原则，为保证投资项目的稳定收益，保险公司更有动力去提升上市公司的信息透明度。因此，在信息透明度较高的企业中，管理者在进行投资的过程中会考虑内外部的监督机制，融资约束的影响效应发挥有限，在这种情形下，企业的投资效率会趋近于平均水平。而在信息透明度较低的企业中，管理者在进行投资的过程中易产生机会主义行为，导致企业的整体投资水平偏离最佳水平，融资约束的影响程度也会进一步加深，进而加重企业的非效率投资。由此可见，金融保险在融资约束与企业投资效率关系中起到了一定的调节效果。基于以上论述，本研究提出如下假设：

假设2金融保险负向调节融资约束与企业非效率投资之间的关系，即金融保险缓解了融资约束对企业非效率投资的影响。

2.3产权异质性的调节效果

考虑到企业异质性，金融保险对融资约束与企业非效率投资之间关系的影响程度可能因产权异质性产生差异。对于国有上市公司来说，可以通过获取额外的政府补助和财政补贴来缓解融资约束，在向金融机构贷款融资时，容易获得政府为其提供的“隐性担保”［25，26］，使金融机构的贷款风险大大降低［27］。当政府介入银行等金融机构的信贷决策时，银行往往会降低发放贷款的门槛；凭借与政府之间的政治关联，国有上市公司的预算约束较为宽松，享受着更多的隐形优惠。而对于非国有上市公司来说，因没有政治背景，缺乏政治保障和政策引导，遭受信贷约束和歧视，在融资时存有一定的劣势。因此，国有上市公司无需通过金融保险进行融资保障，政府是其融资、投资的“保护伞”，此时金融保险的作用效果将会大大受到限制，甚至无法发挥其应有的保障作用。而非国有上市公司则更需要通过金融保险进行融资保障，金融保险的保障作用会得到持续的发挥，此时金融保险更能够缓解融资约束对企业非效率投资的影响程度。基于以上论述，本研究提出如下假设：

假设3相比于国有上市公司，非国有上市公司中金融保险更能够缓解融资约束对企业非效率投资的影响程度。

3研究设计

3.1样本选取和数据来源

我国在2007年启用了新的会计准则，为避免新旧准则的变化对样本数据可能产生的影响，本文选取2008—2020年沪深A股上市公司作为初始研究样本，并对收集到的初始数据进行了以下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、*ST类上市公司；（3）剔除关键变量缺失的上市公司。为了缓解极端值可能对研究结果造成的影响，研究对所有连续变量在1%和99%分位上进行了Winsorize缩尾处理。最终获取1265家公司6382个年度观测值。本文使用的上市公司财务数据主要来源于CSMAR数据库、Wind金融数据库。

3.2变量定义

（1）融资约束（KZ）：借鉴Kaplan和Zingales［28］，魏志华等［29］的研究，构建KZ指数衡量融资约束。对全样本各年度按现金持有/上期总资产、资产负债率、经营性净现金流/上期总资产、现金股利/上期总资产和Tobins Q指标进行分类，若指标低于中位数则取1，否则取0。求和之后得出KZ指数，将KZ指数对上述指标进行回归并得出回归系数，进而计算出每家上市公司的KZ指数，KZ指数越大则表明上市公司面临的融资约束程度越高。

（2）非效率投资（INV）：借鉴Richardson［30］的预期投资模型衡量上市公司的投资效率，采用以下模型进行回归，用该回归模型估计出的残差来度量非效率投资，其中残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足。

INVi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+

α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+

α7Invi，t-1+ΣInd+ΣYear+εi，t（1）

其中Inv为固定资产净额、长期股权投资净额和无形资产的年度增加额，并除以期初固定资产净额标准化；Growth为企业成长机会；Lev为资产负债率；Cash为现金持有量；Age为公司上市年限；Size为公司规模；Ret为考虑现金红利再投资的年回报率。ε为残差值。首先使用样本数据对上述模型进行回归分析，得到i企业t年的期望投资水平（Exp_INVi，t），然后用企业实际投资水平减去期望投资水平，得出i企业t年的非效率投资（INVi，t）。残差为正则表明企业过度投资（Over_INVi，t），残差为负则取绝对值以表明企业投资不足（Under_INVi，t），具体为

Over_INVi，t=INVi，t-Exp_INVi，tINVi，t-Exp_INVi，t>0

Under_INVi，t=-（INVi，t-Exp_INVi，t）INVi，t-Exp_INVi，t<0

（3）金融保险（Insurance）：0-1变量。将购买金融保险的年度上市公司样本取值为1，否则为0。

（4）产权异质性（Nature）：0-1变量。将国有上市公司样本取值为1，非国有上市公司样本取值为0。

（5）控制变量：参考张祥建等［31］的研究，对以下公司特征变量进行控制：公司规模（Size）、总资产净利润率（ROA）、营业收入增长率（Salesrate）、董事会规模（Boardsize）、资产负债率（Lev）、高管持股比例（Excuhldnrate）、董事长和总经理是否两职合一（Dual）及独立董事比例（Indr）。同时，本研究还控制了年份和行业两个虚拟变量。具体变量计算方法如表1所示。

3.3计量模型

本文首先使用双向固定效应模型，实证检验融资约束与企业非效率投资之间的关系，以及金融保险和产权异质性在其中的调节效应，回归模型为

INVi，t（Over_INVi，t/Under_INVi，t）

=β0+β1KZi，t+θXi，t+αj+μt+εi，t（2）

INVi，t（Over_INVi，t/Under_INVi，t）

=β0+β1KZi，t+β2Insurancei，t+β3KZi，t×

Insurancei，t+θXi，t+αj+μt+εi，t（3）

其中i表示上市公司个体，j表示上市公司所属行业，t表示年份，INVi，t（Over_INVi，t/Under_INVi，t）表示本文的被解释变量非效率投资、投资过度和投资不足。KZi，t表示i上市公司个体在第t年的融资约束程度，Insurancei，t表示i上市公司个体在第t年是否购买金融保险的虚拟变量，KZi，t×Insurancei，t表示i上市公司个体在第t年的融资约束与是否购买金融保险的虚拟变量的交互项。Xi，t表示一系列控制变量，包括公司规模、总资产净利润率、营业收入增长率、董事会规模、资产负债率、高管持股比例、董事长和总经理是否两职合一及独立董事比例。本文模型使用的是双向固定效应模型，αj为企业所属行业的固定效应，μt 为年份固定效应，εi，t为误差项，包括随企业和时间变化且不可观测特征。公式（2）为检验假设1的实证模型，当β1大于0时，则表明假设1成立。公式（3）為检验假设2的实证模型，当β3小于0时，则表明假设2成立。依照产权异质性将样本上市公司分为国有和非国有两组，分别以公式（3）进行回归，比较β3的绝对值系数，当非国有企业组中较大时，则表明假设3成立。

4实证结果及分析

4.1描述性统计和相关分析

描述性统计结果显示：非效率投资（INV）、投资过度（Over_INV）和投资不足（Under_INV）均值大于中位数，说明部分上市公司非效率投资现象较为严重，企业在考虑投资策略和投资战略时更倾向于冒险主义，这为本文研究融资约束对非效率投资的影响提供了切入点。从标准差情况来看，融资约束（KZ）的标准差相对较大为0.2275，说明不同上市公司面临的融资约束问题存在明显的差异。金融保险（Insurance）的均值为0.1832，说明仅有18.32%的上市公司购买了金融保险。产权异质性（Nature）的均值为0.2843，说明研究样本中国有上市公司占比28.43%，满足分组样本要求。控制变量方面，独立董事比例（Indr）的均值为 0.3703，符合我国证监会规定的独立董事占比不得低于 1/3 的标准。两职合一（Dual）的均值为0.2120，说明董事长和总经理两职合一的上市公司比重约为21.2%，两职合一现象并不普遍。本文进一步进行了VIF检测，结果显示VIF值最大为2.43，主要变量之间不存在严重的多重共线性。可以进行相关性分析。相关分析结果显示：融资约束与企业非效率投资在1%水平上呈显著正相关关系，与金融保险在10%水平上呈显著正相关关系。金融保险与非效率投资在5%水平上呈显著负相关关系。主要变量间均存在显著相关关系，可以进行进一步的回归分析。

4.2实证检验结果

4.2.1融资约束与非效率投资

表2列示了公式（2）的多元回归分析结果。具体地，列（1）中融资约束的回归系数在1%水平上显著为正，融资约束与企业非效率投资呈显著正相关关系，假设1得到研究支持，即融资约束的确加剧了非效率投资活动。列（2）显示了加入所有控制变量后的回归结果，发现融资约束的回归系数在1%水平上仍然显著为正，假设1再次得到研究支持。列（3）、列（4）、列（5）和列（6）中融资约束的回归系数在1%水平上显著为正。即融资约束加剧了上市公司的过度投资和投资不足状况。

4.2.2调节效应

表3检验了本文所提出的假设2和假设3。具体地，列（1）中金融保险的回归系数在5%水平上显著为负，说明金融保险在一定程度上抑制了企业的非效率投资行为；融资约束与金融保险的交互项的回归系数在1%水平上显著为负，说明金融保险缓解了融资约束对企业非效率投资的影响程度，假设2得到研究支持。列（2）显示了加入所有控制变量后的回归结果，发现融资约束与金融保险的交互项的回归系数在仍然1%水平上显著为负，假设2再次得到研究支持。列（3）和列（4）为国有上市公司组的回归检验结果，列（5）和列（6）为非国有上市公司组的回归检验结果。从列（3）可以看出，在国有上市公司中，融资约束与金融保险的交互项的回归系数在10%水平上显著为负，系数为-0.025，而从列（5）可以看出，在非国有上市公司中，融资约束与金融保险的交互项的回归系数在1%水平上显著为负，系数为-0.072。由此可知，两组回归结果对比之下，无论是显著性还是交互项系数的绝对值，非国有上市公司均优于国有上市公司，即相比于国有上市公司，非国有上市公司中金融保险更能够缓解融资约束对企业非效率投资的影响程度，假设3得到研究支持。列（4）和列（6）的回归检验结果同样证明了假设3成立。

5稳健性检验

5.1内生性检验

（1）滞后1期工具变量：为了减弱内生性变量对研究结论产生的影响，本文采用两阶段回归（2SLS）重新加以检验，同时选取滞后1期的融资约束作为工具变量。第一阶段回归结果显示，融资约束具有明显的年份特征，滞后1期的融资约束会影响到本期的融资约束程度，本文选取的工具变量较为合适。第二阶段回归结果显示，融资约束的回归系数大于0，且在1%水平上显著，符合假设1的理论预期。以上结果表明在控制内生性问题后，本文的研究结论未发生实质性的改变。

（2）Heckman两步法：为了纠正可能存在的样本自选择偏误问题，本文使用Heckman两步修正法：①估计企业是否有融资约束问题，采用Probit模型构建以融资约束作为被解释变量的选择方程，选择模型包含主回归所涉及变量以及同行业其他上市公司融资约束均值。②将第一阶段回归计算得到的逆米尔斯比率（Mills）代入主回归方程中以控制融资约束潜在的内生性问题。第二阶段回归结果显示，逆米尔斯比率（Mills）的回归系数并不显著，在控制了样本选择偏误后，本文的研究结论与前文基本一致。

5.2替换变量衡量方法

本文基于Hadlock和Pierce［32］的方法，重新构建SA指数再次测度融资约束。具体计算公式为：SA指数=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，该指标越大则表明企业面临的融资约束越严重。该方法在避免财务指标类型变量引起的内生性问题的同时，也增加了指标直观性。研究结果显示，融资约束的回归系数大于0，且在1%水平上显著，本文研究结论依然稳健。

6研究结论与启示

6.1研究结论

本文利用我国2008—2020年上市公司连续13年的财务数据作为研究对象，实证分析融资约束与企业投资效率之间的关系，以及金融保险和企业异质性的调节效果，得出以下结论：（1）对于上市公司来说，融资约束加重了企业非效率投资的程度。当融资约束程度较高时，企业放弃虽然净现值为正却无法在短期内为企业带来收益的投资项目，而对净现值为负却耗费资金较少的投资项目则予以保留，从而加重企业非效率投资。（2）金融保险缓解了融资约束对企业非效率投资的影响。购买金融保险的上市公司会受到保险公司的外部监督，此时企业的投资效率会逐渐趋近于平均水平，非效率投资程度降低。（3）相比于国有上市公司，非国有上市公司中金融保險更能够缓解融资约束对企业非效率投资的影响程度。非国有上市公司由于没有政府背景，更需要通过金融保险进行融资保障，此时金融保险更能够缓解融资约束对企业非效率投资的影响程度。

6.2管理启示

结合以上结论，本文给出以下启示与政策建议：（1）鉴于融资约束会导致企业非效率投资的上升，上市公司应重视扩大融资渠道和提高融资效率。由于较低的融资约束可以抑制非效率投资，建议上市公司通过扩大融资渠道和提高融资效率等方式来优化融资环境、缓解融资约束，从而强化对非效率投资的抑制作用。（2）应鼓励我国上市公司增加金融保险的购买，以提升企业非效率投资水平。在使用各项政策鼓励上市公司购买金融保险的同时，应进一步加强企业的内部治理水平，以实现功能互补，发挥金融保险外部监督作用与企业自身内部治理机制之间相得益彰的协同效应。（3）政府需要削弱对银企信贷决策的干预，引导信贷资源合理分配，考虑给予非国有上市公司更多的扶持补贴和政策引领，改善非国有上市公司的融资环境，增强其融资能力。

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