基于瑞幸咖啡财务造假事件的中美上市准入条件差异化探究

童亚男 王蒙 刘书兰

摘要：瑞幸咖啡财务造假引发国际市场对中概股的信任危机，打乱了市场有序的竞争规则，损害了投资者的利益，危害了企业长期健康发展和金融市场稳定。以瑞幸咖啡财务造假事件为例，探究众多企业选择赴美国而非在中国本土上市的原因，主要从经营年限、财务门槛、公司结构、股权结构4个方面对中美上市准入条件进行对比分析，为我国资本市场留住国内优质企业、实现更好发展献计献策。

关键词：瑞幸咖啡;财务造假;上市准入条件;资本市场

0 引言

瑞幸咖啡由神州优车前首席运营官钱治亚于2017年11月创办，2018年5月8日正式营业[1]。自创办以来，瑞幸咖啡一路高歌猛进，直逼星巴克。2019年5月17日，瑞幸咖啡正式登陆美国纳斯达克市场，股票交易代码“LK”， 融资6.95亿美元，成为世界范围内从成立到IPO（首次公开募股）最快的公司[2]。但好景不长，2020年年初，知名做空机构浑水公司公布了匿名做空报告，指责瑞幸咖啡自2019年第三季度起捏造财务和运营数据。2020年4月2日，瑞幸咖啡承认公司虚增交易相关的销售总额。消息一经公布，瑞幸咖啡股票便遭遇40分钟内5次熔断，股价一度暴跌超过80%，市值蒸发300多亿元，不仅使投资者损失惨重，而且引发中国概念股（以下简称“中概股”）危机。2020年6月29日，瑞幸咖啡正式停牌。

瑞幸咖啡财务造假事件引起学者的重视和热议。刘圆圆[3]、黄佳琦和宋夏云[4]、王素娟[5]以瑞幸咖啡财务舞弊为例，剖析当前资本市场中上市公司财务舞弊成因及方式，并据此提出针对性的对策。谈多娇和冯鑫[6]基于瑞幸咖啡财务造假案例，分析了移动互联网时代企业的商业模式和盈利逻辑。可见，众多学者从不同角度对瑞幸咖啡财务造假事件进行了详细分析，旨在提高上市公司信息披露的质量，抑制财务舞弊行为，由此打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

本文基于中美上市准入条件视角，以瑞幸咖啡财务造假案为切入点，进行差异化探究，为完善我国资本市场提供思路。

1 瑞幸咖啡财务造假事实及商业模式

1.1 瑞幸咖啡财务造假事实

1.1.1 虚增销量和售价，增加收入

2019年第一季度到第三季度，瑞幸咖啡的营业收入大幅度上升，见图1。然而，通过调查发现，瑞幸咖啡通过人为改变订餐码及夸大订单量的方式虚增日均销售量和总销售量，其中每家门店销售量2019年第三季度虚增69%，第四季度虚增88%，同时将大量免费赠送给顾客的咖啡计入收入。

除了虚增销售量，瑞幸咖啡还通过虚增销售价格来提升收入。由表1可知，2019年第三季度，瑞幸咖啡报告其饮品平均售价为11元，而浑水公司的调查结果显示，其平均售价只有9.97元，不足两成用户为单杯咖啡支付超过15元。但是，瑞幸咖啡声称超过63%的客户为每杯咖啡支付15～16元，63%的商品的售价超过零售价的50%[7]。浑水公司的调查结果与瑞幸咖啡官方声明出现较大差异，可推断瑞幸咖啡存在虚增巨额收入的造假行为。

1.1.2 虚增广告费用，将其转为收入，进而提升利润

根据浑水公司发布的做空报告，瑞幸咖啡称其已在2019年第三季度实现了“门店级盈利”，财务报告显示广告费用为3.82亿元，营业收入为15.42亿元，同比增长540.2%。但根据CTR市场研究公司发布的数据，瑞幸咖啡向分众传媒支付的广告费仅为其营销宣传费用的12%，具体金额为4 600万元。财务报告广告费用与其实际投放金额大相径庭，充分说明其中的差额被挪用。经过调查比较发现，2019年第三季度，瑞幸咖啡多计入的经营利润为3.97亿元，而其在广告费用方面的虚构金额约3.36亿元。由于这2项金额十分接近，合理推测瑞幸咖啡通过夸大其广告支出虚构广告交易，先将现金转出，再用于增添门店层面的利润，使其报表得以平衡。

1.1.3 通过虚构交易虚增收入

一方面，根据《华尔街日报》的报道，瑞幸咖啡向其关联方公司出售了大量代金券，虚增其账面营业收入;另一方面，据知情人士透露，瑞幸咖啡通过员工注册个人账户购买代金券，虚假交易额高达2～3亿元。在多家公司及关联方的帮助下，瑞幸咖啡累计制造虚假咖啡券订单约1.23亿单，采用刷单造假、交易造假等方式虚构交易，虚增收入。大量的购买和付款形成了交易循环，使瑞幸咖啡可以用相对较少的资金夸大账户中的营业收入，制造极具吸引力的虚假业绩，进而误导相关投资者。

1.1.4 通过关联方交易虚增利润

根据浑水公司发布的做空报告，2019年3月18日，当时的瑞幸咖啡董事长陆正耀通过其控股的UCAR宣布计划以41.1亿元从王百因的长盛兴业手中收购宝沃67%的股份。此时，距离王百因的长盛兴业以39.7亿元价格从北汽福田手中收购此份股权仅仅2个月，长盛兴业在此期间获利1.37亿元。值得注意的是，陆正耀与王百因是同学关系。而随后，王百因作为法人，在瑞幸咖啡厦门总部旁边成立主营咖啡机和食品材料的征者国际贸易公司，与瑞幸咖啡大力发展“无人零售模式”产业链高度重合。但是，在瑞幸咖啡公开的财务报表中并没有对这一关联交易进行披露和解释。由此，有理由推测瑞幸咖啡通过从关联方公司购买咖啡机的方式套取现金。

截至2018年年末，瑞幸咖啡应收关联方款项就已约1.48亿元，而线上支付平台应收款项不过460.9万元，到2019年9月，其应收账款金额也仅为1 142.9万元，见表2。面对如此巨大的差额，有理由推测瑞幸咖啡很可能存在未披露的关联方交易行为。

通过上述分析可知，瑞幸咖啡用较为简单的手法完成造假。其财务造假的主要目的是虚增收入和利润，而究其根本是为了弥补商业模式带来的亏损。那么，瑞幸咖啡采用了什么样的商业模式促使其走上财务造假道路呢？

1.2 瑞幸咖啡的商业模式

为了抢占市场、实现快速扩张，瑞幸咖啡采用了一种极端的商业模式，即通过发放大量大额度的商品折扣券和免费赠送咖啡饮品来吸引中国消费者。第一，与其他亚洲国家相比，中国喝茶的历史已有几千年，因此对中国消费者来说，喝茶不仅仅是一种文化，更是心中根深蒂固的习惯。而这种长期养成的喝茶习惯是不可能在短时间内被饮用咖啡替代的，即使现在有部分年轻人开始喝咖啡，但是在中国市场上咖啡的需求量仍然较小。第二，与其他咖啡饮品品牌相比，瑞幸咖啡现有的客户从一开始就仅仅对其优惠券、免费咖啡等噱头感兴趣，并没有深入了解该品牌的文化和氛围，也没有与之形成良好互动，更谈不上成为瑞幸咖啡的忠实客户。因此，瑞幸咖啡商业模式的实质是：折扣水平是这些价格敏感客户的关键驱动因素。当公司减少折扣券的发放数量或降低打折力度时，客户的需求就会变少;反之，客户的需求就会变多。在这种模式下，瑞幸咖啡的收入、成本和费用均大幅增加，盈利却遥遥无期。

通过首杯免费、发放优惠券等营销方式，瑞幸咖啡2018年第一季度营业收入为1 295.40万元，到2018年年底迅猛增加到84 069.5万元;2019年第一季度实现营业收入47 851.0万元，同比增长3 593.92%，见图2。

然而，瑞幸咖啡的成本和费用也一路攀升，包括原料成本、门店租金和其他经营费用、折旧费用、销售和营销费用、一般行政费用、门店开门前投入及其他费用等。2018年第一季度至2019年第一季度，瑞幸咖啡的成本和费用都呈现递增趋势，2018年第四季度和2019年第一季度，其成本与费用之和更是都突破10亿元，见表3。以2018年的数据为例，在总支出24.46亿元中，市场、销售和管理费用（用于用户补贴）占据第1位，约7.46亿元;其他营业费用（用于门面扩展）紧随其后，约6.74亿元。可以发现，2项费用合计为14.20亿元，在总支出中的占比达58%。对瑞幸咖啡而言，企业发展和用户补贴让其面临获得盈利遥遥无期的问题。因此，为了维持这种商业模式，瑞幸咖啡需要建立庞大的资金链，这是它选择快速IPO的重要原因。这也引发学术界思考为什么越来越多企业选择在美国上市。

2 中美首次公开发行股票的公司准入条件差异

2.1 经营年限差异

瑞幸咖啡采用巨额补贴换取市场的商业模式，使其在成立不到2年时间里净亏损总额超过22亿元，急需资金扩张经营。在上市之前，瑞幸咖啡已经完成3轮融资，融资金额累计达5.5亿美元[1]。对连续亏损、急需获得投资的瑞幸咖啡而言，如果不能通过快速上市获得融资，将会成为下一个“ofo小黄车”。

中国资本市场要求申请上市的公司持续经营时间3年以上，而当时瑞幸咖啡成立尚不足3年，不满足在中国上市的要求，遂转战美国上市。不同于中国资本市场的要求，在美国，企业只要经历1年经济活跃期，即可在纳斯达克上市。而瑞幸咖啡从创办到成功登陆纳斯达克只用了18个月。这种几乎刚成立就上市的情况在美国纳斯达克小型资本市场并不罕见，很多以计算机和网络技术为主营业务的高新技术公司成立当年即上市，而这种情况在中国资本市场是根本不存在的[8]。由此可见，中国资本市场对经营年限的条件限制是瑞幸咖啡赴美国上市的重要原因。

2.2 财务门槛差异

瑞幸咖啡财务造假的目的之一是吸引大量投资，解决融资问题。瑞幸咖啡选择上市也是因为缺少资金，必须不断融资。根据瑞幸咖啡招股说明书中的财务报表：2018年全年和2019年第一季度，其均处于亏损状态。显然，瑞幸咖啡的财务状况不满足我国资本市场首次公开发行股票上市的要求。瑞幸咖啡最终在纳斯达克全球精选市场成功上市，说明中美首次公开发行股票的公司财务门槛有很大差异。

（1）中国。从我国的创业板来看，在瑞幸咖啡上市之前，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，企业首次公开发行股票并在深圳证券交易所创业板上市的主要条件如下：一是最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1 000万元，或者最近1年盈利，最近1年营业收入不少于5 000万元，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;二是最近一期末净资产不少于2 000万元，且不存在未弥补亏损;三是发行后股本总额不少于3 000万元[9]。

（2）美国。美国纳斯达克资本市场分为3个层次，分别为纳斯达克全球精选市场（NGSM）、纳斯达克全球市场（NGM）和纳斯达克资本市场（NCM），以满足不同规模公司的上市需求。其中瑞幸咖啡上市的纳斯达克全球精选市场，要求申请上市的公司必须至少符合3个财务标准之一[10]，见表4。

从瑞幸咖啡的招股说明书看出，瑞幸咖啡自成立之日至2019年3月31日，一直处于净亏损状态;公司前12个月的市值平均大于85 000万美元，收益大于9 000万美元。此次赴美国上市，瑞幸咖啡发行3 300万份ADS（美国存托凭证），每份ADS代表8股A类普通股，

合计2.64亿股;每份ADS发行价17美元，承销商行使超额配售权后，加上同步私募配售5 000万美元，共募集资金6.95亿美元。另外，为瑞幸咖啡本次IPO做市的承销商包括瑞士信贷证券（美国）有限责任公司、摩根士丹利有限公司、中国国际金融有限公司、香港证券有限公司、海通国际证券有限公司、KeyBanc资本市场公司等，满足了做市商数量的要求。

因此，瑞幸咖啡虽然并没有达到纳斯达克全球精选市场要求的标准一和标准二，但是能达到标准三，故符合上市条件。

2.3 公司结构差异

瑞幸咖啡此次财务造假事件，暴露了长期以来中概股公司广泛使用不够公开透明的VIE（可变利益实体）模式给监管带来不便的问题。同时，VIE模式显示了中美对于申请上市的公司在公司结构要求方面的差异。

2000年，新浪率先使用VIE模式在美国上市，之后众多公司纷纷效仿，如阿里巴巴、搜狐等。VIE 模式成为中国企业境外上市的独特创造及现实选择，超过 40%的中国企业赴美国上市时采用了该模式[11]。VIE模式之所以受到公司的青睐，主要有3个原因。一是国内上市门槛较高。相比之下，美国资本市场的上市门槛低且程序更简单，适合初期营业处于亏损状态，暂时还没有实现收益，但是具有巨大提升空间和良好发展前景的企业。二是境外直接上市门槛有限制。中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）有关法规限制了企业在境外直接上市。三是行业外资有准入限制。VIE模式可以消除产业政策对外资的约束，从而使企业实现“曲线上市”。

为了获取充足的资金，保障自身未来发展，同时规避严格政策的管制，越来越多的企业通过VIE模式在境外上市。但对采取VIE模式的企业而言，成功在中国A股上市难度较大。例如，瑞幸咖啡的注册地在开曼群岛，而根据我国有关规定，A股上市企业只能是内资企业，故采取VIE架构的瑞幸咖啡不满足在我国上市的条件。瑞幸咖啡的VIE架构见图3。

2.4 股权结构差异

瑞幸咖啡此次上市采用双重股权结构。采用这种股权结构主要是为了防止控制权被稀释，但是其弊端也非常明显，即可能会出现公司关键人员失信问题。例如，

瑞幸咖啡这次财务舞弊行为的发生是因为公司首席运营官（COO）刘剑为首的团队进行造假[12]。进一步挖掘瑞幸咖啡的股权结构，发现“神州系”是其背后的操盘手。

根据瑞幸咖啡的招股说明书，其主要股东持股情况见表5。由表5可知，持有瑞幸咖啡股份最多、持股比例高达30%的最大股东陆正耀是神州优车的CEO，并且其余主要股东也基本与陆正耀及神州优车密切相关。这表明，IPO前瑞幸咖啡表面上是一家大型公司，实际上却是“神州系”的“家族企业”。然而IPO后，采用双重股权结构并没有改变这种一股独大的局面，陆正耀依然是瑞幸咖啡的第一大股东，瑞幸咖啡的控制权依然牢牢掌握在“神州系”手中。

为了保护投资者和公司利益，避免经营者运用手中权力牟取私利，中国资本市场并不认可双重股权结构，而美国市场允许这种股权方式，于是很多企业纷纷选择在美国上市，如百度、爱奇艺等。这种股权结构的差异使中国资本市场失去许多优质企业。

经过以上对比分析可以看出，中美在IPO上市要求方面存在差异。总体上看，相较于美国资本市场，中国资本市场的标准缺少灵活性和包容性，主要是因为中国资本市场起步较晚，发展不够成熟，同时散户投资者占比较高。中国资本市场要长远健康发展，应先认清差距，再结合具体国情，理解并学习国际上其他资本市场的良好经验，而不是生搬硬套，由此改善中国的IPO制度。

3 建议

瑞幸咖啡财务造假事件不仅引发中概股危机，导致美国监管部门针对中概股制定了更加严格的上市条件和监管制度，而且暴露了中国资本市场境外取证难度大、无执法依据的境外管辖失语困境。瑞幸咖啡财务造假事件发生后，国务院金融稳定发展委员会、证监会等表现出前所未有的关注和监管力度[13]。例如，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）增设了“域外管辖”条款。因此，从某种意义上说，这次瑞幸咖啡造假事件对完善我国资本市场有推动作用。

3.1 完善我国股市制度，打造包容、开放、有活力的资本市场

3.1.1 按照行业特点划分上市条件，建立多层次资本市场体系

按照行业特点建立不同层次的资本市场，是我国经济快速增长和资本市场蓬勃发展的必然结果，可以满足成长型中小企业融资需求和不同投资者群体偏好。美国纳斯达克有3个不同层次的市场可供选择，每个层次市场的服务对象有所区别，上市条件也有高有低，以满足不同规模公司的需求，吸引具有不同层次需求的企业上市。所以，即便企业的净利润为负，但只要达到营业收入、公司市值等其他标准，满足纳斯达克上市条件，就可以完成上市。而我国原有的单层次资本市场把持续盈利能力作为企业能否上市融资的重要标准，无法满足不同行业需求，尤其对急需资金的科技型和创业型企业而言，初期连续亏损已是常态。可见，单层次市场格局已经事实上严重影响了我国资本市场的发展和完善。

发展多层次的资本市场，改变单层次市场格局是大势所趋。《证券法》自1998年颁布以后，经历了1次大修订（2005年）、3次小修订（2004年、2013年、2014年），但在修订过程中，建立多层次资本市场问题迟迟没有得到解决。这主要是因为在法律如何为多层次市场提供空间，以及多层次资本市场的具体格局和建设步骤上，始终未能达成共识[14]。直至2019年12月28日，第十三届全国人大常委会通过了修订后的《证券法》，对多层次资本市场进行了规定。从条文上看，新修订的《证券法》虽然明确了多层次资本市场的具体构成，但是其具体施行有赖相关配套法规的制定，所以在相关配套法律完善之前，其能否较好地实施仍然存疑。

值得肯定的是，建立健全多层次资本市场体系是完善资本市场不可或缺的重要环节。这次修订意味着我国资本市场向包容性与灵活性方向迈出了关键一步，为今后多层次资本市场体系的完善打下了坚实基础。

3.1.2 健全公司退出机制，形成规范、有韧性的市场环境

要打造包容、开放、有活力的资本市场，需要形成规范、有韧性的市场环境。目前，我国的退市制度存在缺陷，使不少企业有机可乘，严重扰乱了资本市场秩序，损害了市场环境。大量上市企业为了避免被ST，进而被迫退市，不惜通过财务造假粉饰业绩，以保留上市资格。此外，还有不少退市企业通过“借壳”手段重新上市。可见，我国退市机制未能达到其目的，没有将缺乏持续经营能力、严重违法违规、扰乱市场秩序的公司及时清理出市场。

因此，为了形成规范、有韧性的市场环境，我国资本市场亟须健全上市公司退出机制。首先，可以通过加强退市监管增加退市力度，让想要借助财务造假、“借壳”上市等方式恶意规避退市的企业无路可走，只能选择退市，从而达到净化资本市场环境的目的。其次，拓宽多种退出渠道，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道[15]。最后，简化退市程序，提高退市效率。

3.2 完善现有的股权制度，打造灵活、安全的资本市场

3.2.1 针对部分行业放开双重股权结构限制

我国资本市场为了保护中小股东利益，一直遵循“同股同权”的标准。“同股同权”可以避免管理层的私利行为侵害投资者利益，但是对于传媒、互联网等需要大量资金维持初期发展的行业而言，上市融资是其快速获取大额资金的最佳选择。然而，我国“同股同权”制度会导致这些行业中的企业控制权分散。企业创始人为了使公司获得更好的发展，不得不大额融资，却因此丧失了对公司的原有控制权，反而不利于公司未来发展，违背其最初意愿。出于这个原因，爱奇艺、哔哩哔哩（bilibili）等视频互联网企业纷纷选择在美国上市，导致我国资本市场失去大量优质企业。

因此，我国可以根据某些行业的特点，适度放开双重股权结构限制，鼓励相关企业在我国资本市场上市，让其在获取资金的同时做到“同股不同权”，实现更好的发展。

3.2.2 保护中小股东利益，完善投资者保护制度

双重股权结构在有效避免控制权分散的同时，无疑会加剧代理问题，增加代理成本。公司的实际控制人很可能为了追逐个人利益，如实现职位晋升、显性薪酬、在职消费和社会声望等，构建个人的“帝国大厦”，从而损害投资者利益。因此，推行双重股权结构时，必须完善投资者保护制度，通过相关法律法规为其维权，防止管理层侵吞中小股东利益。例如，新修订的《证券法》探索适合我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼[16]。

3.3 加强上市公司监管，打造公开透明的国际化资本市场

3.3.1 加强信息披露力度，提高违法违规成本

信息透明是保障资本市场健康稳定发展的最低要求，投资者根据上市公司披露的年报、社会责任报告等获取信息，进行投资，所以上市公司应当保证其披露的信息是可靠和完整的。然而，越来越多上市公司出于各种目的进行财务造假，降低了会计信息的稳健性，使会计信息质量受到严重破坏。与此同时，我国对于违法违规行为的处罚力度并没有抑制财务舞弊行为的发生，财务舞弊仍然层出不穷。究其根本是因为违法违规成本过低，相比财务造假数亿元的金额，几百万元的罚款显得微不足道，从而对会计信息披露无法起到较好的监督作用。

因此，信息披露要以透明度为目标，监管部门要督促上市公司披露信息，保证会计信息可靠、真实、完整、相关、及时和可理解;同时提高违法违规成本，抑制财务舞弊行为的发生[17]。

3.3.2 加强中概股监管，建立国际合作全面监管路线图

瑞幸咖啡财务造假事件对中概股公司造成了非常大的负面影响，解决投资者对中概股的信任危机刻不容缓。在中美关系紧张和新冠肺炎疫情背景下，美国故意打压中概股，意图驱逐在美国上市的中国公司。然而，由于中国资本市场不像美国资本市场那样上市条件宽松，因此中国企业很难放弃在美国上市这一渠道。

加强中概股监管，建立国际合作全面监管路线图，是促进我国资本市场国际化发展的必经之路[18]。监管部门应当采取积极措施，完善多维度的中概股公司监管制度，建立多渠道、多方式的监管举报渠道，使投资者能及时、准确地了解企业的相关信息，缩小国际资本市场对中概股的期望差距，重铸其对中国企业的信心。

4 结语

此次瑞幸咖啡财务造假事件影响较大，本文在剖析事件发生的细节和原因的同时，不得不审视我国资本市场目前存在的问题。基于上述讨论，本文为完善我国资本市场献计献谋，以期有助于我国资本市场留住优质企业。

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收稿日期：2022-02-19

作者简介：

童亚男，女，1996年生，硕士研究生在读，主要研究方向：财务会计与审计鉴证。

王蒙 ，女 ，1997年生， 硕士研究生在读，主要研究方向：财务会计与审计鉴证。

刘书兰，女，1966年生，硕士研究生，教授，主要研究方向：财务会计与审计鉴证。