资管新规的重点分析及过渡期满后的回顾

孙静

摘要：资管新规颁布至今已近四年，其过渡期历经多次变更也终已届满。有必要回顾资管新规对金融监管提出的新要求、过渡期内反映的问题并为资管机构提出相应的建议。

关键词：资管新规;过渡期;资管机构

自上世纪七十年代起，世界各国金融市场的关联更为密切，金融危机一直笼罩多国“上空”。2008年国际金融危机时，我国恰当地采取了“四万亿计划”，为国内市场注入一剂“强心针”，维持了经济稳定增长。那次危机也带来了许多启示，其中长期存在的关于系统性金融风险被低估问题进入了监管的视野，同时资本在扩张的历程中，呈现出金融市场发展脱离实体产业趋势等无序化问题。资管业务在2017年底的规模已达百万亿量级，至今仍在逐步扩大，金融市场的稳定必须得以保障，这就要求国家大幅提升金融控制力，通过“看得见的手”有效控制风险，防微杜渐。在此等背景之下，亟待更为有力的政策颁布，资管新规应运而生，为以防范相关风险和加强监管，以利资管行业逐渐成熟稳定、持续发展。

一、资管新规的五个重点

（一）破“刚兑”，实现产品净值化转型

资管新规禁止刚性兑付，保本、保收类资管产品将无法在市场上继续出现。刚性兑付，可通俗理解为无论资产实际发展状况如何，资产的管理人用自己的资金或者通过资本运作方式来兜底。从应然层面看，投资人所投资产的风险与收益应当是相匹配的，收益越高则相对而言风险越大，所谓零风险产品收益率只能保持在一个较低水平。而现实中一些机构为了吸引投资者，使用刚性兑付手段，导致零风险产品收益率水平水涨船高，风险与收益失衡。刚性兑付表面上看似有利于投资者，但实际上刚性兑付并未让风险凭空消失，而是通过特殊的净值确定方法将风险藏得更深，或是通过滚动发行等方式将风险转移到他处，又或是通过自有资金接盘兜底承担风险。该等风险层层转移过程中，任一环节出现重大问题，将层层传导难以遏制，若最终接盘者无法承受，则将面临系统崩盘危机。

故资管新规谨慎地限缩了摊余成本法的适用空间，仅特殊例外情形允许采用该方法。而其他资管业务均应采用市值法等净值计算方法，定期披露凈值，及时呈现底层资产真实情况。这也便于投资者根据底层资产净值了解资管业务真实状况，构建合理预期。

（二）遏制多层嵌套，全面推行穿透式监管

以往多层嵌套为资管机构常用，有时为了规避监管及扩大投资范围、规模等而被滥用。若将实体经济喻为车，资金则为车行驶所需的油，实体经济中的各个企业为了发展业务需要消耗资金，实体企业囊中羞涩时便会想办法融钱，资管机构会通过各种方式在资本市场中不断筹措资金。多层嵌套表面也是一种筹措方式，但实际是资金从一个资管产品流向另一资管产品，这就把资金到实体经济之间的距离拉得越来越长，融资成本也在此过程中层层加码。极端情况下，资金处于一种在虚拟经济里空转的状态。虚拟经济并非社会存在和发展的基础，前述资金在虚拟经济中空转，将严重阻碍实体经济发展。金融市场理应是为资本的流动提供一个场所，如血液流经血管般，让资金流入到每一个实体企业从而促其发展。

故资管新规实施穿透式监管，透视从资管产品最后的成本承担者到资管产品外衣下的实际资产之全部脉络，并通过限制投资层数以压缩资金流动的链条长度。如此一来，资金与各实体间的距离变得更短，也防止了融资成本的层层加码，在实质上降低企业融资成本。与此同时，从资金到实体的流动轨迹也变得更加透明，也一定程度上为金融监管本身减轻了负担。

（三）杜绝“资金池”，防范交易背后的期限错配

资管新规对资金池模式持严厉反对态度。所谓资金池模式，就是一方面不断地发售理财产品获取资金，另一方面将获得的资金用于多元化的资产投资。从逻辑上讲，倘若一家企业需要使用一笔资金一年，则负责募集资金的资管机构为之筹措的资金到期时间也至少应为一年。而在金融市场实践中，实体经济里的每个企业，需要使用每笔资金的期限又是不尽相同的。该期限差异中存在这样一个渔利机会：以商业银行为例，短期负债往往成本更低（须承担的利率更低）;长期负债往往成本更高（须承担的利率更高），因此将短期负债投入到长期投资项目中，可以赚取多个期限利差。这导致了期限错配的发生，资管机构想要维持这套模式运作，需源源不断吸引短期资金流入，形成一个资金池，在量的层面先达成匹配。其中的弊端显而易见：假设某笔巨额短期资金（可能来源于多位普通的个人投资者），被投入到一个长达数年的实体项目，而资管机构在短期资金到期时无法兑付，资金池流动性相关的风险便爆发了。鉴于金融市场是复杂且存在广泛联系的，这类流动性风险不会只停留在局部，而有较大的概率发展为系统性风险。

故各类资管产品在资管新规的全面约束下被施加了许多新的限制。如各个资管产品间必须进行单独的管理及核算等，严防关联发生;又如还未进入交易所交易的公司股权类资管业务，不得采用开放式资管产品形式，并且还为非开放式资管产品设了一个较长的最低期限。既，资管机构需更加谨慎地规划各项资管业务。由此，资金池模式没有了发展土壤，期限错配问题也将被有效地遏制，资管新规较为成熟地解决了这一风险。

（四）从严管控非标资产，减少相关风险积聚

非标资产受到资管新规更为严格的约束。这一约束主要是通过对标准资产进行严格、全方位、多维度的定义实现。资产新规实施前，不少资管机构为绕开监管，故意利用非标资产透明度较低等特点，将资产性质混淆化处理。如将债权包装成股权，如此一来实质上的信贷业务便“狸猫换太子”，摇身一变成为资管业务。以资管的名义放贷，干扰了资管市场的正常运行。需要注意的是，企业的实际融资能力高低取决于企业融资渠道及成本，一般而言，融资能力越高的企业往往更受标准资产的青睐，他们更容易通过银行渠道获得融资成本较低的信贷融资;而融资能力较低的企业（以中小企业为主）则难以获得信贷融资，因而采用非标资产等渠道融资，相应的融资成本也会更高。06465D8B-A45B-438C-9C12-0AA6B8678FC6

因此，資管新规明确要求资管机构不得将通过发行资管产品募集的资金用于变相放贷，非标资产受到了严格管控。但与此同时，如今非标资本投资受严格限缩，而相应替代性的渠道发展不够充分，融资能力较低的企业可能为达目的寻求更不规范、成本更高的社会资本渠道进行融资，而解决这一问题的方法并不是靠放开非标资产投资，而应拓宽直接融资等融资渠道，让更多的实体企业能够便利获得低成本的融资以发展。

（五）构建合理投资者准入门槛，避免“超承”投资

资管新规将投资者准入门槛进行优化。资管业务本质上是一场“买卖”，卖方是资管机构，买方是投资者。资管机构作为卖方，需在了解投资者风险承受能力的基础上，履行资产新规要求，如实告知投资者相关信息，严禁欺诈、误导投资者;而投资者作为买方，也应审慎地衡量自己的风险承受能力和资管产品预期收益及风险，在对所投产品建立一定认知基础上考虑是否投资。实践中，长久以来刚性兑付产品的盛行以及缺乏职业道德的资管机构地不当引导，相当数量的投资者对投资风险是大幅低估的，甚至误以为不存在任何风险，而事实上是有一定风险的。资管新规正是要纠正以往市场不良行为给投资者带来的误解，投资者需意识到自己是成本风险的最终承担者，避免超出自己的风险承受范围进行投资。

因此，资管新规就投资风险相对较大的私募产品，限定了合格投资者这一准入门槛，只有符合相关要求（实质上是对风险承受能力的量化）的投资者，才能投资风险较高的产品。不仅要求资管机构在发行产品时明确产品风险等级及产品类型，防止“货不对板”问题出现，做到公开透明;投资者也应当主动适应更为严格的要求，根据实际情况为投资设定合理边界，广泛寻找适合自己的投资标的，审慎投资。

二、过渡期的意义和反响

资产新规诞生之初便伴随着“过渡期”这一特别的设置，但过渡期期限却一延再延，可谓一波三折。早在2017年征求意见稿颁布之时，相关部门提出设置合理的“过渡期”以供市场缓冲，暂定在2019年6月底。而到了2018年正式颁布时，直接将过渡期延长了一年半。其后，突发性公共卫生事件又导致过渡期最终延至2021年底。到了今年的1月1日，资管新规正式全面实施。

（一）过渡期的意义

1.消化存量资管产品

在资管新规要求下，大量存量资管产品不再合规，资管机构需要时间来消化整改。这些存量资产中，如非标资产这类流动性不高、期限较长的资产，消化所需的时间则更长。要么使用强制赎回这样兜底性方式去存量，要么采取较为市场化的方式，通过发行其他理财产品（如私募产品等）来对接非标资产。若采用强制赎回方式，将引发债权资产大量抛售，可能发生大规模的债务违约，由此造成的市场波动难以控制。故采取市场化方式较为合理，但限于市场客观情况，许多资管机构尚不具备足够能力大规模地发行私募产品，且长久以来受刚性兑付的影响，金融消费者的风险认知水平仍普遍较低，不愿轻易投资那些将高风险进行明示的产品。故设置一定的过渡期可以给市场反应时间，消化存量产品，利于市场长期稳定发展。

2.突发性公共卫生事件下稳定市场预期成为当务之急

资管新规在制定时，受限于当时客观情况，无法预料突发性公共卫生事件。在突发性公共卫生事件的影响下，国内市场遭受非常重大的不利影响，稳定市场预期则成为金融监管政策的首要考量。如前所述，以中小企业为主的融资能力较低的企业，本就存在融资难问题，而后在资管新规的要求下融资变得更难（主要原因是非标资产的限缩）。与此同时，直接融资渠道又还不够完善，这些因素的叠加已给这类企业造成了极大融资压力，而突发性公共卫生事件则让这一状况雪上加霜，大量中小微企业的生存岌岌可危。故考虑到前述影响，将过渡期再次延长，是十分合理必要的保护实体经济之举。

3.资管市场下各主体把握新规范需要时间

资管新规是一项较为宏观而全面的金融监管政策，对金融市场中的各主体均提出了较高要求。而这些要求并非都是能够在一朝一夕间达到的。举例而言，关于限缩摊余成本法适用空间，采用市值法呈现公允净值的要求。一方面给资管机构提出考验，需要掌握各项资管业务净值计算和呈现的具体方法，另一方面也要求投资者一定程度上掌握净值概念，并意识到打破刚性兑付不意味着要走向另一个极端——因拒绝任何风险从而拒绝任何投资，而应学会根据承受能力来把握风险。故金融市场中的各主体都需要过渡时间来学习新的规范以达相应要求。

（二）过渡期后的反响

过渡期限已正式届满，在多年过渡期内反映出许多问题。其中，从宏观上看，在资管新规的要求下不合规的产品和投资会被市场淘汰，灰色地带将被清除，这样的淘汰是一场对行业的“刮骨疗毒”，其背后势必伴随局部阵痛，受其影响的资管业务规模增速稍有放缓;从微观上看，存在部分资管机构在合规转型上的主观能动性不足，又或许是仍存在一定的侥幸心理，没有坚定地贯彻落实资管新规的要求，培养相应的合规能力和研究能力，因此应尽快完成转型以符合资管新规提出的要求。

三、资管机构应做出的改变

（一）产品精细化

资管机构应转变原有粗放型的产品思维，将更多精力放在资管产品的精细化打磨上。投资者有着不同的风险偏好，资管机构可以为各类投资者精细化的定制符合其风险偏好的产品。在符合资管新规监管要求的基础上，一方面要打造更加多元化的资管产品，适应更加多元化的市场需求，以摆脱日渐严重的同质化内卷;另一方面，要摆脱以往凭借保底保收作为噱头的商业思维惯性，转为从自身产品中发掘亮点以获得市场竞争力，并且在产品运营过程中做到更加精细化管理，以赢得市场的广泛认可。

（二）投研专业化

资管新规要求展现公允净值。不同于往日各家机构“八仙过海”般修饰产品价值，底层资产的质量将直接呈现资管产品的好坏。而寻觅优质资产，需要进行专业化的投资研究，不断提高资管机构的投研能力，有效发掘资产背后的价值。一方面，资管机构需要关注宏观经济的走向和宏观经济政策的要求，发挥主观能动性分析宏观变动给各行业带来的影响。另一方面，资管机构需要深入把握各项资产的运行逻辑与真实情况，建立在真实数据基础上的投研结论才有意义。随着投研专业化水平的提高，发掘优秀资产的能力也会变得更强，以此赢得先机、把握优势。06465D8B-A45B-438C-9C12-0AA6B8678FC6

（三）風控全面化

伴随着资管新规的全面实施，金融监管的力度加大、覆盖面更广、层次更多，这对资管机构而言是一场严峻的考验，其风控需要做得更加周全。一方面，资管机构有必要根据自身条件，为风控职能设立独立的管理条线并给予充分授权，将风控职能独立于其他具体业务，建立一套由上而下的、相互制约的风控体系。另一方面，须将风险管理贯彻到每一节点，根据每个节点的风险要点定制适合自身的管理方法，根据资管新规的要求，切实有效地帮助业务部门实现更低成本的合规。

（四）人才优质化

要达到资管新规要求，需资管机构全方位努力，而这背后需要一支由优质人才组成的强大队伍。不仅需要制定一套合理的人才筛选方案，淘汰不合适人员，招纳优质人才并保持良性的“新陈代谢”。而且要投入精力和成本在人才的内部培养上，建立健全人才培养和晋升机制，提高人才的专业能力，激发其工作主动性，全面提高资管新规要求下的竞争力。

四、结束语

资管新规是一项保障资管行业迈入规范化发展正轨的金融监管制度，其要求较为严格，给不少金融市场主体带来巨大的挑战，但同时这也是一场全面升级的契机。挑战总是伴随着机遇，过渡期已过，各相关主体不应继续抱侥幸心理，而要发挥主观能动性深刻把握资管新规要求，以雷厉风行的姿态主动拥抱变化，实现华丽转身。

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