剩余索取权、母子公司协同型配置模式与公司价值

张先治，王晨嫣

（东北财经大学 会计学院，辽宁大连 116025）

一、引言

企业集团管理控制问题一直受到学术界广泛关注，而母子公司间决策权力的配置则是企业集团管理控制的核心问题，是影响企业资源配置和价值创造的重要因素。人员委派体现了母子公司间的权力配置，是母公司参与子公司决策和经营管理的控制机制，尤其是董事委派已成为母公司加强决策控制、实现协同效应的重要举措［1］。伴随着国企混改的进一步深化以及我国资本市场“分散股权时代”的来临［2］，母公司对子公司持股比例的持续走低在一定程度上促进了母公司委派持股比例相当的董事，然而集团母子公司间董事委派比例与持股比例不相匹配的现象仍比比皆是［1］。

以往文献大多将母子公司决策权配置模式划分为集权模式和分权模式，聚焦于探讨母子公司决策权配置的影响因素以及对子公司绩效的影响［3-7］。研究发现，子公司能力、战略地位重要性、环境复杂性以及绩效反馈均会影响决策权配置模式的选择［3-4］。子公司股权是重要的资源，当母公司持有子公司更多的股权时，母公司更倾向于采取集权模式［5］。然而，集权模式和分权模式各有利弊，并不能对公司价值产生显著影响［6］。相较于集权模式，分权模式一方面能够促使子公司嵌入本地环境，激发子公司创造竞争优势的潜力，促进子公司产品和技术创新，有利于子公司绩效的提升，另一方面可能导致子公司从事机会主义行为，母公司支持的减弱限制了子公司的长远发展［7-9］。母公司向子公司派遣的人员能够对子公司起到控制和协调的双重作用，避免由此带来的负面影响［10］，而母公司的过度集权为其随意配置资源和侵占子公司利益创造了寻租空间，致使租值发生耗散［11］。由此可见，已有研究尽管突出了不同决策权配置模式对公司价值的影响，但得到的结论并不统一，出现这种现象的根源在于现有文献对于适当的决策权配置模式并未给予重视。此外，母子公司采用适当的决策权配置模式并不是集团既有的禀赋，现有研究忽略了对母子公司决策权配置前因的考察，即哪些因素可能导致母子公司选择这种适当的决策权配置模式。

实现价值最大化是现代企业经营的最终目标。上市子公司占据优质资源，母公司持有子公司的股权越集中，它获得的收益就越取决于子公司的经营状况，这促使母公司更有动机管理控制子公司，合理委派董事以配置权力。Fama 和Jensen 在1983年就提出董事会掌握的控制决策权其实质就是剩余控制权［12］，从剩余控制权的角度研究母子公司间的决策权配置问题至关重要［13］。租值耗散理论认为产权安排不当，会使本身有价值的资源得不到善用，造成经济资源损失、效率低下和价值消散［14］。产权残缺在微观企业中体现为剩余控制权与剩余索取权不相匹配［13］，因此剩余控制权与剩余索取权是否匹配为本文研究母子公司决策权配置模式提供了契机。基于租值耗散理论的前因层面，即剩余控制权与剩余索取权是否匹配，本文尝试识别出母子公司适当的决策权配置模式，探讨基于剩余索取权的协同型配置模式选择机理，考察其对公司价值的影响，以期为企业集团母子公司管理控制实践提供参考。

本文的边际贡献在于：第一，现有研究重点关注了母子公司决策权配置模式，但并未识别出适当的决策权配置模式。本文从剩余控制权与剩余索取权是否匹配识别出母子公司协同型配置模式，丰富了企业集团决策权配置和管理控制领域的研究。第二，依据租值耗散理论的核心思想，将租值耗散理论分解为前因层面和后果层面，基于前因层面中的剩余索取权角度探讨母子公司协同型配置模式的选择机理，并且延伸至后果层面，从集团决策权配置的视角拓展了租值耗散理论在企业集团层面的应用。第三，本文为如何选择适当的决策权配置模式提供了证据支持，揭示了选择机理在不同情境下的异质性效应，并进一步指出协同型配置模式提高公司价值的影响路径，能够为企业集团的管理控制模式选择提供借鉴与指导。

二、理论分析与研究假设

（一）基于租值耗散理论识别母子公司协同型配置模式

集团母子公司体制下，母公司凭借股权契约，向子公司委派董事、监事等管理人员监督子公司的经营活动，控制子公司的管理决策，能够帮助抑制集团内部子公司成员的机会主义行为，使子公司的经营目标及其发展能够有效契合集团整体战略［15］。

集团管控的本质在于母子公司间决策权力的配置，合理权衡母子公司权力、责任和利益，使子公司能够符合集团公司的总体目标，促进集团整体发展。从现实情况来看，母公司在拥有较低剩余索取权的情况下仍然能够凭借其控股股东的地位成为剩余控制权的掌握者，然而子公司作为上市公司，吸引了机构投资者和其他中小投资者，需要保持一定程度的自主性和剩余控制权，以保证不损害其他投资者的利益。一方面，母公司对子公司的剩余控制权配置大于持有的剩余索取权，不恰当的产权安排使母公司拥有不同寻常的权力地位，全权掌握子公司的战略规划和经营管理，随意配置集团内部资源［16］。但这种由母公司主导的决策权配置模式过度集权，放大了母公司的掏空动机［11］，机会主义的寻租行为破坏了子公司的独立法人人格，侵害中小股东的利益，并不利于整个集团的发展。另一方面，母公司对子公司的剩余控制权配置小于持有的剩余索取权，表现为母公司向子公司委派董事低于持股比例反映的责任承担能力，从而给予子公司过度的自主性。这种子公司主导的决策权配置模式由于过度分权，加剧了母子公司间的信息不对称程度，子公司更易于实施寻租和机会主义行为［9］，同样不利于集团持续发展。

母公司的绝对控制和子公司的绝对自主都是不可取的［6］，因此母公司的控制与子公司的自主存在一个权衡问题。当母公司按照持有的剩余索取权向子公司委派董事时，母公司的权力与责任处于对称状态，此时母公司对子公司持有的剩余索取权与剩余控制权对应匹配，能够提高企业集团的决策效率和治理效率［13］。母公司以尊重子公司的独立法人人格为前提，对子公司的管理和控制应当保持适度合法的程度，有利于母公司通过资源汇集和集团内部交易更专注于增值活动从而实现与子公司的协同发展［17］，在这种情况下，将母子公司之间形成的决策权配置模式界定为母子公司协同型配置模式。

（二）基于剩余索取权的母子公司协同型配置模式选择机理

子公司董事会是子公司的决策机构，发挥监督控制和战略管理的重要作用［18］。董事会作为各利益相关主体共同享有决策权力的载体，成员的委派和聘用是各方势力的权衡结果，它决定了母子公司之间的决策权配置模式。母子公司协同型配置模式要求母公司享有的权力和承担的责任对应匹配，而剩余控制权本质上是剩余索取权的派生产物。事实上，母公司剩余索取权的提高存在双刃剑效应［19］。一方面，当母公司的剩余索取权逐渐增加时，母公司强烈的自利动机及管控子公司的欲望不断上升。为顺利实施机会主义行为，母公司利用控股股东地位，更倾向于超额委派董事控制子公司，直接干预子公司的经营管理活动，这显然会加剧母公司对子公司的“利益攫取”问题［20］。另一方面，随着母公司剩余索取权的提高，母子公司利益协同效应增强，子公司会积极引入机构投资者和战略投资者等其他股东参与治理。即使其他股东所占股权比例较低，但由于其掌握的非财务资源，母公司依然会选择赋予其他股东董事席位，从而导致母公司委派董事不足。基于上述分析，提出假设1。

假设1：母公司剩余索取权对母子公司协同型配置模式具有显著的负向作用。

子公司作为上市公司，吸引了大量其他投资者，尤其是一些有能力和动力积极参与公司治理的机构投资者。当其他大股东持有较高的股权时，他们所拥有的董事会席位强有力地保障了其他大股东的话语权［21］，能够降低母公司对子公司的过度控制，起到内部牵制和有效监督母公司的治理作用，有助于保护中小股东的利益。因此，非控股股东持有股权的增加能够促使其通过委派董事积极参与上市子公司内部治理。一方面，董事委派能够干预子公司的重大决策，有效监督母公司从而弱化母公司侵占子公司财富的作用途径以积极提高企业价值［22］；另一方面，持股比例较高的其他大股东委派董事积极参与监督上市子公司管理层，有利于抑制和约束子公司管理层的机会主义和无效率行为［21］。基于以上分析，提出假设2。

假设2：其他大股东剩余索取权对母子公司协同型配置模式具有显著的正向作用。

母公司与子公司的目标函数往往并不一致，缺乏监督和管控的子公司出于强烈的自利动机趋于脱离集团轨道，并不利于集团整体的可持续发展。设计和实施股权激励的目的是实现子公司高管与股东利益产生趋同效应。随着高管股权激励强度增加，管理层个人利益与公司价值的联系愈加趋同，拥有更高股权的高管讨价还价能力更高。权力不断扩大的同时对公司的控制程度也相应提高［23］，高管更加积极寻求话语权，更加希望进入董事会成为内部董事以关注和参与公司的经营管理决策。这可能会导致其与母公司冲突加剧，从而有效抑制母公司对子公司的利益侵占和掏空行为［24］。然而，在母公司和其他股东的约束下，高管拥有的权力虽然不断增大，但仍然不足以全面有效掌控公司的重大决策，实施机会主义行为的成本较高。基于此，提出假设3。

假设3：子公司管理层剩余索取权对母子公司协同型配置模式具有显著的正向作用。

子公司的独立董事肩负保护中小投资者利益的重担，履行监督母公司和管理层以及参与董事会决策的职能。从实际产生的途径来看，独立董事是由董事会、监事会及大股东提名经选举产生的，可能代表着母公司、其他大股东或者子公司管理层的利益［25］。上市公司独立董事占据席位越多，越能够起到平衡董事会各方势力的牵制作用，从而能够越有效地制衡大股东、抑制内部人控制问题，促进母公司选择母子公司协同型配置模式。基于以上分析，提出假设4。

假设4：独立董事对母子公司协同型配置模式具有显著的正向作用。

（三）母子公司协同型配置模式与公司价值

对于集团内部企业，内部资本市场的资源配置功能是否有效发挥可以通过企业投资是否达到应有的适度投资水平来决定。一方面，母公司超额委派董事使母公司获得了不同寻常的权力，易于掌控和调配集团内部资源，母公司为获得更多利益越可能要求子公司投资专用性资产并提供给母公司使用［26］。另外，母公司主导型配置模式增强了母公司利用关联交易、资金占用等隧道挖掘方式实施机会主义行为的能力和动机［20］，打击子公司进行投资的积极性，造成子公司投资不足。另一方面，母公司向子公司派遣更少的董事导致子公司缺乏母公司的必要控制和监督，加剧母子公司间信息不对称程度。子公司管理层由于懒惰、对安逸生活的追求、职业忧虑引发的短视行为以及个人私利，可能在投资决策方面消极懈怠，加剧子公司投资不足的程度［27］。当子公司获得了相对强势的内部地位时，内部资本市场支持力度虽然被弱化但子公司仍能够通过外部股权融资获得资金进行大规模投资［28］。可见无论是母公司主导型配置模式还是子公司主导型配置模式，均可能导致集团投资水平偏离适度标准，阻碍资源配置功能实现进而降低公司价值。

在母子公司协同型配置模式下，母公司按照持股比例反映的责任承担能力委派相应的董事。母公司尊重子公司的独立法人人格，且并未给予子公司过度的自主决策权，因此子公司享有权责对等下的适度自主性。首先，母公司向子公司派遣适当的董事，能够监督和控制子公司管理层，降低母子公司间的信息不对称程度，提高投资决策的有效性。其次，母公司向子公司委派董事使母公司的权威得到保证，有助于母公司统筹协调集团内部的资源，提高资源的利用效率，获得更多注意力的子公司能够配置到更多的竞争性资源［29］。此外，母公司派遣的董事往往具有丰富的经验、知识和能力，能够有利于确保子公司服从集团公司的总体战略，为子公司长远战略和可持续发展提供有益的建议。以上均能够提升投资优化水平，促进资源配置效率，最大程度地避免租值耗散，提升子公司的价值。基于此，提出假设5。

假设5：母子公司协同型配置模式对子公司价值具有显著的正向作用。

综上，本文用图1概括本文的研究框架和相关假设。

图1 本文的研究框架与相关假设

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007—2019年我国上市子公司作为研究样本，由于本文探讨的是集团管控下的母子公司决策权配置模式，控股股东母公司必须是法人，因此将直接控股股东为自然人或者政府机构的公司样本予以剔除。母子公司协同型配置模式需要识别出与母公司持股比例所反映的董事委派数量，通过将CSMAR 数据库里母公司兼任子公司董事数据与母公司进行信息匹配。如果该上市子公司董事在母公司担任职务，即为母公司向子公司委派的董事［30］。若母公司存在一致行动人，则将母公司及一致行动人委派的董事人数进行合计。缺失的董事数据通过翻阅上市公司年报手工收集整理而得。手工筛选和整理符合上述条件的公司样本后，剔除金融类公司样本、当年ST 公司样本以及其他数据缺失的公司样本，最终得到20071 个公司—年度观察数据。其他数据均来自CSMAR 数据库。

（二）变量定义

1.母子公司协同型配置模式

经济学中被广泛加以探讨的是控制决策权，本文即是从控制决策权也即剩余控制权的角度来讨论母子公司间决策权力配置问题的［13］。已有文献对母公司持有的剩余索取权和享有的剩余控制权之间的关系度量方法大致有两者相减和两者相除两种思路。考虑到需要识别剩余控制权和剩余索取权是否匹配从而确定为母子公司协同型配置模式，因此本文借鉴郑志刚等的度量方法［20］。首先，基于母公司对子公司的持股比例如果母公司存在一致行动人，则将母公司及一致行动人的持股比例加以合计，以此确定母公司持股比例计算出母公司向子公司委派董事的适当人数，具体计算公式为：（董事会规模-独立董事人数）×母公司持股比例。其次，对人数进行四舍五入取整后，得到母公司理论上应当向子公司派遣的董事人数。最后，将该理论人数与母公司向子公司委派的实际人数进行比较，如果人数相符，则认为母公司持有的剩余索取权与享有的剩余控制权相匹配，即认定为母公司对子公司采用了母子公司协同型配置模式，使用SAM 表示。

2.剩余索取权

剩余索取权强调扣除固定支出后的剩余收益要求权。结合不完全契约理论中提到的现股、期股和期权激励三种剩余索取权激励方式，用持股比例来反映剩余索取权［31］，即用母公司持股比例（PRC）、除大股东外前十大股东持股比例（TOP2_10）以及管理层持股比例（Mhold）来反映母公司持有子公司的剩余索取权、其他大股东的剩余索取权以及子公司管理层的剩余索取权。

3.独董席位

本文使用独立董事比例（Rind）表示独立董事在董事会中拥有的席位，具体通过计算独立董事人数占董事会总人数的比值而得。

4.公司价值

大量研究采用ROA、ROE 指标衡量公司绩效，但该类会计业绩容易受到管理层自利动机粉饰报表的影响。参考已有文献［32］，考虑到本文的研究聚焦于上市公司创造的长期价值，因此采用投资者对未来回报的预期托宾Q 值（TQ）来反映公司价值。

5.控制变量

借鉴已有文献［6］，选取反映公司特征的控制变量包括资产规模、负债水平、盈利能力、现金持有水平、销售增长、上市年数，选取反映董事会和持股特征的控制变量包括董事会规模、股权分散程度。同时，本文还控制了年度固定效应和行业固定效应以及上市公司所在省份（含省、自治区、直辖市，下同）的地区固定效应。变量的具体定义与计算方法见表1。

表1 变量定义与计算方法

（三）模型设计

本文采用Logistic 回归模型验证假设1 至假设4，构建如下实证模型：

为验证假设5，构建如下OLS 模型：

其中，i 表示公司，t 表示年度。对于模型（1），本文关注回归系数α1是否显著。对于模型（2），回归系数β1如果显著为正，表明母子公司协同性配置模式有利于提高公司价值。为获得更加稳健的检验结果，本文在公司层面进行了聚类异方差调整。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2列示了描述性统计分析结果。其中，母子公司协同型配置模式（SAM）均值为0.475，表明母公司按照持有子公司的股权比例相应委派董事占比将近一半，即母子公司协同型配置模式在企业集团中普遍存在。母公司持有的剩余索取权（PRC）最大值为77.2%，最小值为8.4%；第二大股东至第十大股东的剩余索取权（TOP2_10）最大值为65.0%，最小值为0；子公司管理层的剩余索取权（Mhold）均值为0.030，最大值为0.487，最小值为0。表明各集团之间存在较大差别。独立董事比例（Rind）的标准差为0.052，最小值0.3，最大值为0.571，表明上市子公司独董占比差别不大。公司价值（TQ）均值为1.998，标准差为1.360，说明各上市子公司存在显著差异。其余变量均与现有研究基本保持一致。

表2 变量描述性统计

（二）回归分析

1.基于剩余索取权的母子公司协同型配置模式选择机理分析

按照回归模型（1），本文检验了基于剩余索取权的协同型配置模式的影响因素，检验结果如表3所示。列（1）可知，PRC 的回归系数在1%水平上显著为负，表明母公司持有子公司的股权比例越高，越不利于母公司选择母子公司协同型配置模式。由列（2）可以看出TOP2_10 的回归系数显著为正，表明提高其他大股东的持股比例有利于母公司对子公司采用协同型配置模式。列 （3）显示，Mhold 的回归系数显著为正，表明子公司管理层的剩余索取权能够有助于母公司选择母子公司协同型配置模式。列（4）表明，子公司董事会中独立董事席位的增加与母子公司协同型配置模式显著正相关，说明提高独立董事比例有利于形成协同型配置模式。综上可得，假设1 至假设4 成立。

表3 基于剩余索取权的母子公司协同型配置模式选择机理Logit 回归

2.母子公司协同型配置模式与公司价值的检验

表4报告了回归模型（2）的检验结果。表4中的所有回归均控制了行业、年份和地区固定效应。列（1）未加入控制变量，SAM 的系数在5%水平上显著为正。列（2）加入全部控制变量，SAM 的系数在10%水平上显著为正。以上结果表明母子公司协同性配置模式有助于显著提高子公司价值，假设5 得验证。

表4 母子公司协同型配置模式与公司价值检验

（三）稳健性检验

1.基于剩余索取权的母子公司协同型配置模式选择机理稳健性检验

（1）内生性检验

由于母公司选择协同型配置模式，从而吸引了其他股东的投资，因此本文采用滞后一期的方法缓解由于反向因果导致的潜在内生性问题。表5检验结果表明，PRC、TOP2_10、Mhold、Rind 与SAM显著相关，说明在控制了反向因果的内生性问题后，结论仍然与前文一致。

表5 滞后一期的Logit 回归结果

（续表5）

（2）固定效应Logit 模型

为控制公司之间不随时间变化的因素，采用固定效应Logit 模型进行检验。表6结果显示，PRC、TOP2_10、Rind 的回归系数均显著，Mhold 的回归系数虽不显著但为正相关，其他结果均与前文检验结果保持一致。

表6 Logit 固定效应回归结果

（3）SAM 的替代变量

前文采用较为严格的四舍五入的度量口径，此处在计算委派董事的理论人数时采用上浮或者下浮的度量口径［19］，重新衡量母子公司协同型配置模式。结果显示，与主回归结果一致，说明本文结论的稳健性。

表7 改变母子公司协同型配置模式度量口径后的Logit 回归结果

（续表7）

2.母子公司协同型配置模式与企业价值的稳健性检验

（1）Heckman 两阶段模型

本文采用Heckman 两阶段模型控制样本的自选择问题。本文选取母公司与子公司是否位于同一城市（City）作为Heckman 检验的排除性约束变量。一方面，母子公司处于同一城市更有利于母公司对子公司进行监督，为母公司倾向于委派更多的董事为其寻租提供了地理便利；另一方面，地理优势便于母公司采用其他替代方式监控子公司，从而导致母公司委派董事不足［33］。因此，母子公司处于同城能够影响协同型配置模式的选择，而地理位置对企业价值并不会产生直接影响，后者主要是通过母子公司协同型配置模式发挥作用。因此，母子公司是否位于同一城市（City）是合适的工具变量。表8为Heckman 两阶段模型检验结果。在表8第（1）列中，City 在10%水平上显著，表明选取变量有效。将第一阶段计算获得的IMR 加入到第二阶段回归，发现SAM 显著相关，与前文得到结论一致，因此本文样本并不存在严重的选择性偏差。

表8 Heckman 两阶段模型检验

（2）PSM 检验

考虑到采用协同型配置模式与未采用协同型配置模式的上市子公司存在的差异可能影响了公司价值，本文利用PSM 检验方法以缓解遗漏变量的内生性问题。本文采用一对一有放回的匹配方法，在0.01 的匹配半径内筛选配对样本，使用配对样本进行回归的结果如表9所示。检验结果与前文结果保持一致，说明本文结论依然成立。

表9 PSM 估计结果

（3）SAM 变量替换

计算母子公司协同型配置模式虚拟变量时，采用委派董事上下浮动的度量口径进而构建母子公司协同配置模式［20］，替换SAM 变量后的回归结果列示于表10 中，结论依然稳健。

表10 替换SAM 检验结果

五、进一步分析

（一）基于内部治理对母子公司协同型配置模式选择机理的讨论

1.基于母公司控制程度的调节效应检验

股权制衡理论表明，控股股东的持股比例对其他股东产生极强的负面影响。当股权过于集中时，其他大股东及子公司管理层难以形成有效力量制衡母公司［33］。本文将样本按照是否处于绝对控制地位分为两类，母公司剩余索取权大于等于50%则认定为处于绝对控制地位（AC=1），否则为处于非绝对控制地位 （AC=0）。本文在模型 （1）中分别加入AC 和AC*PRC、AC 和AC*TOP2_10、AC 和AC*Mhold、AC 和AC*Rind，考察母子公司协同型配置模式的选择机理变化，检验结果如表11 所示。

表11 基于母公司控制程度的调节效应检验

（续表11）

表11 中列（1）和列（4）表明无论母公司处于何种地位，母公司的剩余索取权和独董比例都对母子公司协同型配置模式的影响不会产生显著差异。列（2）交乘项AC*TOP2_10 的系数在1%水平上显著为负，表明处于绝对控股地位的母公司削弱了其他大股东持有股权产生的制衡能力，从而抑制母公司选择母子公司协同型配置模式。列（3）中AC*Mhold 的回归系数显著为负，表明当母公司处于绝对控制地位时，母公司利用控制权过度干预子公司正常的经营管理活动，会对子公司高管采取赎买合谋策略，导致子公司管理层难以发挥对母子公司协同型配置模式的促进作用［34］，甚至会出现反向的削弱作用。

2.基于产权性质的调节效应检验

产权性质会影响企业股权结构以及决策机制。非国有企业主要面临大股东与中小股东的代理问题，其他大股东、子公司管理层等发挥监督和治理作用更加显著［33］，而国有企业股权制衡、高管股权激励程度普遍不高，行政干预较强。因此母公司不同的产权性质会对母子公司协同型配置模式的选择产生影响。本文在模型 （1）中分别加入SOE 和SOE*PRC、SOE 和SOE*TOP2_10、SOE 和SOE*Mhold、SOE 和SOE*Rind，其中SOE 代表产权性质，当该公司为国有企业时SOE 取值为1，否则为0。检验结果如表12 所示。

表12 基于母公司产权性质的调节效应检验

由表12 列（1）看到，交乘项SOE*PRC 在5%水平上显著为正，说明母公司剩余索取权对协同型配置模式的抑制作用主要发生于第二类代理问题较为严重的非国有企业。列（2）和列（3）交乘项系数显著为负，表明相较于非国有企业而言，国有企业削弱了股权制衡和子公司高管持股对母公司选择母子公司协同型配置模式的促进作用。列（4）检验结果不显著，表明独立董事比例对母子公司协同型配置模式选择的作用在国有企业和非国有企业中未有显著区别。

（二）外部制度环境的调节效应检验

在不同的制度环境下，协同型配置模式所起的作用不尽相同。如果协同型配置模式的优势被完善的制度环境削弱，进而表现为在制度环境较差的地区更能够提高公司价值，此时集团内部制度与外部制度呈现出相互替代的作用。如果子公司所在地处于制度发展水平较高的地区，地方政府较少干预市场和资源，法律法规、规章制度以及外部监督机制能够得到有效执行，抑制了母公司对子公司的利益攫取行为以及子公司管理层的机会主义行为，更有利于母子公司协同型配置模式发挥提高公司价值的正向作用。外部制度的完善与集团内部制度相互补充，共同对企业决策行为产生正向影响［35］，表现为协同型配置模式与外部制度的互补作用。本文按照子公司所处地区的市场化指数是否高于全国市场化指数的平均水平将样本分为市场发展水平高（MKT=1）和市场发展水平低（MKT=0）。本文在模型（2）中加入MKT 和MKT*SAM，检验结果如表13 所示。表13 的列（1）和列（2）中交乘项MKT*SAM 的系数显著为负，表明相较于制度完善的地区，母子公司协同型配置模式在外部制度不完善的地区更有利于提高公司价值，这说明企业集团对外部不完善制度呈现出替代作用。

表13 制度发展水平的调节效应检验

（三）母子公司协同型配置模式对公司价值的机制检验

母子公司协同型配置模式能够改善投资行为，提高投资优化水平，促进资源配置效率进而提升公司价值。本文从投资效率的角度检验协同型配置模式对公司价值产生影响的作用机制，同时区分投资过度和投资不足两个方面去具体考察投资效率的异质性影响。参照Richardson 的模型［36］估计投资效率，使用模型如下：

其中，Ret 为股票回报率，Inv 为公司当年的新增投资支出。将模型（3）回归得到的残差作为投资效率的度量变量，以Ineff 表示。若残差大于0，为投资过度（OI）；若残差小于0，则为投资不足（UI）。

为检验作用机制，本文借鉴温忠麟等的中介效应检验方法［37］考察投资效率的作用机制，并进一步区分投资不足与投资过度两个角度考察作用机制的差异，具体模型如下：

为了便于理解，将Ineff 和UI 作取绝对值处理，其值越大表示投资效率越低、投资不足越严重。模型（4）用来考察母子公司协同型配置模式是否对投资效率发挥作用；模型（5）用来检验母子公司协同型配置模式是否通过投资效率影响公司价值，并进一步区分投资不足与投资过度两个角度分样本进行考察。回归结果如表14 所示。

表14 投资效率的中介效应检验

表14 的列（1）和列（2）中，SAM 和Ineff 的回归系数显著为负，说明母子公司协同型配置模式能够提高投资效率，从而提高公司价值。将非效率投资（Ineff）区分投资不足（UI）和投资过度（OI）后，发现列（3）和列（4）中SAM 和UI 的回归系数显著为负，说明母子公司协同型配置模式能够通过改善因信息不对称程度加剧而导致的投资不足行为，进而增加公司价值。而列（5）和列（6）中SAM 和OI 的回归系数均不显著。进一步采用Bootstrap 法进行检验。表15 的检验结果显示Z 检验值在间接效应中并不显著，表明降低过度投资提升公司价值的作用机制并不明显。

表15 投资过度中介效应Bootstrap 检验

（四）母公司/子公司主导型配置模式与公司价值

如前文所述，母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式由于机会主义的寻租行为和信息不对称，造成非效率投资，导致上市子公司价值折损，发生租值耗散。据此，本文进一步检验了母公司主导型配置模式（ParAM）和子公司主导型配置模式（SubAM）对子公司价值的抑制作用，回归结果如表16 所示。表16 中ParAM 和SubAM 的回归系数显著为负，表明母公司/子公司主导型配置模式对公司价值表现为侵蚀作用，从而有力验证了前文的逻辑。

表16 母公司/子公司主导型配置模式与公司价值回归结果

六、结论与启示

（一）结论

根据租值耗散理论的前因层面识别出母子公司协同型配置模式，并且基于剩余索取权分析了母公司选择母子公司协同型配置模式的影响因素，同时论证了该模式对企业价值产生的治理效应，得出结论：（1）母公司剩余索取权的增加并不利于协同型配置模式的形成，而其他大股东剩余索取权、子公司剩余索取权及独董比例均有利于母子公司协同型配置模式的选择，且该模式有利于提高公司价值。（2）调节效应检验发现，当母公司为绝对控股和国有企业时，其他大股东剩余索取权、子公司管理层持股的促进作用将被削弱。此外，母子公司协同型配置模式作为外部正式制度的替代机制，在外部制度发展水平较低的地区对公司价值的促进作用愈加明显。（3）作用机制检验表明母子公司协同型配置模式有利于促进投资效率从而增加公司价值，区分投资不足和投资过度后的中介效应检验发现主要体现为抑制投资不足行为。此外，其他两种配置模式会对公司价值产生侵蚀作用。

（二）启示

本文的管理启示在于：（1）尽管我国资本市场逐渐成熟，但仍有不少上市公司的母公司处于绝对控制地位，这在一定程度上限制了其他大股东和子公司管理层参与公司治理的积极性。因此，上市公司的股权结构需要进一步合理化，应在保证集团母公司监督管理子公司的前提下，加强其他股东对母公司的制衡能力，积极发挥子公司管理层股权激励对协同型配置模式的促进效应。此外，“股权分散时代”的到来使母公司适度降低因“一股独大”造成的对子公司的超额控制，这虽然有利于缓解母公司对子公司的掏空问题，但要防范权力过度分散加剧母子公司信息不对称，引起子公司机会主义行为。因此，母公司需要保持对子公司决策管理上一定程度的涉入。（2）国有企业和非国有企业具有不同的代理问题和公司治理特征，尤其是国有企业浓重的政治色彩抑制了其他大股东和子公司管理层发挥监督和治理作用。应进一步积极推进和深化国企混改，设计合理的治理制度鼓励和吸引其他投资者尤其是战略投资者的加入，改善国有企业的股权和治理结构，使决策机制更加科学合理。同时，应鼓励上市公司董事会引入更多独立董事，提高其参与决策监督和战略管理的积极作用。（3）在外部制度环境不完善的条件下，集团更应积极发挥母公司的治理优势，合理配置母子公司的权力，保持适当的决策权配置模式以获得协同效应。母公司应根据持有子公司的剩余索取权合理委派适当人数的董事监督管理子公司，防止董事的超额委派或者委派不足降低子公司投资效率、侵蚀公司价值的负面作用，助力企业集团的持续发展。