商誉减值测试评估中市场法运用实例

■ 蒋梦莹 李春芳 项代有 郭化林

（1. 坤元资产评估有限公司，浙江杭州 310012 2. 浙江财经大学，浙江杭州 310018）

一、引言

商誉产生于非同一控制下的企业合并，是指合并成本与目标公司可辨认资产、负债公允价值所确定的净资产的差额。

美国财务会计准则委员会FASB 制定的142 号准则改变了商誉必须摊销计入费用的规定，商誉初始确认后不再进行摊销，而是进行至少一年一次的减值测试。根据我国企业会计准则，企业合并所形成的商誉至少应当在每年年度终了进行减值测试。当商誉所在资产组或资产组组合（以下统称为资产组）出现减值迹象，应当及时进行商誉减值测试。因此，商誉减值测试是常规的、必须且必要的会计核算行为。商誉减值一经确认不可转回，也意味着其对应的可回收价值估算应当更加严谨和慎重。

随着并购热潮的兴起，高估值高承诺的并购案例不胜枚举，因而有众多的上市公司存在着高额并购商誉。伴随着《企业会计准则第8 号——资产减值》的发布，意味着对商誉减值的评估和判定将形成常态。从2018年年报中商誉减值测试评估情况看，收益法在商誉减值测试评估中运用最为广泛。因为商誉减值测试的评估对象是资产组或资产组组合，所以实务中市场法应用就较少。根据《企业会计准则第39 号--公允价值计量》，企业应当将公允价值计量所使用的输入值划分为三个层次，并首先使用第一层次输入值，其次使用第二层次输入值，最后使用第三层次输入值。第一层次输入值是在计量日能够取得的相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价。活跃市场，是指相关资产或负债的交易量和交易频率足以持续提供定价信息的市场。市场法在商誉减值测试中应该有较广的应用前景。本案例就这一热门话题，积极探索市场法在商誉减值测试中的可行性，为评估实务提供更多选择路径。

二、商誉减值测试理论分析及评估现状

（一）商誉减值测试理论分析

根据会计准则，商誉应当结合与其相关资产组或资产组组合进行减值测试。相关资产组应当是能够从企业合并的协同效应中受益的资产组及资产组组合，不应当大于按照《企业会计准则第35 号—分部报告》所确定的报告分部。

企业合并所形成的商誉应当自购买日起以合理方法分摊至相关资产组。企业在进行减值测试时，若包含商誉的相关资产组可收回价值低于其账面价值，应当确认商誉的减值损失。对商誉所在资产组可收回价值估算时，应采用公允价值减处置费用后的净额与预计未来现金净流量的现值孰高来确定。

估算资产组公允价值可以采用成本法、收益法、市场法，其中收益法在操作中应注意按照主要市场或最有利市场参与者角度进行收益预测，这与估算在用价值时按照资产拥有者自身角度预测有所不同。但由于对主要市场及最有利市场参与者的定义较难判断，以及在此模拟经营情境下的收益亦较难预测，因此在评估实务中往往采用成本法或市场法估算资产组公允价值，而采用收益法估算资产组预计未来净现金流现值。

在评估实务中，不同于往年主要以股权价值作为商誉减值测试的评估对象和范围，2018年商誉减值测试对资产组认定、折现率选取、公允价值判断等诸多方面都进行了探讨和思考。由于这一改变较大，大多数企业和中介机构都尚在摸索和探寻中，行业内并未有较为统一的执业标准，比如资产组是否需包含营运资本、折现率模型及税前折现率的确定、收益预测是否应考虑并购协同效应等问题，导致在评估实务中不同机构所出具的评估报告在报告格式、披露内容、参数选择等方面千差万别。为谨慎执业，亦有不少评估机构在股权价值评估的思路上以较小的改变对资产组价值进行估算。

（二）商誉减值评估现状及市场法适用分析

我们通过公开信息渠道收集并统计了部分2018年上市公司商誉减值测试评估报告。根据所收集的96 份评估报告显示，在评估方法选择中有9 份评估报告经方法分析后选用成本法，有87 份评估报告经分析后选用收益法，其中仅有1 份评估报告在采用收益法基础上亦选用了市场法对公允价值进行估算。

由于商誉减值测试不是评估法定业务，且评估是以财报为目的，为注册会计师提供专业判断，评估报告并不必然公告。因而受到信息公开及采集渠道的限制，无法对所有上市公司所涉及商誉减值评估报告进行统计，但该样本库亦符合随机抽样的特点，这一统计结果也清晰的表明了市场法在商誉减值测试中运用较少，适用性不足。

作为三大主流评估方法，市场法发展至今已形成了诸多的理论研究和实务经验，商誉减值评估所涉及的证券业评估机构亦是行业内执业经验丰富的引领者，因而市场法运用的不普及值得思考。

从各评估报告方法分析中可知，大多数报告对市场法不选用的理由主要是委估资产组没有活跃交易市场亦或是无法取得类似资产交易案例。虽然现有的主板、中小板、创业板上市公司遍及各个领域，几乎涵盖了全部的证监会行业分类，但由于市场法所选可比案例的可比性要求极高，除了要求经营业务的相似度高之外，还需满足上市且经营同类业务满两年、无重大资产重组行为、企业所处发展阶段相似等要求，可谓是难上加难，因而导致市场法的适用性大大降低。对于商誉减值评估，其评估对象为资产组，可能在甄别和选取可比案例时比股东权益更难匹配，执业人员在实务操作中可能存有疑虑，难以把握，故而市场法较难推进。

但我们也应该认识到，虽然可比案例选取存在难度，但并不是完全不可行。作为传统评估方法之一，市场法有其独有的优越性，它是三种方法中最接近于市场本身，最贴近公平市场价值且最有比较性的评估方法。由于其适用性相对较弱，没有实务支撑在理论研究上相比收益法更有所欠缺。因此，本文着眼于商誉减值测试这一热点课题，以具体市场法评估案例为基础剖析市场法的评估思路和运用路径，旨在为执业人员在寻求到适合可比公司的契机下，进一步完善市场法模型，为理论与实务相结合提供参考。

三、市场法案例陈述及分析

（一）案例背景

K 上市公司主要经营黄酒生产，是中国黄酒业中少数集"中国驰名商标"、"中华老字号"、"国家地理标志保护产品"三大荣誉于一身的企业之一。

近年来，随着人民消费能力的加强和消费习惯的改变，使得消费结构随之升级。消费者对健康重视程度日益提升，对酒类产品日趋倾向于选择低酒精度、营养保健的健康酒类产品，有效刺激了我国居民对黄酒的消费需求。同时，在国家政策支持、黄酒企业积极引导之下，黄酒行业发展势头良好，行业整体规模稳步扩大。黄酒的生产与销售具有一定的地域性，主要集中在江苏、浙江、上海等地。黄酒具有符合国人口感、文化品位较高的特点，随着经济辐射和文化渗透，黄酒消费习惯在江浙沪之外的非传统消费区域进一步渗透。但与发展成熟的啤酒和高端白酒市场相比，黄酒的行业集中度尚待进一步提高。

基于这一背景之下，2016年9月K 公司非公开发行股票收购了W 公司100%股权，形成商誉208 835 848.93 元。本次收购旨在拓展销售渠道及规模，增加黄酒产能和销量，进一步做大做强。

（二）市场法实例分析

资产组可回收价值通过公允价值减处置费用后的净额与预计未来现金净流量的现值孰高来确定。本案例仅对公允价值减处置费用的净额部分进行分析。

1.W 公司基本情况介绍

W 公司是一家致力于中国黄酒事业、志在打造中国生态型健康黄酒的现代化民营企业，成立于1999年7月，主营黄酒、白酒的生产与销售。公司产品主销长三角地区，市场网络主要分布在江苏、上海、浙北、浙南、皖南地区，在江西、福建、河北、山东部分城市也有销售。其中江苏、上海实现了全覆盖，苏南市场和上海市场相对较强势，市场占有率较高。从综合排名看，W 公司位居中国黄酒行业前七位。

按照W 公司提供的委估资产组汇总表反映，截至2018年12月31日的资产、负债和资产净额的账面价值分别为22 675 万元、5 457 万元和17 218 万元。W 公司近三年来经营状况良好，营业收入及净利润水平持续增长。

2.市场法评估路径

市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。本案例采用上市公司比较法，通过对委估对象与可比公司相关价值比率指标的比较，调整影响指标因素的差异，得到委估对象的价值比率，并据此计算其评估价值。

（1）价值比率的确定

由于W 公司经营状况良好，适宜采用盈利类价值比率和资产类价值比率。常用的价值比率主要有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等。但在本案例中，由于本次评估对象和范围是资产组，不包含有息负债价值，而市盈率、市净率及市销率所测算的可比公司市场价值与委估资产组价值在口径上是不一致的，因此为保持更好的可比性及保证测算口径一致，本案例选取全投资价值比率，即全投资价值/盈利类指标。其中盈利类指标可采用息税前利润、净利润等。

全投资价值比率主要通过对类似上市公司全投资价值比率进行分析比较修正，在计算全投资价值时考虑上市公司与非上市公司之间的流动性差异折扣、控制权溢价以及非经营性资产净额的影响。具体计算公式如下：

产权持有人全投资价值比率=∑（修正可比公司全投资价值比率×权重）

（2）可比公司的确定

根据W 公司的主营业务，通过金融数据终端查找与评估对象相同主营业务的上市公司3 家，分别是G 公司、J 公司和K 公司。其主营业务相似度高，均分布于江浙沪地区，多年主营黄酒产品，均为持续盈利状态。本案例中，可比公司数量符合市场法要求，相似度高，适宜采用上市公司比较法进行评估。可比公司的基本情况如下：

G 公司位于浙江，是中国最大规模的黄酒企业，拥有国家黄酒工程技术研究中心和26 万千升陈酒储量，聚集2 名中国酿酒大师、13 名国家级评酒大师和众多酿酒高手，黄酒年产量达16 余万吨。旗下拥有女儿红、状元红等众多黄酒知名品牌。产品畅销全国各大城市，远销日本、东南亚、欧美等40 多个国家和地区，享有“东方名酒之冠”的美誉。

J 公司位于上海，拥有两个中国名牌、二十几种产品系列、六十多种产品。公司拥有全国首创机械化万吨黄酒生产流水线，在工艺、技术、设备、规模、管理、环境等方面处于行业领先水平。公司现有黄酒国家评委4 名及其他专家级专业技术人才，支撑了公司在产品质量、食品安全监测及控制等方面保持行业领先的地位。

K 公司位于浙江，拥有“中国驰名商标”、“中华老字号”、“国家地理标志保护产品”等荣誉。公司目前拥有国家级黄酒评委5 人，具备国家级黄酒评委资格2 人，黄酒酿造专家35 人，参与制定《黄酒国家标准》、《绍兴黄酒国家标准》。公司的黄酒研究院设有新产品研发部、酿酒技术研究所、微量成份检测室、检测中心、微生物实验室和标准计量室等机构，获得部、省、市、县科技进步奖等各类奖项11项，获全国、省、市级QC 成果奖20 项。

（3）可比公司全投资价值比率的确定

可比上市公司的全投资价值由股权价值和负债价值构成。其中股权价值根据各可比上市公司上一年度年末前60日的交易均价与基准日股本数的乘积以及少数股东权益（注：基准日少数股东权益已剔除商誉减值因素影响），在考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价基础上确定。负债价值根据各可比上市公司基准日资产负债表确定。

本案例中所选取的盈利类指标根据各可比上市公司公布的2018年度年报中反映的利润指标计算，在剔除商誉减值因素影响后确定。计算公式：

可比上市公司全投资价值比率=可比上市公司基准日全投资价值÷可比上市公司2018年度调整利润指标①注：应关注所选用利润表数据是否已剔除非经营性损益的影响，以及关注当年已确认的商誉减值损失不应包含在内。

根据上述计算公式得出全投资价值比率计算结果，如下：

续表

（4）目标公司全投资价值比率的确定

本案例中委估目标公司为生产性企业，其所处行业发展较为稳定，经营状况良好。除常规的财务指标外，可结合其生产属性选取有代表性的特殊衡量指标进行可比公司对比分析。因此，本案例在盈利能力、营运能力、偿债能力、资产规模、产能及销量等方面进行比较，选用综合评价法进行分析，通过选取相应指标对影响因素进行量化分析，并进行无量纲化及标准化数模处理，计算得到各可比上市公司与目标公司之间的全投资价值比率修正系数。

1）全投资价值比率修正指标的确定

经评估专业人员分析，本案例中影响企业估值水平的主要因素有盈利能力、营运能力、偿债能力、资本规模、产能及销量，所选评价指标体系采用上市公司2018年度报告中相关数据计算提出。

2）全投资价值比率修正系数的确定

以盈利能力为例，首先计算相关指标，因表中数据量纲不统一，故需要对其数据进行无量纲化处理。通常采用标准化的方法对原始数据变换。设第指标的算术平均值和标准值分别为和，第 单位指标的实际值为，则第单位指标的标准化系数（评价当量值）为：

经过标准化处理，所有指标的数量级别均统一为均值为零，标准差为1 的无量纲值。因而使得不同指标之间具有可比性与可综合性。具体如表2：

表2 盈利能力原始统计数据

标准化处理后指标如表3：

表3 盈利能力计算表

3）可比公司指标汇总得分

将各可比公司的指标分别除以W 公司相应指标，即以W 公司各指标为基准，将各指标相乘得到全投资价值比率的修正系数。计算结果如表4：

表4 可比公司得分汇总表

续表

4）可比公司指标权重的确定

对可比公司权重确定时，由于可比公司在选取时已考虑了主营业务相关度的影响，一般采用算术平均值。但在特殊情况下，仍需考虑权重的影响。在本案例中，可比公司虽均为黄酒销售，但由于近三年G 公司与K 公司的营业收入及营业利润均呈增长趋势，与W 公司相符，而J 公司虽为盈利状态，但受自己发展战略的影响有一定下降，发展趋势上有所不符。因此对各可比公司全投资价值比率计算时予以赋权。据此，目标公司全投资价值比率计算结果如表5：

表5 目标公司全投资价值比率的确定

（5）目标公司息税前利润指标的确定

W 公司息税前利润指标应根据经审计审定的利润数额按上市公司相同核算口径调整后确定。在本案例中，W 公司2018年审计审定后息税前利润指标为4 030 万元，考虑到公司历年的设备采购支出计入研发支出，与可比上市公司核算口径不一致，故对其进行调整。由于部分设备截至评估基准日已报废，在调整利润时，亦需将报废设备应计提折旧予以扣除，得到2018年应计提折旧为274 万元。

则W 公司2018年调整息税前利润=审定息税前利润-2018年应计提折旧

因此调整息税前利润指标为3 824 万元。

（6）资产组可收回价值的确定

待估资产组全投资价值=基准日全投资价值比率×年度息税前利润指标

=21.81×3 824

=83 400 万元（取整）

根据《中华人民共和国拍卖法》有关规定，对拍卖标的物可收取不高于5%的拍卖佣金，因此确认处置费用为4 200 万元。

因此，待估资产组可回收价值为79 200 万元。

四、案例小结及启发

通过本案例的分析，可知在运用市场法对资产组可回收价值估算时，除了对市场法模型的合理应用之外，更应关注其与股权价值评估所存在的区别之处，在诸多细节问题处理上应考虑周全，在此做简要总结。

（一）关于资产组

商誉减值测试的评估对象是包含商誉的资产组可回收价值，在本案例中，所选三个可比公司的经营业务均较为单一，产品同质性较高，业务板块高度吻合，使得这一案例具备较高的典型性。而在实际执业中，类似“理想”状态并不多见，这也是限制市场法推广的主要原因之一。区别于股权价值评估，采用市场法对资产组价值评估存在一个优势在于，对可比上市公司的业务板块进行区分和剥离，既吻合了资产组的概念，保持了评估对象的可比性；又因为业务板块剥离后使得可比公司的业务相关性增强，提高了市场法的适用性。

因此在商誉价值测试评估中，对可比公司的筛选可另辟蹊径。众所周知，经由首发或重组上市的股份有限公司具备较高的资产、利润门槛，使得大部分上市公司涉足多项业务板块，覆盖价值链的诸多环节，从而与规模较小、业务较简单的标的非上市公司存在较大的不可比。但我们可以基于可比上市公司的主营业务，在可比公司拥有的多个资产组里，根据公开披露的收入、利润等指标对相关业务的资产组进行剥离。具体的剥离标准可参考该可比公司所处行业、经营模式来确定适宜的指标。

（二）关于全投资价值

所确定的资产组是否可比，价值比率计算是否完整无遗漏，与所选价值类型栖息相关。我们建议采用全投资价值比率，主要是考虑委估资产组未包含相关负债，从口径上来说可比公司亦不应在扣除相关负债基础上进行比较。

对缺乏流动性折扣、控制权溢价的考虑，应基于全投资价值计算。实务中有观点认为应在相关价值比率乘以利润类指标得到委估资产组全投资价值以后，再进行缺乏流动性折扣和控制权溢价的考虑。我们认为这是不合适的，其测算口径上存在些许易被忽视的出入。如以下公式所示：

我们认为，委估资产组不同于股份的流通性，不存在缺乏流动性折扣和控制权溢价问题，在计算可比公司资产组全投资价值时应先于考虑，其参照的基础更符合实际，则所计算的指标更吻合委估资产组全投资价值的概念。若是在算得委估资产组全投资价值以后再予以考虑缺乏流动性折扣和控制权溢价，与其本质有悖。

（三）关于利润指标的选取

商誉减值测试中是不考虑资产组或资产组组合的资金来源构成及税收的影响的，所以在会计准则中明确规定，资产组或资产组组合不含有息负债，对应的收益不考虑税收的影响。所以在商誉减值测试市场法评估利润指标在选取过程中，我们也应该剔除有息负债对应的利息支出和所得税支出。我们在选取利润指标的时候，从净利润出发进行相应的调整后，加回利息费用和所得税费用，得到资产组或资产组组合对应的息税前利润，作为商誉减值测试评估中“资产组或资产组组合”所对应的利润指标。

（四）关于利润指标的调整项

资产组的划分有一定模拟性，企业实际经营中各个资产组并不完全独立经营，基于核算的会计信息也不是完全为资产组服务的，但在测算中所依据的都是从会计报表等核算信息入手，因此在该类评估实务中，应更关注调整项目的存在，包括对委估资产组及可比公司财务数据的调整。如本案例中，委估资产组存在折旧摊销导致的利润指标的调整，可比上市公司存在因基准日商誉减值所导致的资产减值损失对利润指标的调整。除此之外，委估资产组不包含非经营性资产、溢余资产等与日常经营相关性不强的资产，则可比上市公司也应做相应的分析，对交易性金融资产、可供出售金融资产、投资性房地产等非经营性资产从全投资价值中剔除。

另外，如果可比公司存在多个业务板块，可划分为多个资产组，且其主营业务与目标公司高度相关，还应关注所选资产组相应利润指标的调整。