信息时代我国互联网类企业估值模型的研究

■ 赵建辉

（中国财政科学研究院，北京 100142）

二十世纪九十年代中后期，互联网行业的诞生和发展是人类历史上最令人激动的事件之一，标志着人类社会全面进入了信息时代，对全球经济的运行方式产生了重大影响。从人类文明角度看，16世纪以来大致发生了两次科学革命和三次技术革命，合称五次科技革命。

每一次科技革命都会催生一个新的时代，互联网推动工业时代向信息时代穿越，移动互联网、大数据、区块链、人工智能等概念的出现，让企业边界发生了变化，也就是企业的互联网化特征日益明显，很多企业进化为互联网类的企业，整个社会呈现传统企业与互联网类企业并存的格局。

图1 人类社会的历次科技革命历程

信息时代下数量众多的传统制造型企业、服务型企业的估值和互联网类企业之间形成了一个巨大的估值鸿沟。互联网类企业的估值之高，让上市公司趋之若鹜。相比国内的创业板市场，美国资本市场对于互联网企业的定价更加令人咂舌。FACEBOOK、谷歌等巨头收购创新的互联网类企业所支付的天量对价，让市盈率、市净率甚至收入水平等投资指标完全失效。如何正确、公平地评估信息时代企业的价值，以期在风险投资、上市融资、并购、股票投资等活动中为相关决策者提供依据，是学术界和相关实务界所面临的一大挑战。

一、国内外研究文献综述

（一）国外传统估值理论的形成与发展

从1958年到20世纪70年代后期，美国诺贝尔经济学获得者Modigliani 和Miller 创立了“MM”理论，这一理论揭示了企业价值与资本结构之间的内在关系，奠定了现代资本结构理论的基础。William Sharpe、Jack Treynor 以及Jan Mossin 等人提出了资本资产定价理论（CAPM），这一理论强调了资本要求的回报与资本市场的风险相关性，并进一步揭示了其对企业价值的影响。Ross（1976）提出了套利定价理论（APT），其核心思想是假设完全竞争市场上不存在套利机会，投资者无法通过套利获得超额利润，因而市场价格是理性的。Tom Copeland 与Tim Koller 通过研究，于20世纪80年代末发现企业未来的现金流量是企业价值创造的源泉，在此基础上提出了折现现金流量模型。Black 和Scholes（1973）提出了期权定价模型，并在国外的价值评估领域广泛使用。20世纪80年代，美国思腾思特管理咨询公司提出了经济增加值（EVA）模型用来评价企业的价值。Feltham 和 Ohlsom（1995）提出了剩余收益模型，认为公司的权益价值等于账面价值与未来剩余收益折现值之和。

从国外的估值理论形成与发展简史来看，西方学者在探讨企业价值评估方法时，更加倾向于从定量的角度、运用各种估价模型来解决问题，但是实际应用中很多模型本身所需的假设条件无法满足，模型中所需的各种参数无法准确获得，这些都制约了资产评估模型的实际应用。

（二）国内估值理论相关研究成果

随着我国经济与世界经济融合的进一步加深，国内学者也开始重视企业价值评估理论的研究，并且也取得了很多有价值的成果。

李小荣，薛艾珂（2017）以545 份评估报告为样本进行分析，结果发现，以收益法、市场法和资产基础法为最终评估方法的分别有397 份29 份和117 份，占比分别为72.84%、5.32% 和21.47%[1]。这表明我国企业目前价值评估的主流方法是收益法，其他方法在实务中具体应用还较少。方晓成，李姚矿（2010）认为：企业价值评估模型CBCV（customer-based corporate valuation model）建立在与顾客相关的现金流和传统财务元素基础上的，以客户数量的增长预期代替了现金流的期望增长率，适用于以顾客关系类高度虚拟资产为主的网络公司[2]。陈玉荣，吴洪杰（2014）从平衡计分卡的四个维度出发，对中小型网络公司的价值评估模型中引入突变级数法，增加了评价结果的客观性[3]。刘力钢，刘建基（2017）从价值链和知识管理双重视角分析了企业基于大数据进行价值创造的路径，认为基于大数据的价值增值评估模型应采用自由现金流量法进行估计[4]。此外，一些学者还针对互联网企业运营不确定性较高的特征，运用较先进的数学理论结合相应的统计方法进行研究。金辉，金晓兰（2016）运用模糊数学中的贴近原则从创业板中选取同行业公司，采用PB 和PE 估值法通过计算价值转换乘数分别评估新三板案例企业，通过构建特征指标模糊集最终确定可比公司，结果表明PE 估值法在对新三板信息技术企业的估值过程中更接近于企业的实际价值[5]。

（三）既有文献评述

从学者们的研究来看，现有研究注意到互联网企业的价值创造机理与传统企业不同，并进行了一些有益探索，得出了一些有意义的研究成果。但是现有文献没有考虑信息时代企业商业模式的变化对于企业价值的影响，文献罗列了大量的价值影响因素，没有抓住信息时代企业的核心价值驱动因素（即：用户流量），且忽视了信息时代企业中潜藏着价值巨大的无形资产（即：技术、数据、知识），从而造成评估模型与企业经营模式不匹配，根据已有评估模型计算出的企业价值与实际的交易价格相差较大的问题。有的学者陷入“模型复杂性与准确性呈正比”的误区，一味追求模型的复杂性、华丽性，导致模型过于复杂，变量过多，可操作性不强，并且估值结果对变量的敏感性太高，影响了模型的适用性。

为克服以上缺陷，本文从信息时代企业的商业模式入手，剖析传统估值模型对于信息时代企业价值的评估局限性，通过实证分析、经验分析发掘出影响企业价值的核心驱动因素，以此为基础，构建估值模型，力争使估值模型与企业商业模式相匹配，提高企业估值的准确性与可操作性。

二、信息时代企业的主要商业模式

信息时代，企业与企业之间、企业与政府之间、企业与金融机构之间以及企业与相关社会团体之间的信息系统集成度越来越高，越来越多的业务通过网络来实现动态处理，企业已成为整个社会互联网链条的一个重要部件，已无法脱离互联网而游离于整个社会之外，相比传统的互联网企业，这一类企业可称之为互联网类企业，信息技术的飞速发展，使得企业产生了有别于传统运营模式的新的商业模式。

（一）网络社区+电商模式

互联网的出现，打破了空间限制，传统的实体渠道的商业模式逐渐失效，取而代之的是线上的关系网络，通过微博、微信、论坛等相互联系又可以实现几何级数扩张的网络社区，企业（发起人）可以快速积累用户，在达到一定的活跃度后，然后再植入电商业务获得收益。

（二）“免费”商业模式

新技术的发展促成了“免费”商业模式大行其道，如果一个网站的用户数量足够多（超过100万），则分摊到单个用户上的运营成本将非常小，由于信息技术革新的速度非常快，带宽、储存设备、计算能力的价格等都在急剧下降，所以当用户量继续扩张时，每个用户承担的成本最终也将接近0。一个典型的网站通常遵循“1%”法则，1%的用户付费，而99%的用户免费，但这1%的用户支付的费用又取决于99%的免费用户的数量，如果免费用户的数量越多，则付费用户支付的费用也就越多，网站所获得的收益也就越多。

（三）平台商业模式

平台商业模式创造价值逻辑是通过各类企业间信息系统的集成来满足用户的“一站式”体验，通过集成平台的方式降低各参与方的交易成本，充分发挥信息时代信息系统的协同效应，提高各参与方的收益。平台商业模式广泛应用于搜索引擎、网络社交等新兴领域，以及零售业、电信行业、交通运输等传统领域。

三、传统的企业估值模型与信息时代企业的运营模式不匹配

信息时代企业的商业模式决定了其价值创造模式，也赋予了其不同于传统企业的成长特点。与传统行业相比，信息时代企业的成长速度惊人，企业成长速度快尤如一把双刃剑，企业可以快速成为超级企业，也可以快速步入灭亡，信息时代企业的运营模式使得传统估值模型产生了诸多局限性。

（一）现金流量折现模型应用受到限制

信息时代企业创业门槛较低，产品竞争激烈，但行业发展符合定马太效应，即强者愈强，弱者愈弱，只有少数的企业能活下来，并且做大做强。以电商领域为例，国内电商平台数以万计，但做得比较成功的寥寥可数，只有淘宝天猫、京东、唯品会以及苏宁易购等，即使腾讯旗下的易迅网、拍拍网都惨遭出售，而一号店也是几番易主，总体来看，电商平台的破产率竟然高达98%以上。

通过以上分析可以看出，信息时代企业由于自身的风险较高，各年现金流量以及其增长率很难确定，现金流量折现模型会存在很大的主观性以及由此带来的不确定性。另一方面，信息时代企业有着较强的规模经济效应，处于导入期或成长期初期的企业，通常会经历较长时间的亏损期，而现金流量折现模型通常更适用于处于成熟期，且现金流为正的企业。此外，现金流量折现模型通常分为二阶段模型或三阶段模型，也就是假设企业是永续经营，初始阶段增长较快，但后续阶段增长较慢，企业运营平稳后保持一个永续的增长率。但是信息时代企业由于风险很大，从而遭受破产清算的可能性也要大于传统企业，因此现金流折现模型的永续增长假设也就与信息时代企业的实际运营周期不一致，从而导致估值不准确，影响相应的利益相关者决策。

（二）市盈率模型应用受到限制

正如前文所述，信息时代企业处于导入期或者成长期，很多都处于微利及亏损阶段，而且经营具有较大的不确定性，而市盈率模型要求企业净利润为正，且有稳定或稳定增长的盈利能力。

以美团公司为例，美团成立十年来几乎没有盈利过，2015年、2016年、2017年以及2018年美团调整后亏损分别为59 亿元、54 亿元、28 亿元、85.17 亿元，但截至2019年12月20日北京时间9点54 分，美团市值依然达到了5 969 亿港元，对于这样一家净利润长期为负的企业，显然市盈率指标失去了作用，无法用于价值评估。

（三）市净率模型应用受到限制

信息时代企业的资产构成以轻资产为主，没有传统企业的机器设备以及厂房等固定资产，取而代之的是技术、数据流量、客户流量、信息系统以及人力资本等成为企业的主要生产要素，也就是无形资产占比很大，但是在现行的财务核算制度下，如用户资源、员工的创新能力、品牌价值等，这些资产价值较难确定，而基于会计准则的稳健性、谨慎性，很多无形资产并未能反应到企业的财务报表中，因此财务报表中的净资产并不是企业真正的净资产，从而依据报表中净资产计算出的企业价值与企业实际价值存在差距，并且无法在报表中反映的无形资产越多，估计价值偏离实际价值的差距也就越大，从而造成使用市净率指标没有实际意义。

（四）市销率模型应用受到限制

市销率未能反映成本的变化，主要适用于成本率较低的企业，或者销售成本率趋同的传统行业企业。而信息时代企业运营前期，通常要经历一个“烧钱期”，其成本投入是巨大的，成本是影响企业现金流和企业价值的重要因素之一，故该方法对于信息时代企业价值评估也有着较大的不适用性。

综上所述，信息时代移动互联网、大数据、人工智能等概念的出现，让新的信息技术不再是一个行业的专享，而成为了一种企业运营的基本生产要素，这些不太容易在财务报表中体现出来的要素，都是信息时代企业估值的关键因素，亟需有针对性的、能反映这些要素价值的以及与企业运营模式相匹配的估值模型。

四、实证分析

为了发掘出信息时代互联网类企业价值的核心驱动因素，本文以证监会2012 版行业分类选取信息传输、软件和信息技术服务业为样本进行实证研究，建立相应的估值模型，以企业价值为因变量，以影响企业价值的财务指标及非财务指标为自变量进行多元线性回归，对影响企业价值的传统变量进行检验，探讨传统变量对互联网类企业价值的解释能力，为构建新的估值模型创造基础。

（一）研究设计

1.实证模型中财务指标选取的理论依据

（1）偿债能力约束

如果企业的负债较高，则企业还本付息的压力较大，如果企业无法按时偿付，就会引发财务危机，甚至有可能遭受到破产清算，此时企业的价值就会大打折扣。所以企业的偿债能力与企业的价值呈反向变动，偿债能力越强，则企业出现财务危机的可能性就越小，相应的企业的价值也会越大。企业的偿债能力可以分为短期偿债能力与长期偿债能力，衡量短期偿债能力的指标包括：流动比率、现金比率等，衡量长期偿债能力的指标包括长期负债权益比率等。

（2）盈利能力约束

从经济角度讲，盈利是企业存在的基本意义，企业的价值由企业未来盈利能力决定，盈利能力强，则企业价值越大，所以企业的盈利能力与企业的价值呈正向变动，反映企业盈利能力约束的相关指标主要包括资产报酬率等。

（3）资产运营能力约束

资产运营能力反映了等量资本所能赚取收入的能力，资产运营能力强，则表明企业的资产使用效率高，等量资本可以带来更多的收入，企业的价值也相应较高。所以企业的资本运营能力与企业价值呈正向变动，衡量资产运营能力的指标包括应收账款周转率以及总资产周转率等。

（4）杠杆效应

从财务角度来讲，企业存在经营杠杆、财务杠杆以及综合杠杆三种杠杆，不同的杠杆反映了不同的风险，经营杠杆反映的是企业的经营风险，财务杠杆反映的是财务风险，综合杠杆反映的是企业的总风险，风险越大，企业经营的不确定性越大，遭受损失的可能性越大，从而企业的价值也就越小，因此，企业的价值与杠杆效应成反比。

（5）现金流创造能力

现金流就是企业的“血液”，现金流支撑着企业价值，如果现金流创造能力差，则企业“血液”循环就不顺畅，企业就会陷入财务危机，企业价值也会大大减少，从而企业价值与其现金流创造能力呈正比。衡量企业现金创造能力的指标有营业利润现金净含量以及全部现金回收率等。

2.模型中非财务指标选取的理论依据

（1）会计信息质量

在不完美市场中，企业内部管理层与外部投资者之间存在信息不对称，管理层掌握着更多的公司信息，外部投资者主要通过企业的信息披露来获得相关信息，并根据注册会计师的报告来判断会计信息的质量，注册会计师会根据企业财务信息的客观性与公允性对其财务报告出具不同意见类型的审计报告，如果企业有盈余管理行为通常表明企业处于财务困境，管理层的诚信较差，企业的风险较大，从而其价值也就越小。企业操纵利润的金额越大、性质越严重，注册会计师越有可能出具非标准意见类的审计报告，因此，如果标准无保留的审计意见取值为1，其他意见类型取值为0，则企业价值与注册会计师出具的审计报告意见类型成正比。

（2）代理理论

企业中存在多种代理关系，既有股东与管理层之间的代理关系，也有股东与债权人之间的代理关系。

就股东与管理层的代理关系而言，管理层通过道德风险以及逆向选择使股东遭受损失，而解决代理问题的方法主要有两个，一个是监督，如果可以有效地对管理层进行监督，就可以减少相应的代理成本，提升企业价值。如果企业股权集中，存在大股东，则大股东出于自身利益，有监督管理层的动力，如果流通股份较高，则容易造成公司股权分散，从而公司的控制权分散，分散的股东一方面没有动力，另一方面也没有能力对管理层进行有效监督，管理层实际上是公司的控制者，其本身有机会主义的倾向，容易从自身的角度出发，从事经营管理活动，造成企业价值损失，因此，从代理成本的角度来看，企业价值与流通股比率呈反比。此外，如果公司有机构投资者，由于机构投资者通常由专业化的人士构成，其选择目标企业时需要综合考虑其收益与风险，如果机构投资者占比较大，通常表明企业未来前景较好，相应的企业价值较高，因此企业价值与机构投资者持股比率呈正比。

（3）知识经济理论

信息时代，财务部门将向企业战略核心位置推进，财务的职能已经从财务管理延伸到提升企业整体价值。市场经济的发展加速了竞争，要想在竞争的环境下取得成功，就必须具有核心竞争力，如果说新技术是构成核心竞争力的硬实力，那么运用新技术对企业的现金流、收购兼并、资源配置以及风险管控等进行管理以提升企业整体绩效的专业财务人员就是构建企业核心竞争力的软实力。

财务总监作为企业的财务负责人，如果其知识储备无法与信息时代企业的战略相匹配，则其决策也就无法与企业的发展状况相匹配，无法与经济、社会的发展相匹配，就会导致企业财务出现方向上的错误，从而对企业的经营产生重大影响，导致企业的发展无法取得预期的效果而使价值受损，反之，财务总监的知识储备越丰富，则企业价值提升的可能性就越大，因此，企业价值与财务总监的专业能力呈正比，财务总监的知识储备很大程度上取决于其教育背景与年龄。

（二）模型中解释变量的选取

本文按国泰安数据库证监会2012 版行业分类选取信息传输、软件和信息技术服务业2009-2018年相关数据为样本进行实证研究，研究过程中所需的相关数据来自国泰安数据服务中心以及证监会、上交所、深交所、中国人民银行以及国家统计局数据中心等网站。根据前文所述影响企业价值的相关理论，本文选取了解释变量用于实证检验，见表1。

表1 影响企业价值的相关变量

续表

（三）主要的实证结果与分析

1.主成分分析实证结果

首先对影响企业价值的12 个财务指标进行主成分分析，找出其中的核心因子。

由表2可以看出，本例中KMO 的取值为0.542，表明较适合进行因子分析，Bartlett 显著性为0.000，说明数据来自正态分布总体，适合进一步分析。

表2 KMO 检验和Bartlett 检验结果

从表3可以看出，初始特征值一栏中显示前5个特征值大于1，前5 个公因子的方差占所有主成分方差的66.267%，由此可见，选前5 个公因子基本可以替代原来变量的大部分信息。

表3 解释的总方差

从表4可以看出，第1 个成分中流动比率与现金比率最高，反映了企业的短期偿债能力，第2 个因子中应收账款周转率TTM、应付账款周转率TTM以及总资产周转率TTM 最高，反映了企业的经营能力以及资产使用效率，第3 个因子中财务杠杆、经营杠杆与总杠杆最高，反映了企业的风险水平，第4 个因子中资产报酬率TTM、营业利润现金净含量TTM 以及全部现金回收率最高，反映了企业的盈利能力以及盈利质量，第5 个因子中长期负债权益比率最高，反映了企业的长期负债率。

表4 旋转后的因子载荷矩阵

2.回归分析

以托宾Q 值A 作为因变量来代表示公司价值，以上述5 个公因子的得分作为为财务指标自变量，再结合其它6 个非财务指标自变量进行多重线回归分析，运用逐步回归法，相关结果如下：

从表5可以看出，模型调整后R 平方为0.002，说明方程的解释能力很弱。

表5 拟合过程表

从表6可以看出，经过逐步回归，只有1 个变量进入了模型，当显著性水平为0.05 时，模型1 相伴概率P 值均小于显著性水平，即拒绝总体回归系数均为0 的原假设。因此，最终的回归方程应该包括这1 个解释变量，且方差的拟合效果很好。

表6 方差分析

从表7可以看出，模型1 中常数以及1 个解释变量的回归系数t 检验的相伴概率P 值都小于显著性水平0.05，因此拒绝原假设，认为解释变量与被解释变量的线性关系是显著的，应该保留在方程中。

表7 回归方程的系数表

模型1 的共线性诊断为：容忍度没有出现很小的数，方差膨胀因子没有出现很大的数，说明方程中各解释变量之间没有出现共线性问题。综上所述，最终的回归方程为：

托宾Q 值A=4.345-0.182×因子得分5

从回归方程来看，信息类企业的价值影响因素中，因子得分5 的系数为负，说明企业的价值与该指标呈反方向变动关系，由于因子得分5 反映的是企业的长期负债率，说明企业的长期负债率越高，则企业的价值越小。

通过以上实证分析可以看出，传统的财务指标对信息类企业价值的解释能力非常弱。信息时代企业的运营方式以及盈利模式与信息类企业有较大的相似性，因此传统的估值模型对信息时代企业价值的解释能力非常弱，亟需新的与其运营特点相匹配的估值模型。

五、信息时代互联网类企业的估值模型

信息时代互联网类企业应结合具体商业模式，找出影响企业价值的核心驱动变量进行价值评估，才能提高估值结果的准确性。

（一）市量率（市价/用户流量）模型

信息时代，新技术代表着先进的生产力，也代表着更大的创造价值的能力，投资者有理由对新技术的前景保持乐观，在追求新技术带来的高收益的同时，也愿意承担与之相匹配的高风险。互联网类公司把产品与营收分离，免费产品拉来了用户，广告商在企业平台上向用户推销产品，企业向广告商收取广告费，实现“羊毛出在猪身上”的营收模式，对于互联网类公司来讲，卖产品是手段，获得用户、获得数据，形成用户数据特征，实现跨界的融合，经营的用户的行为数据赚取利润是其终极目标。而这一模式实现的前提之一就是要依托海量用户带来的规模经济效应，虽然在培育用户的过程中也就是企业设立初期往往没有利润，要通过免费模式等来吸引用户，但只要用户流量超过盈亏临界点，由于新增用户边际成本近乎于零，所以每一新增用户带来的收益基本上都是净收益。

综上所述，用户流量决定了互联网类企业的收益，因此用户流量才是信息时代企业的核心资产，是影响企业价值的关键变量，对于企业估值时就必然要充分考虑这一关键变量的影响，要根据用户流量来估计其价值，可以通过计算市量率（市价/客户流量）这一指标来对其进行估值，通过求出一组同行业企业的平均市量率，然后乘以目标公司的用户流量即可求出其价值，这一模型通俗易懂，操作简便，与互联网类企业运营模式匹配性高，未来有望成为对互联网类企业进行估值的主流模型。

（二）无形资产——用户流量转化系数模型

无形资产通常指依附于企业所持有的权利而无实体存在的资产，互联网类企业的价值很大部分是由技术、知识所创造的，这部分价值也就是无形资产的价值，由于无形资产未来产生的效益价值具有高度不确定性，且大多数无形资产不能与企业的有形资产分离，因而正确的估计出这部分的价值是互联网类企业价值评估的关键。

既然互联网类企业的价值是由固定资产与以新技术、新模式为代表的无形资产共同创造的，那么就可以先假设企业没有运用新技术以及新模式等无形资产进行运营，从而可以得出一个企业价值，可称之为基础价值，然后再加上新技术以及新模式等无形资产创造的价值，这部分可称之为无形资产价值，二者之和就是新的运营模式下企业的价值。因此，我们可以将互联网类企业的价值分为两部分，得出以下公式：

信息时代互联网类企业价值=基础价值+无形资产价值=传统运营模式企业平均资产回报折现价值+互联网类企业运营模式给企业带来的超额回报折现价值

上述公式中的超额价值就是互联网类企业无形资产的价值，可用以下方法来进行估值：

首先，算出传统运营模式下一组同行业企业的平均的资产回报率（ROA）,然后用新的运营模式下目标企业的资产回报率减去传统运营模式下企业的平均资产回报率，得到超额资产回报率，再以超额回报率乘以目标企业的资产得到超额回报，这部分超额回报就是无形资产创造的；然后，再将其用目标企业的加权平均资本成本（WACC）进行折现，即可得到无形资产价值，即超额价值；最后，再加上传统运营模式的企业平均回报折现价值即可得到总价值。传统运营模式企业平均资产回报折现价值可按以下方法进行计算：先以传统运营模式下企业平均资产回报率乘以目标企业资产算出平均资产回报，然后再按传统运营模式下企业的加权平均资本成本（WACC）进行折现即可得出价值。

由于不同的互联网类企业其用户流量转化率也有所差异，例如：互联网行业平均的用户流量转化率为3%，Amazon（亚马逊）的用户流量转化率可以达到15%，是同行的5 倍，因此对其估值时就要考虑这一差异，就要在同业平均的无形资产价值的基础上乘以相应的流量转化系数，本企业的流量转化系数=本企业的流量转化率/同业平均的流量转化率，以Amazon 为例，其流量转化率为同行的5 倍，因此其流量转化系数就是5。包含流量转化系数的公式可以表示为：信息时代互联网类目标企业价值=基础价值+无形资产价值×本企业用户流量转化系数。

（三）期权定价模型

信息时代以其特有的技术更新规律决定了企业的存续周期，相比以前，企业的存续周期变短，永续估值模型已不太适用于信息时代企业的估值。信息时代新技术本身更替的频率较快，一旦有较大影响的技术突破，则对运用旧技术的企业来讲，就意味着或是产品落后、或是服务无法满足用户的新需求、或是两者皆有，从而造成企业经营风险加剧，若无法及时实现技术升级，则企业生存就会受到威胁，每一次技术革新都意味着一批新的企业诞生，同时也意味着一批旧的企业被淘汰。

前文实证表明，信息类企业的价值与企业的负债率相关性最强，所以包含负债变量的估值模型就更具有针对性，其结果也更准确，而期权定价模型正好是充分考虑了股东与债权人之间的博弈，充分考虑了负债对企业价值的影响，因此较适用于信息类企业的价值评估，从而也适用于信息时代互联网类企业。

期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在未来某一时点或时间段购买或出售一定数量基础商品（underlying assets)的选择权。早在1900年，法国金融专家劳雷斯·巴舍利耶发表了第一篇关于期权定价的文章。此后，伴随着期权市场的迅速发展，期权定价模型的研究取得了突破性进展，其中最其名的就是布莱克—斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克—斯克尔斯—默顿定价模型。期权定价模型基于对冲证券组合的思想，投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。期权的价值=内在价值+时间价值，看涨期权与看跌期权的内在价值又有所区别。看涨期权在某一时点T 的内在价值=标的资产在时点T 的价值-执行价格，而看跌期权在某一时点T 的内在价值=执行价格-标的资产在时点T 的价值，当期权到期后，则时间价值为零，期权的价值=内在价值。

股东的股权可以看作是以公司资产为标的物的看涨期权，在这份期权中，债权人拥有公司并向股东出售看涨期权，股东买入按执行价格（负债到期本利和）购买公司的看涨期权。假设公司资产当前价值为V0，公司所有发行在外债券都是零息债券，全部债务都在1年后到期，并且债券的面值为D，首先，从资产负债表的角度来看，那么1年后股东的权益价值等于1年后公司的资产价值减去负债价值，也就是V1-D（其中V1公司资产1年后价值，而D是零息债券到期本利和）。其次，从期权的角度来看，由于公司的全部债务都是1年期的零息债券，那么1年后看涨期权的内在价值等于V1-D（其中V1是标的物到期日的价值，而D 是执行价格），可以看出一年后的权益价值正好等于期权的内在价值，那么现在权益的价值就可以根据现在期权的价值进行评估，而企业权益价值通过布莱克—斯克尔斯定价模型可以较容易地求出。

虽然布莱克—斯克尔斯定价模型本身具有较严格的假设，在一定程度上影响了其估值结果的准确性，但是在信息时代，随着金融市场进一步完善，模型本身的假设条件逐步得到满足，期权、期货等衍生金融工具的运用日趋成熟，这就为期权估值理论的应用提供了坚实的基础，借助于期权估值模型，可以较客观地反映信息时代互联网类企业的价值。

六、结论及局限性

目前，信息时代互联网类企业的估值体系尚未成熟，仍处于探索阶段，在相当长一个时期内，信息时代企业价值评估方式将呈现多样化，由于企业自身的商业模式也在不断创新，更加剧了对其估值的难度，本文构建的估值模型提供了一个有益的参考，未来企业价值评估模型应当进一步扩展为权衡各要素对企业贡献的综合评估模型，这也是信息时代互联网类企业估值模型需要变革的主要方向。