私募股权投资基金价值评估的应用研究——基于国有持股基金份额转让的案例

■ 许泽想 叶 磊

（1.文华学院经济管理学部，湖北武汉 430073 2.湖北众联资产评估有限公司，湖北武汉 430022）

一、引言

随着资本市场的迅速发展，私募股权投资基金已经成为推动产业经济发展、促进技术服务创新、激发实体经济活力的重要资本力量。特别是，在“管资本”改革基调下，国资背景的产业和金融集团成为私募基金市场的重要参与者，相关国企基于风险控制、产业布局、管理优化等方面考虑，组建了一批市场化、专业化的股权投资基金，发挥国有资本市场化运作的平台作用。另外，我国《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》将私募股权投资归为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，要求依据《企业会计准则第39 号——公允价值计量》有关规定，按照估值技术对基金投资项目确定的资产有序交易价格进行公允价值计量。为此，对私募股权投资基金进行科学合理估值，显得至关重要。

本文通过对私募股权投资基金价值评估过程中存在的重难点问题进行剖析，以涉及上市公司、国有企业的私募股权投资基金及其投资项目的价值评估案例为蓝本，系统展示了不同评估方法的具体应用，为私募基金及其投资项目公允价值计量、私募基金项目投撤资、基金股权投资及转让等经济行为提供估值思路。

二、私募股权投资基金及其价值评估方法

(一）私募股权投资基金概述

私募股权投资基金是指以非上市公司股权和上市公司非公开交易股权为主要投资对象，采用“募集-投资-管理-退出”模式运营，为获得存续期间股权分红收益、退出股权时产生的超额收益的基金组织。

（二）私募股权投资基金价值评估方法及思路

中国资产评估协会颁布实施的《资产评估执业准则——企业价值》明确了企业价值评估基本方法主要有资产基础法、收益法、市场法及其衍生方法。在评估执业活动中，应当综合考量评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等因素，分析评估方法的适用性，选择合适的评估方法。

1.评估方法的适用性

资产基础法评估结果是各单项资产评估结果的加总，单项资产的价值根据其自身适用的评估方法确定。对私募基金来说，其价值主要体现在所投资项目上，一般情况下，基金公司持有的投资项目股权份额体现在可供出售金融资产科目，确定了可供出售金融资产价值，即可确定私募基金的整体价值，因此，一般采用资产基础法评估私募基金价值。

收益法主要从私募基金预期获利能力来评估企业价值。私募基金收入主要来自于股权份额转让收入和投资项目股息分配收入，由于私募基金投资期限不确定，投资项目收益主要取决于被投资企业的实际经营、盈利情况，股利分配同样具有较大的不确定性，因此不具备采用收益法的条件。

市场法主要采用上市公司比较法和可比案例比较法等,但用市场法评估私募基金价值存在较为明显的障碍：可比交易案例难以获取，目前我国证券交易市场还未有私募基金公司上市的案例，也缺乏私募基金并购案例形成的估值数据体系,私募基金定价市场的欠缺使得市场法评估也不具备条件。

2.私募股权投资基金价值评估思路

（1）总体思路

可供出售金融资产的价值量大小直接决定基金公司的价值量高低，也是基金公司投资能力的直接体现，合理确定投资项目股权份额价值是采用资产基础法确定基金价值的关键。资产基础法是一种“自下而上”评估私募股权投资基金价值的有效方法。

图1 资产基础法评估思路

由上图可得，基金价值=可供出售金融资产价值+其他资产价值-负债价值。

（2）项目价值评估思路

对可供出售金融资产的评估，即是对投资项目的评估，应根据被投资项目实际情况，合理确定评估方法。

①资产基础法

参照上一节对资产基础法的介绍，一般情况下，由于被评估主体对项目公司持股比例低，一般难以考虑项目公司单项资产的增值对可供出售金融资产评估值的影响，因此，实务中一般直接按照净资产和持股比例，确定可供出售金融资产价值。

②收益法——企业自由现金流模型

其中：企业整体价值=企业自由现金流折现值+溢余资产价值+非经营性资产-非经营性负债，付息债务=基准日账面上有息负债，企业自由现金流折现值=预测期的企业自由现金流折现值+期末终值折现值。

Ⅰ.预测期的确定。一般根据企业实际经营情况，分为有限年期和永续年期。预测期分段进行。其中：第一阶段为评估基准日至企业有明确经营目标的年期；第二阶段为永续期。

Ⅲ.折现率的确定。按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，故本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率：

③市场法——以市净率估值模型为例

众所周知，市场法使用的前提：存在活跃、公开的交易市场；市场上有相同或相似的可比资产；存在充分的成交案例信息和报价数据。根据可比对象选择的不同，市场法有两种具体形式，即将上市公司作为可比对象（可比公司）来评估企业价值的上市公司比较法（Guideline Public Company Method or GPC）和将市场上出现的并购或收购交易案例作为可比对象（可比公司）来评估企业价值的交易案例比较法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A）。本文研究对象为私募股权投资基金，涉及上市公司股权，侧重于前者，然二者的评估思路基本一致。

企业基本状况分析，主要包括行业、经营范围、规模和财务状况等因素；可比上市公司选择；主要财务和经营指标的对比分析，包括盈利能力、成长能力、营运能力、财务状况等多方面指标；选择可比价值比率，采用适当的方法对其进行修正、调整，计算被评估企业的价值比率；在考虑缺乏市场流动性折扣的基础上，确定被评估对象的股权价值。具体评估模型如下。

其中，被评估公司经营性权益价值=被评估公司净资产×PB，PB =修正后可比公司PB 的平均值=可比公司PB×可比公司PB 修正系数，可比公司P/B=可比公司市值/净资产，可比公司PB 修正系数=Π 影响因素 的调整系数，影响因素 的调整系数=被评估公司系数/可比公司系数。

（三）评估方法的选择

为引导私募投资基金非上市股权投资估值专业化，中国证券投资基金业协会制定了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（下称“《指引》”），自2018年7月1日起施行。《指引》与资产评估准则界定的评估方法大部分内容保持一致，但在操作思路与方法上存在一些区别。

1.两种思路的比较

《指引》介绍的估值方法与评估准则界定的评估方法主要有如下区别：

（1）市场法种类更加丰富和灵活

在对非上市股权的公允价值进行估值时，使用的市场法方法种类比评估准则界定的方法要多，包括参考市场乘数法、行业指标法、最近融资价格法；而资产评估准则中界定的市场是上市公司比较法、交易案例比较法。

（2）成本法称谓上的区别

《指引》将企业价值评估中的成本法称为净资产法；在资产评估准则中的称谓是资产基础法。

2.《指引》中的个别方法介绍

（1）行业指标法

行业指标法是指行业存在特定的指标，可以直接作为判断被评估企业公允价值的依据，是一种验证其他方法得出评估结论合理性的方法，其适用性一般局限于发展比较成熟的行业。

（2）参考最近融资价格法

根据被投资企业最近一次融资的价格，确定其股权在评估基准日的价值。初创企业虽然通常尚未产生稳定的现金流入，但其融资活动相对比较频繁，相关投资机构都会基于其融资规模，给出一定的投后估值水平。因此，参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。

在运用参考最近融资价格法时，评估相关人员应当基于如下因素对最近融资价格的公允性做出判断：是否有主要的新投资人参与；最近融资金额是否重大；是否为有序交易，即是否为被迫出售。如果满足上述相关条件，融资价格一般可以作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。

3.本文所应用的评估方法

本文对私募基金项目价值评估方法的研究、应用，除了依据资产评估准则界定的相关方法，对评估准则中未界定，但在《指引》中提出的在实践中运用较多的方法也适当引用，比如参考最近融资价格法。在评估方法选择上，也不局限于评估准则与《指引》所确定的常用估值方法。本文在评估范围或估值方法选择上的特点：

（1）与《指引》比较，本文涉及的投资项目范围更大。《指引》所界定的估值对象主要为非上市股权投资；本文涉及的项目不仅包括非上市股权投资，还包括上市的股权投资。

（2）与评估准则比较，本文在估值方法上有新的尝试。一方面借鉴了《指引》中界定的适合私募基金投资项目的评估方法；另一方面引入在新的形势下，适合部分产业、行业发展的评估方法。

三、私募股权投资基金价值评估中的重难点问题

私募基金所投资项目发展阶段、财务与经营状况、行业及研发实力等因素各不相同，往往给评估带来一定的困难和挑战。本文总结了私募基金价值评估理论和实务中常见问题，提出了相应的评估方法。

（一）项目生命周期与评估方法

从私募基金的投资特点看，一般倾向投资初创期、成长期的企业，就初创期企业及成长期企业特点及价值评估展开阐述。

1.初创期企业与价值评估

初创期企业拥有一定科技含量的专利技术、实用新型技术等知识产权，产品具有一定的市场空间，但由于成立时间不长，产品处于实验、试产，或初步量产阶段，需要投入大量资金；研发风险，市场开拓风险较大；其价值更多来源于潜在成长性带来的未来获利能力，即期权价值。初创期企业一般可以采用实物期权定价法及最近融资价格法确定企业价值。

2.成长期企业与价值评估

成长期企业的业务、技术、产品、服务逐步得到市场认可，前期的技术开发、投入及市场开拓，逐渐产生现金流量，企业相比初创期盈利能力提高，但企业为了追求高速发展，投入还在不断的增加，在无形资产的构建、新产品开发、产品市场占有等方面仍需投入大量资金。因此，处于成长期的企业，企业业务模式还未定型，现金流也不稳定，企业的经营风险较大，属于发展的高风险、高收益阶段。成长期企业一般可以采用实物期权定价法、最近融资价格法、市场比较法及收益法估算企业价值。

（二）市场法（上市公司比较法）中关键变量的确定

运用市场法（上市公司比较法）对企业价值评估时，会面临流动性折扣、控股权溢价及少数股权折价、大宗交易折扣等影响价值评估的因素，如何确定这些因素对评估价值的影响，进而量化该影响是评估的关键。本文重点分析运用市场法（上市公司比较法）时，流动性折扣对投资项目价值评估的影响。

1.限售股流动性折扣的确定

限售股流动性折扣一般采用期权定价模型（B-S模型）计算。具体公式如下：

（1）限售股价值计算公式

（2）引入看跌期权模型计算流动性折扣

（3）看跌期权价值评估的B-S 模型

根据中评协发布的《实物期权评估指导意见》，看跌期权的价值采用“B-S”模型确定。模型如下：

2.非上市公司股权缺少流动性折扣的确定

基本思路是通过比较非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率，计算非上市公司缺少流动性折扣比例。根据主流财经资讯软件计算的部分行业的非流动性折扣比例情况整理如表1。

表1 分行业流动性折扣比例

（三）基金中的特别条款对评估的影响

1.有限合伙制私募基金中对GP 与LP 收益约定与价值评估

在合伙制基金中，GP 是公司的普通合伙人，执行合伙事务、进行项目投资、履行管理人职责；由于GP 与LP 相比，在执行合伙事务中承担的风险不同、权限不同，在合伙企业章程中，对执行合伙事务的GP 享有的投资收益一般有特殊的约定。比如当私募基金投资收益超过或达到约定的阈值，私募基金管理人享有超额收益部分的多数收益。因此，在私募基金价值评估时，需明确条款对评估值的影响。

2.项目增资协议与价值评估

处于初创期和成长期的投资项目，股权融资活动相对比较活跃，每一轮股权融资，相关机构都给投资项目一定的估值水平。因此，该类项目存在所谓的“近期融资价格”。最近融资价格法在非上市股权估值中已在私募股权投资领域有广泛应用，但在评估界并未作为一种方法引入。

3.业绩承诺与价值评估

业绩承诺协议是对被投资方投资进行保护的“兜底”协议，是合理确定基金退出价值的重要参考。常见的补偿形式包括股份补偿和回购。

业绩补偿是指在投资时，投资人和融资方对未来约定的期间实现目标经营业绩的承诺，若承诺方未实现的预期目标业绩，则对投资者需要按照一定的标准和方式进行补偿，补偿形式包括现金、股份补偿等形式。股权回购是指投资人和融资方约定在某一条件成就时，投资人有权要求缔约对手方按照一定的标准对投资人所持股权进行回购。回购的情形主要有投资公司按照一定的时间进度完成上市、业绩承诺、或投资公司违反投资协议约定的承诺或保证等。

四、私募股权投资基金价值评估案例分析——以H 基金为例

（一）资产评估相关情况介绍

1.H 基金介绍及评估相关事项

（1）公司简介

H 基金公司于2014年10月注册成立，注册资本5 亿元，是“央企-省级投资平台-地方政府”三级共同合作设立的创业投资基金，重点投资于智能制造、生物医药等领域。

（2）评估相关事项介绍

评估目的：某国有投资公司G 持有H 基金公司10%股权，拟将其全部转让，需对该部分股东权益进行价值评估；价值类型：市场价值；评估基准日：2019年12月31日；评估方法：资产基础法。

2.H 基金公司财务状况

H 基金资产及负债情况如表2所示：

表2 H 基金经审计的资产及负债情况 单位：人民币万元

3.H 基金公司投资项目情况

评估基准日，H 基金公司投资项目、持股比例、持股账面价值情况介绍情况如表3所示：

表3 H 基金公司投资项目、持股比例、持股账面价值情况

（二）R 科技股份有限公司

1.项目基本情况

R 科技股份有限公司（下称“R 公司”）于2019年4月初在创业板上市，H 基金持有上市公司3%股权，对应的股份数为100 万股。根据相关规定，该部分股权待R 公司上市满1年，方可通过二级市场公开转让。截至评估基准日，限售期还有3 个月整。R 公司是一家以智能机器人系统解决方案，集研发、设计、生产、服务为一体的高新技术企业。评估基准日，公司股价截止收盘为76.5 元/股。

2.评估方法的适用性分析

由于该公司已经上市，且股份存在市场公开报价，因此，可以直接根据评估基准日股票交易收盘价确定计算股权价值，在计算时，需考虑评估基准日限售股的流动性折扣对评估值的影响。

3.评估过程

根据期权定价模型，确定各项参数的取值如下：

评估日在交易所上市交易的股票的市场价格S及行权价格X 均为76.5 元；剩余限售期T 为0.25年；股票的剩余限售期内的股价预期年化波动率σ为35.5%；市场无风险利率通过查询对应期限的国债到期收益率r 为2.08%。

注：以上数据非真实交易数据；对波动率的计算一般直接参考上市公司与剩余到期时间相匹配的历史期波动率数据；若上市公司历史期数据不充分，可参考同类型上市公司的波动率数据的平均值。

通过上述数据带入B-S 模型，得出看跌期权的价值：

看跌期权价值=5.2 元；限售股的价值=市价-看跌期权价值=76.5-5.2=71.30 元；股权价值=71.30×100=7 130.00 万元（未考虑大宗交易折扣的影响）；因此，H 基金持有的R 公司的股权价值为7 130.00 万元。

（三）W 新能源科技有限公司

1.项目基本情况

2016年1月8日，H 基金与W 新能源科技有限公司（下称“W 公司”）签署《投资协议》，投资方以总金额2500 万元进行投资。截止评估基准日，H基金持有W 公司股权比例为1.5%；W 公司是以新能源材料研发、生产、销售为一体的民营高科技企业，公司主要生产汽车锂离子动力电池和储能电池正极材料。

表4 W 公司主要财务数据 单位：人民币万元

2.评估方法的适用性

公司作为发展相对成熟的企业，拥有良好的现金流和收益预期；同时，拥有的细分产品领域的可比上市公司，企业公司各项财务数据与可比企业相比均具备一定的可比性。因此，具备采用收益法和市场法的前提条件。考虑到本次评估事项是基金公司的股权资产部分转让，在获取企业的预测期财务数据上存在一定的障碍，历史年度的财务数据较易获得，因此，市场法更符合评估的实际情况。

3.评估过程

通过对企业所在行业、生产的产品、业务规模等因素分析，选择锂电池行业的相关上市公司作为可比公司，选择市净率模型作为市场法的具体方法。可比企业基准日的市净率如表5。

表5 可比企业的市净率

通过比较分析历史年度财务数据，可比企业与被评估企业的各项财务指标比较得分情况如表6。

表6 财务指标比较得分情况

根据上述修正系数对市净率进行调整（修正系数=总得分/100），如表7。

表7 修正结果一览表

4.评估结论

被评估企业价值（未考虑流动性折扣）=被评估企业评估基准日经审计的归属于母公司净资产×市净率=100 000.00×2.64=264 000.00 万元。非上市公司非流动性折扣比例，取值23.00%。因此，考虑流动性折扣后的被评估企业价值=被评估企业价值（未考虑流动性折扣）×（1-流动性折扣）=264 000.00×（1-23.00%）×1.5%=3 049.20 万元。

（四）S 储能材料技术有限公司

1.项目基本情况

2018年11月，H 基金与S 储能材料技术有限公司（下称“S 公司”）签署《增资协议》，H 基金认购S 公司股权，总金额3 000 万元。截止评估基准日，H 基金对S 公司持股比例为20%。S 公司于2016年5月31日成立，主要生产软包电池铝塑膜，同时从事储能电池领域软膜材料的研发、制造、销售。2019年11月5日，N 创业投资公司与S 公司签署《增资协议》，N 创业投资公司出资4 000 万，增资后持有S 公司20%股权，S 公司投后估值为2亿元。

2.评估方法的适用性

公司2019年11月发生过一笔融资，该笔融资距离评估基准日较近、融资规模相对企业整体规模重大且是企业正常的融资活动，符合采用最近融资价格法的条件，因此可以应用最近融资价格法进行评估。

3.评估过程

根据2019年11月的《增资协议》，S 公司投资方增资投后估值为2 亿元人民币；H 基金持有的20%比例的股权增资后的持股变更比例为18%。因此，H 公司持有的S 公司18% 股权的价值为20 000 万×18%=3 600 万元。

（五）B 生物科技公司

1.项目基本情况

2017年6月，H 基金与B 生物科技股份有限公司（下称“B 公司”）签署《增资协议》，H 基金认购B 公司股权，总金额1 000 万元。截止至评估基准日，H 基金对S 公司持股比例为20%。B 公司创建于2014年，以自主知识产权创新药物的研究和开发为主，在免疫细胞治疗领域的临床研究水平走在前列，主要研发产品为K 药品；2017年5月获得临床批件，目前已完成临床I 期进入临床II 期。

K 药品所在乙肝用药市场分析：近年来，我国乙肝用药的市场规模迅速扩大，已从2011年的68.81亿元增长到2015年的162.76 亿元；医院市场份额为80%，是肝病药物销售的主要渠道。Global Data 预计我国乙肝用药市场规模远期将达300 亿元，未来将保持持续高增长态势。作为一款新药产品，K 药品抗乙肝病毒的目标是缩短患者服用时长，做到短期服药，长期停药的目的，目前设计的疗程周期为6 个月，即服用K 药品6 个月后，到达一定时期，甚至终生停药的结果。

2.评估方法适用性

收益法可理解为概率均为百分之一百的决策树，r-NPV是一种基于概率的评估方法，是在收益法现金流折现的基础上额外考虑了现金流能否实现的概率问题。决策树考虑了事件成功的可能性，与传统的收益法相比更为灵活动态，对于特定评估对象而言，更贴近资产实际运营情况。因此，r-NPV在此处具有较强的适用性。

3.评估过程

简化后的预测数据及计算结果如表8所示。

表8 预测数据一览表 单位：人民币万元

根据r-NPV，对商业化后的净现值进行调整，评估基准日在研新药整体处于临床II 期，已完成I期临床试验，根据项目方提供的相关资料，假设项目费用均发生于每个阶段的期初一次性投入，临床试验进展及相关费用情况如表9。

表9 临床试验的进展及相关费用情况

2025年初的企业现金流净现值144 760.03 万元，结合临床研究概率、发生的资本性支出，根据前述公式，进行逐步调整，最终得到评估时点的价值量。

表10 投资时点评估表

采用r-NPV评估的B 生物科技公司的股东全部权益价值为8 359.09 万元，H 基金持有的股权价值=8 359.09×20%=1 671.82 万元。

（六）评估结论

根据上述的对H 基金投资项目持有的股权价值进行估算后，H 基金可供出售金融资产的评估结果如表11：

表11 基金可供出售金融资产的评估结果

H 基金的货币资金及负债的评估值按照账面值列示。因此，H 基金的股东全部权益价值为10 000+15 451.02-5 000=20 451.02 万元。

五、结论与展望

本文主要从私募股权投资基金整体价值评估、私募基金投资项目价值评估两方面展开研究，试图以点带面构建私募基金价值评估及投资项目评估重难点问题的解决体系，为国有或上市公司所属私募股权投资或投资公司相关经济行为提供参考。从私募基金投资项目着手，根据投资项目适用的评估方法，确定投资项目全部股权价值，进而确定私募基金权益份额的价值，得到可供出售金融资产的评估价值，进一步采用资产基础法确定私募基金的价值。阈于研究水平有限，本文还存在以下不足和困惑，尚待深入研究：

1.尽职调查资料的获取对评估方法选择的影响。私募投资基金股东退出基金的项目评估时，获取投资项目相关财务及经营资料存在一定的困难，收益法的运用往往存在一定困难，需要寻找替代方法进行，对于获利能力强，现金流较为稳定的企业来讲，收益法评估相对能更加客观、公允反映企业价值，但由于客观条件的限制，只能运用其他方法进行替代。

2.应用非传统评估方法的效度可能存疑。类似r-NPV、实物期权法等方法，由于其并未作为评估准则明确的评估方法或作为一种并不成熟的评估方法，在评估工作中，是否满足评估准则对于评估假设、评估依据的规定和要求，如何合理确定相关参数，参数确定是否公允等均存在一定的技术性的争议，使得在评估实务中，新的方法运用会放大评估风险，评估机构基于风险和审慎考虑，往往对非传统方法持保留态度，从而降低其适用性。

3.最近融资价格法在评估准则框架下的适用性。随着私募股权交易市场，投融资活动的日益频繁，企业的投前、投后估值日益被市场所接受，私募基金在进行资产会计计量、股权转让评估中应用最近融资交易法是一个相对可行的思路，但在评估准则的规范框架下，是否需要谨慎斟酌其适用性。

4.采用资产基础法评估是否公允可靠。尽管基金的价值主要表现在投资项目的价值上，但对于拥有较多项目资源，较强的投研、管理、募资能力，具有较高知名度的私募基金，存在大量的无形资产，对无形资产如何界定及进行价值评估，是发掘私募基金价值的重要一环。如前文所述，由于私募基金预期收益的不确定性，采用收益预测的途径确定资产的价值的条件不充分，而无形资产价值的评定又与预期收益息息相关。因此，应用资产基础法评估知名私募股权投资基金价值的公允性可靠性存在疑问。

总而言之，在评估实务中，项目股权价值评估既存在传统三大评估方法适用性的重难点问题，又存在传统评估方法无法匹配产业经济、项目投资发展对评估执业活动提出新要求的问题，亟需优化现有评估方法，开发适用性更强的新途径。