中概股回归路径及选择

付志能

苏莉

中概股回归是证券行业当前的热点话题。在美国的“高压”政策之下，我国坚守数据安全底线，中概股回归是大势所趋。本文梳理了现有上市制度下中概股回归A股的各种路径，结合对海外上市的处理及回国上市的路径研究，本文尝试为中概股回归提供一个综合且差异化的方案框架并给出可行建议。

瑞幸咖啡财务造假事件发生后，中国概念股（简称中概股）被看空。2021年3月，美国证券交易委员会通过了《外国公司问责法案》的最终修正案。该修正案规定，若中概股公司连续3年未能提交财务底稿，则将面临被迫退市。2021年8月，美国证监会主席宣布停止我国内地企业通过可变利益实体（VIE）架构在美国进行首次公开募股（IPO）。我国历来严控中概股公司将财务底稿流向境外。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，提出要加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作，压实境外上市公司信息安全主体责任。2021年7月，国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，提出掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。在美上市中概股的运营主体在国内，必须遵守国内法律法规；而又在美国上市，面临美国证监会的制度要求。这一形势对中概股十分不利，在美国上市的中概股从美股退市的风险加大。随着我国资本市场不断深化改革及注册制的全面推进，我国A股市场已经吸引了三六零、药明康德、中芯国际等一大批中概股企业回归。随着A股上市制度的改革，对红筹架构、同股不同权、上市时未盈利、发行存托凭证上市等多种上市需求都提出了相应的解决方案，这大大增加了A股对中概股回归的吸引力。中概股企业所处行业、行业地位、股本结构、融资规模及市场环境等因素都会影响中概股回归A股的方式。本文梳理了现有上市制度下中概股回归A股的各种路径，对各回归路径的典型案例进行分析，给出了适合不同路径的中概股的特征。中概股回归A股的可选路径如图1所示。就对海外上市地位的处理而言，可分为从海外私有化退市、不从海外退市和逐步分拆回国上市，后者是介于退市与不退市之间的折中方案。A股上市的方式包括并购、借壳和发行普通股等。

图1 中概股回归A股的可选路径

对海外上市的处理方式

从海外退市。若要完全解除《外国公司问责法案》制度的“威胁”，最彻底的方案是从海外退市，其主要方式是由中概股公司的大股东为代表的财团向公众股东发出私有化要约，以约定的价格从公众股东手中购买股份，然后从海外交易所退市。退市之后，中概股公司就可以自由地解除VIE架构，然后回国上市。中概股从海外私有化退市的典型案例是迈瑞医疗。迈瑞医疗是中国最大的医疗器械企业。由李西廷、徐航、成明三人作为买方集团，于2015年6月发出私有化要约，2016年3月完成私有化退市，历时9个月。2018年10月16日，迈瑞医疗在深圳证券交易所上市。符合以下特征的中概股适合从海外私有化退市：第一，长期受境外市场“目标性”监管和做空打压（多见于美股市场），市值被严重低估，不能客观反映企业价值；第二，股票流动性差，成交量长期萎靡；第三，维持境外市场交易的成本过大，给企业带来较大负担。

逐步分拆回国上市。分拆上市是指集团将其下属部分资产或子公司分拆出来，单独回归A股上市。一般分拆上市的公司业务多元化、差异化，部分优质资产或子公司具有核心竞争力，与母公司业务相关度较低且易于剥离；公司股权集中度较高，分拆后失去控制权的风险相对较小。分拆上市后，母公司可以获得超额收益；分拆后的母、子公司之间可以提供融资担保和资金支持。

中概股分拆回国上市的典型案例是药明康德。药明康德是医药研发、生产制造的龙头企业，它在2015年拆分其生物新药发现业务至子公司药明生物，后者于2017年上市。2018年，药明康德回A股进行IPO，此后又在中国香港港交所上市。药明康德选择分拆上市的原因有：一是借壳上市回归受阻，IPO整体上市难度较大。二是融资需求大，分拆上市能拓宽融资渠道。符合以下特征的中概股适合分拆回国上市：第一，主营业务多元化；第二，业务规模大，经营业绩较好。

不从海外退市的同时回国上市。早期中概股回归A股或者港股市场，多选择私有化、拆除红筹架构后，再考虑回归港股或者A股。而现今，在资本市场改革的推进下，不少中概股则在探索，如何在维持其境外上市地位并保留现有境外红筹架构的情形下实现回归。目前，中概股保留在海外上市地位回归A股上市，有直接发行A股股票、发行中国存托凭证（CDR）两种方式。中概股不从海外退市的同时回国上市的典型案例是百济神州。百济神州是国内首个美、港两地上市的生物科技股。药物研发需要大量的资金支持，为了拓宽融资规模，百济神州于2021年1月提交科创板上市申请并获得受理，并于2021年12月上市。符合以下特征的中概股适合不从海外退市的同时回国上市：第一，未能成功顺利拆除VIE架构；第二，未来拟通过异地多渠道融资，拓宽融资规模。

回A股重新上市路径

如图1所示，中概股回国上市的渠道包括借壳、并购、发行普通股和发行存托凭证。注册制下的科创板和创业板及在核准制下主板的IPO及借壳的方式有所不同，需要分别讨论，因此回A股上市的方式主要有如下6种（表1）。

表1 中概股回归A股上市的路径

主板借壳上市。借壳上市是指非上市公司选择一家市值较低的已上市公司作为壳公司，通过注资获取壳公司全部或相当程度的控股权，最终实行间接上市的目的。对于那些不满足IPO申请条件，或想避开IPO审批流程的企业，主板借壳上市具有较大的吸引力。借壳之后，须投入较大的公关宣传力量来扭转公众对原壳公司的认知，然而这对有较高知名度的企业来说难度较小。主板相对科创板和创业板具有一定的优势（例如投资者门槛更低、流动性更强等），因此主板市场也具备较强的吸引力。主板IPO审核门槛高、耗时长，因此知名度较高的公司可以选择通过借壳的方式在主板上市。

中概股主板借壳上市的典型案例是分众传媒（借壳七喜股份）、巨人网络（借壳世纪游轮）以及三六零（借壳江南嘉捷）等。符合以下特征的中概股适合主板借壳上市：第一，社会知名度较高的企业；第二，期望在主板上市并缩短上市时间的企业。

科创板和创业板借壳上市。在科创板与创业板借壳上市的方式与主板借壳上市一致。2019年10月，证监会修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，恢复了创业板重组上市的方式，同时放宽了重组上市的准入门槛，为创业板重组上市提供了较好的条件。目前尚无中概股在科创板或创业板借壳回归的成功案例。借壳上市相比于IPO上市的优点是耗时较短。然而，科创板与创业板实行注册制后，审批时间缩短，包容性更强，科创板与创业板借壳上市对中概股的吸引力下降。

并购上市。通过并购上市，中概股公司可以在无须高息负债的情况下实现私有化，而且中概股公司股东可以套现，缺点则是中概股公司原有股东将失去上市公司的控制权。

中概股通过并购回A股上市的典型案例是如家酒店。2016年，首旅酒店（A股上市）的子公司首旅酒店（开曼）与如家酒店（2006年纳斯达克上市）合并，如家作为合并后主体，从美股退市，成为首旅酒店的子公司。

符合以下特征的中概股适合并购上市：第一，不满足IPO和借壳的条件；第二，中概股本身有与A股上市公司进行并购的需求和计划。并购上市中概股原有股东会失去上市公司的控制权，通常不将并购上市作为首选方案。

主板发行股票上市。通过主板IPO的路径回归，适用于有较大资金需求的大中型企业。由于通过IPO上市即可融资，公司股票顺利发行上市，便可及时弥补资金缺口。从长远发展来看，主板IPO的门槛高、审核严苛，因此上市后也比较容易得到市场的认可和肯定。而缺少竞争力的中小型企业很难在主板IPO申请中获取成功。此外，等待IPO过程中产生的时间成本，也是许多实力不足的中小企业无法负担的。

中概股通过主板发行股票上市的典型案例是博纳影业。2010年博纳影业登陆美股后经营业绩较好，然而股价不升反跌。2015年博纳发起私有化要约，2016年4月正式从美股退市，并于2020年在主板成功过会。符合以下特征的中概股可尝适在主板发行股票上市：第一，盈利能力强，业绩持续稳步增长；第二，需要大规模融资；第三，企业为传统行业的龙头企业。

在创业板、科创板发行股票上市。在科创板发行股票上市具有多套标准，红筹架构、未盈利、同股不同权的情形均有相应安排，科创板是未来中概股回归的重要市场。创业板与科创板对企业的上市要求侧重点不同。创业板对行业的要求相对宽松，对核心技术人员、科技创新与专利发明无具体要求。中概股通过科创板发行股票上市的典型案例是中芯国际。中芯国际是一家注册地为开曼群岛的红筹企业，在我国芯片制造业具有无可比拟的领先优势。中芯国际2019年5月从纽交所退市，2020年5月在科创板上市，仅用19天就顺利过会。中概股通过创业板发行股票上市的典型案例是稳健医疗。稳健医疗是一家生产医用敷料和日用消费品的企业，在美股上市后遭遇低估值，于2012年私有化退市，直至2020年在创业板上市。符合以下特征的中概股可尝适在科创板或创业板发行股票上市：第一，仍保留红筹架构；第二，目前未盈利（仅限于科创板）；第三，具有同股不同权的情况。若同时符合科创板和创业板的上市条件，应优先考虑科创板，若不符合科创板的上市条件则可考虑创业板。

北交所发行股票上市。2021年9月3日，北京证券交易所（简称北交所）成立。2021年10月30日，证监会发布了《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等三份文件，规范了北交所的基础制度。北交所也实行注册制，其上市门槛比主板、科创板、创业板更低（例如，最低市值门槛仅2亿元），也允许未盈利、同股不同权的企业上市。中概股中不乏市值较小的优质企业，北交所的成立为这些小市值中概股回归提供了可能的上市机会。符合以下特征的中概股可尝适在北交所发行股票上市：第一，当前市值较小，或营业收入规模偏小；第二，属于“专精特新”企业；第三，估值和营业规模等条件未能满足其他上市板块的要求。

发行存托凭证上市。根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》，当前A股允许符合条件的互联网、人工智能、生物医药等高新技术或战略新兴行业的红筹企业发行存托凭证上市。其优点在于不需要在境外私有化退市，节省了大量的资金和时间成本；不需要拆除VIE架构，可有效避免因此操作带来的财务核算、外汇登记及税务清缴等一系列成本以及由此产生的风险。但存托凭证与境外基础证券之间不可进行自由转换，可能引发存托凭证的流动性风险。此外，存托凭证与其基础股票分别于不同的证券市场上市和交易，这将涉及到跨境跨证券市场的监管问题。红筹企业发行存托凭证上市的典型案例是九号公司。九号公司不是中概股，但作为一家注册于开曼群岛且存在投票权差异及VIE架构的红筹企业，它为中概股发行存托凭证上市提供了宝贵经验。作为A股首例存托凭证上市的企业，九号公司经历了两次中止审核、三轮问询，花费了总计18个月的时间才于2020年10月在科创板上市。符合以下特征的中概股可尝试发行存托凭证上市：第一，未能成功顺利拆除VIE架构；第二，未来拟通过异地多渠道融资、拓宽融资规模；第三，未能或不愿从海外退市。

结语

中概股上市公司中不乏优秀民营企业，有的自主研发了国际领先水平的技术，有的在行业中具有举足轻重的地位，有的代表着我国战略发展的方向。中概股的命运不仅仅关系到这些中概股上市公司本身，也关乎我国民营经济活力和经济长足发展。因此，中概股回归是证券行业当前的重点关注话题。在美国的“高压”政策之下，我国坚守数据安全底线，中概股回归是大势所趋。随着近几年我国深化注册制改革，降低IPO和并购的门槛，审核周期大大缩短，为未盈利、同股不同权、存托凭证、红筹架构等多种情况下的企业提供了多元化上市通道，为中概股回归提供了很好的环境。尤其最新设立的北交所的上市门槛大大降低，有利于小市值中概股回北交所上市。本文系统地研究了中概股回归A股主板、科创板、创业板和北交所的各种路径，分析了除新成立的北交所之外每一个路径的代表性案例，并给出了适合该路径的中概股的特征。此外，本文还全面梳理了中概股对海外上市的可选处理方式，并给出了每一种处理方式的代表案例及适合该处理方式的中概股的特征。结合对海外上市的处理及回国上市的路径研究，本文尝试为中概股回归提供一个综合且差异化的方案框架并给出可行建议。